意見(jiàn)領(lǐng)袖丨陸挺（野村證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

　　疫情之中最熱門的經(jīng)濟(jì)話題，非“財(cái)政赤字貨幣化”莫屬。但辯論涉及的概念沒(méi)有清晰定義，專業(yè)性欠缺，參與者往往以激烈言辭和教條來(lái)替代理性討論，無(wú)助于理論梳理和政策制定。本文力圖梳理相關(guān)概念和事實(shí)，要點(diǎn)如下：

1. 要嚴(yán)格區(qū)分“赤字貨幣化”、量化寬松（QE）和央行買入國(guó)債。此次有關(guān)“赤字貨幣化”的辯論源于央行是否可以購(gòu)買抗疫特別國(guó)債的討論，很多學(xué)者在辯論中將央行購(gòu)買國(guó)債等同于“赤字貨幣化”，這是非常不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹！俺嘧重泿呕钡谋举|(zhì)是一國(guó)政府通過(guò)通貨膨脹來(lái)降低政府實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)的行為。QE指的是央行通過(guò)購(gòu)買久期較長(zhǎng)的資產(chǎn)而注入超出常態(tài)所需規(guī)模的基礎(chǔ)貨幣的行為，這些資產(chǎn)包括但不限于各種債權(quán)、外匯、股權(quán)和貴金屬。赤字貨幣化未必需要通過(guò)央行購(gòu)買國(guó)債來(lái)執(zhí)行，而央行購(gòu)買國(guó)債也未必一定導(dǎo)致赤字貨幣化。QE不等于央行購(gòu)買國(guó)債，歷史上我國(guó)央行曾通過(guò)購(gòu)買外匯而注入大量基礎(chǔ)貨幣，若沒(méi)有提高準(zhǔn)備金率等對(duì)沖措施，其性質(zhì)和QE無(wú)異。

2. 我國(guó)通過(guò)購(gòu)入外匯來(lái)發(fā)行基礎(chǔ)貨幣已經(jīng)成為歷史，人行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣必然增加外匯之外以債券為主的各類資產(chǎn)，從而涉及鑄幣稅收的分配。無(wú)論從貨幣理論還是各國(guó)實(shí)踐來(lái)講，央行購(gòu)入國(guó)債并非禁忌。即使經(jīng)濟(jì)處于常態(tài)，若央行購(gòu)入國(guó)債的規(guī)模與新增基礎(chǔ)貨幣保持合理同步的增長(zhǎng)，這是央行的正常操作，并非赤字貨幣化。各國(guó)經(jīng)驗(yàn)表明，央行持有的資產(chǎn)應(yīng)該具備低風(fēng)險(xiǎn)高流動(dòng)性等特征，央行持有本國(guó)國(guó)債是正常操作，不應(yīng)被視為禁區(qū)。財(cái)政方面，隨著國(guó)家治理能力的提升，中央政府應(yīng)該硬化預(yù)算約束機(jī)制，公開(kāi)顯性的赤字優(yōu)于隱性赤字，中央赤字優(yōu)于地方赤字。

3. 要堅(jiān)決避免常態(tài)化寬松刺激。只有這樣，在經(jīng)濟(jì)遇到巨大沖擊時(shí)政府才有空間執(zhí)行大規(guī)模的寬松刺激政策。在新冠疫情發(fā)生之前的2019年四季度，筆者曾撰文反對(duì)通過(guò)常態(tài)化刺激來(lái)“保6”。我在去年12月初與余永定教授商榷的文章中提到“中國(guó)目前政策寬松的空間顯著縮小，過(guò)度刺激會(huì)帶來(lái)過(guò)高成本，增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，惡化國(guó)際收支，因此得不償失。政府應(yīng)珍惜已經(jīng)不大的政策空間，慎用寬松政策，用好寬松政策，尊重經(jīng)濟(jì)規(guī)律，注重投資效率，不能因?yàn)樵黾迂?cái)政投資而給市場(chǎng)帶來(lái)太多扭曲。”

4. 在極為特殊的情況下，為應(yīng)急所需，央行可加大力度購(gòu)買國(guó)債為政府融資，關(guān)鍵是要避免惡性通脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫，在危機(jī)之后及時(shí)退出。筆者早在今年三月下旬的《借鑒他國(guó)經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)紓困政策需要加碼》這篇文章中指出“通過(guò)貨幣還是財(cái)政政策來(lái)紓困不是問(wèn)題的關(guān)鍵。為加快紓困速度并避免占用市場(chǎng)資金，央行宜起關(guān)鍵作用。在加大力度給市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持的同時(shí)，央行可通過(guò)量化寬松工具，以及通過(guò)購(gòu)買特別國(guó)債等方式來(lái)增加基礎(chǔ)貨幣投放和中央財(cái)政支出”。

5. 盡量避免部門利益的影響。很多人直覺(jué)認(rèn)為“赤字貨幣化”會(huì)削弱央行的獨(dú)立性和權(quán)威，因此反對(duì)央行購(gòu)入任何國(guó)債。實(shí)際上，拒絕購(gòu)買國(guó)債并不利于央行自身的運(yùn)作。首先，央行的資產(chǎn)組合將更依賴于無(wú)流動(dòng)性的諸如PSL、MLF和再貸款等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，若風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生，央行還需出資介入。第二，央行這種資產(chǎn)組合變相鼓勵(lì)政府增加隱性債務(wù)，在軟預(yù)算約束條件下，加大系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。第三，若此次辯論讓央行堅(jiān)定了反對(duì)購(gòu)入任何國(guó)債的信念，央行推行利率市場(chǎng)化的努力將會(huì)進(jìn)一步受挫。一國(guó)央行若不持有可交易的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，就難以通過(guò)市場(chǎng)化的手段靈活調(diào)節(jié)流動(dòng)性，這是現(xiàn)代央行操作的基本原理。若堅(jiān)決反對(duì)央行購(gòu)入國(guó)債，會(huì)阻斷央行推進(jìn)利率市場(chǎng)化的努力。

6. 最后，辯論雙方應(yīng)堅(jiān)守常識(shí)，不要隨意被諸如“現(xiàn)代貨幣理論（MMT）”等并不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪吘墝W(xué)說(shuō)影響。贊成赤字貨幣化者無(wú)需引用MMT，批評(píng)者也不要隨意扣MMT的帽子。我對(duì)MMT一向持明確的批評(píng)否定態(tài)度。在我看來(lái)，MMT是一組簡(jiǎn)陋的、缺乏系統(tǒng)邏輯推演的觀點(diǎn)。MMT對(duì)財(cái)政和貨幣關(guān)系的描述其實(shí)并無(wú)新意，其主要倡議者往往用極端的方式描述貨幣的某些特征，在諸如貨幣起源的問(wèn)題上傾注大量筆墨，卻在其宏觀經(jīng)濟(jì)及政策的關(guān)鍵問(wèn)題上語(yǔ)焉不詳，作為其核心的就業(yè)保障等觀點(diǎn)缺乏應(yīng)有的微觀基礎(chǔ)，缺乏對(duì)通脹和國(guó)際收支的嚴(yán)格討論，以烏托邦的理想替代嚴(yán)格的理論和經(jīng)驗(yàn)認(rèn)證。

　　什么是“赤字貨幣化”？QE及央行買入國(guó)債有何區(qū)別？

　　“赤字貨幣化”沒(méi)有清晰的定義，造成學(xué)者在辯論時(shí)經(jīng)常出現(xiàn)牛頭不對(duì)馬嘴的情況。因此有意義的辯論必須從梳理基本概念開(kāi)始。“赤字貨幣化”有兩個(gè)關(guān)鍵詞，分別是“赤字”和“貨幣”。

　　“赤字”有兩種形式，一種是顯性的，另一種是隱性的。顯性的赤字就是我國(guó)的官方赤字，過(guò)去幾年基本上占GDP的2-3%。但眾所周知，我國(guó)從2008年底開(kāi)始政府債務(wù)快速上升，實(shí)際赤字率遠(yuǎn)高于官方赤字率，雖然學(xué)界有不同觀點(diǎn)，但大都估計(jì)過(guò)去十來(lái)年間我國(guó)的實(shí)際赤字率約為GDP的7-10%。這中間地方政府融資平臺(tái)扮演了關(guān)鍵角色，下一章中我們會(huì)詳細(xì)討論我國(guó)的隱性赤字。

　　“貨幣”也有不同的定義，一個(gè)最基本的劃分方法就是狹義貨幣和廣義貨幣。最狹義的貨幣就是流通中的現(xiàn)金，廣義貨幣包括絕大部分的銀行存款。本文中我們定義狹義貨幣為基礎(chǔ)貨幣，也就是央行發(fā)行的現(xiàn)金與商業(yè)銀行在央行的存款準(zhǔn)備金之和。央行若因購(gòu)入資產(chǎn)而“印鈔”，就意味著增加基礎(chǔ)貨幣，貨幣乘數(shù)是指廣義貨幣對(duì)基礎(chǔ)貨幣的倍數(shù)關(guān)系。

