展望2025年在政策力度進(jìn)一步加大，經(jīng)濟(jì)走向溫和復(fù)蘇，流動(dòng)性保持寬松的背景下有望繼續(xù)保持上行趨勢(shì)。在資產(chǎn)荒背景下，由于賺錢效應(yīng)逐漸積累，居民通過ETF等工具進(jìn)入資本市場(chǎng)的規(guī)模有望進(jìn)一步延續(xù)；政策加持、AI+大產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)帶來諸多結(jié)構(gòu)性的行業(yè)和產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)。風(fēng)格方面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境和增量資金結(jié)構(gòu)背景下，關(guān)注以300質(zhì)量和科創(chuàng)50為代表的質(zhì)量龍頭和科技科創(chuàng)龍頭，行業(yè)層面，關(guān)注科技創(chuàng)新、擴(kuò)大內(nèi)需、供給側(cè)改革三條線索，重點(diǎn)關(guān)注電子、傳媒、國(guó)防軍工、家電、機(jī)械設(shè)備等行業(yè)。
核心觀點(diǎn)
? A股在未來兩年出現(xiàn)大級(jí)別上行的概率較大。經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)運(yùn)行中有一個(gè)相對(duì)隱性的5年周期規(guī)律，政策通常都會(huì)在會(huì)議召開前兩年開始逐步發(fā)揮作用，其中一個(gè)顯著的標(biāo)志便是M1增速的明顯回升，市場(chǎng)也會(huì)在關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)上迎來重要拐點(diǎn)。9月26日政治局會(huì)議以來，財(cái)政和貨幣政策力度開始明顯加大，資本市場(chǎng)中也出臺(tái)了“新國(guó)九條”，以及證券基金公司保險(xiǎn)公司互換便利和增持回購(gòu)專項(xiàng)再貸款。從當(dāng)前形勢(shì)看，M1增速在10月觸底回升，意味著經(jīng)濟(jì)政策周期和資本市場(chǎng)政策發(fā)力周期共振之下，五年周期律仍在發(fā)揮作用，A股在未來兩年出現(xiàn)類似1999/2005/2009/2014/2019開啟的大級(jí)別上行趨勢(shì)的概率進(jìn)一步加大。
? 中高預(yù)期回報(bào)資產(chǎn)荒：存款有望向權(quán)益市場(chǎng)搬家。從歷史上看，中國(guó)增量資金對(duì)于某一類型資產(chǎn)的投資行為可以劃分為三個(gè)階段：淺嘗輒止、漸入佳境和如火如荼。今年9月下旬以來市場(chǎng)出現(xiàn)明顯上行后，部分投資者持有的ETF開始扭虧為盈，進(jìn)入淺嘗輒止階段。當(dāng)前10年期國(guó)債收益率進(jìn)入“1時(shí)代”，理財(cái)產(chǎn)品及存款的預(yù)期回報(bào)率均在下降，中高預(yù)期回報(bào)率資產(chǎn)缺失。2025年如果在政策和經(jīng)濟(jì)回暖的作用下股市賺錢效應(yīng)持續(xù)改善，那么居民資金入市節(jié)奏有望進(jìn)一步提升，投資者對(duì)于權(quán)益資產(chǎn)可能逐漸進(jìn)入到漸入佳境以及如火如荼的狀態(tài)。
? AI+時(shí)代有望加速到來。AI+的崛起由生產(chǎn)要素的創(chuàng)新性配置，技術(shù)革命性突破，產(chǎn)業(yè)深度融合與轉(zhuǎn)型而催生。人工智能作為新一輪科技革命的“領(lǐng)頭羊”，將驅(qū)動(dòng)以“AI+”為核心的全新演繹之路：國(guó)產(chǎn)AI算力的發(fā)展日新月異，崛起已是大勢(shì)所趨，并空前催化產(chǎn)業(yè)鏈硬件革命；同時(shí)，算力的提升擴(kuò)展AI的場(chǎng)景化應(yīng)用面積，AI+應(yīng)用迎來拐點(diǎn)。看好AI技術(shù)帶來的顛覆式產(chǎn)業(yè)變革及應(yīng)用側(cè)在未來的表現(xiàn)，盡管無法避免產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)受多方面擾動(dòng)因素出現(xiàn)階段性調(diào)整，但我們認(rèn)為“AI+”經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期向好的大邏輯不變。
?風(fēng)格與行業(yè)選擇：質(zhì)量龍頭加科創(chuàng)龍頭的雙龍頭策略。從增量資金的角度來看，未來2年成長(zhǎng)風(fēng)格有望占優(yōu)，而ETF作為主力增量資金時(shí)，風(fēng)格偏大盤成長(zhǎng)；階段性的融資余額作為主力增量資金時(shí)，小盤成長(zhǎng)中證1000相對(duì)占優(yōu)；從經(jīng)濟(jì)環(huán)境的角度來講，未來兩年流動(dòng)性有望保持相對(duì)充裕，隨著政策和經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化，也會(huì)在大盤成長(zhǎng)和小盤成長(zhǎng)之間來回切換。在風(fēng)格指數(shù)中優(yōu)中選優(yōu)，我們建議在經(jīng)濟(jì)預(yù)期穩(wěn)定的環(huán)境下，重點(diǎn)關(guān)注SIRR最高的300質(zhì)量；當(dāng)前AI+方興未艾，寬基指數(shù)領(lǐng)域中，最受益的是科創(chuàng)50。
? 流動(dòng)性展望：ETF滲透率有望加速提升。展望2025年，隨著國(guó)內(nèi)政策發(fā)力和經(jīng)濟(jì)基本面改善，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好將繼續(xù)回暖，資金供給端的規(guī)模有望較2024年繼續(xù)改善，其中ETF在居民資產(chǎn)配置中的滲透率有望加速提升，ETF有望貢獻(xiàn)主力增量資金；外資有望回流，保險(xiǎn)資金入市規(guī)模隨著保費(fèi)收入改善而擴(kuò)大，融資資金隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善有望反復(fù)活躍。資金需求端在市場(chǎng)改善后整體有望回升，IPO、再融資、股東減持等或較2024年擴(kuò)大。綜合供需測(cè)算，2025年 A股資金或凈流入1.2萬億元。
? 行業(yè)景氣趨勢(shì)及配置建議：關(guān)注供給側(cè)改革、擴(kuò)大內(nèi)需、科技創(chuàng)新三條線索。基于中觀景氣、產(chǎn)能、內(nèi)外需求等方面，行業(yè)配置建議關(guān)注以下三條線索：第一：圍繞供給側(cè)改革，聚焦產(chǎn)能出清拐點(diǎn)臨近的領(lǐng)域，如資源品中的貴金屬、水泥、化學(xué)制品，中游制造領(lǐng)域的通用/軌交/自動(dòng)化設(shè)備、鋰電池，以及農(nóng)牧食飲領(lǐng)域的養(yǎng)殖和食品加工等；第二：外需風(fēng)險(xiǎn)敞口小、內(nèi)需發(fā)力領(lǐng)域，如商貿(mào)零售、汽車、家電、食品飲料等；第三：受益于科技創(chuàng)新周期及國(guó)內(nèi)自主可控政策加碼的領(lǐng)域，如計(jì)算機(jī)設(shè)備、通信設(shè)備、自動(dòng)化設(shè)備、消費(fèi)電子、國(guó)防軍工等。綜合以上配置組合可以重點(diǎn)考慮電子、傳媒、國(guó)防軍工、家電、機(jī)械設(shè)備。
? A股盈利展望：隨著新一輪寬貨幣+寬財(cái)政組合拳的推進(jìn)，在低基數(shù)和盈利周期的作用下，預(yù)計(jì)A股盈利震蕩修復(fù)，24年年底及25年A股盈利有望邊際改善。驅(qū)動(dòng)因素上，預(yù)計(jì)內(nèi)需發(fā)力、庫(kù)存回補(bǔ)、利潤(rùn)率小幅回升是盈利改善的主要驅(qū)動(dòng)。A股非金融及兩油盈利增速，中性假設(shè)下，四個(gè)季度的累計(jì)盈利增速為：-1.1%、1.6%、4.7%、6.1%。大類行業(yè)來看，2025年盈利增速相對(duì)較高的板塊預(yù)計(jì)主要集中在消費(fèi)服務(wù)、信息技術(shù)等領(lǐng)域。
? 產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)及政策展望：AI產(chǎn)業(yè)鏈投資方向有望向AI應(yīng)用方向持續(xù)擴(kuò)散。2024年下半年以來，AI應(yīng)用端產(chǎn)品落地加速，呈現(xiàn)出國(guó)內(nèi)和國(guó)外共振的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：AI Agent開啟了AI產(chǎn)業(yè)鏈的全新演繹之路，隨著AI Agent底層技術(shù)日益增進(jìn)，硬件效率提升開啟AI+產(chǎn)業(yè)新篇章。AI應(yīng)用方向，國(guó)外方面，Chatgpt訪問量持續(xù)創(chuàng)造歷史新高，美股AI應(yīng)用公司業(yè)績(jī)不斷超預(yù)期；國(guó)內(nèi)方面，字節(jié)旗下的AI應(yīng)用豆包火爆全網(wǎng)，僅次于Chat GPT。人形機(jī)器人方面，特斯拉Optimus人形機(jī)器人技術(shù)再度升級(jí)，國(guó)內(nèi)廠商不斷推出人形機(jī)器人新產(chǎn)品。消費(fèi)電子方面，蘋果推出Apple Intelligence的iPhone16系列，華為、小米、OPPO、vivo、榮耀均已發(fā)布新機(jī)，將AI與光學(xué)功能作為旗艦機(jī)型的亮點(diǎn)。汽車智能化方面，特斯拉推出無人駕駛出租車Cybercab，國(guó)內(nèi)的廠商也加快智能駕駛和新款車型的發(fā)布華。展望2025年，需要重點(diǎn)關(guān)注“AI+”產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)下AI Agent，人形機(jī)器人，AI應(yīng)用，汽車智能化，消費(fèi)電子AI化五大細(xì)分方向的進(jìn)展。政策端：展望2025年，建議關(guān)注政策十大領(lǐng)域，一是財(cái)政有望更加積極，建議關(guān)注三大發(fā)力方向；二是貨幣政策將適度寬松，但需關(guān)注外部?jī)纱笫录?duì)降準(zhǔn)降息節(jié)奏的影響；三是消費(fèi)領(lǐng)域，以舊換新政策有望進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模及支持范圍，整個(gè)消費(fèi)板塊都值得關(guān)注；四是投資領(lǐng)域，建議重點(diǎn)關(guān)注設(shè)備更新（尤其是央企設(shè)備更新）與“兩重”持續(xù)發(fā)力；五是低空經(jīng)濟(jì)，建議關(guān)注應(yīng)用場(chǎng)景落地；六是車路云，建議重點(diǎn)關(guān)注應(yīng)用場(chǎng)景落地；七是綜合整治內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)，新一輪供給側(cè)改革有望開啟。八是數(shù)據(jù)要素，建議重點(diǎn)關(guān)注公共數(shù)據(jù)應(yīng)用落地；九是自主可控，建議關(guān)注信創(chuàng)、國(guó)產(chǎn)算力、光刻機(jī)等；十是資本市場(chǎng)，建議重點(diǎn)關(guān)注央國(guó)企并購(gòu)重組。
