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核心結論：①9/24以來紅利資產表現不佳，主因是市場風險偏好提升和增量資金結構變化。②從代表性指數、行業和個股維度看，當前紅利板塊估值和交易熱度整體已不高，但也存在結構性差異。③短期經濟修復進程偏慢，市場震蕩休整中階段性關注紅利，中期科技制造及中高端制造是主線。

當前紅利資產性價比如何？

9/24以來紅利資產整體表現不佳，中證紅利指數相對于萬得全A超額收益為-18.2個百分點。近期市場震蕩休整，市場對紅利資產的討論有所增加。那么在經歷了前期調整，當前紅利資產處在什么位置、性價比如何？本文對此進行分析，并展望相關板塊后續將如何演繹。

9/24以來紅利表現不佳，主因是市場風險偏好提升和增量資金結構變化。回顧近年來紅利資產的表現，自21年起到今年2月初紅利資產相對于大盤表現持續走強，尤其是在今年1月底至2月初市場調整過程中紅利板塊凸顯較強的韌性。2月初至9/24期間紅利資產與大盤走勢并未出現明顯的分化，但隨著9/24以來宏觀政策基調明顯轉向，市場放量大漲，紅利板塊跑輸大盤，9/24至今萬得全A漲幅為31.9%，而中證紅利指數漲幅僅為13.8%。近期紅利資產表現相對靠后，主因是宏觀政策發力下市場風險偏好提升、以及增量資金結構變化等因素。

首先，政策轉向顯著提升市場風險偏好。紅利資產占優的背景是市場風險偏好相對較低，資金傾向尋求安全邊際更高的紅利板塊。隨著9/24以來一攬子政策組合拳的出臺，緩解了市場對宏觀經濟運行和資本市場發展的擔憂，市場情緒得到明顯提振，行情啟動后全部A股成交額均值達到1.9萬億元，10/8當日更是達到3.5萬億元；融資余額累計凈增加超4000億元，10/8當日凈買入額更是達到1075億元，為歷史最大水平；周換手率（年化）從9月中旬的低點214%上升至最高880%。

其次，增量資金結構變化改變市場風格。我們在《9/24以來哪些資金在主導風格切換？-20241007》等報告中提出，9/24行情啟動前被動寬基ETF資金、險資是年內主要的邊際流入資金，9/24以來活躍資金或成為主要貢獻來源，若我們基于交易所對異動股的披露信息來計算，9/24以來游資和散戶的相關成交額約為機構的4.2倍，是歷史上極高水平。這類資金體量相對較大、風險偏好更高的活躍資金入場也推動了市場風格切換。

最后，9月末紅利資產前期漲幅已較大、相對估值偏高。前文指出，21年起紅利資產表現亮眼，今年初以來市場波動性加大，紅利資產的防御屬性凸顯，24/1/1-24/9/24期間中證紅利指數漲1.1%，而萬得全A跌幅達到-10.6%。隨著紅利相對大盤的超額收益走闊，924行情啟動前紅利資產的相對估值已處在較高位置，滾動3年視角下，9/24時中證紅利指數相對PE（TTM）分位數為98%、PB（LF）分位數為97%。

當前紅利板塊估值和交易熱度整體已不高。近期市場整體處于震蕩休整，投資者對紅利資產的關注提高，我們從代表性指數、行業、以及代表性個股視角，來考察目前紅利資產估值及交易熱度情況。具體而言，估值指標方面我們使用10年以來紅利資產PE（TTM）、PB（LF）歷史分位數，交易指標方面我們使用10年以來周成交額占比/自由流通市值占比、周均換手率的歷史分位數。

從代表性指數看，目前紅利板塊估值處在歷史低位、交易熱度處中位水平。從估值指標來看，當前中證紅利指數PE為7.4倍、處10年以來34%分位，PB為0.75倍、處19%分位，可見當前紅利資產絕對估值處在歷史較低水平。若從相對估值視角看， 9/24以來中證紅利指數相較于萬得全A的估值水平有所降低，中證紅利指數相對PE從9/24的0.46降至11月中的0.38、處10年以來27%分位，相對PB從0.55降至0.45、處25%分位；從交易指標看，代表性紅利指數的關注度同樣有所降溫，當前中證紅利指數的周均換手率從9月末的高點1.03%降至當前的0.35%、處10年以來86%分位，周成交額占比/自由流通市值占比同期從0.58回落至0.31、處10%分位，整體而言，代表性紅利指數的交易指標處在歷史中位水平附近。

從代表性行業看，紅利板塊中多數行業熱度均已處在歷史中等偏下水平。通常我們將具有稀缺性的資源品行業、有穩定現金流的基礎設施、以及業績較為穩健的金融類行業視作典型紅利行業。從估值指標看，除煤炭外，大部分紅利行業的相對估值處在低位水平，例如公用事業（PE為17.6倍、處10年以來11%分位，PB為1.55倍、處23%分位，下同）、有色（PE為18.9倍、11%， PB為2.05倍、12%）、銀行（PE為5.8倍、30%，PB為0.52倍、16%）等行業的相對估值水平較低。從交易指標來看，紅利行業中有色（交易指標分位數均值為28%，下同）、石化（38%）、交運（45%）的成交熱度已回落至歷史中等偏下水平，但煤炭（59%）、公用（56%）、環保（51%）等行業交易熱度仍不低。