　　正常情況下，一國(guó)央行為維持物價(jià)穩(wěn)定會(huì)主動(dòng)調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)。給定貨幣乘數(shù)，為配合經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在維持較低的通脹水平前提下，央行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量會(huì)與名義GDP同步上升。在此過(guò)程中，央行在向商業(yè)銀行提供儲(chǔ)備或現(xiàn)金來(lái)增加基礎(chǔ)貨幣時(shí)，會(huì)要求以等價(jià)的資產(chǎn)作為交換，而本國(guó)國(guó)債因?yàn)闊o(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)和高流動(dòng)性，一般會(huì)成為央行的首選資產(chǎn)。這種情形下的央行購(gòu)買國(guó)債的行為，并不是我們通常理解的赤字貨幣化，而是央行將印鈔帶來(lái)的鑄幣稅分配給中央政府財(cái)政部門的行為。以美國(guó)為例，在全球金融危機(jī)之前的2007年年底，也就是在開(kāi)啟QE之前，美聯(lián)儲(chǔ)持有美國(guó)國(guó)債金額為7550億美元，是當(dāng)時(shí)流通中的美元貨幣金額的92%，占當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)總額的85%及美國(guó)國(guó)債余額的8.4%。我們認(rèn)為只要通脹被控制在一個(gè)合理水平，若基礎(chǔ)貨幣余額隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)總量同步上升，所產(chǎn)生的鑄幣稅主要交給政府而導(dǎo)致一定程度的赤字貨幣化，其負(fù)面影響是有限的。從各國(guó)實(shí)踐來(lái)看，也可能出現(xiàn)政府在產(chǎn)生財(cái)政盈余的同時(shí)其央行繼續(xù)購(gòu)入國(guó)債從而向政府轉(zhuǎn)移鑄幣稅的情況。正常情況之外，各國(guó)央行在基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方面存在三種例外情形。

　　一是諸如津巴布韋和委內(nèi)瑞拉等國(guó)家，通過(guò)過(guò)度印鈔來(lái)維持其政府支出，最后導(dǎo)致惡性通脹和國(guó)民經(jīng)濟(jì)瀕臨崩潰，這種情形就是典型的赤字貨幣化，這方面學(xué)界很容易取得共識(shí)。

　　二是數(shù)量寬松，也就是QE。2008年9月雷曼危機(jī)之后，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行大都通過(guò)購(gòu)買本國(guó)較長(zhǎng)久期的國(guó)債和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)維持金融穩(wěn)定并降低市場(chǎng)利率。QE是否會(huì)造成赤字貨幣化，可根據(jù)四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷：1）實(shí)施QE過(guò)程中是否購(gòu)買了大量國(guó)債；2）在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后，政府債務(wù)增長(zhǎng)是否持續(xù)高于名義GDP增速？3）是否造成了較高通脹；4）央行所持有的國(guó)債是否可逆，政府是否存在贖回央行所持有國(guó)債的意愿。具體說(shuō)來(lái)，如果一國(guó)政府在QE過(guò)程中，其央行所購(gòu)入的資產(chǎn)主要是國(guó)債，此國(guó)政府在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后，并沒(méi)有意愿縮減赤字，政府債務(wù)占GDP比例持續(xù)上升，通脹抬頭并超過(guò)之前設(shè)定的目標(biāo)，此國(guó)央行沒(méi)有及時(shí)縮表退出QE，則可清晰確定發(fā)生了赤字貨幣化。這中間有些條件可放寬，比如說(shuō)經(jīng)濟(jì)雖然已經(jīng)復(fù)蘇，但由于某些原因通脹不高，仍在目標(biāo)之內(nèi)，政府沒(méi)有意愿降低赤字，央行也沒(méi)有縮表賣出國(guó)債，我們認(rèn)為這種情況也可認(rèn)定為赤字貨幣化。

　　第三種例外情形是在特定時(shí)期持續(xù)購(gòu)入巨額外匯而發(fā)行大量基礎(chǔ)貨幣，這方面的典型案例就是我國(guó)。如果我們將QE的定義擴(kuò)展至央行通過(guò)購(gòu)買資產(chǎn)而注入超額基礎(chǔ)貨幣數(shù)量的行為，若沒(méi)有相應(yīng)對(duì)沖，那么這種購(gòu)匯本身也是QE。從2001年底加入WTO之后到2014年6月，我國(guó)央行因?yàn)橘?gòu)匯累計(jì)增加了27.7萬(wàn)億人民幣的基礎(chǔ)貨幣，在此過(guò)程中實(shí)際增加了3.8萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備。為應(yīng)對(duì)因外匯儲(chǔ)備快速增加而被動(dòng)釋放的大量基礎(chǔ)貨幣，防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通脹，央行采取提高準(zhǔn)備金率和發(fā)行央行票據(jù)這兩種方式來(lái)鎖住大部分投放的基礎(chǔ)貨幣。因此降低存準(zhǔn)率除了能夠提高貨幣乘數(shù)之外，還能松綁之前被鎖住的基礎(chǔ)貨幣。我國(guó)扣除中投管理資產(chǎn)之外的外匯儲(chǔ)備在2014年中期達(dá)到高點(diǎn)的4萬(wàn)億美元，之后因?yàn)橘Q(mào)易盈余下降和資本外流等原因，外匯儲(chǔ)備下降到如今的3.1萬(wàn)億美元，在此過(guò)程中央行被迫賣出外匯，回收人民幣，因此必須通過(guò)削減央行票據(jù)存量、降準(zhǔn)和通過(guò)諸如PSL、MLF和TMLF等各種流動(dòng)性注入渠道增發(fā)基礎(chǔ)貨幣。經(jīng)過(guò)多次降準(zhǔn)，目前大型銀行和中小型銀行的平均存準(zhǔn)率已經(jīng)從頂峰時(shí)期的21.5%和19.5%分別降到了今年五月底的11.0%和7.5%左右。央行票據(jù)存量在2008年10月見(jiàn)頂時(shí)達(dá)4.8萬(wàn)億人民幣，為當(dāng)年GDP的15%，之后逐年下降，如今已成歷史。

　　在上述第二和第三種情形下，即使央行在執(zhí)行QE時(shí)沒(méi)有大規(guī)模購(gòu)入政府債務(wù)，而是買入了其他資產(chǎn)如信用債券或外匯并釋放了大量基礎(chǔ)貨幣，導(dǎo)致利率下行，廣義貨幣增速上升，與此同時(shí)政府大量發(fā)債增加赤字，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后仍然維持較大規(guī)模赤字，造成政府與GDP之間的比例持續(xù)上漲，并導(dǎo)致通脹上行，這其實(shí)也是赤字貨幣化。因此，QE和赤字貨幣化并非一回事，QE未必一定導(dǎo)致赤字貨幣化；但另一方面，即使央行執(zhí)行QE時(shí)沒(méi)有購(gòu)入政府債務(wù)，也可以間接導(dǎo)致赤字貨幣化。

　　在此次關(guān)于赤字貨幣化的辯論中，有學(xué)者強(qiáng)調(diào)“印錢”和“借錢”的區(qū)別，認(rèn)為央行通過(guò)發(fā)行基礎(chǔ)貨幣（“印錢”）來(lái)購(gòu)買國(guó)債和通過(guò)銀行系統(tǒng)向政府或其融資平臺(tái)放貸有本質(zhì)的區(qū)別。在我們看來(lái)，兩者之間確實(shí)存在差別，但在一定條件下可能差別有限。

　　首先，一國(guó)央行可以做到完全拒絕直接購(gòu)買國(guó)債，也就是不直接“印錢”給政府，從而避免最直接的赤字貨幣化；但此央行可以通過(guò)購(gòu)買非政府資產(chǎn)等做法來(lái)加速貨幣供應(yīng)，一方面使得新國(guó)債發(fā)行較為容易，另一方面造成通貨膨脹，這樣就可以變相減少政府的實(shí)際存量債務(wù)。歷史上有不少國(guó)家的債務(wù)壓力是通過(guò)通貨膨脹來(lái)最終化解的，這也是為什么公眾或媒體可能會(huì)過(guò)度關(guān)注通過(guò)“印錢”而增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的貨幣化，而可能忽視影響可能更大的通過(guò)加速?gòu)V義貨幣供應(yīng)的赤字貨幣化。

　　其次，央行也可以通過(guò)向銀行提供各種貸款來(lái)發(fā)行基礎(chǔ)貨幣，或者通過(guò)降低存準(zhǔn)率來(lái)釋放之前鎖住的基礎(chǔ)貨幣，然后由銀行向政府機(jī)構(gòu)或其融資平臺(tái)發(fā)放貸款。由于這些給政府的貸款多半造成隱性的赤字，形式較為隱秘，因此不容易為公眾所知。當(dāng)然很多時(shí)候央行釋放基礎(chǔ)貨幣可能主要是為了配合經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，不能都被視為不合理的投放。但在政策偏向?qū)捤纱碳r(shí)，部分投放的基礎(chǔ)貨幣最后通過(guò)銀行投向政府和其平臺(tái)機(jī)構(gòu)，造成廣義貨幣擴(kuò)張，有可能導(dǎo)致隱性赤字的貨幣化。這中間需要特別指出的是，政策性銀行和商業(yè)銀行有很大的區(qū)別，政策性銀行是準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)，不能吸收活期存款和公眾存款，其資金配置需要服從國(guó)家政策需要，未必完全基于商業(yè)原則，我們認(rèn)為過(guò)去五年中用來(lái)支持貨幣化棚改的央行抵押補(bǔ)充貸款（PSL）的做法就非常接近隱性赤字的狹義貨幣化。