? 風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)政策寬松進(jìn)度不及預(yù)期；產(chǎn)業(yè)扶持度不及預(yù)期。
01
2024年復(fù)盤與2025年展望核心結(jié)論
1、2024年復(fù)盤：一波四折，轉(zhuǎn)危為安
2024年A股呈現(xiàn)一波四折的走勢(shì)，在前三季度整體呈現(xiàn)調(diào)整態(tài)勢(shì)，最終在9月24日政策全面發(fā)力后大幅反彈，主要指數(shù)收復(fù)了全年的跌幅錄得上漲。
具體來看，2024年開年后至春節(jié)前，指數(shù)延續(xù)了前期的調(diào)整，由于衍生品、杠桿資金在持續(xù)下跌后形成了向下的反饋，指數(shù)加速下跌；
春節(jié)前后，重要機(jī)構(gòu)投資者大幅加大了買入ETF的力度，最終在春節(jié)前后指數(shù)結(jié)束了大跌，在此后的2-5月初，指數(shù)出現(xiàn)了一波較為明顯的反彈；
但是反彈并未延續(xù)，2024年5月之后，隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)階段性走弱，盈利修復(fù)不及預(yù)期，5-9月下旬指數(shù)基本呈現(xiàn)單邊調(diào)整的趨勢(shì)，投資者信心日益低迷。盡管重要機(jī)構(gòu)投資者加大了買入力度，但是未能扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)信心。
市場(chǎng)真正的轉(zhuǎn)折出現(xiàn)在9月24日前后，隨著“一行一會(huì)一局”召開了新聞發(fā)布會(huì)，公布了包括SFISF和增持回購(gòu)專項(xiàng)再貸款在內(nèi)的一系列政策工具，最終市場(chǎng)開始大幅反彈。
十一長(zhǎng)假后，主要指數(shù)呈現(xiàn)寬幅震蕩的態(tài)勢(shì)至本報(bào)告發(fā)布。
最終，2024年初至12月20日，主要指數(shù)錄得了上漲，上證指數(shù)上漲13.2%，WIND全A上漲13.3%，滬深300指數(shù)上漲14.5%，科創(chuàng)50上漲18.7%。我們?cè)谥衅诓呗詧?bào)告中重點(diǎn)推薦的中證A50和科創(chuàng)50，均在下半年出現(xiàn)了大幅上漲，在主要寬基指數(shù)中漲幅靠前。
風(fēng)格方面，全年幾番波折后，大盤價(jià)值、紅利全年領(lǐng)漲；成長(zhǎng)風(fēng)格龍頭，科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指也錄得了不錯(cuò)的表現(xiàn)，整體來看，2024年呈現(xiàn)了紅利和科技交替占優(yōu)的格局。小盤指數(shù)最終表現(xiàn)相對(duì)落后、消費(fèi)風(fēng)格跑輸了大盤。
行業(yè)層面，市場(chǎng)核心思路圍繞了低估值高股息以及AI受益的相關(guān)領(lǐng)域，其中算力高度相關(guān)的通信全年漲幅最大，其次是銀行非銀；電子、傳媒、計(jì)算機(jī)也有尚可的表現(xiàn)。家電綜合受益于消費(fèi)政策，出口和低估值屬性，表現(xiàn)也不錯(cuò)。
在上一輪牛市（2019~2021年）表現(xiàn)最好的食品飲料、新能源、醫(yī)藥生物、美容護(hù)理2024年表現(xiàn)仍然不佳，順周期板塊普遍表現(xiàn)不佳。
2、2025年A股展望核心結(jié)論
A股在未來兩年出現(xiàn)大級(jí)別上行的概率較大。經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)運(yùn)行中有一個(gè)相對(duì)隱性的5年周期規(guī)律，政策通常都會(huì)在會(huì)議召開前兩年開始逐步發(fā)揮作用，其中一個(gè)顯著的標(biāo)志便是M1增速的明顯回升，市場(chǎng)也會(huì)在關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)上迎來重要拐點(diǎn)。9月26日政治局會(huì)議以來，財(cái)政和貨幣政策力度開始明顯加大，資本市場(chǎng)中也出臺(tái)了“新國(guó)九條”，以及證券基金公司保險(xiǎn)公司互換便利和增持回購(gòu)專項(xiàng)再貸款。從當(dāng)前形勢(shì)看，M1增速在10月觸底回升，意味著經(jīng)濟(jì)政策周期和資本市場(chǎng)政策發(fā)力周期共振之下，五年周期律仍在發(fā)揮作用，A股在未來兩年出現(xiàn)類似1999/2005/2009/2014/2019開啟的大級(jí)別上行趨勢(shì)的概率進(jìn)一步加大。
2025年總需求有望在政策支持之下穩(wěn)中有升。當(dāng)前中國(guó)信用周期弱化，消費(fèi)、投資、政府支出和進(jìn)出口四部門總需求基本保持額相對(duì)穩(wěn)定，需要關(guān)注結(jié)構(gòu)的變化。展望2025年，商品房銷售和房?jī)r(jià)在政策的推動(dòng)下企穩(wěn)的概率明顯加大，政府整體支出相對(duì)過去幾年將出現(xiàn)較為明顯的擴(kuò)張，消費(fèi)增速在地產(chǎn)鏈拖累減輕以及較大規(guī)模消費(fèi)政策刺激下有望回升，出口或面臨全球需求高位回落，以及特朗普上任帶來的關(guān)稅壁壘和技術(shù)限制等問題，整體將會(huì)承壓。
2025年供給側(cè)方面有望迎來資本開支下降，供給側(cè)結(jié)構(gòu)深化的局面。供給側(cè)方面，中國(guó)已經(jīng)結(jié)束了資本開支高峰期，企業(yè)資本開支已經(jīng)出現(xiàn)下滑，并且在未來很長(zhǎng)一段時(shí)間，都比較難進(jìn)行大規(guī)模產(chǎn)能擴(kuò)張，資本開支的下降有望改善企業(yè)自由現(xiàn)金流，提高上市公司的真實(shí)回報(bào)。政策端，今年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議延續(xù)7月政治局會(huì)議提法，指出要“綜合整治‘內(nèi)卷式’競(jìng)爭(zhēng)，規(guī)范地方政府和企業(yè)行為”，新一輪供給側(cè)改革有望開啟，部分“內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)”的行業(yè)有望自2025年開始逐漸迎來困境反轉(zhuǎn)。
2025年上市公司企業(yè)盈利有望穩(wěn)中有升，預(yù)測(cè)2024年的A股/非金融及兩油A股上市公司2024年累計(jì)業(yè)績(jī)?cè)鏊偃栽谪?fù)值區(qū)間，2025年有望實(shí)現(xiàn)溫和增長(zhǎng)，25年全部A股/非金融及兩油A股上市公司凈利潤(rùn)累計(jì)增速初步預(yù)計(jì)約為3.6%/6.1%。2025年各大類行業(yè)面臨的基本情況出現(xiàn)較大的分化，整體來看，預(yù)計(jì)中游制造業(yè)、醫(yī)療保健、信息技術(shù)屬于增速回升的行業(yè)，消費(fèi)服務(wù)、信息技術(shù)預(yù)計(jì)增速相對(duì)較高。
ETF有可能成為2025年之后市場(chǎng)增量資金的關(guān)鍵力量，推動(dòng)指數(shù)不斷上行。從歷史上看，中國(guó)增量資金對(duì)于某一類型資產(chǎn)的投資行為，可以劃分為三個(gè)階段：淺嘗輒止、漸入佳境和如火如荼。自2023年下半年起，ETF市場(chǎng)迎來了規(guī)模的大幅增加，今年9月下旬以來市場(chǎng)出現(xiàn)明顯上行后，部分投資者持有的ETF開始扭虧為盈，進(jìn)入淺嘗輒止階段，隨后部分資金獲利贖回，10月和11月ETF聯(lián)接基金批量發(fā)行，銀行渠道認(rèn)購(gòu)熱情明顯提升。如果2025年上半年，在政策和經(jīng)濟(jì)回暖的作用下市場(chǎng)能在目前這個(gè)平臺(tái)基礎(chǔ)上再上一個(gè)臺(tái)階，那么ETF投資者就可能逐漸由“漸入佳境”進(jìn)入“如火如荼”的階段，從而形成增量資金入市——市場(chǎng)上漲——增量資金入市的正反饋。
2025年中高預(yù)期回報(bào)資產(chǎn)荒背景下，如果股市賺錢效應(yīng)持續(xù)改善，存款有望向權(quán)益市場(chǎng)搬家，推動(dòng)市場(chǎng)上行。今年以來，10年期國(guó)債收益率呈現(xiàn)出持續(xù)震蕩下行的態(tài)勢(shì)，進(jìn)入“1時(shí)代”，理財(cái)產(chǎn)品及存款的預(yù)期回報(bào)率均在下降，中高預(yù)期回報(bào)率資產(chǎn)缺失。2025年在居民資產(chǎn)荒的背景下，居民資金入市節(jié)奏有望進(jìn)一步提升，我們預(yù)計(jì)全年A股凈流入的規(guī)模有可能會(huì)超過一萬億，理論上A股將有較大的上行空間。
風(fēng)格選擇上，成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)，重點(diǎn)關(guān)注質(zhì)量龍頭和科創(chuàng)龍頭。總來的看，A股的風(fēng)格有2-3年周期輪動(dòng)的特征， 增量資金屬性和環(huán)境決定了主要的風(fēng)格。在過去三年整體大盤價(jià)值和紅利風(fēng)格占優(yōu)后，9月風(fēng)格開始新一輪變化。從增量資金的角度來看，未來2年成長(zhǎng)風(fēng)格有望占優(yōu)，而ETF作為主力增量資金時(shí)，風(fēng)格偏大盤成長(zhǎng)；階段性的融資余額作為主力增量資金時(shí)，小盤成長(zhǎng)中證1000相對(duì)占優(yōu)；從經(jīng)濟(jì)環(huán)境的角度來講，未來兩年流動(dòng)性有望保持相對(duì)充裕，隨著政策和經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化，也會(huì)在大盤成長(zhǎng)和小盤成長(zhǎng)之間來回切換。在風(fēng)格指數(shù)中優(yōu)中選優(yōu)，我們建議在經(jīng)濟(jì)預(yù)期穩(wěn)定的環(huán)境下，重點(diǎn)關(guān)注SIRR最高的300質(zhì)量；當(dāng)前AI+方興未艾，寬基指數(shù)領(lǐng)域中，最受益的是科創(chuàng)50。質(zhì)量龍頭加科創(chuàng)龍頭的雙龍頭策略，有可能在2025年占優(yōu)。
行業(yè)景氣上，關(guān)注供給側(cè)改革、擴(kuò)大內(nèi)需、科技創(chuàng)新三條線索。基于中觀景氣、產(chǎn)能、內(nèi)外需求等方面，行業(yè)配置建議關(guān)注以下三條線索：第一：圍繞供給側(cè)改革，聚焦產(chǎn)能出清拐點(diǎn)臨近的領(lǐng)域，如資源品中的貴金屬、水泥、化學(xué)制品，中游制造領(lǐng)域的通用/軌交/自動(dòng)化設(shè)備、鋰電池，以及農(nóng)牧食飲領(lǐng)域的養(yǎng)殖和食品加工等；第二：外需風(fēng)險(xiǎn)敞口小、內(nèi)需發(fā)力領(lǐng)域，如商貿(mào)零售、汽車、家電、食品飲料等；第三：受益于科技創(chuàng)新周期及國(guó)內(nèi)自主可控政策加碼的領(lǐng)域，如計(jì)算機(jī)設(shè)備、通信設(shè)備、自動(dòng)化設(shè)備、消費(fèi)電子、國(guó)防軍工等。綜合以上配置組合可以重點(diǎn)考慮電子、傳媒、國(guó)防軍工、家電、機(jī)械設(shè)備。