從代表性個股看，整體熱度處在歷史中等水平附近，但存在結構性差異。我們選取滬深300成分股中過去3年分紅率高于30%、股息率大于3.5%的10只代表性個股。從估值來看，多數高股息個股估值處在中等水平，例如中國神華（目前PE為14.3倍、處10年以來80%分位，PB為1.98倍、處78%分位，下同）、中國石化（PE為15.0倍、78%，PB為0.95倍、43%），仍有部分個股估值處在低位，如格力電器（PE為7.8倍、16%，PB為1.92倍、7%）等。從交易指標看，個股交易熱度同樣存在結構性差異，熱度較高的有大秦鐵路（交易指標分位數均值為60%，下同）、交通銀行（61%），較低的有中信特鋼（12%）、格力電器（18%）、中國平安（20%）等。

市場短期或仍處震蕩休整，中期基本面回暖有望支撐市場向上。我們在《近三年紅利策略與歷史的異同-20240114》等報告中提到，紅利策略的超額收益與市場行情具有明顯的負相關性，因此判斷短期市場表現對于紅利資產的相對走勢較為重要。近期市場交易熱度顯示A股整體情緒有所降溫，全部A股成交量由10/08的高點2923億股降至12/19的1286億股，11月中旬以來融資余額流入速率也在逐漸放緩，對應到寬基指數走勢自11月中以來逐漸步入震蕩。我們在《參考99年519——這輪股市行情及經濟走出困境的思考-20241006》中分析過，借鑒99年519行情，在市場第一波上漲后隨著成交量及換手率萎縮，股市行情或進入階段性震蕩休整期。在此背景下，紅利資產獲得超額收益的勝率或提升，結合前文來看，當前紅利資產的估值和交易熱度已整體不高，短期紅利性價比或有所上升。

中期維度穩增長政策見效下基本面回暖有望支撐市場趨勢向上。9/24以來宏觀政策基調已明顯轉向，近期召開的經濟工作會議明確提出25年將實施“更加積極有為的宏觀政策”，貨幣政策轉向“適度寬松”，“貨幣+財政”政策組合是歷史上最為積極的，會議還明確提出“穩住樓市股市”，后續宏觀政策的發力空間已經打開，詳見《政策進，股市上——24年中央經濟工作會議對市場的啟示-20241213》。當前部分基本面數據已經有所改善，11月商品房銷售額當月同比增速回正至3.2%，為2023年3月以來單月最高增速，11月工業增加值同比為5.4%，高于市場一致預期。展望明年，隨著后續增量政策逐步出臺和落地，我國宏微觀基本面有望逐步修復，我們預計25年實際GDP同比增速或在5%左右，同時25年A股歸母凈利潤同比增速有望上升至5-10%，進而支撐A股走向基本面驅動的向上行情。

市場震蕩休整中可關注紅利，中期科技制造和中高端制造或是主線。前文指出，短期在市場走勢震蕩休整的格局下，經過調整后的紅利資產配置性價比或有所凸顯。中期穩增長政策逐步落地并對基本面形成有效支撐，市場的中期主線將逐漸明晰，我們認為最需關注的是兼具供需優勢的中高端制造以及受益于產業周期回升的科技制造。

低利率環境和政策支持下高股息板塊不可忽視。我們在《鯤鵬擊浪從茲始——2025年A股展望-20241118》中提出，在政策強化分紅監管和低利率環境下，高股息板塊也值得關注。第一，在低利率環境下，紅利資產的股息率相較于國債利率的配置性價比進一步凸顯。當前宏微觀基本面修復仍偏慢，在此背景下國債利率或仍將在低位運行，近期10年期國債利率已下行至低點1.72%，紅利資產的配置性價比或也進一步凸顯。第二，今年4月出臺的新“國九條”重點強調了強化上市公司現金分紅管理，近期市值管理、分紅減稅等資本市場改革政策不斷出臺，進一步鼓勵上市公司加大分紅。第三，歲末年初之際險資的保費收入通常較高，更追求絕對收益的險資對于高股息類資產的配置需求有望提升。綜合來看，基本面和長期收益穩健的高股息資產具有較高的性價比。

中期維度看中高端制造及科技或是股市主線。中高端制造方面，我國供給占優、內外需有支撐，景氣有望延續。從需求來看，外需方面，我國在部分中高端領域具有較高的貿易地位，今年以來我國家電、汽車出口保持高增長，1-11月人民幣計價下出口累計同比增速分別為15.5%、16.9%，疊加新興國家需求旺盛且對中國的依賴度較高，或是中國出口新增量，詳見《跟蹤轉口貿易的兩個中觀視角——25年策略展望系列4》；內需方面，中央經濟工作會議也指出“要大力提振消費”，家電、汽車相關領域有望持續受益。從供給端看，當前我國高端制造擁有產業集群優勢、工程師紅利和技術積累等優勢。因此，在供需優勢支撐下我國中高端制造景氣有望延續，具體可以關注汽車、家電等相關行業。

科技制造方面，政策和技術雙重利好有望支撐主線行情展開。當前科技產業正處在新一輪向上大周期中，近期以人工智能技術不斷取得重大突破，12月18日，字節跳動發布豆包視覺理解模型，為企業提供極具性價比的多模態大模型能力，AI技術有望在各領域大規模落地，具體可關注AI技術應用端的消費電子、自動駕駛、人形機器人。政策端看，科技產業或仍將是政策重點支持的領域，可關注受益于財政政策發力下的數字基建、信創、半導體等。

風險提示：穩增長政策落地進度不及預期，國內經濟修復不及預期。

4、《審時度勢——大類資產配置框架-20230812》

法律聲明

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