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投資邏輯

電子周觀點：

OpenAI o3大模型亮眼，關注2025年CES展消費電子創新。12月20日，OpenAI 發布了o3大模型，在一系列測試中的表現超過了o1大模型，并在一項關于通往AGI（通用人工智能）的測試中表現優異，在ARC-AGI（通用人工智能評估基準）上取得了驚人的高達87.5%的分數，而人類是85%，在 AIME（美國數學競賽） 2024 上，o3 獲得了 96.7%的分數，只錯了一個問題，在 GPQA Diamond上，o3獲得了 87.7%的分數，遠高于人類專家的表現，o3-mini（即迷你版本）會在明年1月底發布，OpenAI的O3模型對算力的需求顯著增加。AI 算力需求旺盛，一方面是英偉達H系列芯片及B系列芯片需求持續強勁，另一方面，谷歌、亞馬遜等CSP廠商自研ASIC芯片迅速放量，我們從產業鏈了解到，隨著英偉達B系列芯片的大量出貨，GB200服務器對覆銅板/PCB需求大幅增長，研判產業鏈受益公司四季度及明年一季度業績高增長。2025年CES展將在1月7日至10日在美國拉斯維加斯舉辦，預測AI賦能消費電子產品將成為CES 2025的核心主題，涵蓋智能家居、智能出行、數字健康、機器人、AR/VR/XR等多個領域，預測AI智能眼鏡將展示多項亮點，主要集中在技術創新、輕量化設計、增強現實（AR）與人工智能（AI）的融合及多種創新的應用場景，預計全球廠商將展示和發布最新技術，技術創新與輕量化設計。Gyges Labs的DigiWindow技術將首次亮相，這一技術通過視網膜投影機制實現了全球最輕、最小的近眼顯示光學方案，重量僅為30多克。此外，Vuzix將在展會上展示其全新的全彩波導技術，進一步推動智能眼鏡的輕量化和高性能，建議重點關注受益產業鏈。我們認為，AI云端算力需求持續旺盛，AI端側應用正在加速，有望給智能眼鏡、TWS耳機、可穿戴及手機/PC等硬件產品帶來創新和新的機遇，近期多家廠商發布智能眼鏡，2025年智能眼鏡有望迎來快速發展，隨著技術的不斷突破，2026年有望迎來大幅增長。繼續看好蘋果鏈、AI智能眼鏡、AI驅動及自主可控產業鏈。

細分賽道：1) 半導體代工：明年全球CoWoS產能需求將增長113% 臺積電月產能將增至6.5萬片晶圓。2）工業、汽車、安防、消費電子：根據Canalys，2024年Q3全球PC出貨量達6640萬臺，同增1%，預計2024年AI PC銷量達5000萬臺。2024年Q3全球智能手機出貨量同增5%，預計2024年AI手機滲透率為16%。2024年Q2全球智能音頻出貨量達1.1億部、同增11%。消費電子需求持續復蘇。9月9日蘋果發布iPhone 16系列、全系采用A18芯片，Apple Intelligence系統逐步上線升級，有助于帶動新一波換機周期。根據乘聯會，11月新能源乘用車銷量為128萬輛。預計2024年新能源乘用車銷量為1093萬輛，同增39.6%。3）PCB：從PCB產業鏈11月最新數據來看，整個行業景氣度有所放緩，從上游到下游同環比增幅都有所下降，而按照傳統淡旺季分配來講，Q3應為旺季、環比淡季Q2應該景氣度更高，目前來看整個三季度旺季呈現出景氣度承壓狀態，根據我們產業鏈跟蹤，主要原因來自于家電、消費類需求增長放緩，整機庫存攀高，Q3整個行業進入緩慢修整狀態、Q4仍然延續，我們認為后續變化還需要進一步跟蹤才能夠判斷。4）元件：國產替代加速，AI帶動被動元件產品升級。5）IC設計：我們認為AI端側應用在芯片領域增加最為明顯的將是算力和存儲，未來端側將增加運算功能，那么也將增加在端側的存儲數據量，對應存儲芯片容量也將開啟升級。