AI+的崛起由生產(chǎn)要素的創(chuàng)新性配置，技術(shù)革命性突破，產(chǎn)業(yè)深度融合與轉(zhuǎn)型而催生。人工智能作為新一輪科技革命的“領(lǐng)頭羊”，將驅(qū)動(dòng)以“AI+”為核心的全新演繹之路：國(guó)產(chǎn)AI算力的發(fā)展日新月異，崛起已是大勢(shì)所趨，并空前催化產(chǎn)業(yè)鏈硬件革命；同時(shí)，算力的提升擴(kuò)展AI的場(chǎng)景化應(yīng)用面積，AI+應(yīng)用迎來拐點(diǎn)。AI產(chǎn)業(yè)鏈投資方向有望向AI應(yīng)用方向持續(xù)擴(kuò)散。2022年11月ChatGPT發(fā)布以來，在過去兩年的時(shí)間里，全球AI產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展迅猛，大模型的持續(xù)迭代與升級(jí)拉動(dòng)算力增長(zhǎng)的需求，帶動(dòng)以半導(dǎo)體為代表的AI制造業(yè)蓬勃發(fā)展，以硬件進(jìn)步助推算力增長(zhǎng)，在過去兩年，AI產(chǎn)業(yè)鏈的投資機(jī)會(huì)主要在硬件和算力方向。2024年下半年以來，AI應(yīng)用端產(chǎn)品落地加速，呈現(xiàn)出國(guó)內(nèi)和國(guó)外共振的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。產(chǎn)業(yè)賽道方面，需要重點(diǎn)關(guān)注“AI+”產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)下AI Agent，人形機(jī)器人，AI應(yīng)用，汽車智能化，消費(fèi)電子AI化五大細(xì)分方向的進(jìn)展。
產(chǎn)業(yè)政策方面，政策十大領(lǐng)域，一是財(cái)政有望更加積極，建議關(guān)注三大發(fā)力方向；二是貨幣政策將適度寬松，但需關(guān)注外部?jī)纱笫录?duì)降準(zhǔn)降息節(jié)奏的影響；三是消費(fèi)領(lǐng)域，以舊換新政策有望進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模及支持范圍，整個(gè)消費(fèi)板塊都值得關(guān)注；四是投資領(lǐng)域，建議重點(diǎn)關(guān)注設(shè)備更新（尤其是央企設(shè)備更新）與“兩重”持續(xù)發(fā)力；五是低空經(jīng)濟(jì)，建議關(guān)注應(yīng)用場(chǎng)景落地；六是車路云，建議重點(diǎn)關(guān)注應(yīng)用場(chǎng)景落地；七是綜合整治內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)，新一輪供給側(cè)改革有望開啟。八是數(shù)據(jù)要素，建議重點(diǎn)關(guān)注公共數(shù)據(jù)應(yīng)用落地；九是自主可控，建議關(guān)注信創(chuàng)、國(guó)產(chǎn)算力、光刻機(jī)等；十是資本市場(chǎng)，建議重點(diǎn)關(guān)注央國(guó)企并購(gòu)重組。
02
五年周期率：貨幣經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)進(jìn)入共振上行周期
1、五年周期率：以優(yōu)異的成績(jī)迎接五年一度大會(huì)召開
我們?cè)诖饲暗亩嗥獔?bào)告里面論述過理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)政策，有一個(gè)相對(duì)隱性5年周期規(guī)律。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)和政治進(jìn)程中，最重要的是每五年一遇的黨的代表大會(huì)。對(duì)于每一次黨的代表大會(huì)召開之前。黨中央在前一年的年度中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，都會(huì)明確要求以優(yōu)異的成績(jī)來迎接來年的黨的代表大會(huì)的召開。
因此，無論是經(jīng)濟(jì)政策還是資本市場(chǎng)政策，通常都會(huì)在會(huì)議召開前兩年左右出現(xiàn)拐點(diǎn)并開始逐步發(fā)揮作用。以貨幣政策和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策為例，若這些政策得到有效實(shí)施并直接促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，一個(gè)顯著的標(biāo)志便是M1增速的明顯回升。通過觀察歷史數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)，在過去二十多年里，M1增速的拐點(diǎn)分別出現(xiàn)在1999年初、2004年底、2009年初、2014年初以及2019年初，這些年份恰好遵循了“逢9逢4”的規(guī)律。這表明，在“逢9逢4”的年份，政策往往全面趨向?qū)捤桑瑸榻酉聛韮赡甑慕?jīng)濟(jì)改善奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
當(dāng)然，隨著經(jīng)濟(jì)政策的逐步發(fā)力并顯現(xiàn)成效，市場(chǎng)在關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)上也迎來了重要拐點(diǎn)。具體而言，這些拐點(diǎn)分別出現(xiàn)在1999年年初、2004年年底、2009年年初、2014年年底以及2019年年初。而觀察當(dāng)前形勢(shì)，M1增速極有可能在11月或12月已經(jīng)形成底部，與此同時(shí)，市場(chǎng)在9月底已呈現(xiàn)出顯著反彈態(tài)勢(shì)。這一系列動(dòng)態(tài)表明，當(dāng)前的股票市場(chǎng)似乎依然遵循著五年周期的運(yùn)行規(guī)律。
自9月26日政治局會(huì)議以來，政策力度開始明顯加大，金融、房地產(chǎn)及財(cái)政等領(lǐng)域政策加速發(fā)力提效，9月26日政治局會(huì)議提出“要增強(qiáng)做好經(jīng)濟(jì)工作的責(zé)任感和緊迫感”，“加大財(cái)政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度”；而在12月召開的政治局會(huì)議提出要“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，“超常規(guī)”這個(gè)詞在中國(guó)重要政策文件中，并不多見。并且提出“實(shí)施更加積極的財(cái)政政策”，“適度寬松的貨幣政策”，而適度寬松的貨幣政策的提法，上一次出現(xiàn)，還要追溯到2008年和2009年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。
而在2024年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，用更加具體的表述——“提高財(cái)政赤字率”，提高赤字率在歷年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中并不常見，在2015年和2020年出現(xiàn)過。而2025年將會(huì)再度迎來財(cái)政赤字率的提高”。除此之外，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中還提到增加發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，持續(xù)支持“兩重”項(xiàng)目和“兩新”政策實(shí)施。增加地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用，而在貨幣政策層面，更加具體的提出“適時(shí)降準(zhǔn)降息，保持流動(dòng)性充裕”。由此我們看到，整體的宏觀政策，邁向了更加明顯的“寬松”。
我們堅(jiān)信，這一系列舉措將為經(jīng)濟(jì)在未來三年內(nèi)持續(xù)注入動(dòng)力，旨在以優(yōu)異成績(jī)迎接2027年二十一大的召開。把握這一政策總基調(diào)與核心原則后，我們不再拘泥于單一政策的細(xì)節(jié)力度，而是視之為整體政策組合中的一環(huán)，共同驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步前行，呈現(xiàn)穩(wěn)中向好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。
除了經(jīng)濟(jì)政策發(fā)力之外，對(duì)資本市場(chǎng)的支持政策也是有明顯規(guī)律。我們?cè)?019年，也就是五年前，就撰寫了報(bào)告《A股投資啟示錄（六）——崛起的A股！五年一遇資本市場(chǎng)政策友好期再臨》就描寫了這個(gè)規(guī)律，就是每隔五年，要么就會(huì)推出一個(gè)新的板塊支持資本市場(chǎng)，如2004年推出中小板，2009年推出創(chuàng)業(yè)板，2019年推出科創(chuàng)板，要么就會(huì)議國(guó)務(wù)院名義發(fā)布一個(gè)高規(guī)格的文件支持資本市場(chǎng)，1999年批復(fù)“搞活資本市場(chǎng)六條意見”，2004年國(guó)九條，2014年新國(guó)九條，2024年新國(guó)九條。
而新板塊推出前后或者重磅資本市場(chǎng)政策文件發(fā)布前后，市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)中期底部。
今年以來，除了推出了《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》“新國(guó)九條”，除此之外，央行在9月份以來，也推出了證券基金公司保險(xiǎn)公司的互換便利，以及增持回購(gòu)專項(xiàng)再貸款這種直達(dá)二級(jí)市場(chǎng)的貨幣工具。
經(jīng)濟(jì)政策周期和資本市場(chǎng)政策發(fā)力周期共振之下，A股存在近似五年左右的運(yùn)行周期，1999年，2005年，2009年，2014年，2019年都出現(xiàn)了市場(chǎng)筑底回升，開啟較大級(jí)別行情的現(xiàn)象。
2、2025年總需求側(cè)展望：信用周期的弱化和結(jié)構(gòu)性需求分析視角
曾經(jīng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)在房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)的驅(qū)動(dòng)下，體現(xiàn)為三年半的信用周期，這種信用周期是中國(guó)經(jīng)濟(jì)特有的發(fā)展模式與金融體系共同作用的結(jié)果。房地產(chǎn)、基建和制造業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要貢獻(xiàn)和組成部分，而它們的投資和發(fā)展又高度依賴信貸資金的支持。
然而，隨著2021年房地產(chǎn)調(diào)控進(jìn)一步趨緊，地方政府化債大幕開啟，地產(chǎn)融資和地方政府融資告別了高增長(zhǎng)時(shí)代，自2022年開始，新增社融的波動(dòng)在進(jìn)一步下降，房地產(chǎn)和地方政府投資階段性的不是經(jīng)濟(jì)增速的主要貢獻(xiàn)。而且，隨著人口結(jié)構(gòu)變遷，城鎮(zhèn)化水平進(jìn)一步提升以及中國(guó)基建水平不斷完善，未來房地產(chǎn)投資和基建投資保持平穩(wěn)的概率較大，而不太會(huì)像以前一樣大幅的波動(dòng)。
