如果沒有突如其來的新型冠狀病毒肺炎疫情的沖擊，2020年資產配置策略是明確的：基于從衰退到弱復蘇的宏觀場景的判斷，風險資產優于無風險資產；風險資產中基于盈利增長而不是估值提升的成長和金融優于消費和周期。在疫情沖擊的背景下，資產配置何去何從，關鍵是要判斷這種沖擊對前述宏觀場景的破壞程度如何，是經濟弱復蘇被打斷，經濟重新陷入衰退，甚至在通脹壓力仍在的背景下進入滯脹狀態？還是沖擊只是改變增長節奏但不改經濟增長趨勢，在政策的逆周期調節下，甚至有超調的可能？

　　資產配置重點在基本因子

　　我們的配置模型分為基本因子和交易因子兩大部分：基本因子決定著資產的趨勢，是律動，交易因子決定資產的節奏，是波動。基本因子與交易因子是主和從的關系，二者相互作用，短期內交易因子影響較大，長期來看，基本因子起決定作用。目前市場的共識已經形成，疫情對交易節奏的影響是確定的，開盤后權益市場有可能會在較短的時間內劇烈震蕩。市場的分歧有二：一是短期內疫情對基本面的沖擊時間和空間，它需要給節奏的波動劃定一個邊界，特別是底部支撐的價值就顯得特別重要。二是，長期來看，風險資產的結構變化反映的產業趨勢是否能夠延續。基于此，我們把分析的重點放在疫情對基本面的沖擊上。

　　對基本因子的分歧

　　對基本面的沖擊，目前有兩種明確的觀點，都是以17年前的非典作為基本的參照系。一種認為疫情的沖擊只不過是噪聲，不會改變趨勢。復盤一下，我們發現非典是在中國加入WTO、城市化與工業化加速的起飛階段的噪聲，它確實造成了經濟的暫時下行，短暫地對投資者的情緒產生了擾動，但并沒有改變中國經濟周期的趨勢，資本市場沿著產業演化的基本規律有秩序地運行。另一種是用市場最熟悉的哲學邏輯來思考未來。基本觀點是過去不代表未來，尤其重要的不同是17年前中國經濟是青年，是黃金時代，而現在是經濟增速換擋、產業轉型陣痛、金融風險潛伏與外部沖擊的時代。時代不同，對風險的承受能力也是不同的。非典事后看來是噪聲，新型冠狀病毒如果是長期的沖擊，那整個的投資邏輯也就變化了。按這個邏輯，要不立于危墻之下。按第一個邏輯，危與機是轉化的，金融市場就是對不確定性的定價，等一切都明了了，價值投資也就失去了意義。

　　疫情是噪音還是持久的沖擊

　　因此，未來資產配置的前提是疫情對基本面沖擊時間的長短和空間的大小，即是噪聲還是持久的沖擊。判斷噪聲和沖擊的前提是對疫情發展的判斷，這是技術難度很高的事情。我們看到目前市場上預測的結果如下：

　　1）生物醫學專家依據過往SARS經驗，認為本次疫情的峰值可能在三四月份到來。

　　2）鐘南山院士認為峰值在2月10日左右到達峰值。

　　1月28日鐘院士接受新華社專訪時認為“當年SARS持續了差不多五六個月，但我相信這個新型冠狀病毒不會持續那么長。因為國家已經采取強力的措施，特別是早發現、早隔離，這兩條做到了，我們有足夠的信心防止大爆發或者重新大爆發。”鐘院士預測，疫情會在未來十天左右到達高峰，屆時被感染人數不會再大規模的增加。

　　3）傳染病動力學經典模型顯示峰值在二月中下旬。

　　SIR模型是傳染病動力學的常用模型。其中S（susceptible）代表易被感染人數，即當前還未感染，但是容易被傳染，常指在傳染源附近或者接觸過傳染源的人數。I （infected or infectious）表示已經確診被感染人數。R（recovered）表示已經康復的人數，這些人已經免疫，未來不會在此感染。SIR模型所適用的疾病特征與此次新型冠狀病毒特征相同：即感染者在康復之后會產生抗體，后續不再獲此病癥。此外，該模型在SARS的相關文獻中也最為常見。并且，大量文獻證明在傳染病領域，數學模型的擬合與預測性能是良好的。根據衛健委公布數據及預測模型，如果100%隔離的話，1月底2月初就是高峰（對應1月20號的春運），但2月3號和10號的返工潮，會導致高峰延長至2月中下旬。根據該模型，如果不加控制，新型冠狀病毒肺炎疫情在1月20日左右爆發，3月上旬左右達到高峰，4月中旬接近尾聲。在政府的嚴控下，峰值提前達到的概率極大。

