文/新浪財經 魏天諶

　　如果認為這次美股僅用了三個月就已完成了見底反彈，大概是過分樂觀了。

　　在瘋狂反彈2個月后，美股大盤在6月11日遭遇全線暴跌，道指和標普500均創3月16日來最大單日跌幅；恐慌指數VIX上漲47.8%，報40.76點，引發了市面上眾說紛紜的討論。

　　機構和媒體給出的解釋主要包括美國二次疫情爆發風險升高、美聯儲悲觀表態、散戶投資者盲目樂觀、大選不確定性升高等因素。然而，如果我們仔細研判每一種說法，會發現這些都是市場暴跌之后大家為強行解釋尋找的借口，并不是導致美股暴跌的真正原因。

　　一是投資者對復工后二次疫情爆發的擔憂升級，這一說法并不能解釋突然暴跌的情形。5月以來，美國50州都開啟了重啟經濟的進程。截至6月首周，多方媒體都已報道復工早的州出現了病例激增的情形，只有16州的新增病例在下降，18個州出現高速增長（增長率超過50%）的跡象。傳染病界專業人士更是早在復工之前就發出了二次爆發的警告。市場此前并未因此波動， 11日也并沒有更多的信息曝出，不是造成美股暴跌的直接原因。

（16個綠色州病例下降，16個黃色州病例穩定，18個紅色州病例快速增長，數據來源CNN）

　　二是美聯儲對于經濟前景態度悲觀，引發市場擔憂，這也同樣站不住腳。美聯儲議息會議在6月10日舉行，宣布了將零利率保持到2022年底等決策，但是均在市場預期之內，當日美股市場并無異動。要知道美聯儲政策如果對市場產生影響，一般來說都是投資者預期之外的立竿見影的作用。例如今年3月美聯儲的兩次緊急降息，都立即引發了市場巨震。因此，用10日美聯儲的表態來解釋11日的暴跌不靠譜。更何況，美聯儲10日的會議中還反復強調了為美國經濟兜底的決心。

　　三是散戶投資者過于樂觀，導致美股估值被盲目推高，這種觀點高估了散戶在美股大盤中所占的分量。今年一季度以來，的確有百萬級別的美國散戶投資者開戶、進場購買股票，交易量和資產凈值都顯著增長。但是，由下圖可見，截至5月末美國散戶的最高股票交易量仍不足市場整體的3%，衍生品交易量占比不到12%。機構仍然是美股市場的絕對主力，用散戶情緒來解釋大盤走勢缺乏足夠的數據研究支持，更像是媒體輿論追捧的噱頭。

 （數據來源：美國銀行）

　　四是美國大選臨近引發不確定性升高，這種說法只需要觀察歷史就可輕易反駁。在歷次美國的大選年中，我們都可以觀察到，無論是民主黨還是共和黨獲勝，對于股市的作用都不顯著。據彭博的統計，被認為更加偏向華爾街的共和黨執政期間股市的表現反而更差，4年內的平均年化收益率為1.71%，民主黨則是10.83%。股市受諸多因素影響，但至今未有明顯證據表明大選結果和股市走勢存在強關聯。

　　大家總喜歡為一兩天里的美股暴跌尋找一個直接原因。然而，如果我們回望2018年12月等歷次美股暴跌，都會發現這些原因經不起進一步檢視，都是后見之明。引發暴跌的本質原因都是投資者判斷經濟前景和企業盈利達不到預期。雖然時不時有所謂的“黑天鵝”事件突然襲擊，引發市場震動，但如果美國經濟基本面健康、企業盈利強勁，這種幾天內的震蕩也成不了氣候。

　　究竟如何解釋美股暴跌？答案還是要回到基本面上去找。

　　首先需要明確的是，6月11日暴跌只發生了一天，尚未形成趨勢。美股走勢下一步如何，還要靜待一段時間的觀察。但是，如果我們看到美股與經濟基本面嚴重脫鉤，投資者期待的V型復蘇難以實現這一點，就可以判斷出股市很可能在短期內面臨較大下行風險。具體時間點難以確定，但短期內股市下跌是個大概率事件。

　　股市的估值由市盈率和企業盈利決定。從市盈率來看，即使是在周四暴跌后，美股大盤估值仍處于極端高位。標普500指數6月12日收在3041點，接近去年10月末的水平。而席勒市盈率高達28.52（下圖），超過2008年高點，可與1929年高點媲美。歷史上經濟危機引起的股災，席勒市盈率往往會跌倒歷史中值（15.8）左右，例如2008年危機就下跌到15左右。本次經濟衰退已經被IMF官方定性為或是上世紀大蕭條以來最嚴重的經濟危機，因此股市下行的空間仍然很大。

 （席勒市盈率）

　　從企業盈利方面，美股極端估值顯示市場預期對經濟和利潤前景非常樂觀，預期V形復蘇，但這一預期或難以實現。Factset公司5月22日發布的分析師預測數據顯示，市場預期今年后三季度的標普500公司的營業額增長率迅速改善，由二季度的-11.5%，提高到三、四季度的-5.7%和-1.4%，而在2021年營業額增長8.6%，利潤大漲27.8%。如果今后實際經濟和公司數據未能達到市場的樂觀預期，股市就會受到打擊，或將再次暴跌。

　　就目前的經濟數據看來，美國經濟基本面并無顯著改善跡象。美聯儲空前“放水”舉措只是提振了風險資產市場，基本沒有進入實體經濟，反而增加了債務危機風險，增大了貧富差距，居民消費依然萎靡，美國經濟增長缺乏支撐。

　　基本面之外，程序化交易加劇了市場上漲和下跌的趨勢。一旦投資者發現基本面不如預期，開始賣出，就會引發連續大規模拋售。這也部分解釋了為何近期美股下跌和反彈幅度和速度都是歷史空前。

　　股市可以長期與基本面脫節，但在經濟危機中卻不得不回到現實。經濟平穩時，股市在央行流動性支持下，可以長期與經濟增長脫節。例如2009年底至2019年底十年來，美國實際GDP增長低迷，年復合增長率僅為2.2%，而股市卻在美聯儲和其他主要央行超級寬松貨幣政策的支撐下，實際年復合增長率高達11.2% 。但在歷次經濟危機中，股市每次都會重新被拉回到基本面，且要到公司大規模破產泡沫擠干、重新實現供需平衡才會完全觸底。當前多項數據顯示，美國破產潮才剛剛開始。

　　2001年和2008年危機期間，隨著經濟危機逐步展開，股市震蕩下行一年半以上才真正觸底，多年之后才恢復到危機前水平。如果認為這次股市僅用三個月就已經完成了這一漫長路程，大概是過分樂觀了。

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責任編輯：李園