如此一來，當(dāng)前分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)的過程中，與信用相關(guān)的指標(biāo)如信貸、社融、M2等指標(biāo)的重要性在下降，信貸社融不再是中國(guó)總需求邊際變化的最重要的力量，我們需要構(gòu)建新的直觀指標(biāo)體系作為分析未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)新視角。
（1）經(jīng)濟(jì)總量與盈利總量新視角
? 以四部門相關(guān)的指標(biāo)表征總需求
我們可以以廣義的政府支出，社會(huì)商品零售額，商品房銷售額，企業(yè)資本開支和出口金額作為衡量中國(guó)四部門，居民，企業(yè)，政府和外需的總需求指標(biāo)。
從下圖中可以看出，2021年之后，中國(guó)四部門總需求額基本保持相對(duì)穩(wěn)定，呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的局面。
在這種整體穩(wěn)定的背后，是需求結(jié)構(gòu)的變化，2021年之前，基本所有部門的總需求都是以震蕩上行的形式，2021年中國(guó)開啟了針對(duì)房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的化解進(jìn)程，在此后的三年，房地產(chǎn)銷售面積和金額明顯下降，政府支出在收入下降和化債的背景下也相對(duì)承壓，廣義政府支出加商品房的銷售呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。
而此時(shí)，中國(guó)的總需求也沒有出現(xiàn)明顯的下降，一方面疫情管控政策徹底放開后，居民的消費(fèi)增速在低基數(shù)背景下出現(xiàn)了持續(xù)回升；而2020年后疫情向全球制造業(yè)需求產(chǎn)生過一波明顯的轉(zhuǎn)移，加上以新能源、電子、醫(yī)藥等制造業(yè)領(lǐng)域的投資需求旺盛，中國(guó)的企業(yè)資本開支維持了相當(dāng)高的一段時(shí)間高增長(zhǎng)。最后，2022年之后，全球需求保持相對(duì)高位，在2022~2024年連續(xù)三年，中國(guó)出口形勢(shì)均不錯(cuò)，出口、企業(yè)資本開支和居民消費(fèi)抵消了房地產(chǎn)和政府支出下降的影響，使得需求保持了相對(duì)穩(wěn)定。
（2）宏觀政策與四部門總需求分析
? 地產(chǎn)
“房子是用來住的而不是用來炒的”定位一直持續(xù)到2023年，2021年房地產(chǎn)三道紅線開始實(shí)施，在自2021年6月開始，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局口徑的商品房銷售持續(xù)保持負(fù)增長(zhǎng)。
2023年7月開始，對(duì)房地產(chǎn)定調(diào)發(fā)生重大變化，7月政治局會(huì)議提出“適應(yīng)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)”，此后的房地產(chǎn)政策逐漸寬松和加力支持。在2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中提出“持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”。至2024年11月，在政策不斷發(fā)力推動(dòng)下，在基數(shù)明顯降低后，商品房銷售額終于出現(xiàn)了單月轉(zhuǎn)正。房地產(chǎn)銷售額經(jīng)過了長(zhǎng)達(dá)三年多的下行后，出現(xiàn)了企穩(wěn)的曙光。
展望2025年，由于中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出“持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”，加之當(dāng)前中國(guó)的商品房銷售面積已經(jīng)降至9億平米附近，2025年在政策的推動(dòng)下，商品房銷售企穩(wěn)的概率明顯加大。
房?jī)r(jià)和地產(chǎn)銷售相關(guān)聯(lián)，2021年開始，全國(guó)主要房?jī)r(jià)呈現(xiàn)下行的趨勢(shì)，和地產(chǎn)銷售的情況類似，在2024年地產(chǎn)支持力度不斷加大后，一線城市二手房率先出現(xiàn)了企穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。同樣，由于當(dāng)前房貸利率較低，隨著政策進(jìn)一步發(fā)力，2025年一線城市房?jī)r(jià)企穩(wěn)的概率進(jìn)一步加大。
2025年，或?qū)?huì)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的關(guān)鍵之年，由于房地產(chǎn)是中國(guó)居民資產(chǎn)的最重要的組成部分，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)中重要的貢獻(xiàn)產(chǎn)業(yè)，此前三年地產(chǎn)在持續(xù)下行中，無論是從經(jīng)濟(jì)的角度還是從資產(chǎn)價(jià)格的角度，對(duì)居民未來的預(yù)期產(chǎn)生了不利影響，也直接和間接造成了A股過去三年估值的大幅調(diào)整。到2024年底，隨著地產(chǎn)銷售和房?jī)r(jià)出現(xiàn)企穩(wěn)的曙光，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)開始得到了有效化解。一旦房產(chǎn)部門趨于穩(wěn)定，居民信心有望恢復(fù)。
風(fēng)險(xiǎn)偏好回升后，如果房地產(chǎn)作為居民最重要的資產(chǎn)類型可能已經(jīng)告一段落，那么居民資金進(jìn)入權(quán)益市場(chǎng)似乎已經(jīng)成為為數(shù)不多的選擇。
? 財(cái)政
地方政府債務(wù)問題一直以來是中國(guó)經(jīng)濟(jì)中一個(gè)比較重要的問題，過去二十年，基于房地產(chǎn)的土地財(cái)政和以及地方政府通過地方政府債和地方政府隱形債務(wù)平臺(tái)舉債，獲得資金用于大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，是中國(guó)基建能夠快速發(fā)展的關(guān)鍵資金動(dòng)力。
而到了最近幾年，中國(guó)的基建水平也達(dá)到相對(duì)比較成熟的水平，繼續(xù)大規(guī)模基建的空間有限。再允許地方政府大規(guī)模舉債的必要性下降，同時(shí)，由于持續(xù)的債務(wù)水平擴(kuò)張，很多經(jīng)濟(jì)能力較差的地方政府，償還債務(wù)開始出現(xiàn)問題。地方政府債務(wù)和隱性債務(wù)的需要得到解決。
自2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作”，此后的每一年，地方政府隱性債務(wù)的處理都是工作的重中之重，2021中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)，2022年的提法是“在有效支持高質(zhì)量發(fā)展中保障財(cái)政可持續(xù)和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。
從地方政府債和地方政府城投債的凈融資額來看，2022年底是一個(gè)高點(diǎn)，2023年之后，地方政府債和城投的凈融資額較此前明顯下降了一個(gè)臺(tái)階。
債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的化解也帶來了地方政府的資金來源受限，與此同時(shí)，由于過去三年房地產(chǎn)下行，地方政府土地出讓金大幅下行，這兩者共振之下，使得過去三年地方政府的財(cái)政開支總體承壓，自2022年開始，包括一般公共支出和政府基金性支出的廣義財(cái)政開支，結(jié)束了快速擴(kuò)張，進(jìn)入到一種偏穩(wěn)定的狀態(tài)。
盡管在2023年后中央政府加大的支出力度，但由于中央政府在整個(gè)政府中支出比例較低，整體政府支出仍然承壓。不過今年三中全會(huì)之后，地方政府支出開始邊際改善，從底部反彈。而中央政府支出也開始加大力度，整體來看，長(zhǎng)達(dá)三年的政府支出承壓的狀態(tài)正在發(fā)生改變。
在今年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，明確提出要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策。提高財(cái)政赤字率，確保財(cái)政政策持續(xù)用力、更加給力。加大財(cái)政支出強(qiáng)度，加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域保障。增加發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，持續(xù)支持“兩重”項(xiàng)目和“兩新”政策實(shí)施。增加地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用。因此，2025年，我們認(rèn)為政府整體支出相對(duì)過去幾年出現(xiàn)較為明顯的擴(kuò)張。
除此之外，隨著2024年，大規(guī)模化債開始落地，地方政府還本付息的壓力明顯減輕，也能夠更好的“輕裝上陣”，將資金用于能夠帶來實(shí)際需求改善效果的領(lǐng)域。
? 居民消費(fèi)
居民消費(fèi)在2016~2019增速保持了相對(duì)穩(wěn)定，疫情爆發(fā)后，疫情和基數(shù)效應(yīng)始終影響著居民的消費(fèi)增速，2022~2023年由于整體消費(fèi)走出疫情的陰霾，表觀增速相對(duì)較高，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)總需求產(chǎn)生了積極貢獻(xiàn)。但是在2024年開年之后，社會(huì)消費(fèi)品零售額增速開始出現(xiàn)明顯下降，增速降至單月2~3%左右的水平，較疫情前已經(jīng)明顯下降。
在這樣的背景下，2024年推出了消費(fèi)品依舊換新政策，并且在三季度開始發(fā)揮明顯作用，在汽車、家電等耐用品增速明顯回暖的背景下，消費(fèi)增速出現(xiàn)了階段性回升，然而，到了2024年11月，消費(fèi)增速在去年高基數(shù)的背景下，再度回到了3%左右的水平。目前來看，消費(fèi)需求的回暖，仍然需要政策更加大力的支持。
由于中國(guó)已經(jīng)過了固定資產(chǎn)投資高增的階段，重啟大規(guī)模房地產(chǎn)和基建刺激并不現(xiàn)實(shí)，因此，在今年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，將大力提振消費(fèi)擺在了所有工作的首位。這也是中國(guó)在面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力加大局面時(shí)，首次將消費(fèi)擺在如此重要之位置。