投資建議：

風險提示：

需求恢復不及預期的風險；AIGC進展不及預期的風險；外部制裁進一步升級的風險。

板塊細分觀點

■ 板塊細分觀點

1.1 汽車、工業、消費電子：消費電子需求向好，AI邊端未來可期

1）消費電子：①根據Canalys，2024年Q3全球PC出貨量達6640萬臺，同增1%，預計2024年AI PC銷量達5000萬臺。2024年Q3全球智能手機出貨量同增5%，預計2024年AI手機滲透率為16%。2024年Q2全球智能音頻出貨量達1.1億部、同增11%。消費電子需求持續復蘇。②9月9日蘋果發布iPhone 16系列、全系采用A18芯片，A18芯片采用臺積電第二代3納米工藝制程（N3E）、相比A16提升30%速度，能耗降低30%，A18芯片配備了5核GPU，相比A16 Bionic芯片，性能提升了40%，并且功耗降低了35%。疊加Apple Intelligence系統逐步上線升級，首批Apple Intelligence功能10月上線美國英語版，12月拓展至澳大利亞、加拿大、新西蘭、英國、南非、英國，明年逐步上線中國、法國、日本、西班牙，有助于帶動新一波換機周期。③AI眼鏡銷量超預期，我們估算2024年Q2 Meta Ray-Ban出貨量或達50萬臺，年化銷量達200萬臺。④預計未來伴隨更多AI 手終端，消費電子需求持續向好，建議關注品牌公司（蘋果、小米集團、傳音控股、聯想集團）、手機供應鏈（立訊精密、鵬鼎控股等）、PC供應鏈（珠海冠宇）、XR供應鏈（歌爾股份、龍旗技術、水晶光電）。

2）汽車：關注智能化+電動化。①根據乘聯會，11月新能源乘用車銷量為128萬輛、同比增長52%。預計2024年新能源乘用車銷量為1093萬輛，同增39.6%。②特斯拉于10月發布Robotaxi，有望加速智能駕駛進程。③建議積極關注智能化（電連技術、永新光學、京東方精電、舜宇光學科技、宇瞳光學、聯創電子、水晶光電）。電動化（瑞可達、永貴電器、維峰電子、法拉電子、中熔電氣）等標的。

3）光刻機是半導體設備中最昂貴、最關鍵、國產化率最低的環節。光學系統是光刻機的核心，光刻機制程越小，對光學系統的精度要求越高，目前僅有少數公司（德國蔡司、日本佳能、尼康）具備光刻機超精密光學系統供應能力。伴隨美國制裁加劇，建議積極關注光刻機光學公司（晶方科技、茂萊光學、福晶科技、騰晶科技、炬光科技等企業）。

1.2 PCB：11月景氣度有所放緩，傳統旺季不旺

從PCB產業鏈11月最新數據來看，整個行業景氣度有所放緩，從上游到下游同環比增幅都有所下降，而按照傳統淡旺季分配來講，Q3應為旺季、環比淡季Q2應該景氣度更高，目前來看整個三季度旺季呈現出景氣度承壓狀態，根據我們產業鏈跟蹤，主要原因來自于家電、消費類需求增長放緩，整機庫存攀高，Q3整個行業進入緩慢修整狀態、Q4仍然延續，我們認為后續變化還需要進一步跟蹤才能夠判斷。

1.3 元件：被動元件國產替代加速，LCD面板價格有望啟動漲價

1）被動元件：國產替代加速，AI帶動被動元件產品升級

本輪周期已經歷完估值修復（22Q3-Q4）、重資產底部反轉稼動率恢復帶來盈利改善（2023Q2-Q3）的階段，后續周期彈性表現取決于下游各個應用領域需求情況。被動環節目前全產業鏈低庫存健康水位、交貨節奏以短單/調貨需求為主、稼動率綜合在七八成、歷史低價水平，下行空間小，2025年預計將伴隨著需求穩健好轉，景氣度持續向上，有基本面業績支撐，增長斜率取決于宏觀情況。需求端，展望2025，AI服務器、端側需求旺盛，傳統手機、筆電旺季訂單相對保守，車載高景氣度持續且價格情況改善，家電、工業預計平穩增長。

