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　　分析師大會(huì)直播進(jìn)行時(shí) 55位嘉賓解讀2023年投資機(jī)會(huì)

　　11月17、18日，2022分析師大會(huì)暨第四屆新浪財(cái)經(jīng)“金麒麟”最佳分析師頒獎(jiǎng)盛典隆重召開(kāi)。

　　南方基金首席投資官（權(quán)益）兼權(quán)益投資部總經(jīng)理茅煒針對(duì)“大變局背景下的市場(chǎng)估值”的話題發(fā)表主旨演講。茅煒表示，資本市場(chǎng)今年的表現(xiàn)非常深刻地刻畫(huà)出過(guò)去一年多我們所處的大變局時(shí)代，也反映出投資者在過(guò)程中經(jīng)歷的挑戰(zhàn)。在黑天鵝的反復(fù)沖擊后，有投資者對(duì)中國(guó)資產(chǎn)長(zhǎng)期倚賴的基石產(chǎn)生了質(zhì)疑，進(jìn)而導(dǎo)致部分資產(chǎn)嚴(yán)重跌破歷史合理估值水平。對(duì)于此，茅煒表示，這首先啟發(fā)投資者敬畏市場(chǎng)，敬畏現(xiàn)實(shí)，組合管理需要有應(yīng)對(duì)未知風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)案。其次，從信仰上看，大變局或許正在逐漸展開(kāi)，但我們制造業(yè)資產(chǎn)的質(zhì)地和全球競(jìng)爭(zhēng)力的提升是顯而易見(jiàn)的，支撐中國(guó)資產(chǎn)的基石沒(méi)有任何變化。

　　茅煒針對(duì)性論述了中國(guó)制造業(yè)目前的情況。他表示，盡管由于各種因素的沖擊，制造業(yè)不少行業(yè)收入和利潤(rùn)增速壓力極大。但從資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，目前除現(xiàn)金外，其他資產(chǎn)類別的比例都是下降的，這顯然是非常強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表。從盈利能力的角度，受過(guò)去幾年大宗商品價(jià)格上漲的影響，整體制造業(yè)毛利率下滑，但凈利率依然處于較高水平。對(duì)比來(lái)看，2015年底上市制造業(yè)毛利率和凈利率分別是18.8%、2.6%，而當(dāng)前分別為19.3%、5.2%。當(dāng)前制造業(yè)收入和利潤(rùn)增速分別為10.6%和0.6%，與2013年底相當(dāng)，但當(dāng)前制造業(yè)投入資本回報(bào)率ROIC為7.6%，而2013年底為5.87%。因此從各個(gè)視角來(lái)看，整體上市制造業(yè)資產(chǎn)的質(zhì)地都遠(yuǎn)好于2012-2014年估值底部的水平。制造業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基石，制造業(yè)質(zhì)地好，意味著我們整體經(jīng)濟(jì)的基石是穩(wěn)固的。

　　從信仰的角度，報(bào)告做出明確回答，發(fā)展是我們黨執(zhí)政興國(guó)的第一要?jiǎng)?wù)。最高決策層根據(jù)大變局的客觀環(huán)境，在發(fā)展過(guò)程中兼顧安全、人民利益等多重目標(biāo)，是合理且必要的，對(duì)于我們跨域中等收入陷阱意義重大。事實(shí)上，這些兼顧的目標(biāo)也給我們帶來(lái)新的投資機(jī)會(huì)。

　　以下是演講全文：

　　各位分析師朋友大家好！

　　今天我演講的題目是“大變局背景下的市場(chǎng)估值”。這里有兩個(gè)關(guān)鍵詞，一個(gè)是“大變局”，另一個(gè)是“估值”。為什么會(huì)把這兩個(gè)詞放到一起呢？正如本次大會(huì)的主題，我們毫無(wú)疑問(wèn)正處于一個(gè)大變局的世界之中。對(duì)于證券投研而言，我們工作的本質(zhì)是估值定價(jià)。我想大家都可以感受到在今年的大變局環(huán)境下，各種類型的投資者對(duì)我們?cè)?jīng)長(zhǎng)期倚賴的估值體系的廣泛探討、懷疑、甚至是否定。因此我把這兩個(gè)詞放在一起作為演講的題目，談?wù)勎覀€(gè)人對(duì)大變局的理解，以及作為一個(gè)中國(guó)投資者如何應(yīng)對(duì)這個(gè)大變局。

