高盛(亞洲)執行董事兼中國股票策略分析師鄧體順：警惕過分依賴于投資收益的公司質地

　　我們對全球主要市場投資收益(包括證券交易的未實現收益和聯營公司利潤)占凈利潤的比重進行了比較。我們總結出以下幾個要點：

　　大陸經濟體中投資收益/凈利潤比率較低。我們從地理經濟學的角度來看各地區投資收益的差異。總體來講，在大陸經濟體如美國、英國、德國和印度，投資收益對企業利潤的貢獻往往較低，而在相對較小的島國經濟體如新加坡、日本、韓國和中國香港、臺灣地區，這一比例則較高，只有中國A股市場是個例外。

　　我們認為，目前出現這種現象的原因是，在島國經濟體經營的企業在國內市場面臨的商機和增長機會有限，其中很多企業建立了海外經營和投資機構，以在全球平臺上尋求發展。因此我們不難看到其海外聯營公司和合資公司的投資占其總收入和利潤的很大比例。

　　

資本市場的遺留問題也發揮著作用。與西方國家相比，盡管亞洲經濟體的西方化/現代資本市場發展很快，但歷史很短。

　　從陳舊的計劃經濟體制向市場經濟/放開資本市場的轉型使很多亞洲經濟體中出現了較為復雜的企業結構。以臺灣地區和韓國為例，

　　目前上市企業當中有很多曾經屬于大型的政府所有企業或曾是傳統的家族式集團，被分拆出的企業通常仍持有母公司或母公司的附屬公司的一部分股權。另一個典型例子是日本的“keiretsu”企業集團體系，它體現了全球化加速的進程中對控制權的欲望與不可避免的市場開放/企業私有化之間的力量沖突。

　　這對于中國有哪些啟示？

　　我們在剔除了金融和綜合集團企業之后，對2007年上半年國內A股市場各項主要的營業外損益來源進行了分析，要點如下：

　　出售金融工具的收益占所有A股上市公司整體凈利潤的14.9%，原因是A股市場的強勁表現拉動了它們的

證券投資收益；來自關聯公司的股權收益占A股市場整體凈利潤的15.5%左右，因為交叉持股和業務多元化是國內企業尋求規模效應所常用的策略；凈匯兌損益使持有外匯資產的企業的凈利潤略微減少了0.3%。然而，鑒于中國企業日趨熱衷于投資海外資產而且人民幣面臨著升值的壓力，我們將密切關注這一數字。

　　目前，A股上市公司的證券交易收益比重偏高：將A股上市公司的投資收益/凈利潤比率與H 股同行相比較，我們看到，與H股相比，A股企業對投資收益貢獻的依賴性要大得多。按照我們的A股和H股企業公司結構相似的粗略假設，我們認為A股企業對于證券交易未實現收益的依賴性 (2007年上半年為14.9%)相對較高。

　　公司股權結構可能比預期的更為復雜：雖然我們不能綜合考慮不同地域的增長差異以及中國企業海外投資相對較少的因素來逐項分解所有市場的投資收益，但我們認為，由于前面提到的歷史遺留問題，A股企業總體上所采用的公司股權結構較為復雜。鑒于公司股權

　　結構通常被看作是衡量公司治理狀況的一個因素，我們認為A股企業應加大力度精簡股權結構來改善盈利質量。

　　簡單的盈利增長推算假設可能存在風險。A股市場今年以來已上漲了150%以上，是2007年以來全球范圍內表現最好的市場之一。據我們了解，大量投資者日益看好A股市場總體的盈利增長前景，因此他們并不在意緊繃的市場估值(新華富時600指數12個月預期市盈率為34.9倍)。

　　雖然我們對中國企業的盈利增長潛力仍保持樂觀，但由于低基數效應(2006年上半年總體利潤為人民幣610億元)以及明顯不具持續性的證券交易收益，我們并不認為超常的增長可以保持較長時間。凈利潤對營業外利潤的高依賴性也表明，股市的風險較高，而每股盈利增長的可持續性可能并不像預期的那樣樂觀。出于估值的考慮，我們維持短期內對A股市場的謹慎看法；基于我們的三階段股息貼現模型，我們仍認為A股市場合理的預期市盈率倍數應回落到18倍到22倍之間的水平。

　　警惕那些依賴于高投資收益的行業。探究到行業層面，我們發現計算機硬件/組裝商和半導體制造商的利潤依賴于異常高昂的投資收益。

　　從凈利潤增長的角度來看，如果剔除較高的投資收益貢獻，那么，汽車和零配件行業則很可能會出現凈利潤的負增長。這也再次表明，行業利潤的過快增長可能主要得益于非經常性項目；如果股市下挫，盈利增長的可持續性將面臨危險。

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