看好國產替代加速+AI帶帶來的升級。2022年起需求較弱的背景下大陸企業國產替代進程放緩，稼動率恢復后迎來國產替代明顯加速、個股阿爾法強弱分化（2024年體現明顯）階段。產品升級方面，之前5G升級、Alot升級、電動車發展帶來的產品升級及估值拉動，本輪主要為AI帶動的用量增加、產品性能升級。

大尺寸電容方面，2023年由于新能源產業鏈去庫降本的傳導，消費、工業需求一般，鋁電解電容、薄膜電容均承擔了較大的價格壓力，2024年汽車需求改善，薄膜電容價格走勢已企穩，24Q3新能源汽車需求增長疊加大陸廠商國產替代加速，薄膜電容龍頭公司業績改善明顯。目前光儲產業鏈已到了去庫尾聲，價格已到底部，后續降價幅度可控，需求端，新能源應用尤其光儲Q4略有改善，消費、工業類需求回暖，新能源汽車需求增速持續，大尺寸電容公司的業績有望進一步改善。

2）面板

LCD：補貼政策帶動銷量增長，LCD面板價格有望啟動漲價

根據TrendForce，12月上旬面板報價穩定，家電補貼政策帶動超大尺寸TV銷量增長明顯，面板廠12月稼動率提升明顯，淡季不淡，10-11月TV面板全尺寸止跌，以目前的稼動率、需求情況來看，后續有望啟動漲價，預計面板廠將根據需求進一步調整Q1稼動率水平。建議關注京東方A 、TCL科技。

OLED：看好上游國產化機會

國內OLED產能釋放、高世代線規劃帶動上游設備材料廠商需求增長+國產替代加速。8.6代線單線有機發光材料用量遠高于6代線。有機發光材料技術壁壘高、海外專利壟斷，設備端蒸鍍機、掩膜版美日企業主導，國內供應商正在加速面板廠導入驗證，目前8.6代線面板廠規劃即三星、LG、京東方、維信諾，大陸話語權增強也在加速上游國產化進程。國內廠商加速下游面板廠配套合作、導入驗證，建議關注奧來德、萊特光電、京東方A、維信諾。

1.4 IC設計：看好端側AI爆發，利基存儲容量升級在即

字節豆包發布AI耳機和顯眼包AI玩具、百度發布小度AI眼鏡、Looktech發布AI智能眼鏡、FIIL發布AI耳機、Rokid發布Glasses AR眼鏡新品等，根據財聯社報道，三星、小米等頭部廠商有望在25年推出智能終端產品。

我們認為AI端側應用在芯片領域增加最為明顯的將是算力和存儲，未來端側將增加運算功能，那么也將增加在端側的存儲數據量，對應存儲芯片容量也將開啟升級。我們也看好AI在端側的落地來重塑現有的IoT以及消費電子設備，包括手機、電腦、可穿戴以及各種IoT設備，引入AI功能后能夠刺激換機需求，進而帶動硬件產業鏈升級和刺激換機需求。從而增加對Nor Flash、SLC Nand、利基DRAM等存儲的整體需求。

NorFlash產品受前面兩年內卷后，目前價格已平穩，格局逐步改善；利基DRAM，大廠專注DDR5和HBM高端市場，已在加速退出，我們預計明年上半年庫存消化完將出現較大缺口，價格有望迎來上漲。看好利基存儲廠商兆易創新、普冉股份、恒爍股份、東芯股份；模組廠佰維存儲、江波龍、朗科科技、香農芯創等