　　首先我想簡(jiǎn)單回顧一下今年金融市場(chǎng)的表現(xiàn)。截止到10月31日收盤(pán)，今年滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指的跌幅分別為-29%、-21%、-32%；恒生指數(shù)和國(guó)企指數(shù)的跌幅分別為-37%、-40%；標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)的跌幅分別為-19%、-30%。這僅僅是今年的跌幅，事實(shí)上滬深300指數(shù)從21年2月高點(diǎn)至今最大回撤達(dá)-40%，持續(xù)時(shí)間達(dá)20個(gè)月，幾乎是滬深300指數(shù)歷史上最長(zhǎng)的下跌時(shí)間；恒生指數(shù)自21年2月高點(diǎn)至今的最大回撤達(dá)-53%，歷史上僅次于1998年亞洲金融風(fēng)暴和2008年美國(guó)次債危機(jī)。除此之外，我們還見(jiàn)證了美國(guó)國(guó)債超過(guò)-18%的回撤，是美債200年歷史的最大回撤值；我們還見(jiàn)證了美元指數(shù)最高達(dá)到114點(diǎn)，逼近1986年廣場(chǎng)協(xié)議后的最高點(diǎn)位。

　　我想這些市場(chǎng)表現(xiàn)一方面非常深刻的刻畫(huà)出過(guò)去一年多時(shí)間我們所處的大變局時(shí)代，同時(shí)這些數(shù)字也從側(cè)面反映我們投資者在這個(gè)過(guò)程中所經(jīng)歷的挑戰(zhàn)。我記得在2021年底做年度展望的時(shí)候，我們把美聯(lián)儲(chǔ)緊縮作為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)事件，把全球地緣政治沖突作為概率極小的黑天鵝，畢竟我們已經(jīng)經(jīng)歷了中美貿(mào)易爭(zhēng)端和新冠疫情這種百年一遇的沖擊，很難想象還會(huì)有什么更極端的風(fēng)險(xiǎn)。但最終2022年我們不是遭遇了一只黑天鵝，而是一個(gè)黑天鵝群。這個(gè)黑天鵝群包括二戰(zhàn)之后最激烈的地緣政治事件——俄烏沖突，包括80年代以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)最激進(jìn)的加息速度，包括奧密克戎病毒對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)沖擊的廣度遠(yuǎn)超2020年武漢疫情，包括國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)銷量超過(guò)-20%的同比降幅等等。這些事件中的任何一個(gè)放到2021年底都是無(wú)法想象的，更不要說(shuō)理性的研判。不難理解，在這些黑天鵝反復(fù)沖擊之后，有投資者對(duì)中國(guó)資產(chǎn)所長(zhǎng)期倚賴的基石產(chǎn)生了一些質(zhì)疑，進(jìn)而導(dǎo)致部分資產(chǎn)嚴(yán)重跌破歷史合理估值水平。對(duì)于這些現(xiàn)象，我個(gè)人有兩點(diǎn)思考。第一點(diǎn)算是感悟，對(duì)市場(chǎng)、對(duì)現(xiàn)實(shí)的敬畏，時(shí)刻提醒自己，不可預(yù)知、甚至無(wú)法理解的意外會(huì)發(fā)生，組合管理需要有應(yīng)對(duì)未知風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)案。第二點(diǎn)思考是到底如何理解今年的“大變局”，市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)資產(chǎn)的信仰是否已經(jīng)不再可靠。我想接下來(lái)重點(diǎn)跟大家分享第二點(diǎn)思考。

