文/新浪財經意見領袖專欄作家 張濤

　　伴隨7、8兩個月份宏觀經濟數據的公布，經濟下行但不會失速應已是相對確定的變化，但需格外關注美國財政政策變化的外溢性沖擊。

　　一個確定變化：經濟增速有所回落，但不會失速

　　首先，受經濟數據的基數效應影響，下半年經濟增速本身就有一個自然的回落，對此市場已有預期。但6月份以來的疫情反復，還是對服務業的修復造成了不小的麻煩，目前服務業PMI就業指數已回落至47的低位（去年二季度該指標均值為46.9），城鎮調查失業率則微幅反彈了0.1-0.2個百分點，尤其是消費受疫情沖擊的更為明顯，8月份的社會消費品零售總額同比增速僅為2.5%。

　　按照7月和8月經濟數據回落程度靜態估算，下半年經濟產出缺口將微幅擴大至3%，基本與去年二季度水平相當。

　　其次，從實體部門融資層面來看，經濟下行壓力增加也有所體現。截至8月末，實體部門債務融資速度已連續兩個月低于30萬億/年，之前的14個月均在30萬億/年以上，其間最高曾達34.9萬億/年（2021年2月），即在過去的6個月期間，實體債務融資速度大幅收窄了5.5萬億/年，其中實體企業貢獻了3.2萬億/年、政府部門貢獻了1.5萬億/年、居民部門貢獻了0.8萬億/年。

　　制約實體部門融資需求的主因有三：一是房地產市場的調控和穩定居民杠桿率的政策疊加，制約了居民住房按揭貸款的增長；二是受嚴控鋼鐵產能擴張、減排、降能耗等影響，實體企業的投資及相關融資需求已十分有限；三是上游價格上漲促進了財稅收入增長，一定程度上緩解了政府債務融資的壓力。

　　第三，得益于常態化防疫機制的有效性，疫情以來，中國對于全球供應的保障作用持續得到提升。以中國出口的全球份額為例，自2020年4月份以來，中國出口的全球份額就基本穩定在11%-13%之間，較疫情前9%-11%的水平抬升了近2個百分點。至于市場之前普遍擔憂的，海外供給復蘇會削弱中國出口的局面并未發生，表明全球供應鏈對中國產能保持著較高的依賴。

　　綜上三點認識，雖然下半年經濟增速大概率會出現一定程度回落，但在出口穩定、“六穩”與“六保”措施的強化、促銷費、跨周期調控的前瞻性政策安排等因素支撐下，中國經濟不會失速，經濟韌性應該能保證復蘇進程不中斷。

　　一個不確定因素：美國財政政策不確定性的外溢性影響

　　影響下半年經濟運行預判的因素，除了疫情之外，需格外關注美國財政政策的變化。

　　首先，自6月份以來，美聯儲持續釋放將要實施“縮減購債”（Taper）的政策信號，在美聯儲密集的溝通和預期管理后，目前市場應該對美聯儲擬要實施的Taper已有較為充分的消化，加之近期鮑威爾等人的表態與2013-2014年期間美聯儲首次實施Taper的經驗，均指向美聯儲的Taper實操與未來的加息之間還有相當長的距離。因此，后期美聯儲Taper可能帶來的市場波動及外溢性影響是有限的。

　　其次，與美聯儲貨幣政策相比，在本輪對沖疫情期間，美國財政政策的作用更為是決定性的。例如，在多輪財政紓困的作用下，美國個人的年可支配收入從疫情前4.5萬美元的水平大幅提升，并曾一度升至近6萬美元，美國消費之所以沒有因疫情坍塌，與財政對企業和個人的紓困救助密不可分，而美聯儲的作用則是為財政政策保駕護航。當然這次美國財政與貨幣政策采取MMT理論主張的勾連方式是否隱藏了更大的風險至今仍處爭議之中，但在本次疫后復蘇進程中，財政政策起到的決定性作用是毋庸置疑的。

　　第三，伴隨兩年來各國的疫情對沖差異和經濟復蘇的錯位，我們逐漸認識到：從全球范圍來看，需求端與供給端的修復是互為條件的。以中美為例，中國率先修復供給能力，通過出口替代承接部分全球的供應，當然中國能夠持續供應的基礎是常態化防疫機制的有效；美國政府為了保住本國消費能力，實施了史無前例的財政紓困，為需求端注入天量資金，但美國相對松散的防疫制約了其自身的供應修復。因此，不同的防疫效果下，兩者間供給端修復和需求端修復就互為條件，而供給端和需求端各自的價格指數變化情況，也明顯反映出這種互為條件的修復模式。換而言之，中國供給的變化一定會影響到美國的需求（經濟復蘇），而美國需求的變化也一定會影響到中國供給（經濟復蘇）。

　　第四，目前困擾拜登政府的財政矛盾主要有兩個：

　　一是債務上限。8月1日起，美國聯邦政府的債務上限重啟，即在兩黨對債務上限問題解決達成共識之前，美國國債余額不能突破7月31日的28.43萬億美元，但共和黨已明確表示不會配合民主黨。

　　二是財政刺激。目前拜登正在推行的1萬億基礎設施法案和3.5萬億基礎設施建設預算框架，不僅與共和黨有巨大分歧，甚至在民主黨內部也有不同意見。例如，美國眾議院藍狗聯盟領導人已公開表示對3.5萬億美元的基建支出計劃持保留意見，藍狗聯盟由財政上保守的民主黨人組成。

　　按照美國財政支出的法律和機制，拜登政府要想順利推行其財政主張，就必須緩解債務上限和預算安排的兩個矛盾。截至7月31日，美國財政部可用資金僅有約8300億（包括TGA現金余額、財政收入和不受債務上限制約的可用資金），按照美國兩黨政策中心（BPC）估算，此8300億美元資金最多支撐美國財政部到11月中旬，之后債務上限問題如還未解決，則美國政府的違約風險必將大幅上升。

　　鑒于美國財政政策的變化將直接影響到美國居民消費韌性的持續，進而會影響到互為條件的供需修復進程，其中中國作為全球最重要的供給端，必然會受到牽連，因此需要格外警惕美國財政風險帶來的外溢性沖擊。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，現任職中國建設銀行金融市場部)