　　綜合上述討論，我們可以將赤字貨幣化分為四類：顯性赤字的狹義貨幣化，顯性赤字的廣義貨幣化，隱性赤字的狹義貨幣化，和隱性赤字的廣義貨幣化。除了主要由于成立中投而置換的特別國(guó)債之外，我國(guó)央行不持有其他政府債務(wù)，因此在我國(guó)不存在顯性赤字的狹義貨幣化。但除特別國(guó)債以外，我國(guó)官方的政府債務(wù)總額已達(dá)36萬(wàn)億，并且數(shù)量在不斷上升，絕大部分地方政府債務(wù)產(chǎn)生于全球金融危機(jī)之后的大規(guī)模刺激，因此客觀說(shuō)來(lái)我國(guó)存在一定程度的顯性赤字的廣義貨幣化。我們認(rèn)為央行抵押補(bǔ)充貸款支持下的貨幣化棚改貸款接近于隱性赤字的狹義貨幣化，而包括債券融資在內(nèi)的部分平臺(tái)融資則屬于隱性赤字的廣義貨幣化。

　　我國(guó)的隱性“赤字貨幣化”

　　我國(guó)不存在顯性赤字的狹義貨幣化，目前部分地方政府債務(wù)可被歸類為顯性赤字的廣義貨幣化。截至2019年底，我國(guó)官方統(tǒng)計(jì)的地方政府債務(wù)總額為21.3萬(wàn)億人民幣，其中約14萬(wàn)億來(lái)自于被置換的地方政府融資平臺(tái)債務(wù)。以目前地方政府整體的債務(wù)情況，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)絕大部分地方政府降低其債務(wù)存量的可能性很低，因此一部分地方政府顯性債務(wù)已經(jīng)被貨幣化。

　　但我國(guó)赤字貨幣化的大頭主要和地方政府隱性赤字相關(guān)。學(xué)界公認(rèn)我國(guó)存在較大的隱性赤字，主要來(lái)源是地方政府融資平臺(tái)。從2008年9月雷曼危機(jī)發(fā)生到2009年底，我國(guó)央行通過(guò)降準(zhǔn)變相增加了基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)約1.5萬(wàn)億元，通過(guò)回收央行票據(jù)增加了5000億。當(dāng)時(shí)因?yàn)槲覈?guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較快，人民幣與美元匯率固定，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格快速上漲，加上外貿(mào)盈余增加，導(dǎo)致大量資金流入，此間央行外匯占款上升3.4萬(wàn)億元。這幾筆錢加起來(lái)，約為2009年全年GDP的16%，這其實(shí)就是當(dāng)時(shí)增加的基礎(chǔ)貨幣。這一比例如果換算到2020年，相當(dāng)于增加基礎(chǔ)貨幣約16萬(wàn)億，可以說(shuō)是一個(gè)非常龐大的數(shù)字（今年前五個(gè)月我國(guó)實(shí)際增加基礎(chǔ)貨幣約為3.7萬(wàn)億）。當(dāng)時(shí)央行還通過(guò)降息、提高貸存比、鼓勵(lì)地方政府設(shè)立融資平臺(tái)、降低房地產(chǎn)按揭首付等辦法大幅擴(kuò)大信貸需求，提高了貨幣乘數(shù)，從而使年均廣義貨幣增速?gòu)?008年的16.7%躍升到2009年的26.5%，而當(dāng)時(shí)加杠桿的主力便是地方政府融資平臺(tái)。剛性兌付或軟預(yù)算約束是這些融資平臺(tái)的基本特征，后來(lái)的大量債務(wù)置換也表明這些平臺(tái)負(fù)債在很大程度上就是政府隱性赤字。需要說(shuō)明的是我們并非批評(píng)當(dāng)年的“四萬(wàn)億”政策。恰恰相反，當(dāng)年高速擴(kuò)張的財(cái)政支出是中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球金融危機(jī)之中保持穩(wěn)定、在危機(jī)之后能維持高速增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

　　基于我們的估算，從2009年開(kāi)始，我國(guó)年均的實(shí)際赤字率比官方赤字率高6%左右。根據(jù)審計(jì)署公布的數(shù)據(jù)，2010年底地方政府債務(wù)已達(dá)10.7萬(wàn)億元，到2013年6月躍升至17.9萬(wàn)億元。在2009-2013年期間，地方財(cái)政實(shí)際赤字每年約為GDP的9%。之后中央政府意識(shí)到快速上升的地方政府債務(wù)所帶來(lái)的嚴(yán)重問(wèn)題，自2015年起決心清查并置換這些債務(wù)，實(shí)際上就是將隱性的歷史赤字顯性化，共有14萬(wàn)億的平臺(tái)債務(wù)被置換成顯性的地方政府債務(wù)。但實(shí)際上還有大量平臺(tái)債務(wù)尚未被置換。目前光是公開(kāi)的平臺(tái)債券融資余額就有9.9萬(wàn)億元，今年前四個(gè)月凈增加約1萬(wàn)億元。截止今年5月底，我國(guó)地方政府現(xiàn)在的顯性債務(wù)為24.2萬(wàn)億元，其中納入官方赤字的地方政府一般債務(wù)為12.6萬(wàn)億元，根據(jù)一些學(xué)者的估算，我國(guó)地方政府的隱性債務(wù)可能在35萬(wàn)億到50萬(wàn)億元之間。這中間究竟有多少債務(wù)屬于赤字，確實(shí)沒(méi)有公認(rèn)的計(jì)算方法。但從債務(wù)置換的歷史數(shù)據(jù)和對(duì)現(xiàn)實(shí)情況的分析來(lái)看，這個(gè)比例不低。

　　國(guó)際上有些學(xué)者認(rèn)為只要政府是有還款能力的，所借資金對(duì)應(yīng)具體有回報(bào)的項(xiàng)目，這些債務(wù)不應(yīng)該被列為赤字，為這些赤字提供的融資也不能被計(jì)算為赤字貨幣化。這種說(shuō)法有一定的道理，也表明未必所有的央行向政府放貸的行為都是洪水猛獸。在實(shí)踐中，部分地方政府融資平臺(tái)確實(shí)是遵循商業(yè)運(yùn)作的規(guī)則并能自我生存，很多平臺(tái)在過(guò)去十多年為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做了很大的貢獻(xiàn)，因此不是所有的平臺(tái)債務(wù)都是政府債務(wù)，也不是所有的這些平臺(tái)債務(wù)最后都被貨幣化。可惜的是，由于地方政府的軟預(yù)算約束和剛性兌付，政府平臺(tái)的項(xiàng)目魚龍混雜，市場(chǎng)也缺乏動(dòng)力去做事前的篩選和事后的監(jiān)督，投資者購(gòu)買其債券時(shí)主要靠“城投信仰”而非對(duì)基本面的審核。我們認(rèn)為相當(dāng)一部分城投債務(wù)未來(lái)很難還本，只能靠不斷滾動(dòng)債務(wù)來(lái)避免違約，問(wèn)題累積到一定程度，中央政府還需要出手進(jìn)行債務(wù)置換，將隱性赤字顯性化。另外，在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融體制下，商業(yè)銀行（尤其是國(guó)有商業(yè)銀行）和其支撐的影子銀行體系承擔(dān)了向平臺(tái)提供信貸供應(yīng)的大頭。為防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，央行作為最終貸款人最終要為出問(wèn)題的商業(yè)銀行的壞賬買單，2019年人行就已直接或間接救助了若干家城商行和農(nóng)商行。如果某些商業(yè)銀行因向平臺(tái)過(guò)度放款而陷入困境并引發(fā)央行救助，就會(huì)增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，實(shí)際上導(dǎo)致了隱性赤字的狹義貨幣化。

　　如果說(shuō)部分平臺(tái)債務(wù)造成隱性赤字的廣義貨幣化，從2015年開(kāi)始的貨幣化棚改就已經(jīng)非常接近顯性赤字的狹義貨幣化了。到去年11月，央行通過(guò)抵押補(bǔ)充貸款（PSL）這個(gè)渠道直接增加了約3.6萬(wàn)億元的基礎(chǔ)貨幣。這筆資金由國(guó)家開(kāi)放銀行作為中介機(jī)構(gòu)，最后貸給地方政府。國(guó)開(kāi)行是一個(gè)政策性銀行，并非商業(yè)銀行。棚改貸款的流向未必遵行商業(yè)原則，這筆棚改資金的還本付息難度可能非常大，實(shí)質(zhì)上類似于中央政府的轉(zhuǎn)移支付。我在2018年11月的《財(cái)新》雜志上曾刊文《貨幣化安置后 棚改向何處去？》就指出“作為中國(guó)式量化寬松（QE）的一種形式，配合棚改貨幣化安置的PSL就像是針對(duì)三四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的“直升機(jī)撒錢”，在改善了棚戶區(qū)居民的生活條件的同時(shí)，也導(dǎo)致三四線城市房?jī)r(jià)瘋漲，居民杠桿率攀升。而這些地區(qū)人均收入水平較低且大多面臨人口流出問(wèn)題，一旦房?jī)r(jià)下跌就很難短期逆轉(zhuǎn)。沒(méi)有哪種量化寬松可以永遠(yuǎn)持續(xù)，隨著房地產(chǎn)去庫(kù)存接近尾聲，支撐起棚改貨幣化安置的PSL也將面臨規(guī)模縮減甚至終止，這在我們看來(lái)也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融市場(chǎng)穩(wěn)定帶來(lái)一定的挑戰(zhàn)。”

