新浪美股訊 北京時間11月26日，一年前，隨著美聯儲開始實施量化緊縮收縮其資產負債表，《流動與流動性》（Flows and Liquidity）一書的作者、摩根大通的策略師尼古拉斯-潘尼吉左格魯（Nikolaos Panigirtzoglou）預測，對于政府債券的總供求平衡，G4央行購買債券在2018年相對于2017年下降超過1萬億美元將是一個關鍵驅動因素的變化，并將導致廣泛的高收益?？梢钥隙ǖ氖?，隨著10年期美債收益率從一年前的2.33%升至本月早些時候的3.24%的多年高點，隨著全球政府債券收益率也出現實質性回升，這一預測已被證明是準確的。

　　摩根大通的錯誤之處就在于，它估計非央行對政府債券的需求也會相應回升。正如潘尼格左格魯承認的那樣，他對短期內的需求過于樂觀。

　　因此，隨著所有資產類別的交易員們都將注意力集中在美債收益率的下一步走勢上，這位摩根大通策略師重新審視了之前對全球債券供求的分析，納入了對2018年和2019年余額的最新供應預測。

“鑒于今年債券供應過剩出現了自2010年以來最大的增長，正如我們上周所指出的，美聯儲的持續加息，導致了金融環境的收緊，這種收緊一直在市場中回蕩，人們對明年的形勢非常感興趣?！?/p>

　　隨著美聯儲的資產負債表正?；M程開始加速，2019年受到格外的關注。只有在2018年第四季度，允許展期的到期債券數量的月度上限才達到500億美元/月的穩定水平，這與2018年量化緊縮（QT）剛剛啟動時不同，這將導致凈供應量進一步增加，需要逾1000億美元的市場消化。

　　這不僅僅是美聯儲：歐洲央行將在今年12月結束其量化寬松政策的采購，日本央行將在2019年把債券購買逐步放緩至30萬億日元，而今年約為40萬億日元，摩根大通指出，G4資產負債表的整體收縮意味著，明年市場需要消化不受價格影響的逾4000億美元量化寬松需求的進一步下降。

　　壞消息是：把供需兩方面的影響加在一起，G4央行的資金流明年似乎將進一步減少5500億美元。

　　這就引出了一個問題：未來一年，需求是否會逐漸增加以抵消來年供應的大幅凈增長？摩根大通的回答并非債券多頭所期待的。

　　為了回答2019年利率的關鍵問題，以下是摩根大通對可能抵消央行資金流持續變化的潛在需求來源的看法。這種變化顯然對2018年的債券收益率構成了上行壓力。

　　商業銀行的需求

　　這是2018年需求令人失望的最大原因。潘尼格左格魯表示，他原本預計G4商業銀行將抵消央行今年逾1萬億美元資金流動中的約5000億美元。這是基于一種估計，即過去5年G4國家央行購買的7萬億美元量化寬松債券，使商業銀行積累的債券比沒有實施量化寬松時少了約3萬億美元。然而，根據潘尼格左格魯的說法，央行對2018年G4銀行債券需求的最新估計顯示，這些債券僅抵消了央行2000億美元左右的量化寬松流動性轉移，“即乘數約為0.2，而不是略高于我們預期的0.4”。

　　作為相對于基本預期而言需求疲軟的主要原因，這位摩根大通策略師指出，美國各銀行已于2018年停止積累過剩存款，從而降低了增持流動資產的必要性。 

　　此外，美國各銀行今年的總資產增長實際上自2010年以來首次陷入停滯。此外，在需要積累更多流動資產之前，美國各銀行似乎擁有充足的高質量流動性資產（HQLA），足以吸收外匯儲備的部分減少。也就是說，由于美債相對于隔夜指數掉期利率（OIS）已大幅貶值，這增加了它們對銀行作為監管目的而持有HQLA的吸引力。

　　此外，鑒于G4央行資金流持續下滑，摩根大通預計G4商業銀行明年也將為這一下滑做出一定抵消。

然而，考慮到今年這一抵消的疲軟，我們采用更為溫和的0.2倍乘數作為保守估計，這將使我們在2019年的商業銀行需求增加約1000億美元。

　　不幸的是，這還遠遠不足以抵消凈供應的大幅增長，這就把我們帶到了潛在增量需求的第二大來源，即……

　　零售債券需求

　　與對商業銀行樂觀的需求預測類似，零售債券需求也出現了相對于摩根大通今年預期的最大惡化。繼去年逾8000億美元的債券需求之后，摩根大通此前預計，今年的需求背景變化相對較小。但在1月出現非常強勁的資金流入之后，1月、2月股市調整后的債券需求非常疲軟，目前折合成年率的2018年債券需求為3200億美元。這一增速與2015年一樣疲弱，在過去10年里，只有2011年和2013年的債券需求數據有所下降。與2016年類似，摩根大通預計2019年需求將從今年的疲軟中有所復蘇，但只預計債券需求相對保守地增長約800億美元，接近過去十年平均年度債券需求的中間值，約為4800億美元的水平。