2024年兩新政策帶來的消費(fèi)增速階段性的反彈應(yīng)該給了一個(gè)很好的參考案例，這使得2025年推出更大規(guī)模的消費(fèi)鼓勵(lì)或者刺激變?yōu)榭赡埽M管目前已經(jīng)公開的政策思路基本符合預(yù)期，但是我們?nèi)匀幌嘈?025年政策在消費(fèi)端可能會(huì)出臺(tái)超預(yù)期的政策，這也是我們認(rèn)為2025年消費(fèi)板塊可能有比較大機(jī)會(huì)的關(guān)鍵原因之一。
總體來看，在地產(chǎn)企穩(wěn)，地產(chǎn)鏈對(duì)于消費(fèi)拖累減輕后，再輔以較大的規(guī)模的消費(fèi)支持或者刺激政策，我們認(rèn)為2025年的消費(fèi)增速有望較2024年有一定程度的回升。
? 外需
外需整體在2025年將會(huì)承壓，中國(guó)出口金額在2025年將會(huì)面臨一定程度的壓力。
此前我們分析過，全球需求存在3-4年左右的需求周期，主要是庫(kù)存周期的貢獻(xiàn)。2022年，隨著全球大規(guī)模寬松的結(jié)束，2023年全球需求增速明顯下行。到了2023年8月，隨著美國(guó)重新走向財(cái)政擴(kuò)張和全球補(bǔ)庫(kù)存，全球需求再度出現(xiàn)回暖，至九月全球主要國(guó)家進(jìn)口增速回升至5.6%，不過到10月，全球進(jìn)口增速開始從高位回落。
如果特朗普再次擔(dān)任總統(tǒng)，中國(guó)的出口可能會(huì)再次面臨多方面的挑戰(zhàn)。直接影響包括關(guān)稅壁壘增加、高科技和關(guān)鍵技術(shù)出口限制進(jìn)一步加強(qiáng)，以及全球供應(yīng)鏈加速?gòu)闹袊?guó)轉(zhuǎn)移；間接影響則可能體現(xiàn)在全球貿(mào)易格局分裂和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇波動(dòng)上。然而，中國(guó)也可能通過推動(dòng)出口多元化、加強(qiáng)與周邊及非西方國(guó)家經(jīng)貿(mào)合作、以及深化國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型來應(yīng)對(duì)該局勢(shì)，盡量降低對(duì)特定市場(chǎng)的依賴并增強(qiáng)其出口韌性。
而今年，出口增速持續(xù)高于全球代表性國(guó)家的進(jìn)口增速，這種現(xiàn)象可能是由于擔(dān)心明年關(guān)稅提升，中國(guó)企業(yè)傾向于加快出口節(jié)奏，或者將貨物提前出口，以規(guī)避未來關(guān)稅上調(diào)可能帶來的額外成本。而跟中國(guó)企業(yè)貿(mào)易往來密切的公司，也可能會(huì)有動(dòng)力提前備庫(kù)存，以避免關(guān)稅提升帶來的進(jìn)口成本增加。這使得中國(guó)2024年的出口增速好于預(yù)期且高于全球代表性國(guó)家的進(jìn)口增速。
那么反過來，2025年就有可能會(huì)面臨高基數(shù)以及已經(jīng)進(jìn)行備貨后，自中國(guó)進(jìn)口需求降低的局面，這種情況在2021~2022年也出現(xiàn)過，2021年由于全球疫情反復(fù)，自中國(guó)加大了進(jìn)口和備貨，中國(guó)出口增速高于全球代表性國(guó)家進(jìn)口增速，而在2022年這種關(guān)系又反過來。
2025年總需求有望在政策支持之下穩(wěn)中有升。當(dāng)前中國(guó)信用周期弱化，消費(fèi)、投資、政府支出和進(jìn)出口四部門總需求基本保持額相對(duì)穩(wěn)定，需要關(guān)注結(jié)構(gòu)的變化。展望2025年，商品房銷售和房?jī)r(jià)在政策的推動(dòng)下企穩(wěn)的概率明顯加大，政府整體支出相對(duì)過去幾年將出現(xiàn)較為明顯的擴(kuò)張，消費(fèi)增速在地產(chǎn)鏈拖累減輕以及較大規(guī)模消費(fèi)政策刺激下有望回升，出口或面臨全球需求高位回落，以及特朗普上任帶來的關(guān)稅壁壘和技術(shù)限制等問題，整體將會(huì)承壓。
3、2025年供給側(cè)展望：企業(yè)資本開始下降與防“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)新措施
（1）中國(guó)正式過了資本開支高峰期
中國(guó)制造業(yè)在過去幾十年經(jīng)歷了高速發(fā)展，在到2022年在全球制造業(yè)中產(chǎn)值占比接近30%，而在全球出口部分保持在12%左右。當(dāng)前中國(guó)制造業(yè)在多數(shù)傳統(tǒng)制造領(lǐng)域已經(jīng)是全球領(lǐng)先，在過去幾年新能源大發(fā)展的階段，中國(guó)企業(yè)也憑借快速的技術(shù)突破和大規(guī)模資本開支擴(kuò)產(chǎn)迅速崛起，在全球中的份額領(lǐng)先。
在新能源經(jīng)歷了快速發(fā)展后，目前中國(guó)尚未在全球取得領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，甚至落后的主要在一些高精尖領(lǐng)域，這些領(lǐng)域更需要的是技術(shù)進(jìn)步的迭代和研發(fā)投入。而大多數(shù)行業(yè)在過了高速增長(zhǎng)階段后，在中國(guó)總需求趨于平穩(wěn)的背景下，繼續(xù)做大規(guī)模資本開支大規(guī)模擴(kuò)展的必要性在下降，而更加重要的是技術(shù)、效率、環(huán)保、能耗水平的提升。中國(guó)大多數(shù)制造業(yè)要經(jīng)歷從量的擴(kuò)張到質(zhì)的提升的階段。
在這樣的背景下，2020~2023年以新能源為代表的新產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)又經(jīng)歷了一波資本開支高峰。隨后自2024年開始，這一趨勢(shì)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，除了少數(shù)行業(yè)，多數(shù)行業(yè)的資本開支開始明顯下行，今年前三季度，上市公司口徑統(tǒng)計(jì)的資本開支增速出現(xiàn)了-6%的增長(zhǎng)。
本次經(jīng)歷的企業(yè)資本開支下行跟以往可能有顯著的不同，此前二十年資本開支也隨著經(jīng)濟(jì)下行出現(xiàn)過負(fù)增長(zhǎng)，但是最終在下一次房地產(chǎn)加基建刺激來臨后，中國(guó)總需求出現(xiàn)大幅擴(kuò)張，因此制造業(yè)將會(huì)匹配的擴(kuò)大產(chǎn)能。而這次不同的是，由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)托底政策并未和以往一樣刺激地產(chǎn)和基建，能夠帶來的杠桿效應(yīng)有限，因此，能夠帶來的需求擴(kuò)張效應(yīng)彈性較為有限，需求呈現(xiàn)緩慢溫和復(fù)蘇的概率更大。
目前，很多傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能利用率并不高，如果只是溫和的需求復(fù)蘇，企業(yè)完全沒有必要或者也看不到大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)的信號(hào)。在未來很長(zhǎng)一段時(shí)間，企業(yè)都比較難大規(guī)模進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張。從今年以來的百大城市的工業(yè)用地成交情況來看，基本保持了2015~2016年實(shí)施供給側(cè)改革時(shí)的工業(yè)用地成交水平。
企業(yè)資本開支水平的下降對(duì)于提高上市公司的真實(shí)回報(bào)尤為關(guān)鍵，一方面，減少資本開支，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，管理或者技術(shù)水平優(yōu)勢(shì)的公司可以體現(xiàn)出更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，整體利潤(rùn)率有回升的可能性；其次，減少資本開支后，在總需求帶來的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量改善背景下，自由現(xiàn)金流將會(huì)明顯提升，企業(yè)分紅和回購(gòu)回饋投資者的能力會(huì)更強(qiáng)，基于自由現(xiàn)金流計(jì)算的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值將會(huì)更高。
部分行業(yè)在經(jīng)歷了持續(xù)高資本開支后，出現(xiàn)了“內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)”加劇的情況，產(chǎn)品價(jià)格大跌，業(yè)績(jī)大幅回落，隨著資本開支下降，產(chǎn)能投放速度明顯放緩，部分“內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)”的行業(yè)有望自2025年開始逐漸迎來困境反轉(zhuǎn)。
目前中國(guó)的上市公司資本開支占凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~偏高，如果內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)緩和，資本開支強(qiáng)度下降，未來中國(guó)上市公司的自由現(xiàn)金流有明顯提升的可能，從而使得內(nèi)在價(jià)值不斷提高。
（2）2025年整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)改革政策展望
今年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議延續(xù)7月政治局會(huì)議提法，指出要“綜合整治‘內(nèi)卷式’競(jìng)爭(zhēng)，規(guī)范地方政府和企業(yè)行為。”新一輪供給側(cè)改革有望開啟。
7月政治局會(huì)議提到防止“內(nèi)卷式”惡性競(jìng)爭(zhēng)后，光伏供給側(cè)改革相關(guān)政策陸續(xù)出臺(tái)。10月14日，光伏行業(yè)協(xié)會(huì)組織召開防止行業(yè)“內(nèi)卷式”惡性競(jìng)爭(zhēng)專題座談會(huì)，引導(dǎo)企業(yè)減少產(chǎn)能，避免惡性競(jìng)爭(zhēng)。11月20日，工信部發(fā)布的《光伏制造行業(yè)規(guī)范條件（2024年本）》中，提高了新建和改擴(kuò)建光伏制造項(xiàng)目的最低資本金比例至30%，以控制產(chǎn)能無序擴(kuò)張。這些措施共同推動(dòng)光伏行業(yè)向高質(zhì)量、綠色低碳的方向發(fā)展，有效去產(chǎn)能的同時(shí)，促進(jìn)了行業(yè)的健康發(fā)展。此外，11月15日，財(cái)政部、稅務(wù)總局下發(fā)2024年第15號(hào)公告《關(guān)于調(diào)整出口退稅政策的公告》，提出“將部分成品油、光伏、電池、部分非金屬礦物制品的出口退稅率由13%下調(diào)至9%”。
后續(xù)光伏供給側(cè)改革力度有望進(jìn)一步加大，且或?qū)⒙又疗渌袠I(yè)，新一輪供給側(cè)改革有望開啟。除光伏外，建議重點(diǎn)關(guān)注鋰電、新能源車、鋼鐵、水泥、有色、化工等行業(yè)。