　　上述分析表明，雖然本次疫情與非典疫情相比傳染性更強，確診人數已經超過了非典時期感染人數，后續人數還會繼續增加，但從數據上看，目前新增確診人數也出現放緩的跡象。因此可以給出這次疫情持續時間比非典要短的判斷，這是時間上的判斷。在此基礎上，可以說非典是噪聲，新冠也不會是持久的沖擊。資產配置最怕不確定性，時間是最大的不確定性。當疫情沖擊的時間確定了，資產配置策略也就明確了。當然，預測也有失誤的時候，畢竟目前的峰值拐點未到，我們相信科學的預判，但也要密切關注事態的變化。資產配置雖然是謀定而后動，但也絕不是刻舟求劍。

　　基本因子沖擊分析

　　確定了疫情的沖擊時間，資產配置的重點就集中在它對基本因子的沖擊力度了，這是空間的分析。我們的基本因子包括四方面：經濟增長、通貨膨脹、流動性與政策。

　　第一，對經濟增長的沖擊。非典對經濟增長的沖擊主要集中在2003年的二季度，這次疫情對經濟的影響則主要集中在一季度。一季度經濟有一個明顯的特點，那就是由于春節因素的影響，消費成為一季度經濟增速的絕對主導力量，而疫情對消費的沖擊是最大的。預計消費對一季度GDP增速的拖累將可能超出1個百分點左右。另外，這一次全國推遲上班，根據工作日可推算疫情對工業生產的影響，工業增加值增速可能被拖累0.4個百分點左右。拖累GDP的量級在0.1個百分點左右。出口方面，中國被宣布為PHEIC，其沖擊可以參考2009年墨西哥被宣布為PHEIC時的量級。當時墨西哥出口受到10%的拖累，中國政府控制疫情能力和國際斡旋能力明顯強于墨西哥，預計出口受拖累好于墨西哥，假設拖累3到5個百分點，GDP可能受拖累0.6個點。綜合判斷如果沒有大的刺激，2020年一季度GDP增速可能拖累1.5~2個點，對全面的沖擊在0.5個百分點左右。因此可以說GDP的下行對風險資產的沖擊是明確的，但下行空間也是有邊界的，這是資本市場的支撐線。時間放長一些，我們會看到無論是2003年非典還是這一次的疫情，經濟本身都處在短期上升階段，疫情雖然會對短期經濟帶來一定的負面沖擊，但是很難改變經濟自身的運行趨勢。在政府的調控和全國人民努力下，疫情會及時得到控制，經濟在短期波動之后也會再度重拾企穩反彈趨勢，順利實現全面小康社會奮斗目標。

　　第二，對通貨膨脹的沖擊。2020年初市場對通脹的擔心還有對非食品價格上漲一級PPI對CPI的沖擊，目前看這些因素都不存在了。因此，經濟不會陷入滯脹狀態。不僅如此，通脹的下行為貨幣政策的放松打開了空間。

　　第三，對流動性的沖擊。目前看，流動性總量上不是問題，政府要求企業正常發工資，銀行正常續貸。央行明確金融市場開市后，人民銀行將通過公開市場操作、常備借貸便利、再貸款、再貼現等多種貨幣政策工具向市場提供流動性。因此貨幣政策會馬上反應，為市場注入流動性。流動性的問題主要體現在結構上。目前中小企業生產停滯，但固定成本和工資要正常支付，壓力很大，信用違約程度將會加深。從流動性的價來看，基于對經濟衰退的預期，國債收益率短期下行是大概率的事情，疫情沖擊結束后，收益率將會重新上行。

　　第四，政策沖擊。政府目前的政策是全力穩疫情，穩定社會和經濟，穩預期。未來的政策將會以保增長為主要目標。按照經濟增長翻兩番的最低要求，今年最低要實現5.5%到5.6%的增速。按照這個底限去做，一季度GDP往下滑2個點，全年拖累0.5個點左右，壓力倒不是很大，尤其是經濟本身處于短期上行階段。但如果要保六，那后續的貨幣政策和財政政策將需要顯著升級，這種可能性越來越大。在對內加大逆周期調節的同時，對外開放的步伐也會加快，非常時期，海內外都看到了中國的力量，信任和決心是開放的基石。

　　資產配置策略

　　基于以上的分析，我們認為下一步的資產配置可以這樣做。

　　一級資產配置：股市和大宗商品短期會受到一定沖擊，債市和黃金等避險資產有一定的表現。全年的進戰策略不變，但避其鋒芒是當前的首要策略。

　　二級資產配置：1）從權益資產的結構來看，消費行業首當其沖，交通運輸，餐飲旅游，零售等相關板塊在資本市場調整也會較大。周期行業的影響也很直接。沖擊加速了產業的分化，在這個過程中，新的產業、新的技術、新的生活和商業模式都會成為價值投資者的倚天和屠龍。非典時期投資成功的經驗就是抓住了主導產業的邏輯，疫情之后，這依然是顛撲不破的規律。

　　2）從債券市場來看，低等級信用債受到的沖擊將會大一些，利率債的投資價值隨著疫情的緩釋而弱化，可轉債將會先下后上。

責任編輯：王帥