1.5 半導體代工、設備、材料、零部件觀點：產業鏈逆全球化，自主可控邏輯加強

半導體代工、設備、材料、零部件觀點：半導體產業鏈逆全球化，美日荷政府相繼正式出臺半導體制造設備出口管制措施，半導體設備自主可控邏輯持續加強，為國產半導體產業鏈邏輯主線。出口管制情況下國內設備、材料、零部件在下游加快驗證導入，產業鏈國產化加速。

半導體代工&IDM : 臺積電8月營收同比增長33%，環比減少2.4%。聯電6月營收同比增長8.9%。中芯國際2024年三季度營收指引為環比增長13-15%。中芯國際24Q2營收19億美元，同比+21.8%，環比+8.6%，毛利率為13.9%，凈利潤1.65億美元，同比-59.1%，環比+129.2%。整體而言我們看好中芯國際作為國內晶圓代工龍頭，逆全球化下為國產芯片產業鏈的基石，港股PB存在低估。

封測：先進封裝需求旺盛，重視產業鏈投資機會。臺積電在法說會上表示，AI相關的先進封裝產能需求很多。之前指引為今年先進封裝產能翻倍，但現在來看可能是不止翻倍，供給還是很緊張到25年，希望26年能有所緩解，客戶需求非常旺盛。臺積電24年Capex預期為30~32B，其中70~80%是用于先進制程，10~20%是特色工藝，10%是先進封裝等，25年CoWoS產能預估較2024年翻倍或翻倍以上。國產算力需求旺盛，有望拉動國內先進封裝產業鏈。算力需求旺盛，地緣政治因素影響下，算力端自主可控成為國產算力核心發展方向。寒武紀、華為昇騰等AI算力芯片需求旺盛，先進封裝產能緊缺，持續擴產背景下先進封裝產業鏈有望深度受益。此外，HBM產能緊缺，國產HBM已取得突破，看好相關產業鏈標的。建議關注：甬矽電子、長電科技、通富微電、利揚芯片、偉測科技；封測設備及耗材：長川科技、金海通、和林微納。

半導體設備板塊：根據SEMI 2024年9月26日最新發布的報告來看，全球300mm晶圓廠擴產有望重回爆發式增長。全球范圍內，300mm（12寸）晶圓廠設備支出主要是由半導體晶圓廠的區域化以及數據中心和邊緣設備中使用的人工智能 (AI) 芯片需求不斷增長推動的。SEMI預計將在 2024 年增長 4% 至 993 億美元，并在 2025 年進一步增長 24%至1232億美元，首次超過1000億美元，預計2026年支出將增長 11% 至 1362 億美元，隨后在 2027 年增長3%至1408億美元。分區域來看，中國是最大的下游市場，2024 年中國半導體設備市場規模將達 450 億美元，未來三年將投資超過1000億美元。

2024年1-9月中國從荷蘭半導體設備進口金額同比大增，反映了國內半導體產業持續擴張。根據中國海關總署的最新數據，2024年1-9月，中國從荷蘭的半導體設備進口額達到70.55億美元，同比增長55%，進口光刻機臺數共計193臺，顯示出國內半導體制造業對高端設備的強烈需求。光刻機已成功到位，看好后續其他主設備陸續招標。

23年頭部晶圓廠的招標整體偏弱，部分存儲廠商如果進展順利有望拉動較大的國產設備投資，我們看好訂單彈性較大的【中微公司/華海清科】，建議關注【拓荊科技】；另一方面消費電子補庫，半導體需求端也在持續改善，隨著周期走出底部，一些成熟制程大廠的資本開支有望重新啟動，自主可控疊加復蘇預期，我們持續看好設備板塊，看好【北方華創/精測電子/中科飛測】。

半導體材料：看好稼動率回升后材料邊際好轉及自主可控下國產化的快速導入。材料相對后周期，行業β會受到一些半導體行業景氣度的影響,從材料中報數據來看，部分滲透率高的公司營收業績承壓，三季報來看，材料端營收利潤環比弱復蘇。當前美國杜邦已經在邏輯和存儲相應的制裁領域斷供，日本加入了設備的制裁，材料風險也在增加。中長期看好平臺化材料公司，短期看好光刻膠公司的催化機會，建議關注鼎龍股份、雅克科技，安集科技等。