　　今年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依舊嚴(yán)峻，實(shí)際赤字率必然大幅上升

　　寬松刺激政策絕不應(yīng)該常態(tài)化，政府在平時(shí)應(yīng)避免過(guò)度干預(yù)經(jīng)濟(jì)，刺激政策債經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后應(yīng)及時(shí)退出，只有這樣，在經(jīng)濟(jì)遇到巨大沖擊時(shí)才有空間大幅加強(qiáng)刺激力度。

　　現(xiàn)在就是這樣特殊的時(shí)刻。當(dāng)新冠疫情成為全球大流行病之后，全球經(jīng)濟(jì)因疫情而遭受20世紀(jì)30年代大蕭條以來(lái)的最大沖擊，我國(guó)經(jīng)濟(jì)一度幾近停擺，一季度GDP同比下降6.8%，二季度GDP增長(zhǎng)也可能只有1.2%左右。歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體短期內(nèi)勢(shì)必大幅衰退，我們預(yù)測(cè)歐美經(jīng)濟(jì)二季度同比萎縮可達(dá)15%左右。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）將2020年全球GDP增速預(yù)測(cè)從之前的3.3%下調(diào)到-3.0%，遠(yuǎn)低于2009年全球金融危機(jī)時(shí)的-0.1%。值得一提的是，一向比較看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的IMF此次將中國(guó)2020年GDP增速?gòu)闹暗?.0%下調(diào)到1.2%。全球疫情本身的高度不確定性將導(dǎo)致投資和耐用消費(fèi)品需求萎縮，全球貿(mào)易會(huì)迅猛下滑。扣除防疫物資的出口，未來(lái)一兩個(gè)季度中國(guó)出口可能大幅下跌-15%，造成約1000萬(wàn)人的失業(yè)。而服務(wù)行業(yè)目前保守估計(jì)10%左右的人失業(yè)，涉及人數(shù)約3500萬(wàn)，此外還有相當(dāng)一部分人處于半失業(yè)狀態(tài)。疫情會(huì)加速逆全球化和中美脫鉤，我國(guó)外商直接投資可能會(huì)嚴(yán)重下滑。另外，我國(guó)金融體系也將因?yàn)檫^(guò)去十幾年高速累積的杠桿和近期的經(jīng)濟(jì)萎縮而面臨更高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　當(dāng)前疫情尚未結(jié)束，疫情本身還有較大的不確定性。截至6月12日10時(shí)，全球累計(jì)確診病例已達(dá)750萬(wàn)例，死亡病例高達(dá)42.1萬(wàn)例。全球每日新增病例還在12萬(wàn)左右的高位徘徊。病毒已大規(guī)模向亞非拉發(fā)展中國(guó)家蔓延，這些國(guó)家的公共衛(wèi)生系統(tǒng)落后，因此可能會(huì)延長(zhǎng)全球疫情。新冠病毒的一些特征導(dǎo)致疫情本身具有較大的不確定性：（1）病毒能夠無(wú)癥狀傳播。根據(jù)已有的一些統(tǒng)計(jì)，一些國(guó)家無(wú)癥狀攜帶病毒的概率在20%到50%之間。（2）病毒變異具有不確定性，加大了疫苗和抗毒藥品研發(fā)的難度。病毒疫苗研發(fā)的難度非常高，時(shí)間跨度長(zhǎng)，一般需要一年以上，即使研發(fā)成功，也需要一段時(shí)間才能量產(chǎn)和推廣使用。（3）新冠病毒有可能在消停一段時(shí)間后再度復(fù)發(fā)。以1918-1919年全球大流感為例，流感病毒爆發(fā)了三次，以1918年冬季肆虐全球的第二次爆發(fā)毒性最強(qiáng)，導(dǎo)致的死亡率最高。目前各國(guó)都在抗疫和重啟經(jīng)濟(jì)之間做艱難的平衡。市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)計(jì)疫情能在今年夏天被初步控制，此后全球經(jīng)濟(jì)才能逐步返回正軌，但如果疫情在今年冬季復(fù)發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)必然再度下行。

　　疫情沖擊之下，今年前四個(gè)月我國(guó)財(cái)政收入同比下跌14.5%，而同期財(cái)政支出只下降2.7%。隨著財(cái)政刺激政策的加碼，四月份財(cái)政支出同比上升7.5%，但財(cái)政收入同比卻下降15.0%。對(duì)地方政府而言極為重要的土地出讓收入，今年前四個(gè)月同比下降4.5%，而去年全年上升11.4%。根據(jù)我們的估算，如果要保障今年政府支出增速達(dá)到7%，政府的廣義實(shí)際赤字率需要達(dá)到13%以上，遠(yuǎn)超過(guò)官方設(shè)定3.6%的赤字目標(biāo)，因此政府今年必然需要通過(guò)大量融資來(lái)彌補(bǔ)顯性和隱性赤字。

　　經(jīng)濟(jì)增速急劇下行時(shí)，政府若要通過(guò)執(zhí)行逆周期調(diào)節(jié)政策來(lái)擴(kuò)大總需求，就需要增加政府支出，同時(shí)采取各種方法降低融資成本，加大資金供應(yīng)，放松借貸方面的管制，以此來(lái)增加民間信貸需求。我國(guó)降息空間已經(jīng)很小，一年期存款基準(zhǔn)利率只有1.5%，是幾十年來(lái)的歷史低點(diǎn)，通過(guò)降低存款利率來(lái)壓低銀行貸款利率并進(jìn)而增加民間貸款需求的空間已經(jīng)很小。而在政府收入大幅下降之時(shí)，若大規(guī)模增加政府支出，無(wú)論是顯性的赤字還是隱性的赤字必然上升，政府必須加大力度舉債。此時(shí)若沒(méi)有央行注資的支持，市場(chǎng)利率水平也必然會(huì)上行。

　　事實(shí)上，自從疫情爆發(fā)以來(lái)，央行通過(guò)降準(zhǔn)、再貸款、再貼現(xiàn)以及MLF等渠道，已經(jīng)實(shí)際釋放基礎(chǔ)貨幣3.7萬(wàn)億元，已經(jīng)超過(guò)了去年全年的2.8萬(wàn)億元。今年我國(guó)的外匯占款還在下行，造成基礎(chǔ)貨幣萎縮，客觀上也有必要釋放一些基礎(chǔ)貨幣。另一方面，各種類型的政府及其平臺(tái)融資快速上升。五月份我國(guó)地方政府專項(xiàng)債發(fā)行達(dá)1.1萬(wàn)億元。今年前五個(gè)月地方政府融資平臺(tái)的凈債券融資已達(dá)1萬(wàn)億元。基于我們的測(cè)算，從六月到九月底政府需要發(fā)行各類政府債券凈融資約4.2萬(wàn)億元。在如此大的債券發(fā)行需求之下，市場(chǎng)利率已經(jīng)明顯上揚(yáng)，10年期國(guó)債利率過(guò)去一個(gè)多月已經(jīng)上升30多個(gè)基點(diǎn)至近期的高點(diǎn)2.85%。若沒(méi)有央行通過(guò)降準(zhǔn)和其他通道來(lái)提供基礎(chǔ)貨幣，市場(chǎng)利率會(huì)進(jìn)一步上行，最后擠壓民間融資，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定復(fù)蘇造成阻礙。

　　這個(gè)過(guò)程中，不管我們是否承認(rèn)，只要央行通過(guò)包括降準(zhǔn)在內(nèi)的各種方式增加可用基礎(chǔ)貨幣，就有可能出現(xiàn)一定程度的“赤字貨幣化”。前面說(shuō)過(guò)，降準(zhǔn)實(shí)際上就是松綁之前被鎖住的基礎(chǔ)貨幣。目前大型銀行和中小型銀行的存準(zhǔn)率已經(jīng)從頂峰時(shí)期的21.5%和19．%分別降到了11.0%和7.5%。應(yīng)該說(shuō)降準(zhǔn)還有一定的空間，未來(lái)幾個(gè)月降準(zhǔn)的可能性較大，但畢竟降一點(diǎn)少一點(diǎn)，應(yīng)該珍惜現(xiàn)有的空間。從政策效果來(lái)看，降準(zhǔn)畢竟是給銀行松綁凍結(jié)的資金，最好是留給銀行去配置到企業(yè)和個(gè)人。因此接下來(lái)的問(wèn)題就是，給定3.6%以上的官方赤字率和額外需要彌補(bǔ)的廣義赤字，給定央行需要釋放基礎(chǔ)貨幣來(lái)控制市場(chǎng)利率，給定有限的降準(zhǔn)空間，國(guó)家是多發(fā)特別國(guó)債、地方專項(xiàng)債還是平臺(tái)債？央行是通過(guò)各種諸如PSL、MLF和TMLF等渠道增發(fā)基礎(chǔ)貨幣？還是可以考慮購(gòu)入并持有一些國(guó)債？