　　估值，或者說(shuō)是投資，到底是技術(shù)還是藝術(shù)？我個(gè)人理解估值，本質(zhì)上是特定市場(chǎng)參與者對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的一種信仰，其既有技術(shù)成分，也有藝術(shù)成分。我們可以非常具體的刻畫(huà)市場(chǎng)參與者和基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)地，這些屬于技術(shù)范疇；但二者之間所形成的信仰可能是更偏向藝術(shù)成分的東西。

　　今年3-4月份和9-10月份，A股和港股出現(xiàn)兩輪快速的下跌。兩次下跌過(guò)程中，恒生指數(shù)和上證50指數(shù)價(jià)格偏離度都達(dá)到了歷史極端水平，顯示市場(chǎng)極度恐慌。與此同時(shí)，我們可以非常明顯的觀測(cè)到外資階段性撤出，海外市場(chǎng)也出現(xiàn)不少看空中國(guó)資產(chǎn)的聲音。我在3-4月份的時(shí)候，曾經(jīng)非常仔細(xì)的思考這個(gè)問(wèn)題。彼時(shí)俄烏沖突是全球市場(chǎng)波動(dòng)的導(dǎo)火索，但是除了俄羅斯市場(chǎng)外，A股和港股是全球下跌最劇烈的資產(chǎn)之二。海外有一些投資者以俄烏沖突映射中美問(wèn)題、臺(tái)灣問(wèn)題，我們這里不去探討這種映射本身的荒謬性。僅從金融市場(chǎng)表現(xiàn)的角度，如果中美要脫鉤，誰(shuí)是最受傷的資產(chǎn)，我想全球市值最高的龍頭科技企業(yè)至少是其中之一，畢竟生產(chǎn)和市場(chǎng)兩頭都在中國(guó)。從地域的角度，臺(tái)灣市場(chǎng)應(yīng)該潛在風(fēng)險(xiǎn)最大，邏輯不言而喻。但是實(shí)際上3-4月份，該企業(yè)股價(jià)一直高位震蕩，臺(tái)灣股指是全球跌幅最少的市場(chǎng)之一。基于這些簡(jiǎn)單、直接的邏輯分析，我們可以明確判斷海外投資者其實(shí)并未理性地交易所謂中美風(fēng)險(xiǎn)，只能是說(shuō)部分海外的趨勢(shì)投資者對(duì)于中國(guó)資產(chǎn)并沒(méi)有穩(wěn)定的信仰。而恰恰這些投資者對(duì)于港股的影響還比較大，進(jìn)而導(dǎo)致港股的估值不斷突破新低。

　　但對(duì)于A股，北向資金從來(lái)不是A股的主導(dǎo)力量，而且從歷史來(lái)看，北向資金也從未趨勢(shì)撤出。19年5月份、20年3月份、22年3月份，每次大幅撤出后都會(huì)出現(xiàn)更大規(guī)模的流入。因此對(duì)于A股而言，更為重要的問(wèn)題是我們國(guó)內(nèi)投資者對(duì)于A股的信仰是否足夠堅(jiān)實(shí)。這就涉及到如何看待A股上市公司的質(zhì)地問(wèn)題。我們都知道分析一個(gè)公司的質(zhì)地，更多的要從其資產(chǎn)負(fù)債表和中長(zhǎng)期盈利能力的角度來(lái)看，中短期的損益表受宏觀景氣周期影響會(huì)波動(dòng)比較大。好比今年，由于各種因素的沖擊，不少行業(yè)收入和利潤(rùn)增速壓力極大。但是從資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，我們整體上市制造業(yè)目前的狀態(tài)是，賬面現(xiàn)金占比處于歷史高位、帶息負(fù)債處于歷史低位、固定資產(chǎn)處于歷史低位、存貨處于低位區(qū)間，大致可以概括為制造業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表除了現(xiàn)金以外，其他資產(chǎn)類別的比例都是下降的，這顯然是非常強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表。從盈利能力的角度，受過(guò)去幾年大宗商品價(jià)格上漲的影響，整體制造業(yè)毛利率下滑，但是凈利率依然處于較高水平。作為對(duì)比，2015年底上市制造業(yè)毛利率和凈利率分別為18.8%、2.6%，而當(dāng)前分別為19.3%、5.2%。當(dāng)前制造業(yè)收入和利潤(rùn)增速分別為10.6%和0.6%，與2013年底相當(dāng)，但當(dāng)前制造業(yè)投入資本回報(bào)率ROIC為7.6%，而2013年底為5.87%。因此從各個(gè)視角來(lái)看，整體上市制造業(yè)資產(chǎn)的質(zhì)地都遠(yuǎn)好于2012-2014年估值底部的水平。制造業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基石，制造業(yè)質(zhì)地好，意味著我們整體經(jīng)濟(jì)的基石是穩(wěn)固的。