?鋼鐵：今年8月15日，工信部發(fā)布《關(guān)于暫停鋼鐵產(chǎn)能置換工作的通知》，該通知直接暫停了新的鋼鐵產(chǎn)能置換方案的公示和公告，有效遏制了產(chǎn)能的無序擴(kuò)張，對(duì)于短期內(nèi)控制產(chǎn)能過剩、維護(hù)市場(chǎng)供需平衡具有積極作用。此后11月1日，工信部發(fā)布《鋼鐵行業(yè)規(guī)范條件（2024年修訂）（征求意見稿）》，旨在推動(dòng)鋼鐵行業(yè)向綠色化、智能化、高端化轉(zhuǎn)型，提升行業(yè)整體的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)和技術(shù)水平，以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。
?水泥：今年6月18日，工信部公開征求對(duì)《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法》的意見。旨在通過嚴(yán)格產(chǎn)能認(rèn)定、提高新建項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)、簡(jiǎn)化跨省流動(dòng)程序等方式，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)布局調(diào)整和去產(chǎn)能。
?化工：進(jìn)一步推進(jìn)磷資源的高效利用，嚴(yán)格限制新增產(chǎn)能。7月2日，工信部等九部門聯(lián)合印發(fā)《精細(xì)化工產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展實(shí)施方案（2024—2027年）》，也預(yù)示著未來化工行業(yè)會(huì)有更好的發(fā)展。
4、企業(yè)盈利預(yù)測(cè)假設(shè)與結(jié)論：上市公司盈利整體增速溫和改善
當(dāng)前經(jīng)濟(jì)各部門之間分化較大，因此，總量分析的視角難以為我們的投資提供特別明確的指導(dǎo)。但是每年的重要節(jié)點(diǎn)還是要對(duì)下一年整體走勢(shì)進(jìn)行判斷。A股整體走勢(shì)取決于盈利趨勢(shì)和資金面趨勢(shì)。因此，A股整體的判斷主要依靠盈利趨勢(shì)判斷和資金面的預(yù)估和測(cè)算。
盈利趨勢(shì)判斷上，上市公司整體收入和利潤(rùn)增速與工業(yè)企業(yè)收入和利潤(rùn)增速趨勢(shì)基本一致；盈利趨勢(shì)取決于收入趨勢(shì)和利潤(rùn)率變化。
收入預(yù)測(cè)和趨勢(shì)判斷上，大致取決于四個(gè)變量，出口增速、社零增速、地產(chǎn)基建施工增速和非產(chǎn)成品庫(kù)存增速。出口、消費(fèi)、地產(chǎn)基建投資和庫(kù)存變動(dòng)對(duì)收入影響最為顯著。我們用這四個(gè)指標(biāo)可以擬合工業(yè)企業(yè)收入增速。
對(duì)于企業(yè)利潤(rùn)率來說，PPI非常關(guān)鍵，利潤(rùn)率與PPI高度正相關(guān)；PPI又是需求的結(jié)果和函數(shù)。
根據(jù)前文假設(shè)，對(duì)明年四個(gè)變量的方向如下所示。
我們預(yù)測(cè)2024年的A股/非金融及兩油A股上市公司2024年累計(jì)業(yè)績(jī)?cè)鏊偃栽谪?fù)值區(qū)間，2025年有望實(shí)現(xiàn)溫和增長(zhǎng)。25年全部A股/非金融及兩油A股上市公司凈利潤(rùn)累計(jì)增速初步預(yù)計(jì)約為3.6%/6.1%。
盈利能力方面，21年下半年開始由于資源品價(jià)格的高企以及疫情的反復(fù)，整體A股凈資產(chǎn)收益率逐漸走低。22年以來在收入端疲軟、企業(yè)加杠桿意愿較低等影響下，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率、資產(chǎn)杠桿均出現(xiàn)下降。24年三季報(bào)來看非金融石油石化ROE仍處于下行趨勢(shì)。展望2024年底至2025年，ROE預(yù)計(jì)窄幅波動(dòng)。由于價(jià)格端仍處于較低水平，銷售凈利率的改善預(yù)計(jì)相對(duì)有限；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在收入增速弱修復(fù)、總資產(chǎn)企穩(wěn)回升的雙重作用下預(yù)計(jì)相對(duì)穩(wěn)定；寬貨幣、寬財(cái)政以及較低利率背景下，杠桿率預(yù)計(jì)窄幅波動(dòng)向上。
大類板塊，資源品、中游制造、醫(yī)療保健板塊環(huán)比呈下滑趨勢(shì)，金融地產(chǎn)、公用事業(yè)板塊的ROE基本探底企穩(wěn)；信息科技、消費(fèi)服務(wù)板塊的ROE（TTM）穩(wěn)步提升（主要為電子、通信、商貿(mào)零售）。建議重點(diǎn)關(guān)注盈利有望反轉(zhuǎn)的電力設(shè)備、國(guó)防軍工、傳媒、建材等；以及高景氣維持的計(jì)算機(jī)、汽車、家電、電子、商貿(mào)零售。
如果分不同行業(yè)來預(yù)測(cè)，2025年各大類行業(yè)面臨的基本情況出現(xiàn)較大的分化，整體來看，中游制造業(yè)、醫(yī)療保健、信息技術(shù)屬于增速回升的行業(yè)，消費(fèi)服務(wù)、信息技術(shù)預(yù)計(jì)增速相對(duì)較高。
分板塊的盈利預(yù)期如下：
5、小結(jié)：五年政策上行周期，企業(yè)盈利穩(wěn)中有升
經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)運(yùn)行中有一個(gè)相對(duì)隱性的5年周期規(guī)律，政策通常都會(huì)在會(huì)議召開前兩年開始逐步發(fā)揮作用，其中一個(gè)顯著的標(biāo)志便是M1增速的明顯回升，市場(chǎng)也會(huì)在關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)上迎來重要拐點(diǎn)。9月26日政治局會(huì)議以來，財(cái)政和貨幣政策力度開始明顯加大，資本市場(chǎng)中也出臺(tái)了“新國(guó)九條”，以及證券基金公司保險(xiǎn)公司互換便利和增持回購(gòu)專項(xiàng)再貸款。從當(dāng)前形勢(shì)看，M1增速極有可能在11月或12月觸達(dá)底部，意味著經(jīng)濟(jì)政策周期和資本市場(chǎng)政策發(fā)力周期共振之下，五年周期律仍在發(fā)揮作用，A股在未來兩年出現(xiàn)大級(jí)別上行趨勢(shì)的概率進(jìn)一步加大。
當(dāng)前中國(guó)信用周期弱化，消費(fèi)、投資、政府支出和進(jìn)出口四部門總需求基本保持額相對(duì)穩(wěn)定，需要關(guān)注結(jié)構(gòu)的變化。展望2025年，商品房銷售和房?jī)r(jià)在政策的推動(dòng)下企穩(wěn)的概率明顯加大，政府整體支出相對(duì)過去幾年將出現(xiàn)較為明顯的擴(kuò)張，消費(fèi)增速在地產(chǎn)鏈拖累減輕以及較大規(guī)模消費(fèi)政策刺激下有望回升，出口或面臨全球需求高位回落，以及特朗普上任帶來的關(guān)稅壁壘和技術(shù)限制等問題，整體將會(huì)承壓。
供給側(cè)方面，中國(guó)已經(jīng)結(jié)束了資本開支高峰期，企業(yè)資本開支已經(jīng)出現(xiàn)下滑，并且在未來很長(zhǎng)一段時(shí)間，都比較難進(jìn)行大規(guī)模產(chǎn)能擴(kuò)張，資本開支的下降有望改善企業(yè)自由現(xiàn)金流，提高上市公司的真實(shí)回報(bào)。政策端，今年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議延續(xù)7月政治局會(huì)議提法，指出要“綜合整治‘內(nèi)卷式’競(jìng)爭(zhēng)，規(guī)范地方政府和企業(yè)行為”，新一輪供給側(cè)改革有望開啟，部分“內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)”的行業(yè)有望自2025年開始逐漸迎來困境反轉(zhuǎn)。
企業(yè)盈利方面，預(yù)測(cè)2024年的A股/非金融及兩油A股上市公司2024年累計(jì)業(yè)績(jī)?cè)鏊偃栽谪?fù)值區(qū)間，2025年有望實(shí)現(xiàn)溫和增長(zhǎng)，25年全部A股/非金融及兩油A股上市公司凈利潤(rùn)累計(jì)增速初步預(yù)計(jì)約為3.6%/6.1%。2025年各大類行業(yè)面臨的基本情況出現(xiàn)較大的分化，整體來看，中游制造業(yè)、醫(yī)療保健、信息技術(shù)屬于增速回升的行業(yè)，消費(fèi)服務(wù)、信息技術(shù)預(yù)計(jì)增速相對(duì)較高。
03
居民資金有望加速入市——A股主力增量資金及風(fēng)格分析
1、資產(chǎn)荒與賺錢效應(yīng)規(guī)律
在中國(guó)市場(chǎng)，增量資金對(duì)于某一類型資產(chǎn)的投資行為，可以觀察到一種典型的三個(gè)階段模式：淺嘗輒止、漸入佳境和如火如荼。
第一階段：淺嘗輒止
在資產(chǎn)價(jià)格初步開始上行的第一年，投資者往往持謹(jǐn)慎態(tài)度。他們可能對(duì)新出現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)持觀望態(tài)度，或者只是小規(guī)模地嘗試投資。由于市場(chǎng)尚未形成明顯的上漲趨勢(shì)，投資者對(duì)于這類資產(chǎn)的熱情并不高。甚至當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格有所上漲后，一些投資者會(huì)選擇落袋為安，即賣出資產(chǎn)以鎖定利潤(rùn)，導(dǎo)致在第一年，該類型的基金或產(chǎn)品并未出現(xiàn)大規(guī)模的資金流入，甚至可能出現(xiàn)贖回的情況。
第二階段：漸入佳境
然而，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格在第二年繼續(xù)上行時(shí)，之前贖回或未充分投資的投資者開始感到后悔。他們意識(shí)到自己可能錯(cuò)過了賺取更大利潤(rùn)的機(jī)會(huì)。隨著資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲和市場(chǎng)的樂觀情緒，這些投資者開始重新買回之前賣出的資產(chǎn)，或者增加對(duì)該類資產(chǎn)的投資。這種買回行為進(jìn)一步推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格的上漲，形成了良性循環(huán)。
第三階段：如火如荼
在資產(chǎn)價(jià)格連續(xù)上行兩年后，如果投資者在這兩年中獲得了可觀的累積回報(bào)率，他們對(duì)這類資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率會(huì)大幅上調(diào)。這種高預(yù)期回報(bào)率吸引了更多的資金流入。在第二年的下半年或整個(gè)第三年，該類型資產(chǎn)可能會(huì)迎來更大幅度的資金流入。這種資金流入不僅進(jìn)一步推高了資產(chǎn)價(jià)格，還形成了強(qiáng)烈的正反饋效應(yīng)：資產(chǎn)價(jià)格上漲吸引更多資金流入，而更多資金流入又進(jìn)一步推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲。