　　央行購(gòu)入國(guó)債不是禁區(qū) -- 當(dāng)前有關(guān)財(cái)政和央行最需要厘清幾個(gè)問(wèn)題

　　財(cái)政和央行的分工與配合是各國(guó)政府治理的關(guān)鍵問(wèn)題之一，也是這輪有關(guān)“赤字貨幣化”辯論的核心問(wèn)題。結(jié)合他國(guó)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)和我國(guó)實(shí)際情況，我們認(rèn)為在四個(gè)方面可以做出改進(jìn)：赤字透明化，提升中央赤字比例，央行適度購(gòu)入國(guó)債并推動(dòng)利率市場(chǎng)化，財(cái)政和央行在應(yīng)對(duì)危機(jī)和逆周期調(diào)節(jié)方面加強(qiáng)協(xié)調(diào)。

　　首先是赤字透明化，在增加顯性赤字的同時(shí)降低地方政府赤字尤其是平臺(tái)負(fù)債，也就是我們說(shuō)的關(guān)后門開(kāi)前門，這樣能夠降低銀行和資本市場(chǎng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，從而降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。赤字透明化的過(guò)程實(shí)際上也是硬化地方政府財(cái)務(wù)約束的過(guò)程。相對(duì)于平臺(tái)負(fù)債而言，國(guó)債和地方債使用是一個(gè)相對(duì)透明的一個(gè)過(guò)程，接受更多的公眾監(jiān)督。以貨幣化棚改債務(wù)為例，公眾對(duì)于3.6萬(wàn)億PSL資金在省際之間如何分配等基本信息都無(wú)從知曉。在地方政府專項(xiàng)債發(fā)行方面，也要實(shí)事求是，控制規(guī)模。盡管這些債務(wù)對(duì)應(yīng)具體項(xiàng)目，但實(shí)際操作中很難在短時(shí)間湊齊足夠數(shù)量并且具有合理回報(bào)的項(xiàng)目，可以說(shuō)相當(dāng)一部分地方政府專項(xiàng)債未來(lái)也有可能會(huì)成為赤字。

　　赤字透明化在特殊時(shí)期還有其他優(yōu)點(diǎn)。在諸如今年受疫情沖擊的特殊情況下，政府需要緊急調(diào)動(dòng)資源去紓困，如果央行將基礎(chǔ)貨幣配置給商行，讓其全責(zé)去配置可貸資金，可能未必達(dá)成政策目標(biāo)。過(guò)去幾次逆周期調(diào)節(jié)過(guò)程中，屢次出現(xiàn)銀行在政府刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)將大量資金通過(guò)各種渠道導(dǎo)入房地產(chǎn)行業(yè)的情況，2016年尤其如此，在高點(diǎn)時(shí)2016年下半年約54%的銀行資金直接流入地產(chǎn)行業(yè)，導(dǎo)致從2016年秋季開(kāi)始國(guó)債利率疾速上升。今年為應(yīng)對(duì)幾十年罕見(jiàn)的失業(yè)和中小企業(yè)倒閉潮，中央政府需要以較低的、穩(wěn)定的利率去大量融資，從而掌握足夠的財(cái)源救助中小企業(yè)和失業(yè)人群，因此透明化的赤字更顯重要性。

　　有些學(xué)者之所以反對(duì)“赤字貨幣化”，是認(rèn)為如果央行給政府買單，就有可能再度回到軟預(yù)算約束。我認(rèn)為事實(shí)恰恰相反。剛性兌付下，軟預(yù)算約束不可避免，隱性赤字貨幣化的口子早已經(jīng)打開(kāi)，我們不能視而不見(jiàn)。當(dāng)前情況下政府支出還要增長(zhǎng)，今年實(shí)際赤字率必然大幅上升，這也是事實(shí)，不能回避。我們需要做的，一是不要追求不切實(shí)際的增長(zhǎng)目標(biāo)，從而控制實(shí)際赤字率。同時(shí)讓赤字顯性化，這樣才能硬化地方政府預(yù)算約束。如果一味教條地禁止央行購(gòu)買國(guó)債，實(shí)際上有可能迫使央行通過(guò)其他各種渠道增發(fā)基礎(chǔ)貨幣，變相鼓勵(lì)地方政府?dāng)U大隱性債務(wù)，最終導(dǎo)致更為嚴(yán)重的赤字貨幣化。

　　二是在中央和地方之間，提升中央赤字比例，中央給地方的轉(zhuǎn)移支付也應(yīng)完全透明，綜合考慮平等與效率。這方面今年有很大進(jìn)步，政府在兩會(huì)已經(jīng)宣布今年增加的官方赤字和特別國(guó)債額度一共2萬(wàn)億，都會(huì)轉(zhuǎn)移給地方。為什么今年尤其應(yīng)加大中央政府赤字的比重？首先，全球疫情沖擊之下，紓困政策尤其關(guān)鍵，但紓困政策有較大外部性，地方政府在這方面積極性不高。疫情同時(shí)沖擊供給側(cè)和需求側(cè)，造成幾千萬(wàn)人失業(yè)，大量中小企業(yè)面臨生存問(wèn)題。因此政策應(yīng)加大扶助家庭和企業(yè)尤其是小微企業(yè)的力度，防止大規(guī)模的企業(yè)和家庭違約破產(chǎn)，保市場(chǎng)主體，避免失業(yè)率快速上升。這樣在疫情之后，需求能夠快速反彈，作為供給側(cè)核心的企業(yè)也能夠快速?gòu)?fù)工復(fù)產(chǎn)。但多數(shù)地方政府通常從其自身利益出發(fā)，尤其是在GDP考核指標(biāo)約束下，一般都希望肥水不流外人田，刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)重投資輕紓困，即使拉動(dòng)消費(fèi)，也是以發(fā)放限于本地使用的消費(fèi)券為主，很少考慮救助貧困失業(yè)人群，尤其是流動(dòng)人口，如農(nóng)民工。考慮到紓困政策的外部性以及三億農(nóng)民工的流動(dòng)性，紓困政策更需要全國(guó)統(tǒng)籌，不能過(guò)多依賴于地方政府。第二，過(guò)去幾年以地方政府主導(dǎo)的需求刺激的有效性在快速降低，軟預(yù)算約束問(wèn)題日趨嚴(yán)重。過(guò)去五年進(jìn)行的大規(guī)模貨幣化棚改，總體上來(lái)講這是與中國(guó)人口流動(dòng)和城市化發(fā)展長(zhǎng)期趨勢(shì)相違背的。在增加中央政府赤字的同時(shí)降低地方政府赤字尤其是平臺(tái)負(fù)債，能夠降低金融風(fēng)險(xiǎn)。第三，相對(duì)于地方債尤其是貨幣化棚改債務(wù)和平臺(tái)債務(wù)而言，國(guó)債使用是一個(gè)相對(duì)透明的一個(gè)過(guò)程，接受更多的公眾監(jiān)督。

　　三是從央行執(zhí)行貨幣政策的角度出發(fā)，應(yīng)適度購(gòu)入國(guó)債，進(jìn)一步完善我國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線，推動(dòng)我國(guó)利率市場(chǎng)化改革，從而進(jìn)一步提升央行貨幣政策操作能力與水平。過(guò)去十來(lái)年央行在利率市場(chǎng)化方面付出了很大的努力，取得了很高的成就，但實(shí)事求是的說(shuō)，利率市場(chǎng)化改革還遠(yuǎn)沒(méi)有完成，原有的以銀行存貸款基準(zhǔn)利率為主要調(diào)控工具的模式尚存，而央行在過(guò)去幾年尚未成功構(gòu)建新的基準(zhǔn)利率體系。

　　首先，在解體原有利率調(diào)控體系方面并不徹底。2015年以后無(wú)論是在銀行貸款利率和存款利率方面改革沒(méi)有再往前推進(jìn)，由銀行自主調(diào)整LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）的改革目標(biāo)擱淺，2019年8月的LPR改革的實(shí)質(zhì)，是央行重新啟用政策利率（一年期MLF利率）來(lái)收回對(duì)LPR的控制權(quán)，也就是幾乎回到央行直接調(diào)控銀行貸款基準(zhǔn)利率的做法上。而在存款基準(zhǔn)利率方面，最近又明確了其“壓艙石”的地位，短期內(nèi)不可能進(jìn)一步放開(kāi)。疫情之下，給定目前1.5%的銀行存款基準(zhǔn)利率，下調(diào)的空間非常有限，嚴(yán)重限制央行對(duì)市場(chǎng)利率掌控能力。