　　最后來(lái)談一下藝術(shù)部分，我們國(guó)內(nèi)投資者面對(duì)質(zhì)地更好的A股資產(chǎn)，信仰是否依然存在？我想今年對(duì)信仰的沖擊，主要來(lái)自于大變局下，部分投資者擔(dān)心發(fā)展是否還是首要目標(biāo)。這個(gè)問(wèn)題二十大報(bào)告已經(jīng)做了明確回答，發(fā)展是我們黨執(zhí)政興國(guó)的第一要?jiǎng)?wù)，我這里就不再贅述。我想反問(wèn)大家一個(gè)問(wèn)題，為何2016年之后，我們的上市制造業(yè)資產(chǎn)質(zhì)地得到這么顯著的提升？我想回答這個(gè)問(wèn)題并不難，上屆決策層主導(dǎo)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革極大的優(yōu)化了產(chǎn)業(yè)供給格局，提升了優(yōu)質(zhì)企業(yè)的在國(guó)內(nèi)和國(guó)際的競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而推動(dòng)我國(guó)制造業(yè)實(shí)現(xiàn)從做大到做強(qiáng)的升級(jí)。毫無(wú)疑問(wèn)，供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革是效率優(yōu)先主導(dǎo)下的改革，且效果卓著。我想在這個(gè)巨大的事實(shí)面前，市場(chǎng)上所謂對(duì)目標(biāo)、路線的懷疑，既沒(méi)有必要也沒(méi)有依據(jù)。而最高決策層根據(jù)大變局的客觀環(huán)境，在發(fā)展過(guò)程中兼顧安全、人民利益等多重目標(biāo)，是合理且必要的，對(duì)于我們跨域中等收入陷阱意義重大。事實(shí)上，這些兼顧的目標(biāo)也給我們帶來(lái)新的投資機(jī)會(huì)，這里就不展開(kāi)了。

　　最后我想做一個(gè)簡(jiǎn)單的總結(jié)，我相信2022年對(duì)于我們所有新老投資人都是職業(yè)生涯中非常不尋常的一年。這個(gè)時(shí)點(diǎn)往后看，大變局或許正在逐漸展開(kāi)，但是我們制造業(yè)資產(chǎn)的質(zhì)地和全球競(jìng)爭(zhēng)力的提升是顯而易見(jiàn)的，我國(guó)堅(jiān)持發(fā)展的長(zhǎng)期導(dǎo)向也從未動(dòng)搖，因此我認(rèn)為支撐中國(guó)資產(chǎn)基石沒(méi)有任何變化。當(dāng)前AH市場(chǎng)均處于信心極度低迷的狀態(tài)，希望我的演講能夠給大家?guī)?lái)一些理性的參考。

　　新浪財(cái)經(jīng)立足“研究改變世界，構(gòu)建分析師資本話語(yǔ)權(quán)體系”，以提升證券研究行業(yè)水平、促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展為根本目標(biāo)舉辦第四屆“分析師大會(huì)”，聚集王忠民、劉紀(jì)鵬、竇玉明、管濤、黃燕銘等50+位專家、學(xué)者、行業(yè)掌舵者、頂級(jí)基金經(jīng)理、金牌分析師，共同探討2023年的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

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責(zé)任編輯：王涵