意見領袖丨盛松成（上海市人民政府參事）

　　核心內容：

　　1．加大宏觀政策實施力度穩企業保就業

　　2．穩健的貨幣政策將更加靈活適度

　　3．美聯儲應對疫情沖擊的措施及影響

　　4．財政赤字貨幣化的要害是缺乏市場約束

　　1． 加大宏觀政策實施力度穩企業保就業

　　高度重視此次疫情對企業、尤其是中小企業經營和就業的影響，把穩就業放在更加突出的位置；不以房地產作為刺激經濟的手段，但應在“房住不炒”的前提下穩定房地產投資和銷售；加大財政政策的逆周期調節力度，提高中央財政赤字率，加強中央對地方的轉移支付；貨幣政策應有效舒緩本次疫情給企業帶來的流動性壓力，努力降低企業的經營成本。

　　今年《政府工作報告》提出的就業目標為城鎮新增就業900萬人以上（去年為1352萬），城鎮調查失業率6%左右，城鎮登記失業率5.5%左右。但今年2月我國城鎮調查失業率已上升至6.2%，環比提高0.9個百分點。3月、4月，全國調查失業率分別為5.9%和6%（關注“隱性失業”）。

　　據第四次經濟普查數據，2018年末，我國有中小微企業法人單位1807萬家，占全部規模企業法人單位的99.8%，吸納就業人員2.3億人，在所有企業法人單位的就業占比達79.4%。另據工商總局數據，同期我國個體工商戶7137.2萬戶，涉及1.5億從業人員。

　　2． 穩健的貨幣政策將更加靈活適度

　　疫情以來，我國在金融宏觀調控和貨幣政策方面實施的對沖政策累計規模達5.9萬億元：

　　2次定向降準（對農村信用社、農村商業銀行、農村合作銀行、村鎮銀行和僅在省級行政區域內經營的城市商業銀行）共下調存款準備金率1個百分點、加大公開市場操作力度等，超預期投放流動性；3000億元專項優惠再貸款、1.5萬億元普惠性再貸款再貼現、6000億元新增政策性銀行貸款額度，優先支持疫情防控重點醫用物品和生活物資生產企業、受疫情影響較大的中小微企業和服務業企業等；引導公開市場逆回購操作利率、中期借貸便利（MLF）利率、貸款市場報價利率（LPR）分別下行。公開市場操作7天逆回購利率、1年期MLF利率均調降20BP；1年期LPR目前已降至3.85%（2019年8月為4.25%），5年期以上LPR降至4.65%（2019年8月為4.85%）。

　　4月末，普惠小微貸款余額同比增長25.1%，增速比去年末高2個百分點。4月新發放普惠小微貸款平均利率為5.24%，比去年12月下降0.77個百分點。

　　從疫情爆發（1月22日）至兩會前（5月21日）， DR007已經從2.6154%下降至1.4214%，累計下降超過1200BP；同期，十年期國債到期收益率從3.0273%降至2.6698%。

　　截至6月9日，DR007和十年期國債到期收益率分別為1.9096%和2.8250%，央行的政策意圖已很清晰，即不搞大水漫灌。

　　4月份企業貸款同比多增

　　4月末，M2同比增長11.1%，分別比上月末和上年同期高1個和2.6個百分點；M1增長5.5%，分別比上月末和上年同期高0.5個和2.6個百分點；4月末超儲率為1.9%，比上年同期高0.7個百分點；信貸投放速度明顯加快，貨幣乘數處于6.72的高水平。4月末，金融機構人民幣貸款余額161.91萬億元，同比增長13.1%，是2019年6月以來的最高水平；4月份新增1.70萬億元，同比多增6818億元，其中，企（事）業單位人民幣貸款同比多增6092億元；4月末，制造業中長期貸款余額同比增長17.8%，比上月末高1.1個百分點，是2011年3月以來的高點。

　　創新直達實體經濟的貨幣政策工具

　　經國務院同意，6月1日，人民銀行聯合銀保監會、財政部、發展改革委、工業和信息化部印發了《關于進一步對中小微企業貸款實施階段性延期還本付息的通知》：對今年年底前到期的普惠小微貸款本金、存續的普惠小微貸款應付利息，最長延長到2021年的3月31日，免收罰息。普惠小微貸款包括單戶授信1000萬元及以下小微企業貸款、個體工商戶和小微企業主經營性貸款，只要是6月1日到12月31日期間到期的本金和應付利息都在政策范圍之內；

　　只要企業提出延期還本付息申請，根據商業原則保持有效擔保安排或提供替代安排，且承諾保持就業崗位基本穩定，銀行業金融機構就應當予以辦理；

　　激勵措施：創新貨幣政策工具，給予地方法人銀行辦理延期的普惠小微貸款本金的1%作為激勵。預計激勵的貸款金額接近4萬億元。（按照測算，符合“應延盡延”要求的普惠小微企業貸款約為7萬億，但該激勵措施只面向地方法人銀行也就是中小銀行）