　　另一方面，以“利率走廊+政策利率”為核心的調(diào)控框架還處以摸索階段，作為基準(zhǔn)目標(biāo)利率的DR007波動(dòng)過(guò)大，不能全面體現(xiàn)央行的意圖，有時(shí)傳遞的信息非常混亂，讓市場(chǎng)莫衷一是。造成這一局面的原因很多，但關(guān)鍵的一點(diǎn)是央行除了外匯之外，手上完全沒(méi)有可交易的高流動(dòng)性的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。2014年以后由于外匯占款快速下降，我國(guó)央行失去了原有的增加基礎(chǔ)貨幣的主要渠道，除了降準(zhǔn)之外，用MLF和PSL等新渠道投放了8.3萬(wàn)億元的基礎(chǔ)貨幣，但通過(guò)這些工具投放的資金最后形成的資產(chǎn)幾乎沒(méi)有流動(dòng)性，一般不能被央行靈活的用來(lái)影響市場(chǎng)利率。在外匯儲(chǔ)備快速上升時(shí)央行發(fā)行的央行票據(jù)除了對(duì)沖過(guò)多的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行之外，還可通過(guò)央行票據(jù)的交易來(lái)靈活調(diào)節(jié)銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性，但央行票據(jù)因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備下跌而退出歷史舞臺(tái)之后，除外匯以外，央行不再持有任何可靈活交易的資產(chǎn)。但央行外匯交易會(huì)直接影響匯率，不適合用來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性和短端利率。另外，三萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備紅線客觀上也限制了使用外匯交易來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性的空間。由于沒(méi)有可交易的流動(dòng)資產(chǎn)，我國(guó)央行無(wú)法通過(guò)靈活的公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO）來(lái)把控短端利率。現(xiàn)實(shí)操作中，央行7天逆回購(gòu)承擔(dān)了短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)的功能，但由于央行逆回購(gòu)利率本身具有政策利率的功能，不能頻繁變動(dòng)，逆回購(gòu)數(shù)量又高度不確定性，使得在不少時(shí)候央行逆回購(gòu)無(wú)法有效調(diào)節(jié)DR007和其他銀行間短端市場(chǎng)利率。國(guó)債在央行逆回購(gòu)過(guò)程中只能作為抵押物，并非交易對(duì)象，因此央行的OMO不能通過(guò)靈活交易國(guó)債來(lái)提高國(guó)債流動(dòng)性，從而靈敏的調(diào)控銀行間流動(dòng)性，把控DR007等基準(zhǔn)目標(biāo)利率。

　　這次有關(guān)“赤字貨幣化”大辯論的一個(gè)嚴(yán)重后果就是央行出于禁忌而堅(jiān)決避免購(gòu)買國(guó)債，其資產(chǎn)端除外匯以外沒(méi)有任何可靈活交易的資產(chǎn)，無(wú)法有效的影響短端市場(chǎng)利率，捆綁住了央行的手腳，進(jìn)一步遲滯我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。與此同時(shí)，為刺激經(jīng)濟(jì)，各種類似MLF和“抵押補(bǔ)充貸款”等無(wú)流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)快速上升，變相鼓勵(lì)地方政府增加隱性負(fù)債，使得軟預(yù)算問(wèn)題不僅得不到解決，甚至一定程度上有所惡化。按照法律央行不能直接在一級(jí)市場(chǎng)買入國(guó)債，但在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入國(guó)債不僅不應(yīng)該成為禁區(qū)，反而應(yīng)該成為央行推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革的重要一環(huán)。事實(shí)上，通過(guò)在市場(chǎng)買賣所持有的國(guó)債是發(fā)達(dá)國(guó)家央行調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣和調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率的重要工具。不少人誤以為歐美央行只是在2008年全球金融危機(jī)之后采取量化寬松政策時(shí)才開(kāi)始持有本國(guó)國(guó)債，其實(shí)不然。以美聯(lián)儲(chǔ)為例，2007年底，美聯(lián)儲(chǔ)持有美國(guó)國(guó)債金額為7550億美元，占美國(guó)當(dāng)年GDP的5.2%。這些持有的國(guó)債為美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)控短期利率提供了便利。在我們看來(lái)，暫把“赤字貨幣化”的爭(zhēng)論放在一邊，即使從我國(guó)利率市場(chǎng)化的角度出發(fā)，央行也應(yīng)該認(rèn)真考慮在其資產(chǎn)中逐步增加一定比例的國(guó)債，降低PSL、MLF以及再貸款再貼現(xiàn)的比重。

　　在央行購(gòu)入國(guó)債來(lái)推動(dòng)利率市場(chǎng)化方面，有關(guān)細(xì)節(jié)我們另撰文討論，這里只簡(jiǎn)略討論一個(gè)最常見(jiàn)的疑問(wèn)。有人認(rèn)為央行之所以不能用國(guó)債交易來(lái)調(diào)節(jié)短端利率，是因?yàn)閲?guó)債發(fā)行量小，久期搭配不合理，市場(chǎng)流動(dòng)性底，大部分國(guó)債都被所有者列為持有到期資產(chǎn)，相當(dāng)一部分國(guó)債被用來(lái)作為商業(yè)銀行向央行借款的抵押品。實(shí)際上，這是一個(gè)經(jīng)典的究竟是先有雞還是先有蛋的問(wèn)題。從這個(gè)角度講，首先央行應(yīng)突破完全沒(méi)有必要的禁忌，在需要增發(fā)基礎(chǔ)貨幣時(shí)，較高比例的購(gòu)入短久期的流動(dòng)性高的國(guó)債。其次，從財(cái)政角度出發(fā)，增加顯性赤字的同時(shí)降低隱性赤字，同時(shí)在降低地方赤字的同時(shí)增加中央赤字，這樣能夠加大國(guó)債發(fā)行規(guī)模，搭配好國(guó)債久期，這樣有利于市場(chǎng)形成較為完整的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)曲線。需要指出的是，

　　地方政府債因?yàn)樯婕岸鄠€(gè)省市自治區(qū)，彼此之間收益率略有差別，流動(dòng)性不如國(guó)債，在發(fā)行久期方面很難協(xié)調(diào)，因此相對(duì)于國(guó)債而言，不是央行理想的公開(kāi)市場(chǎng)操作的交易對(duì)象。

　　市場(chǎng)上也有不少人認(rèn)為為了堅(jiān)持原則，不搞“赤字貨幣化”，但又建議加大財(cái)政支出和赤字，同時(shí)又擔(dān)心若沒(méi)有央行寬貨幣政策的支持，市場(chǎng)利率上升過(guò)快，不利于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，因此他們建議讓央行借出基礎(chǔ)貨幣給商業(yè)銀行，讓商業(yè)銀行來(lái)配置資金去購(gòu)買國(guó)債和地方債，這樣我們就可以避免赤字貨幣化，似乎解決了所有問(wèn)題。但仔細(xì)深究，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這和央行在二級(jí)市場(chǎng)直接購(gòu)買國(guó)債的差別甚微。央行出借資金給商業(yè)銀行時(shí)，都會(huì)要求用一些資產(chǎn)做抵押物，而最好的抵押物就是國(guó)債。和央行在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入國(guó)債相比，最大的差別就是這些成為抵押物的國(guó)債失去流動(dòng)性，央行浪費(fèi)了構(gòu)建我國(guó)完整利率曲線、加大對(duì)短端利率調(diào)控的力度和精度，從而推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革的絕好機(jī)會(huì)。

　　最后一個(gè)需要厘清的問(wèn)題是財(cái)政和央行之間如何做好協(xié)調(diào)工作。有些學(xué)者過(guò)于教條，片面理解央行獨(dú)立性，把任何央行和財(cái)政的協(xié)調(diào)合作視為洪水猛獸，這是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)理論誤讀和對(duì)各國(guó)實(shí)踐的無(wú)知。實(shí)際上，財(cái)政和央行就是政府的兩個(gè)部門，分管國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要領(lǐng)域。財(cái)政政策和貨幣需要協(xié)調(diào)來(lái)保障國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行，尤其是流動(dòng)性的穩(wěn)定和物價(jià)的穩(wěn)定。財(cái)政部門平時(shí)應(yīng)該做好預(yù)算，以收定支，盡量避免赤字。但在經(jīng)濟(jì)遭受嚴(yán)重沖擊時(shí)收入過(guò)度下降時(shí)，可適度融資來(lái)保障支出穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定。央行的關(guān)鍵功能是管理一國(guó)貨幣供給，保障物價(jià)和金融系統(tǒng)穩(wěn)定，穩(wěn)定國(guó)際收支。央行的資產(chǎn)應(yīng)該盡量保證安全和較高流動(dòng)性，這樣才可靈活的管理貨幣供應(yīng)，成為金融系統(tǒng)安全的壓艙石。財(cái)政部門發(fā)行的國(guó)債應(yīng)該成為一國(guó)利率體系的基準(zhǔn)，央行參與國(guó)債交易從而調(diào)控利率和基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)。

　　在經(jīng)濟(jì)遭受重大沖擊時(shí)，政府需要出臺(tái)特殊政策，財(cái)政和貨幣當(dāng)局尤其需要加大協(xié)調(diào)力度。除了國(guó)債發(fā)行之外，近年來(lái)一些國(guó)家在危機(jī)時(shí)成立一些特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）來(lái)救助某些市場(chǎng)主體，一般由央行出大頭，財(cái)政出小頭作為劣后資金以承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。從法理上來(lái)講，財(cái)政直接代表政府和納稅人，SPV若有損失，國(guó)家以稅收承擔(dān)，實(shí)際上就是國(guó)民按照其稅收負(fù)擔(dān)比例來(lái)承擔(dān)；若有盈余，則補(bǔ)充國(guó)庫(kù)。央行出資要考慮安全，有了財(cái)政資金作為劣后，才能保證不會(huì)因?yàn)镾PV出現(xiàn)損失而導(dǎo)致出現(xiàn)貨幣化的情況。比如在今年疫情沖擊的背景下，給小微企業(yè)提供貸款便利，理論上可以有兩種方案，一是央行獨(dú)攬，直接注資來(lái)成立SPV來(lái)撬動(dòng)中小銀行給小微企業(yè)放款，但不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，讓銀行完全承擔(dān)放貸風(fēng)險(xiǎn)。還有一種方案，是央行和財(cái)政合作，財(cái)政出小頭作為劣后資金，央行“印鈔”出大頭，合作成立SPV，從中小銀行打包買入小微貸款，并承擔(dān)全部或部分風(fēng)險(xiǎn)。我相信在疫情沖擊之下，國(guó)家財(cái)政承擔(dān)部分放貸風(fēng)險(xiǎn)來(lái)維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，效果會(huì)更好，中小銀行的放貸積極性會(huì)更高一些，小微企業(yè)能得到更好的救助。