這種三階段的投資行為模式反映了投資者心理和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)的變化。在初期，投資者對(duì)新機(jī)會(huì)持謹(jǐn)慎態(tài)度；隨著市場(chǎng)趨勢(shì)的明朗和資產(chǎn)價(jià)格的上漲，他們的信心逐漸增強(qiáng)；最后，在高回報(bào)的吸引下，投資者蜂擁而入，推動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)入加速上行狀態(tài)。
因此，中國(guó)的各類型資產(chǎn)都有連續(xù)兩年緩慢上行后，在第二年下半年開始，進(jìn)入加速上行狀態(tài)的特征。
過去十年股票市場(chǎng)有兩輪較大的行情，分別是2013~2015年和2019~2021年，而這兩輪行情的增量資金入市途徑分別是杠桿資金和主動(dòng)偏股基金，而從這兩次居民資金的行為形勢(shì)來看，都是在第一年淺嘗輒止，規(guī)模小幅增加；第二年上半年繼續(xù)小幅增加，到了第二年下半年開始，逐漸進(jìn)入漸入佳境的狀態(tài)，增量資金開始加速，在第三年上半年進(jìn)入如火如荼的狀態(tài)，增量資金大幅增加，最終形成了增量資金和市場(chǎng)的正反饋，帶來指數(shù)的加速上行。
自2023年下半年起，ETF市場(chǎng)迎來了規(guī)模的大幅增加，這一趨勢(shì)主要得益于重要機(jī)構(gòu)投資者的積極買入，他們的行為也帶動(dòng)了部分機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的跟隨。然而，隨后的市場(chǎng)走勢(shì)并未如投資者預(yù)期，從去年下半年至今年9月份，指數(shù)整體表現(xiàn)較差，導(dǎo)致多數(shù)前期買入的投資者未能實(shí)現(xiàn)盈利。當(dāng)9月下旬以來市場(chǎng)出現(xiàn)明顯上行后，部分投資者持有的ETF開始扭虧為盈時(shí)，卻也迎來了資產(chǎn)價(jià)格上行第一階段的典型投資者行為——淺嘗輒止。投資者在獲得初步利潤(rùn)后，出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和落袋為安的心理，選擇了贖回ETF，導(dǎo)致10月之后ETF規(guī)模出現(xiàn)下降，這一行為模式與過往市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)高度吻合。
2、ETF與持續(xù)增量資金
2023年之前，ETF的發(fā)展相對(duì)平穩(wěn)，2019年至2022年，ETF凈流入的規(guī)模大約4000多億，與同期主動(dòng)基金的大發(fā)展不可同日而語。ETF基本算一個(gè)小眾的投資品種，多數(shù)是機(jī)構(gòu)投資者和場(chǎng)內(nèi)的個(gè)人投資者進(jìn)行交易和投資。
而2023年開始，ETF的發(fā)展開始逐漸提速，尤其是在重要機(jī)構(gòu)投資者開始加速買入以滬深300為代表的權(quán)重ETF后，ETF的規(guī)模進(jìn)一步提速。到2023年底，股票ETF達(dá)到1.4萬億。
2024年是中國(guó)ETF的爆發(fā)之年，年初，由于市場(chǎng)快速下跌，重要機(jī)構(gòu)投資者開始加大買入ETF的力度，以維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定，此次買入對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)起到了關(guān)鍵性作用。
此后，市場(chǎng)在7月快速調(diào)整之后，ETF的規(guī)模繼續(xù)快速擴(kuò)張，此時(shí)還是以重要機(jī)構(gòu)投資者維穩(wěn)為主。
到9月24日，一行一會(huì)一局開了新聞發(fā)布會(huì)，公布了一攬子穩(wěn)定市場(chǎng)的政策，包括兩項(xiàng)貨幣工具的使用（SFISF和增持回購(gòu)專項(xiàng)再貸款），市場(chǎng)開始大幅攀升，此時(shí)，ETF成為市場(chǎng)重要的抄底的品種和工具，除了滬深300之外，科創(chuàng)、創(chuàng)業(yè)等指數(shù)的ETF規(guī)模開始大幅增加。
9月5日，首批10只中證A500ETF集體上報(bào)，9月6日即傳出獲批的消息，9月10日正式發(fā)行。第一批：2024年9月，首批10只中證A500ETF產(chǎn)品迅速完成上報(bào)并獲批，并于9月20日--9月24日陸續(xù)結(jié)束募集；緊接著，第二批12只中證A500ETF也在隨后的時(shí)間內(nèi)陸續(xù)獲批并發(fā)行。第三批：2024年12月10日，第三批9只中證A500ETF正式獲批，使得整個(gè)中證A500ETF的獲批產(chǎn)品總數(shù)增至31只。
中證A500ETF自推出以來，就受到了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。其市場(chǎng)表現(xiàn)也頗為亮眼，規(guī)模增長(zhǎng)迅速，截至2024年12月9日，已有22只中證A500ETF完成上市，其最新凈值規(guī)模合計(jì)達(dá)到了2186.79億元，相較于最初發(fā)行規(guī)模增長(zhǎng)接近4倍。其中，百億級(jí)中證A500ETF單品已達(dá)到11只，占比超過一半。
今年以來，集中發(fā)行了兩批寬基ETF聯(lián)接基金，分別是今年4月集中發(fā)行了中證A50聯(lián)接基金，發(fā)行規(guī)模有71億元，經(jīng)過一段時(shí)間低于1元后，在本輪市場(chǎng)上漲后，凈值已經(jīng)攀升至1.1元，在銀行渠道認(rèn)購(gòu)ETF聯(lián)接基金的投資者小試牛刀后，已經(jīng)得到相對(duì)不錯(cuò)的回報(bào)。
10月底以來，中證A500ETF聯(lián)接基金批量發(fā)行，由于A50聯(lián)接基金的賺錢效應(yīng)，加上市場(chǎng)確實(shí)表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，20只已經(jīng)披露發(fā)行規(guī)模的中證A500ETF聯(lián)接基金規(guī)模達(dá)到795億，是中證A50聯(lián)接基金發(fā)行規(guī)模的十倍。加上其他中證A500ETF、A500指數(shù)增強(qiáng)，11月成立的股票型基金規(guī)模突破了1000億。觸發(fā)了較為經(jīng)典的加速上行的信號(hào)。
目前，中證A500ETF聯(lián)接基金凈值普遍在0.95~0.99之間，如果市場(chǎng)在目前基礎(chǔ)上再上行，中證A500ETF也開始有賺錢效應(yīng)的話，那么ETF聯(lián)接基金很有可能在銀行渠道受歡迎程度出現(xiàn)明顯提升，有可能會(huì)引發(fā)進(jìn)一步的申購(gòu)ETF聯(lián)接基金熱潮。從而進(jìn)入增量資金第二階段——漸入佳境的狀態(tài)，當(dāng)然，這也意味著指數(shù)出現(xiàn)更大幅度上行的可能性進(jìn)一步提升。
ETF作為交易所交易基金，一般都是投資者在二級(jí)市場(chǎng)買賣ETF為主，而銀行渠道的投資者對(duì)于ETF聯(lián)接基金持有規(guī)模一直不溫不火，ETF聯(lián)接基金規(guī)模在過去三年一直維持在3000億上下波動(dòng)。9月份市場(chǎng)大漲后，ETF聯(lián)接基金的規(guī)模有了明顯的攀升。
而10月和11月ETF聯(lián)接基金的批量發(fā)行，銀行渠道認(rèn)購(gòu)熱情明顯提升，有可能使得ETF聯(lián)接基金在投資者資產(chǎn)中的滲透率加速提升。
歷史上偏股基金單月新發(fā)規(guī)模破千億后往往會(huì)有指數(shù)級(jí)別上行。歷史上偏股基金單月發(fā)行規(guī)模破千億主要發(fā)生在2007年4月（988億份）、2015年3月（1297億份）、2018年7月（1113億份）和2020年3月（1145億份），這四次新發(fā)偏股基金突破1000億份后幾個(gè)月市場(chǎng)均迎來指數(shù)級(jí)別上行。
11月單月偏股基金再度破千億，其中指數(shù)型基金新發(fā)1030億份。目前中證A500ETF基金凈值普遍在0.95~1元之間，一旦攀升到1以上，加之此前中證A50ETF已經(jīng)普遍浮盈10%以上，那么銀行渠道投資者感受到的賺錢效應(yīng)將會(huì)加速升溫。
如果2025年上半年，在政策和經(jīng)濟(jì)回暖的作用下市場(chǎng)能在目前這個(gè)平臺(tái)基礎(chǔ)上再上一個(gè)臺(tái)階，那么ETF投資者就可能逐漸由“漸入佳境”進(jìn)入“如火如荼”的階段，從而形成增量資金入市——市場(chǎng)上漲——增量資金入市的正反饋。這使得ETF有可能成為2025年之后市場(chǎng)增量資金的關(guān)鍵力量，推動(dòng)指數(shù)不斷上行。
3、資產(chǎn)荒與2025年居民資金去處
目前，十年期國(guó)債利率跌創(chuàng)新低，各類型資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率均在下滑。
今年以來，10年期國(guó)債收益率呈現(xiàn)出持續(xù)震蕩下行的態(tài)勢(shì)。三季度以來，10年期國(guó)債收益率繼續(xù)震蕩下行，在12月2日下破“2.0%”關(guān)口，進(jìn)入“1時(shí)代”。
目前理財(cái)產(chǎn)品及存款的預(yù)期回報(bào)率均在下降，今年以來央行三次下調(diào)LPR，銀行存款利率也持續(xù)處于下行通道中，3月、6月、1年定期存款利率僅0.8%、1%、1.1%，國(guó)有行存款利率進(jìn)入“1.0”時(shí)代。與此同時(shí)，隨著十年期國(guó)債利率快速回落，銀行理財(cái)產(chǎn)品利率也不斷下滑，理財(cái)產(chǎn)品業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)呈現(xiàn)持續(xù)下調(diào)趨勢(shì)，中高預(yù)期回報(bào)率資產(chǎn)缺失。
居民存款和凈存款飆升。2018年以來，尤其是2022年以來，居民以存款形式存在的資產(chǎn)大幅增加。住戶凈存款余額從2018年底的25萬億，到了今年10月達(dá)到67萬億，增長(zhǎng)了超過一倍。居民待投資金大幅增加。
不考慮負(fù)債的住戶存款余額，從2018年底的70萬億，到目前已經(jīng)攀升至150萬億左右。
這種情況使得投資者在尋求能夠提供穩(wěn)定且較高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)時(shí)，面臨著更大的挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)上被視為中高收益的資產(chǎn)類別，如某些債券、房地產(chǎn)投資信托基金或高收益股票，可能由于市場(chǎng)波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)不確定性或政策變化等因素，未能達(dá)到預(yù)期的收益水平。而確定性較高的資產(chǎn)，目前收益率又大幅下降，在這種資產(chǎn)荒的狀態(tài)下，若后續(xù)權(quán)益市場(chǎng)賺錢效應(yīng)持續(xù)改善，投資者對(duì)于權(quán)益資產(chǎn)，尤其是ETF及其聯(lián)接基金，逐漸進(jìn)入到漸入佳境的狀態(tài)，則有可能在2014~2015年、2020~2021年之后再度迎來增量的正反饋。
居民存款向權(quán)益市場(chǎng)搬家，理論上A股將有較大的上行空間。
4、2025年增量資金平衡表