　　和財政部門一起創設貨幣政策工具，由中央銀行提供4000億元的再貸款專用額度，從今年6月起四次批量購買（6月份、7月份、10月份、明年1月份）符合條件的地方法人銀行在今年3月1日到12月31日期間新發放的普惠小微信用貸款的40%，一年后銀行再把貸款購回（實際上是無息再貸款）。預計可帶動相關地方法人銀行新發放普惠小微信用貸款近1萬億元（去年這些銀行發放的信用貸款約3000多億）；

　　激勵措施：貸款期限要求不少于6個月，仍然委托原來發放貸款的銀行進行管理，企業支付的利息歸放貸銀行所有，同時信貸風險也由銀行承擔。

　　3． 美聯儲應對疫情沖擊的措施及影響

　　3月3日和3月15日，美聯儲兩次在原定議息會議前緊急降息50BP和100BP，將聯邦基金目標利率區間調降至0-0.25%；3月15日推出7000億美元的量化寬松，降低貼現窗口利率，并將準備金率降至零；3月17日恢復商業票據融資機制、啟動一級交易商信貸安排；3月18日創設針對貨幣市場共同基金的流動性支持（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，MMLF），以應對家庭和企業的資金贖回帶來的流動性壓力；3月23日開啟總額不設限的量化寬松，持續買入美債和MBS。

　　上述措施恰恰體現了美聯儲的獨立性。

　　疫情沖擊下，由于急需美元，國際金融市場一度恐慌性拋售美債、黃金等資產。如果這一現象持續，將導致美債價格下跌，帶動市場利率上行，削弱美聯儲寬松政策的效果。

　　今年3月，美聯儲在與原有5家央行（加拿大、英國、日本、歐洲央行和瑞士）的貨幣互換機制的基礎上，與另外9家央行（巴西、墨西哥、韓國、丹麥、挪威、瑞典、新加坡、澳大利亞、新西蘭）建立臨時貨幣互換額度（TSCBs）。

　　美聯儲在疫情沖擊期間為全球提供流動性

　　美聯儲于3月31日宣布建立一項新的臨時性政策工具，為外國央行和國際貨幣當局提供回購便利（Foreign & International Monetary Authorities Repo Facility）：各國央行和國際貨幣當局可以用美國國債作為抵押品，向美聯儲借取美元（即各國央行可以不必拋售美國國債，而通過FIMA回購便利解決美元需求缺口）；與美聯儲進行FIMA回購完全基于國外央行和國際貨幣當局的自愿行為；國外央行一天即可贖回美債，也可以根據需要自愿延期；融資利率為美元超額存款準備金利率（0.1%）加25BP。

　　目前該工具的存在時間為六個月，與美聯儲近期啟用的央行間貨幣互換有效期一致、相互配合，也為未來回收流動性埋下伏筆。

　　美聯儲設立FIMA回購便利的意義及影響

　　FIMA回購便利的交易量是一塊試金石，可在一定程度上反映國際市場美元流動性的需求狀況。從目前美聯儲資產負債表看，FIMA回購便利的余額僅100萬美元，說明全球美元流動性緊張已得到有效緩解。除了香港金融管理局宣布將從5月6日起，以適當的方式使用FIMA回購便利，其他國家中央銀行很少使用這一工具；FIMA回購便利工具使美國國債信用度得到進一步提高，因為美國國債除了美國財政部外，還得到了美聯儲的背書；FIMA使美聯儲在一定程度、一定條件、一定期限內自然地承擔了全球央行職能，向全球提供美元流動性，因此是國際貨幣體系中的一個創新。

　　4． 財政赤字貨幣化的要害是缺乏市場約束

　　無論是在理論上還是在實踐中，財政赤字貨幣化只有一種情況，就是央行在一級市場直接購買政府債券。不應把量化寬松政策（QE）混同于財政赤字貨幣化。

　　財政赤字貨幣化的要害在于缺少市場制約：央行在一級市場直接認購政府債券會被動等量擴大央行資產負債表、等量增加基礎貨幣供應；而如果央行通過二級市場購買政府債券，主動權在央行（購債規模、時間、品種）。

　　央行在二級市場購債需要滿足市場價格的約束：

　　（1）國債供給大量增加，利率面臨上行壓力，財政融資成本就會提高

　　（2）政府債券利率與金融市場利率（如信用債利率）具有聯動性

　　（3）金融市場利率上升會影響實體經濟利率

　　央行從二級市場購債能為貨幣政策操作提供豐富的工具（完善國債收益率曲線、扭曲操作等）。

　　中國離財政赤字貨幣化還很遠

　　目前我國還有很多傳統貨幣政策工具可以運用，如中小型存款類金融機構存款準備金率還未低于6%，7天逆回購利率為2.2%、1年期MLF利率為2.95%，十年期國債收益率達2.8%，1年期定期存款利率為1.5%，都在正常范圍內。

　　我國財政赤字率并不高，市場對國債的需求比較旺盛，國債發行順利，同時，當前我國貨幣政策調控正在由數量型向價格型轉變，貿然實行財政赤字貨幣化，容易引發市場信號混亂、價格扭曲、貨幣超發、財政失衡，埋下系統性風險隱患。

　　本文來源于首席經濟學家論壇

　　(本文作者介紹：中國人民銀行參事，中國人民銀行調查統計司原司長。)