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　　劉煜輝的微博  ||  劉煜輝的V+

　　作者：慧羊羊 關鶴九

　　來源：資識

　　觀點

　　1、（二十大報告）在宏觀部分強調，未來要加強財政政策和貨幣政策的協(xié)調配合，來加強和提振內需。

　　貨幣政策和財政政策的協(xié)調配合，背后就有很多想象，比方說QE、MMT的實踐，是不是為未來的中國式QE或者MMT在做一個鋪墊？

　　2、最近一個月，宏觀政策還做了一個實驗，大概是中央財政拿出50億，央行配合了一個2000億的貸款，有一個2000億的擴表，大概有10個方向的設備購置、設備投資，可以享受2.5%的貼息。

　　從政策上講，這是個很小的實驗，但這個實驗能夠激活未來中國式現(xiàn)代化所需要的金融支持架構。

　　3、未來可能要啟動大量的人流、物流、資金流、信息流，在中華大地上面可能有一個很大的區(qū)域流動，啟動新農村建設、鄉(xiāng)村振興。

　　最近傳出的恢復供銷合作社體制，供全國性大市場，就是為新農村建設流通環(huán)節(jié)助力的。這些方向背后的金融支持是一個什么樣的結構，這是關鍵。

　　4、如果這個計劃真正啟動，中國未來宏觀條件的常態(tài)化條件，就是九個字“低利率，寬信用，寬財政”。對于資本市場來講，它無疑是非常理想的宏觀條件。

　　5、如果拉動經(jīng)濟，投資主體依然是超前的新能源體系的基礎設施建設，因為這個產業(yè)鏈足夠的強，能夠對標前面房地產基建周期，有實際的宏觀效果。

　　6、中國的股票市場正在醞釀一個大級別的行情，有點像2013年的6月份，又有點像2019年的一二月份，這是個醞釀期。

　　7、中國軟件、信創(chuàng)這些股票，會不會成為中國下一輪資本市場的一個大級別行情的真正“馬蹄香”？經(jīng)過我們的進一步觀察，可能性越來越大，因為窗口期非常好。

　　8、落腳到投資，我們正在勾勒新時代中國價值的“六根支柱”：自主可控、高端制造、新能源、生物農業(yè)、生物醫(yī)藥、國防軍工。這是A股未來為中國經(jīng)濟創(chuàng)造大量資本溢價的源泉。

　　以上，是中國社科院經(jīng)濟研究所教授劉煜輝，11月4日一場交流中分享的最新觀點。

　　最近信創(chuàng)、醫(yī)療設備的股票重新變得活躍起來，在劉煜輝看來，背后是財政政策和貨幣政策的協(xié)調配合在加強，來提振內需，而這種協(xié)調配合的背后有很多想象，比方說QE、MMT的實踐。

　　也因此，他指出，中國的股票市場正在醞釀一個大級別的行情。

　　劉煜輝認為，當下的兩個重要方向——安全體系的打造、鄉(xiāng)村振興的建設，其背后的金融支持是一個什么樣的結構，才是關鍵，他還提到了新時代中國價值的“六根支柱”。

　　我們整理了劉煜輝本次演講的要點內容，分享給大家。

　　01

　　我們面臨的國內外形勢仍然相當嚴峻

　　我們現(xiàn)在所面臨的形勢相當嚴峻，各種事情交織在一起，給我們的資本市場也造成了極大的動蕩。

　　過去一年中概股和A股市值蒸發(fā)約30萬億，對應的最高端的支付能力；防控對民生的收入流，同時對未來收入增長的預期造成影響。

　　住戶部門資產負債表的衰退之深，需要長時間的休養(yǎng)生息，股票投資可能需要長期謹慎對待To C生意，甚至可能沖擊新能源汽車的增長勢頭。

　　對于過去房地產基建周期所構建的、大消費為核心的這個估值的錨正在坍塌，大量的白馬股出現(xiàn)大幅的股價下跌。

　　滬深300的股票，這應該是中國最頂端的300家企業(yè)的上市公司，三季報有123家上市公司的年報出現(xiàn)了負增長，利潤出現(xiàn)負增長。

　　地方政府今天也面臨的是一個財政懸崖。

　　從內部看，中國經(jīng)濟已經(jīng)滑向了明確的資產負債表衰退，而且在往深度衰退走。

　　外部條件也相當嚴峻，我們身處一個美元流動性緊縮的大周期當中，因為通貨膨脹的高企，美國的加息縮表幅度越來越大。

　　盡管美國經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的衰退信號，美聯(lián)儲仍然不收手，美國有強大的全球地緣政治操縱能力，特別是美元信用本位，通過地緣政治的洗牌，美國完全有能力也有意愿導致一場全球性的需求衰退，從而把美國從滯脹的泥塘中洗出來。