重點公司

■ 重點公司

看好蘋果鏈、AI智能眼鏡、Ai驅動及自主可控受益產業鏈

OpenAI o3大模型表現亮眼，對算力需求顯著增加，2025年CES展，預測AI智能眼鏡將展示多項亮點，蘋果SE4有望明年3月發布，蘋果鏈核心受益公司明年Q1業績有望高增長，英偉達Blackwell及GB200服務器需求強勁，覆銅板/PCB供應鏈持續接到大單，業績有望在四季度及明年一季度迎來高增長。我們認為AI端側應用正在加速，有望給智能眼鏡、TWS耳機、可穿戴及手機/PC等硬件產品帶來創新和新的機遇。繼續蘋果鏈、AI智能眼鏡、Ai驅動及自主可控受益產業鏈。重點受益公司：滬電股份、立訊精密、恒玄科技、水晶光電、藍特光學、生益電子、歌爾股份、鵬鼎控股、東山精密、方正科技、中際旭創、新易盛、天孚通信、藍思科技、領益智造、瑞芯微、勝宏科技、傳音控股、北方華創、中微公司、華海清科、江豐電子、新萊應材（維權）、鉑科新材、順絡電子、三環集團。

立訊精密：Apple Intelligence重新定義AI邊端，2025年蘋果換機周期可期。①軟件方面，Apple Intelligence系統逐步上線升級，有助于帶動新一波換機周期；硬件方面，2025年蘋果有望發布iPhone 17 Slim，Slim款可能是十年來最大的外觀改款。②公司自2020年切入iPhone組裝后、成為公司重要增長引擎。我們估算目前iPhone組裝份額為20%，預計未來伴隨組裝份額持續增長、利潤率抬升，帶動公司利潤持續增長。③公司作為Vision Pro的OEM廠，未來有望深度受益產品放量周期。

滬電股份：高速通信類是保證公司成長的關鍵。公司高速通信產品主要用于交換機、服務器、運營商通信，客戶覆蓋包括國內外主要的設備商和云計算廠商，是A股PCB中涉及海外高速運算敞口最大的廠商，也是參與全球AI運算供應的關鍵廠商，未來有望隨著AI市場擴容而實現快速增長。公司汽車類產品主要供應全球龍頭TIER1廠商，并且依據多年的技術積累不斷調整產品結構至覆蓋多類域控制器用HDI產品，汽車智能化趨勢將為公司帶來成長貢獻。

江豐電子：公司以濺射靶材業務為基礎，戰略布局半導體精密零組件助力產業鏈自主可控。海外對中國大陸半導體行業的限制范圍持續擴大，國產設備加速驗證導入，半導體設備和零部件持續受益國產替代。24Q3公司回購股份彰顯長期發展信心。

東睦股份：公司是國內粉末冶金行業龍頭企業，主要從事粉末壓制成形（P&S）、軟磁復合材料（SMC）和金屬注射成形（MIM）三大業務，PS業務為國內龍頭，SMC業務產能為全球第一梯隊，MIM應用于折疊屏手機等消費電子領域，深度綁定國內大客戶。公司產業鏈上下游布局，三大業務多元協同發展。

中際旭創：公司作為全球第一梯隊光模塊供應商，下游深度綁定大客戶。1.6T光模塊有望于2025年上量，根據公司公告，行業客戶2025年800G需求指引相比于2024年大幅提升。1.6T產品需求受GB200應用有望持續提升。硅光有望成為公司重要優勢，公司已有1.6T硅光解決方案和自研硅光芯片，未來有望放量。

生益電子：公司是傳統高速通信類覆銅板生產廠商，在服務器需要用到高多層板上具有深厚的技術積累，公司服務器類客戶覆蓋了國內主流客戶群和海外部分客戶，隨著國內加大訓練端算力需求、海外AI相關應用加速推出，公司服務器類PCB將迎來增長。