　　如何發(fā)行特別國(guó)債？央行購(gòu)買國(guó)債的時(shí)機(jī)和約束調(diào)節(jié)？未來(lái)如何退出？

　　我們建議可以試行向市場(chǎng)發(fā)行抗疫特別國(guó)債，由市場(chǎng)機(jī)構(gòu)如商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司先吸收這部分國(guó)債發(fā)行，央行根據(jù)市場(chǎng)利率走勢(shì)來(lái)決定是否出手購(gòu)入一定數(shù)量的特別國(guó)債。如果特別國(guó)債發(fā)行導(dǎo)致國(guó)債收益率上升過(guò)快，并傳導(dǎo)到其他市場(chǎng)利率與企業(yè)融資成本，表明對(duì)市場(chǎng)的擠出效應(yīng)過(guò)高，那央行可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作購(gòu)入部分特別國(guó)債，這樣不僅可以規(guī)避央行因購(gòu)買特別國(guó)債而違反《中國(guó)人民銀行法》的問(wèn)題，也可以測(cè)試市場(chǎng)中的信貸需求和經(jīng)濟(jì)中的總需求，從而達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)利率的目的。這樣做的好處是，如果市場(chǎng)資金面比較寬松，在民間無(wú)論消費(fèi)支出還是投資支出都比較弱的情況下，可以通過(guò)市場(chǎng)來(lái)消化一部分國(guó)債的發(fā)行，也就是讓市場(chǎng)來(lái)消化赤字。

　　我們最近觀察到，由于地方政府專項(xiàng)債和平臺(tái)債的發(fā)行快速上升，市場(chǎng)整體利率在上行，作為基準(zhǔn)的10年期國(guó)債利率已經(jīng)從四月底的2.5%上升了30個(gè)基點(diǎn)到2.8%左右。在這個(gè)背景下，政府若發(fā)行較大額度的特別國(guó)債，會(huì)進(jìn)一步抬升市場(chǎng)利率，所以央行出手增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的必要性也在增加。其實(shí)這個(gè)方式有點(diǎn)類似日本央行實(shí)行的收益率曲線管理，就是通過(guò)長(zhǎng)期購(gòu)買日本國(guó)債將10年期債券收益率保持在0%附近。美聯(lián)儲(chǔ)在二戰(zhàn)期間及之后幾年中也采用這種盯住中長(zhǎng)期國(guó)債利率的方法來(lái)為政府的戰(zhàn)時(shí)支出融資（當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)將長(zhǎng)端國(guó)債利率上限設(shè)定在2.5%）。給定當(dāng)前全球主要經(jīng)濟(jì)體和我國(guó)利率情況，鑒于當(dāng)前10年期國(guó)債利率約在2.8%，我們認(rèn)為央行或可考慮將利率目標(biāo)區(qū)間設(shè)定在2.5%到2.8%之間。

　　從財(cái)政部的角度來(lái)講，雖然一萬(wàn)億的抗疫特別國(guó)債期限定為10年，但為配合央行構(gòu)建更為完整的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線，可適度搭配久期，增加短期國(guó)債發(fā)行，短期國(guó)債到期后再滾動(dòng)發(fā)行。當(dāng)然，我們認(rèn)為央行也可適度購(gòu)買普通國(guó)債。今年后7個(gè)月，普通國(guó)債發(fā)行數(shù)額約為4.3萬(wàn)億，凈融資2.2萬(wàn)億，市場(chǎng)發(fā)行的壓力不小。從年初到現(xiàn)在，若加上降準(zhǔn)和最近成立的轉(zhuǎn)為支持小微企業(yè)貸款的SPV，央行已經(jīng)實(shí)際投放基礎(chǔ)貨幣約4.1萬(wàn)億人民幣，從投放基礎(chǔ)貨幣而形成的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)講，央行新增的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)已經(jīng)較高，面對(duì)未來(lái)幾個(gè)月約4萬(wàn)億左右的政府債務(wù)融資，適度購(gòu)入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債未嘗不可。

　　因?yàn)橘?gòu)買國(guó)債直接影響基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)和信貸增長(zhǎng)，央行應(yīng)該如何把握好整體貨幣政策的尺度？一般而言，制約央行寬松貨幣政策空間的因素主要有兩個(gè)，即通脹和國(guó)際收支。通脹方面，當(dāng)前同比CPI通脹已經(jīng)從一月份5.4%的高位回落至五月份的2.4%，年底有可能降低到0.4%左右。過(guò)去幾個(gè)月全球大宗商品尤其是石油價(jià)格暴跌，PPI通脹五月份下跌到-3.7%。全球疫情之下，解決通脹問(wèn)題也主要在供給側(cè)，尤其是做好糧食和肉類的供應(yīng)，因此通脹壓力不應(yīng)成為央行寬松貨幣政策的障礙。另外，紓困政策本身也有抑制通脹的作用。若紓困不夠，造成很多工廠無(wú)法生存，降低有效供給，則會(huì)造成滯漲的局面。第二個(gè)因素是國(guó)際收支。這方面壓力確實(shí)有，但還是有一些空間的。雖然中國(guó)外匯儲(chǔ)備已經(jīng)從高點(diǎn)的將近4萬(wàn)億美元下降到如今的3.1萬(wàn)億美元，但總量還相對(duì)較高。盡管未來(lái)幾個(gè)月出口會(huì)下跌，但進(jìn)口也會(huì)明顯下降；今年國(guó)際油價(jià)暴跌可能還會(huì)為中國(guó)節(jié)省上千億美元的外匯支出；因?yàn)橐咔槲覈?guó)出境旅游也會(huì)巨幅下降，而跨境旅游以往是我國(guó)外匯逆差的主要來(lái)源。因此若能管理好資本流動(dòng)，疫情期間我國(guó)不會(huì)在國(guó)際收支方面面臨很大壓力。另外，如政策設(shè)計(jì)得當(dāng)，紓困資金主要用在溢出效應(yīng)較小的內(nèi)需，則不會(huì)明顯惡化我國(guó)的國(guó)際收支。執(zhí)行紓困政策時(shí)也可從嚴(yán)管理資本賬戶，防止資金外逃。紓困政策能夠保障中國(guó)出口企業(yè)的生存，維持一定的出口量，這也有助于賺取外匯。

　　當(dāng)然，任何政策都需要根據(jù)實(shí)際情況把握好尺度，特殊時(shí)期央行擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣的幅度也不例外。令人欣慰的是，中央政府放棄了GDP增長(zhǎng)目標(biāo)，將以保民生保就業(yè)為核心的“六保”作為政策目標(biāo)。政府要緊密跟蹤通脹形勢(shì)和房地產(chǎn)價(jià)格，防止出現(xiàn)通脹預(yù)期的上升和資產(chǎn)價(jià)格泡沫。若在執(zhí)行寬松政策的過(guò)程中經(jīng)常項(xiàng)目逆差明顯上升，應(yīng)及時(shí)調(diào)整政策細(xì)節(jié)，促進(jìn)內(nèi)需，降低進(jìn)口，防范資本外流，從而盡可能地減少對(duì)外債的依賴，嚴(yán)格控制外債總量。與增加外債相比，一個(gè)國(guó)家增加本幣供應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。內(nèi)債跟外債的一個(gè)非常重要的區(qū)別就是政府的內(nèi)債可以持續(xù)滾動(dòng)，最起碼沒(méi)有擠兌和違約風(fēng)險(xiǎn)。外債借太多容易被擠兌，如不能及時(shí)償付，國(guó)家會(huì)面臨主權(quán)違約風(fēng)險(xiǎn)。

　　最后談一下已經(jīng)央行如何退出寬松貨幣政策。如果央行在此過(guò)程中購(gòu)入了國(guó)債，“退出”也包括如何退出所購(gòu)入的國(guó)債。我們前面討論過(guò)，央行為赤字融資，可能最后“貨幣化”，也有可能不會(huì)“貨幣化”，關(guān)鍵之處，一看通脹是否持續(xù)高企，超過(guò)目標(biāo)；二看政府是否在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后能否及時(shí)收縮赤字，甚至創(chuàng)造盈余；三看央行購(gòu)入國(guó)債的速度是否持續(xù)超過(guò)名義GDP增速。