　　我們擔心這個狀態(tài)持續(xù)會演化成一場全球性的需求衰退，而且是危機性的反應。

　　因為這一年多，那些非美的主權貨幣國家確實流動性繃得非常緊，整個國家的債務鏈脆弱性都已經(jīng)暴露出來了。

　　包括日本、英國、歐洲都是同樣的情況，債務繃得很緊，需要大量回籠美元來干預匯市，獲得美元的渠道就是大量的海外市場美債的拋售。

　　10月24號，美國財長耶倫講，今天美國國債的流動性是過去20年歷史上最差的一個時間點，即便是最差的一個時間點，好像美國人也不是特別著急，沒有明確要干預國債市場，給它流動性紓困。

　　所以我們深切懷疑美國背后的動機，繼續(xù)持續(xù)下去，一些非美元的主權貨幣國家有可能釀成金融風暴。

　　中國經(jīng)過40年改革開放，形成了一個強大的全球化的供應鏈，是全球化供應鏈價值鏈的樞紐。3.4萬億美元的對外凈供應端，比美國1.8萬億美元和德國1.4萬億美元加起來還多。

　　所以這一方面說明中國確實在經(jīng)濟轉型，在中高端供應鏈的發(fā)展方面近年取得長足進步，另外一方面，也反映了中國經(jīng)濟對外的敞口處于歷史高位。如果這時候全球的需求發(fā)生鏈式危機，那么敞口就暴露在風險中，對我們的沖擊非常大。

　　上世紀70年代80年代，美國還是全球第一制造大國，能源有缺口，很容易受到能源供給端的沖擊，形成滯脹。

　　但今天的美國，經(jīng)過過去50年全球化以后，中低端大量的制造業(yè)、工業(yè)都已經(jīng)全球化了，又完成了農業(yè)的轉基因革命，是全球第一糧食作物的生產大國；完成了能源戰(zhàn)略的革命，是全球油氣第一生產大國。

　　這個國家不缺油，不缺氣、不缺糧，又沒有制造業(yè)，所以通脹耐受力很高。

　　對美國來講，常規(guī)手段很難走出滯脹泥潭。

　　這一輪通貨膨脹主要來自于服務價格上的，根本原因是因為常年的量化寬松和財政赤字貨幣化，已經(jīng)嚴重污染了美國的勞動力市場供給結構；同時，美國反全球化，增加了全球化的摩擦成本，這兩個因素都來自供給端，不是通過貨幣政策加息縮表所能夠解決的。

　　02

　　政策最近做了一個實驗，

　　勾勒出了未來的金融支持架構

　　對于中國當下的形勢來講，亟待一場經(jīng)濟振興計劃，改變中國經(jīng)濟預期。

　　大家可以去仔細去研讀一下二十大報告，關于宏觀的部分。

　　一方面，是沒有再提“宏觀杠桿率”，過去5年，這個詞在宏觀報告中每次必提；對于“供給側結構性改革”也一筆帶過，沒著重講，原來也是很重點的話題。

　　另一方面，又在宏觀部分強調，未來要加強財政政策和貨幣政策的協(xié)調配合，來加強和提振內需。

　　貨幣政策和財政政策的協(xié)調配合，背后就有很多想象，比方說QE、MMT的實踐，是不是為未來的中國式QE或者MMT在做一個鋪墊？我們可以進一步觀察，但是已經(jīng)把這個邏輯寫出來了。