天孚通信：25年需求清晰，海外云廠商在持續加大AI大模型以及AI數據網絡硬件方面的投資。海外工廠進展順利，800G/1.6T光引擎需求釋放疊加產能瓶頸逐漸緩解。隨著人工智能AI技術的發展和算力需求增加，全球數據中心建設帶動光器件產品需求持續穩定增長，疊加公司產能瓶頸緩解、產能利用率提升，公司經營狀況有望持續提升。

順絡電子：公司持續多元化布局，汽車電子、光伏儲能、云計算等新興業務打開向上空間。Q3單季度銷售收入創歷史新高，Q3稅前利潤首次突破3億，歸母凈利潤為2.56億元，環增29.43%，同增15.57%。汽車業務受益于國內諸多大客戶在BMS、功率共模器件、驅動變壓器等產品上放量，同比高速增長，收入占比明顯提升，手機、泛消費同環比保持增長。預計2024-2026年歸母凈利潤為8.68、11.42、14.34億元，同比+35.56%、+31.52%、+25.61%。

Credo：FY25Q2（24.8~24.10）營收創紀錄，達7203.4萬美元，同比+63.6%，環比+20.6%。公司迎來收入環比加速時刻，指引FY25Q3收入1.15~1.25億美元，中樞環比增長67%，GAAP毛利率60.6%~62.6%，Non-GAAP毛利率61.0%~63.0%。公司預期FY25Q4實現雙位數環比增長，并預計FY26收入實現50%左右的同比增長。除了原有頭部云廠商以外，公司與XAI也進行深度合作。公司本季度有三家客戶收入占比超過10%，其中微軟收入占比達到11%，公司第二家AEC大型客戶收入占比達到33%，另外公司本季度有一家新的大型客戶導入，收入占比達到14%。

Marvel：FY25Q3（24.8~24.10）數據中心業務收入達到11.01億美元，同比+98%，環比+25%，公司宣布與亞馬遜深度合作，并達成了長達五年的協議，產品包括定制化芯片、光模塊DSP、AEC DSP、PCIe retimer等。對于FY25Q4，公司預計數據中心業務收入環比增長將達到20~25%。公司維持FY25、FY26 AI收入分別為15、25億美元的指引。其中定制化芯片營收分別為5、10億美元，主要來自定制化AI芯片。

博通：FY24（23.11~24.10）AI營收達到122億美元，同比增長220%。公司FY24 網絡端收入達到45億美元，同比增長45%，其中AI網絡收入占比76%，同比增長158%。公司預計FY27公司AI網絡和AI ASIC的SAM可以達到600~900億美元。公司下一代XPU將采用3nm制程，預估將在FY25H2對客戶發貨，公司目前已經有三家ASIC客戶，將在未來產生收入，同時與其他兩家客戶開始合作，預計將在2027年之前產生收入。

板塊行情回顧

回顧本周行情，參考申萬一級行業劃分，漲跌幅前三名的行業分別為通信、電子、銀行，漲跌幅分別為4.27%、3.55%、0.81%。漲跌幅后三位為建筑材料、房地產、輕工制造，漲跌幅分別為-4.70%、-4.83%、-5.01%。本周電子行業漲跌幅為3.55%。

在電子細分板塊中，漲跌幅前三大細分板塊為數字芯片設計、印制電路板、其他電子，漲跌幅分別為9.12%、6.13%、4.52%。漲跌幅靠后的三大細分板塊為面板、LED、半導體材料，漲跌幅分別為-0.11%、-0.45%、-0.94%。

從個股情況來看，本周潤欣科技、樂鑫科技、普從個股情況來看，本周盛科通信、燦芯股份、星宸科技、明陽電路、富瀚微為漲幅前五大公司，漲幅分別為29.22%、28.82%、27.84%、26.19%、25.16%。跌幅前五為光華科技、*ST美訊（維權）、長陽科技、冠捷科技、奮達科技，跌幅分別為-15.51%、-12.72%、-12.54%、-12.47%、-12.15%。