　　赤字從本質(zhì)上而言，是政府當(dāng)期收支的差別。對(duì)政府而言，雖然赤字更為常見(jiàn)，但盈余也會(huì)發(fā)生，政府也有潛在能力償還這些債務(wù)。央行可根據(jù)需要購(gòu)入政府債券，也可根據(jù)市場(chǎng)情況出售這些債券。當(dāng)然在現(xiàn)實(shí)世界中由于各種壓力，大多數(shù)國(guó)家政府很難遵守嚴(yán)格財(cái)政紀(jì)律，2008年全球金融危機(jī)之后更是如此，造成很多國(guó)家政府赤字率居高不下的情況。

　　如果特別國(guó)債的支出能夠保障經(jīng)濟(jì)社會(huì)在疫情沖擊下保持基本穩(wěn)定，其主導(dǎo)的投資有較好的回報(bào)，則疫情之后我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有較大可能重回軌道，GDP增速回到5%左右的水平；若以央行基礎(chǔ)貨幣和GDP的比例來(lái)衡量，實(shí)際上如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能夠觸底反彈重回之前增長(zhǎng)的軌道，就能自動(dòng)消化部分被貨幣化的赤字。另外一個(gè)途徑是在未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，中央政府維持較高的官方赤字率，用發(fā)行國(guó)債的部分所得資金來(lái)逐步回購(gòu)央行所持有的特別國(guó)債，這個(gè)過(guò)程實(shí)際上財(cái)政部協(xié)助央行縮減部分基礎(chǔ)貨幣的過(guò)程，作用類似于經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)央行提高準(zhǔn)備金率。當(dāng)然，央行也可以主動(dòng)出擊，在未來(lái)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)出售這部分持有的特別國(guó)債，以這樣的公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)縮減基礎(chǔ)貨幣，提高市場(chǎng)利率從而給經(jīng)濟(jì)降溫。

　　在“赤字貨幣化”辯論中慎用“現(xiàn)代貨幣理論（MMT）”

　　在最近這場(chǎng)“赤字貨幣化”的辯論中，贊成赤字貨幣化者經(jīng)常引用現(xiàn)代貨幣理論（MMT）證明其觀點(diǎn)，反對(duì)者也以批評(píng)MMT來(lái)否定央行購(gòu)買國(guó)債的正當(dāng)性。我認(rèn)為辯論雙方不要隨意被諸如MMT等并不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪吘墝W(xué)說(shuō)影響。在我看來(lái)，MMT是一組簡(jiǎn)陋的、缺乏系統(tǒng)邏輯推演的觀點(diǎn)。MMT的理論基礎(chǔ)看似新穎，實(shí)際上就是對(duì)信用貨幣主要功能的重新表述，其實(shí)并無(wú)新意，并非其原創(chuàng)。MMT對(duì)財(cái)政和貨幣關(guān)系的描述也無(wú)新意，其主要倡議者往往用極端的方式描述貨幣的某些特征，在諸如貨幣起源的問(wèn)題上傾注大量筆墨，卻在其宏觀經(jīng)濟(jì)及政策的關(guān)鍵問(wèn)題上語(yǔ)焉不詳，其核心就業(yè)保障觀點(diǎn)缺乏應(yīng)有的微觀基礎(chǔ)，缺乏對(duì)通脹和國(guó)際收支的嚴(yán)格討論，以烏托邦的理想替代嚴(yán)格的理論和經(jīng)驗(yàn)認(rèn)證。

　　現(xiàn)代貨幣理論（MMT）的核心政策主張是貨幣是政府征稅權(quán)力的產(chǎn)物，政府可以通過(guò)印鈔來(lái)支撐政府支出，以此為民眾提供就業(yè)保障，實(shí)現(xiàn)完全就業(yè)。MMT起源于20世紀(jì)初期的象征性貨幣理論（Chartalism），當(dāng)時(shí)的資本主義發(fā)達(dá)國(guó)家普遍采用金本位制度，而此理論認(rèn)為貨幣的價(jià)值并非來(lái)自于其載體的黃金或其他貴金屬，而是來(lái)自于國(guó)家征收稅收的權(quán)力。上世紀(jì)九十年代以后一些學(xué)者在此基礎(chǔ)之上發(fā)展出了一組觀點(diǎn)。全球金融危機(jī)之后美國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家央行開(kāi)始系統(tǒng)執(zhí)行數(shù)量寬松政策，與此同時(shí)，美歐國(guó)家貧富差距拉大，民粹主義興起，極端思潮開(kāi)始走向前臺(tái)，現(xiàn)代貨幣理論（MMT）就是在這樣的背景之下從一個(gè)邊緣理論走上政治舞臺(tái)。在我看來(lái)，MMT是一個(gè)簡(jiǎn)陋的、充滿謬誤的、缺乏邏輯的、極不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)囊唤M觀點(diǎn)，充其量只是美國(guó)極端政治左派理論宣傳工具，不值得國(guó)人如此追捧熱議。

　　就MMT關(guān)于信用貨幣的理論基礎(chǔ)而言，其實(shí)在1971年布雷頓森林體系解體之后，人類就已徹底告別金屬貨幣而全方位進(jìn)入信用貨幣時(shí)代，有關(guān)貨幣性質(zhì)的討論已經(jīng)沒(méi)有多大實(shí)際意義。信用貨幣產(chǎn)生的基礎(chǔ)是國(guó)家政權(quán)，其中關(guān)鍵的就是征稅權(quán)力，所以將信用貨幣與國(guó)家征稅權(quán)力緊密綁定不是什么理論貢獻(xiàn)。實(shí)際上，MMT關(guān)于信用貨幣、赤字財(cái)政和印鈔等描述在經(jīng)濟(jì)學(xué)中是假定的常識(shí)。MMT的問(wèn)題是將對(duì)信用貨幣的描述作為其理論發(fā)現(xiàn)，另外否定金屬貨幣時(shí)代貨幣的其他特征。這些問(wèn)題不是本文的重點(diǎn)，不在此贅述。

　　MMT最大的問(wèn)題就是在其政策主張方面，基本上只提出了宏大的目標(biāo)，但根本沒(méi)有詳細(xì)的論證過(guò)程，沒(méi)有遵循基本的科學(xué)方法論，以猜想代替邏輯推導(dǎo)，往往只是畫餅充饑而已。MMT在其核心政策建議方面的兩個(gè)最大問(wèn)題就是如何處理通脹和國(guó)際收支的問(wèn)題。MMT的核心政策主張是政府可以通過(guò)印鈔來(lái)支持赤字財(cái)政，政府為民眾提供就業(yè)保障，最終實(shí)現(xiàn)完全就業(yè)，并且能夠控制通脹。這個(gè)政策主張具有明顯的民粹特征，具有相當(dāng)?shù)恼T惑性，但實(shí)際上，沒(méi)有哪個(gè)MMT的支持者能夠給出讓人信服的完整的邏輯推導(dǎo)來(lái)證明這個(gè)政策理論的可行性。比如說(shuō)，政府應(yīng)該通過(guò)什么機(jī)制為民眾提供就業(yè)？做什么工作？如何在行業(yè)間安排失業(yè)人員？應(yīng)該付多少工資？這個(gè)過(guò)程總?cè)绾蝿?chuàng)造需求使得市場(chǎng)出清？如果政府通過(guò)印鈔支付了工資并提供就業(yè)保障，但產(chǎn)出效率低下，總供給滿足不了總需求，印鈔就會(huì)導(dǎo)致通脹甚至惡性通脹，最終造成經(jīng)濟(jì)體系混亂。實(shí)際上，近現(xiàn)代歷史上因?yàn)檎嘧诌^(guò)大、印鈔過(guò)度而造成的治理敗局比比皆是。近有委內(nèi)瑞拉、津巴布韋，遠(yuǎn)有1949年之前國(guó)民黨統(tǒng)治時(shí)期的中國(guó)。

　　MMT理論的另外一個(gè)嚴(yán)重問(wèn)題就是其絕大部分的理論都是假設(shè)在一個(gè)封閉經(jīng)濟(jì)體內(nèi)，鮮有對(duì)國(guó)際收支、匯率和外債的討論，在匯率制度方面不同的MMT擁躉者甚至有迥異的政策主張。被人經(jīng)常用來(lái)支持MMT的兩個(gè)國(guó)家美國(guó)和日本實(shí)際上都是非常特殊的經(jīng)濟(jì)體。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)是一門依然存在很多缺陷但在不斷發(fā)展的學(xué)科。經(jīng)濟(jì)學(xué)不能解釋所有的問(wèn)題，更不能解決所有的問(wèn)題，但這不等于經(jīng)濟(jì)學(xué)就沒(méi)有用武之地，也不應(yīng)該成為我們?cè)V諸于其他連基本科學(xué)方法都不遵循的邊緣學(xué)說(shuō)的理由。醫(yī)學(xué)界在短期內(nèi)可能無(wú)法及時(shí)找到新冠疫苗，但這并不能否定現(xiàn)代醫(yī)學(xué)而去求助于巫醫(yī)。MMT對(duì)有些財(cái)政和央行的描述可能較為簡(jiǎn)潔，因此頗受一些人擁躉，但MMT沒(méi)有任何實(shí)質(zhì)性的創(chuàng)新，缺乏科學(xué)邏輯的推導(dǎo)，不應(yīng)該成為有關(guān)赤字貨幣化辯論的理論依據(jù)。

　　(本文作者介紹：野村中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)