　　因此，隨著傳統上最大的兩個債券需求來源——商業銀行和散戶投資者——注定會進一步令人失望，這讓我們看到2019年債券需求的第三個潛在來源。

　　外國官方需求

　　正如我們最近幾周所討論的，與上述兩類需求偏差保持一致，相對于IMF數據顯示的今年上半年折合成年率的2300億美元，新興市場外匯儲備增長在今年下半年有所放緩。事實上，摩根大通對下半年到12月底的新興市場外匯儲備增長的估計是適度的減少約150億美元，或許部分原因在于最近油價暴跌，這直接影響了石油美元循環途徑中對美債的相互需求，這使得2018年的儲備增長年化速度降至1300億美元，比去年減少約1000億美元。

　　養老基金需求

　　四大需求類別中有三個將令人失望，剩下一個潛在的需求來源是養老基金。

　　首先，正如摩根大通所指出的，該機構目前只有各央行資金流出版物中截至第二季度關于G4養老基金需求的數據，這意味著總需求折合成年率為7000億美元。這是略高于今年年初預期，反映了特定的由美國養老基金產生的強勁需求，其中，私人固定收益養恤基金供資狀況的顯著改善主要是由用來貼現未來負債的利率上升所推動的。實際上，在截至10月底的一年中，彭博美國企業Aa多頭指數（long Aa index）的收益率上升了略高于80個基點。由于負債價值下降超過7%，而資產回報率由于10月份的調整也為負2%，關于100家最大的固定收益養老金計劃的Milliman數據顯示，基金狀況有所改善。

　　資金比率的改善促使這些養老基金增加對債券的配置，以鎖定這種改善。對于潘尼吉左格魯來說，這意味著養老基金和保險公司的需求將在2019年繼續保持。盡管如此，上述策略師仍將一些溫和的均值回歸因素考慮在內，從今年的折合成年率的7000億美元，降至明年的約6000億美元，仍高于過去10年約5000億美元的年均需求。

　　綜上所述

　　綜合這些對全球債券需求的不同影響，包括日本央行和歐洲央行凈購買量的下降，以及上述其他債券投資者的適度抵消，摩根大通現在預計明年債券需求將進一步大幅下降約3500億美元。事實上，正如下圖所示，對債券需求的五個主要來源進行總結表明，2019年的合并債券需求將是自2008年以來的最低水平，正如美聯儲當年推出量化寬松政策，利率和收益率跌至歷史低位。 

　　與此同時，在債券供應方面，摩根大通預計貼現率政府債券和差價產品發行量將小幅增長。對于美債，該行認為凈發行量將增加約1600億美元，包括擴大財政赤字的影響以及美聯儲資產負債表正常化的增加，而對于其他貼現率政府債券而言，其認為溫和下降主要是由于減少歐元區政府債券發行量。總體而言，摩根大通預計全球債券凈供應量將增加約1300億美元。

　　總體而言，3500億美元的債券需求減少和1300億美元的債券供應增加，讓潘尼格左格魯擔心，2019年債券供需平衡凈減少約4800億美元，而今年約為8300億美元。

　　一些最后的警告意見：

我們注意到2018年債券需供平衡惡化遠遠高于我們一年前的預期，當時我們不僅高估了散戶投資者的需求（這是我們最大的預測誤差），而且還包括外匯儲備經理和商業銀行的需求。

　　總而言之，這家美國最大銀行警告稱，“我們預計明年債券供需平衡的持續惡化，將在2019年對收益率構成進一步上行壓力?！?/p>

　　而且由于起初是漸進的，然后美債收益率突然大幅飆升，推動10月份股市暴跌，此后也影響了11月的回報，交易者將特別關注摩根大通對2019年凈需求不足的評估，因為如果預測準確，這將表明需求出現的唯一途徑，是收益率大幅上調以及所有其它風險產品的副作用涌現。

責任編輯：張寧