　　同時，最近一個月，宏觀政策還做了一個實驗，在資本市場引起了比較大的反應。

　　最近信創(chuàng)、醫(yī)療設備的股票重新變得活躍起來，跟這個實驗有很大的關系。

　　這是什么實驗？大概是中央財政拿出50億，央行配合了一個2000億的貸款，有一個2000億的擴表，大概有10個方向的設備購置、設備投資，可以享受2.5%的貼息。

　　從政策上講，這是個很小的實驗，但這個實驗能夠激活未來中國式現(xiàn)代化所需要的金融支持架構，把金融支持的架構勾勒出來了。

　　背后的結構就是中央財政加杠桿，加上央行的擴表，未來會不會成為經(jīng)濟振興計劃背后主體性的金融支持手段？大家可以進一步觀察。

　　這個方式是很容易復制的，比方說未來在經(jīng)濟振興計劃中間，假設財政拿出2500億加杠桿，增加一個2500億的貼息額度，理論上可以撬動央行的擴表，就能夠擴到10萬億的規(guī)模，40倍杠桿，那就可能做很多事情了。

　　03

　　未來的兩個方向：

　　安全體系的建設和鄉(xiāng)村振興

　　政治報告中勾勒的幾個方向，規(guī)模是非常宏大的。

　　一個是為未來高質量發(fā)展打造一個超前的新能源基礎設施建設體系；

　　再一個就是在百年未有之大變局下，安全成為國家戰(zhàn)略，覆蓋著方方面面的安全——能源安全、農業(yè)安全、科技安全、信息安全、國防安全，安全體系這一塊的建設投資。

　　包括為中國的現(xiàn)代化社會結構改造的部分——鄉(xiāng)村振興、新農村建設，未來可能要啟動大量的人流、物流、資金流、信息流，在中華大地上可能有一個很大的區(qū)域流動，啟動新農村建設、鄉(xiāng)村振興。

　　最近傳出的恢復供銷合作社體制，供全國性大市場，就是為新農村建設流通環(huán)節(jié)助力的。

　　這些方向背后的金融支持是一個什么樣的結構，這是關鍵。

　　我剛才所推測的構想設計還是比較精巧的，應該完全能夠滿足中國式現(xiàn)代化經(jīng)濟振興計劃的資金要求、金融支持的要求，大家可以進一步觀察，我強調的還是邏輯的推演。

　　如果拉動經(jīng)濟，投資主體依然是超前的新能源體系的基礎設施建設，因為這個產業(yè)鏈足夠的強。雙碳既是生產方式，也是生活方式。

　　這個投資對整個產業(yè)鏈的帶動性、覆蓋面非常強，能夠對標前面房地產基建周期，它有實際的宏觀效果。

　　國家安全體系的打造，這方面也會投很多錢，包括芯片、基礎材料、卡脖子這些短板肯定要掏很多錢。但是它的宏觀效果相對偏弱。

　　另外一個投向肯定是新農村建設。

　　04

　　中國的股票市場正在醞釀一個大級別的行情

　　如果這個計劃真正啟動，中國未來宏觀條件的常態(tài)化條件，就是九個字“低利率，寬信用，寬財政”。

　　對于資本市場來講，它無疑是非常理想的宏觀條件。

　　這是我們判斷資本市場接下來是不是能夠進入一個樂觀狀態(tài)的基礎，這個條件是成立的，邏輯是成立的。

　　所以，從眼下來看，疫情政策的調整會成為金融市場投資人觀測的一個“試金石”。

　　大家都清楚，經(jīng)過三年的疫情沖擊，確實對我們的生產生活造成了很多困擾，這些因素反過來都會成為加快決策層調整疫情政策的“觸發(fā)器”。

　　這兩天股市的大幅上漲，也和疫情政策調整的傳聞有直接關系，決策層在這方面有條不紊的在做很多工作了，包括對外航班的開放，疫情的技術指標，醫(yī)療資源的準備等等。

　　這些工作和人民群眾焦慮的心態(tài)有著一定的反差，所以演變成了資本市場負面的風險偏好情緒，也是可以理解。

　　眼下這些問題都會慢慢的過去，我是極其樂觀的。

　　從資本市場的角度來講，中國的股票市場正在醞釀一個大級別的行情，有點像2013年的6月份，又有點像2019年的一二月份。

　　這是個醞釀期，因為市場上主導性的控盤主力資金的運作跡象是非常明顯的。

　　因為，中國股票市場要出現(xiàn)一個大級別的行情，每次的操作節(jié)奏都是由信創(chuàng)、軟件這些股票的活躍來起頭的。

　　通過這些股票，把市場的陰霾徹底打散，穩(wěn)定市場，從一個減量市場重新變成一個增量市場，讓市場止跌，都是由這些股票帶頭的。

　　這一次也不例外。

　　大家知道踏花歸去馬蹄香這個典故，宋徽宗時期對畫家命題作畫，有個聰明的畫師在疾馳的馬蹄邊畫了幾只飛舞的蝴蝶，最后這個畫得了第一名。

　　“馬蹄香”是一種含蓄的意境，非常符合中國人的文化。

　　中國軟件、信創(chuàng)這些股票，會不會成為中國下一輪資本市場的一個大級別行情的真正“馬蹄香”？

　　經(jīng)過我們的進一步觀察，可能性越來越大，因為窗口期非常好。

　　從市場的交易層面來看，雖然股價跌了很多，但并不是一個典型的空頭熊市，因為跌下來以后，交易量在顯著放大，這證明是有資金的。

　　一方面資金從過去以房地產消費為主體的資產中大量流出。

　　另一方面資金又積極涌入政治報告所指引的中國式現(xiàn)代化的種種方向，大量資金涌入，成交量急劇放大。

　　這明顯是一個底部調結構的狀態(tài)，這個狀態(tài)往往是一個大級別行情的醞釀期。

　　我們從經(jīng)驗上判斷，特別是到明年3月份，積極性是比較高的。

　　05

　　中國現(xiàn)代化的后半程要靠制造業(yè)，要守正創(chuàng)新

　　二十大報告是一個非常重要的歷史性報告，這個報告為中國未來的現(xiàn)代化發(fā)展路徑指明了方向。

　　中國現(xiàn)代化的前半程，和西方的現(xiàn)代化沒有什么區(qū)別，從經(jīng)濟學意義上講，就是以資為本，是不需要股票市場的，房地產和基建周期是不太需要的。

　　但是，現(xiàn)代化的后半程不再是地產時代，要靠制造業(yè)，要靠科技強國，而金融支持的手段，對應的一定是一個強健的、有廣度、有深度、發(fā)達的資本市場。

　　為什么資本市場的前景在中國現(xiàn)代化的后半程變得無比重要，這是有強健的邏輯基礎支撐的。

　　所以，今天股票市場的估值，進入了一個大變遷的時間窗口。原有的以金融地產、白酒消費構建的A股市場定價的“錨”在快速坍塌。

　　在二十大開完以后，市場會積極地進入一個尋找和構建中國現(xiàn)代化后半程價值“錨”的過程，這是中國金融市場在未來相當長一段時間的常態(tài)。

　　但價值的“錨”絕對不是單一化的，一定是多元化的。比方說全球創(chuàng)新的動力，從體制上講，依然是以美國為中心，毋庸置疑，高端制造一定程度還是集中在德國、日本。

　　中國的目標應該定位于守住今天，經(jīng)過40年改革開放，我們已經(jīng)形成了一個完備的工業(yè)體系，成為全球供應鏈和價值鏈的樞紐，這是中國的價值所在，是我們安身立命的本質。

　　在保住完備的工業(yè)體系，防止備胎擠壓的同時，通過創(chuàng)新努力向微笑曲線的兩端爬一爬，向中高端去爬。

　　這就是中國的策略叫“守正創(chuàng)新”。

　　對應到資本市場，中國真正價值所在的方向就是報告中講的制造立國、制造強國、科技強國。

　　06

　　中國未來最具效率的A股資產在六個方向

　　從工業(yè)的流程組織來講，中國有非常強的幾個比較優(yōu)勢。

　　第一，是非常穩(wěn)定的以煤電為基礎的傳統(tǒng)能源，所以中國的電力供應非常穩(wěn)定。

　　第二，我們的新能源成長非?？?，而且規(guī)模宏大。

　　第三，中國有完備的工業(yè)體系，人流、物流、信息流，以及政府對經(jīng)濟的高效管理能力。

　　第四，中國的制造業(yè)積累了大量的產業(yè)工人和產業(yè)工程師，這是其他任何經(jīng)濟體都不能比的。

　　而股票市場、金融市場會通過它特有的功能發(fā)現(xiàn)中國經(jīng)濟真正的價值所在，所以中國現(xiàn)代化的后半程是無比的精彩。

　　最后，我們做個梳理，具象化一些，到底是哪些方向？

　　我們提出了新時代中國價值的“六根支柱”：自主可控、高端制造、新能源、生物農業(yè)、生物醫(yī)藥、國防軍工。

　　這是中國現(xiàn)代化主體性最具效率的資產，是一個很大的機會。

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責任編輯：常福強