整體來看，2025年在居民資產(chǎn)荒的背景下，居民資金入市節(jié)奏有望進(jìn)一步提升，我們預(yù)計(jì)全年A股凈流入的規(guī)模有可能會(huì)超過一萬億。
5、小結(jié)：中高預(yù)期回報(bào)資產(chǎn)荒下，居民有望加速通過ETF流入權(quán)益市場(chǎng)
ETF有可能成為2025年之后市場(chǎng)增量資金的關(guān)鍵力量，推動(dòng)指數(shù)不斷上行。從歷史上看，中國(guó)增量資金對(duì)于某一類型資產(chǎn)的投資行為，可以劃分為三個(gè)階段：淺嘗輒止、漸入佳境和如火如荼。自2023年下半年起，ETF市場(chǎng)迎來了規(guī)模的大幅增加，今年9月下旬以來市場(chǎng)出現(xiàn)明顯上行后，部分投資者持有的ETF開始扭虧為盈，進(jìn)入淺嘗輒止階段，隨后部分資金獲利贖回，10月和11月ETF聯(lián)接基金批量發(fā)行，銀行渠道認(rèn)購(gòu)熱情明顯提升。如果2025年上半年，在政策和經(jīng)濟(jì)回暖的作用下市場(chǎng)能在目前這個(gè)平臺(tái)基礎(chǔ)上再上一個(gè)臺(tái)階，那么ETF投資者就可能逐漸由“漸入佳境”進(jìn)入“如火如荼”的階段，從而形成增量資金入市——市場(chǎng)上漲——增量資金入市的正反饋。
當(dāng)前各類型資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率均在下滑，居民資產(chǎn)荒背景下，如果股市賺錢效應(yīng)持續(xù)改善，存款有望向權(quán)益市場(chǎng)搬家，推動(dòng)市場(chǎng)上行。今年以來，10年期國(guó)債收益率呈現(xiàn)出持續(xù)震蕩下行的態(tài)勢(shì)，進(jìn)入“1時(shí)代”，理財(cái)產(chǎn)品及存款的預(yù)期回報(bào)率均在下降，中高預(yù)期回報(bào)率資產(chǎn)缺失。2025年在居民資產(chǎn)荒的背景下，居民資金入市節(jié)奏有望進(jìn)一步提升，我們預(yù)計(jì)全年A股凈流入的規(guī)模有可能會(huì)超過一萬億，理論上A股將有較大的上行空間。
04
AI+時(shí)代的加速到來
1、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)+之后，人類社會(huì)加速進(jìn)入AI+時(shí)代
2013-2015年TMT牛市和2023年以來AI+浪潮的本質(zhì)均離不開新技術(shù)的誕生與導(dǎo)入。根據(jù)2016年中國(guó)社會(huì)科學(xué)院數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所蔡躍洲、李平等所著，當(dāng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)隨著一項(xiàng)重大發(fā)明成果的問世及滲透實(shí)現(xiàn)了生產(chǎn)效率的極大提高和生活方式的重大改變，則該技術(shù)創(chuàng)新可稱為技術(shù)革命。歷次技術(shù)革命爆發(fā)后，新的主導(dǎo)技術(shù)體系常會(huì)伴生出1~2種成本低廉、供給充裕、具有廣泛用途的關(guān)鍵要素，且新技術(shù)體系及關(guān)鍵要素將從根本上改變整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的運(yùn)行組織模式，形成與之相匹配的技術(shù)-經(jīng)濟(jì)范式，并解決原有范式下存在的某些局限。根據(jù)蔡躍洲、李平等梳理，第五次技術(shù)革命關(guān)鍵要素“芯片”和“可能出現(xiàn)的”第六次技術(shù)革命關(guān)鍵要素“數(shù)據(jù)信息”則分別對(duì)應(yīng)于工業(yè)3.0和工業(yè)4.0，推動(dòng)第三次產(chǎn)業(yè)革命。當(dāng)前處于2024年，在技術(shù)端，人工智能技術(shù)演變方向AI Agent與AI 應(yīng)用靠攏，大模型成為AI產(chǎn)業(yè)鏈的核心；在生產(chǎn)要素端，數(shù)據(jù)要素已得到聯(lián)合國(guó)以及各國(guó)政府充分重視，與之匹配的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)制度體系初步構(gòu)建并逐步完善，算力要素正逐漸配合硬件要素效率的提升逐漸遞進(jìn)；并通過算力的提升帶來AI應(yīng)用場(chǎng)景的多樣化，激發(fā)應(yīng)用需求的提升。“AI+”正在積蓄力量，將再度大幅提高生產(chǎn)效率，成為經(jīng)濟(jì)社會(huì)新角色。
隨著人工智能技術(shù)的加速成熟，通用人工智能（AGI）正在加速實(shí)現(xiàn)。
2、AI Agent底層技術(shù)日益增進(jìn)，硬件效率提升開啟產(chǎn)業(yè)新篇章
AI Agent是以大語言模型為大腦驅(qū)動(dòng)的系統(tǒng)，具備自主理解、感知、規(guī)劃、記憶和使用工具的能力，能夠自動(dòng)化執(zhí)行完成復(fù)雜任務(wù)的系統(tǒng)。一個(gè)基于大模型的 AI Agent 系統(tǒng)可以拆分為大模型、規(guī)劃、記憶與工具使用四個(gè)組件部分。
?大模型：LLM扮演了 Agent 的“大腦”，提供推理、規(guī)劃等能力。
?規(guī)劃：分解，拼接與求解。
?記憶：感覺記憶（學(xué)習(xí)原始輸入的嵌入表示），短期記憶（上下文學(xué)習(xí)，處理復(fù)雜任務(wù)的臨時(shí)儲(chǔ)存空間），長(zhǎng)期記憶（快速檢索和基本無限的存儲(chǔ)容量）。
?工具：使用外部工具拓展模型能力。
AI Agent能夠帶來更廣泛的人機(jī)交互。目前AI 與人類的交互模式，己從過去的嵌入式工具型AI（如 siri）向助理型AI發(fā)展。目前的各類AI Copilot不再僅機(jī)械地完成人類指令，而是可以參與人類工作流，為策劃活動(dòng)等事項(xiàng)提供建議，而AI Agent僅需要給定一個(gè)工作目標(biāo)，它可以針對(duì)目標(biāo)進(jìn)行獨(dú)立的思考與行動(dòng)。它會(huì)根據(jù)目標(biāo)詳細(xì)地拆解每一步計(jì)劃，依靠外界反饋和自主思考來實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。
3、AI 應(yīng)用日趨成熟，商業(yè)模式開始逐漸成型
海外AI下游應(yīng)用整體來看2024年盈利同比呈現(xiàn)提升態(tài)勢(shì)。近一年凈利潤(rùn)增速改善較好的公司股價(jià)的表現(xiàn)也相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。從AI產(chǎn)業(yè)鏈全鏈條來看，基于算力提升帶來的大模型推理能力為AI應(yīng)用創(chuàng)造了巨大的應(yīng)用場(chǎng)景。具體來看，根據(jù)美股的財(cái)報(bào)季，第一批AI應(yīng)用公司的三季度財(cái)報(bào)大幅超預(yù)期，AI廣告營(yíng)銷公司Applovin，AI電商Shopify，AI教育Duolingo等公司均在近一年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的扭虧為盈，同時(shí)伴隨股價(jià)的大幅上漲。閉環(huán)驗(yàn)證了B端AI助手的可行性。
“AI+”國(guó)內(nèi)場(chǎng)景化商業(yè)模式正在驗(yàn)證，B端應(yīng)用商業(yè)化預(yù)計(jì)率先落地。近期美股AI應(yīng)用的積極進(jìn)展為中國(guó)AI應(yīng)用的投資提供了參考價(jià)值。近一年表現(xiàn)來看，海外AI應(yīng)用公司中，90%左右均為B端公司，較為強(qiáng)勢(shì)的領(lǐng)域集中在廣告，教育，金融，電商等。
我們認(rèn)為，B端客戶通常有明確的業(yè)務(wù)需求和痛點(diǎn)，AI技術(shù)能夠針對(duì)性地提供更好的解決方案。其次，AI技術(shù)在B端應(yīng)用帶來的長(zhǎng)期收益預(yù)計(jì)大于購(gòu)買成本，且收益周期預(yù)計(jì)更短。C端應(yīng)用方面，由于用戶需求更加多元化，C端應(yīng)用的核心在于大幅提升需求端感受，同時(shí)價(jià)格敏感度更高，C端用戶粘性的提高需要覆蓋更長(zhǎng)的時(shí)間，并且需要更長(zhǎng)時(shí)間驗(yàn)證其商業(yè)模式的有效性。一旦有效性經(jīng)過驗(yàn)證，形成規(guī)模化，將具有強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和更高的彈性與成長(zhǎng)空間。
4、AI +行情方興未艾，未來可能會(huì)有加速上行的可能
對(duì)比2013年的“互聯(lián)網(wǎng)+”行情，我們認(rèn)為本輪“AI+”行情已通過產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)至應(yīng)用側(cè)。技術(shù)革命對(duì)資本市場(chǎng)的拉動(dòng)作用不可輕視，2013年初-2015年6月，互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)實(shí)現(xiàn)超8倍增長(zhǎng)，初期增速較緩，后期成長(zhǎng)陡峭。從AI經(jīng)濟(jì)發(fā)酵至今不足半年，短期看人工智能板塊已從股價(jià)方面展現(xiàn)增長(zhǎng)動(dòng)能，很多投資者擔(dān)心行情只是曇花一現(xiàn)，短期行情已透支未來盈利能力。對(duì)比十年前TMT牛市，我們認(rèn)為，當(dāng)前“AI+”行情旨在應(yīng)用側(cè)發(fā)力，對(duì)應(yīng)板塊估值的提升。當(dāng)下AI技術(shù)革新不單從現(xiàn)象層面引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，海外相關(guān)企業(yè)布局AI+應(yīng)用已進(jìn)入業(yè)績(jī)兌現(xiàn)驗(yàn)證期，并實(shí)現(xiàn)閉環(huán)驗(yàn)證。國(guó)內(nèi)企業(yè)也相繼進(jìn)入商業(yè)模式驗(yàn)證期，我們預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)AI應(yīng)用會(huì)逐漸大規(guī)模商業(yè)化落地，業(yè)績(jī)逐步兌現(xiàn)。我們看好AI技術(shù)帶來的顛覆式產(chǎn)業(yè)變革及應(yīng)用側(cè)在未來的表現(xiàn)，盡管無法避免產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)受多方面擾動(dòng)因素出現(xiàn)階段性調(diào)整，但我們認(rèn)為“AI+”經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期向好的大邏輯不變。
5、小結(jié)：AI+時(shí)代正在加速到來
AI+的崛起由生產(chǎn)要素的創(chuàng)新性配置，技術(shù)革命性突破，產(chǎn)業(yè)深度融合與轉(zhuǎn)型而催生。人工智能作為新一輪科技革命的“領(lǐng)頭羊”，將驅(qū)動(dòng)以“AI+”為核心的全新演繹之路：國(guó)產(chǎn)AI算力的發(fā)展日新月異，崛起已是大勢(shì)所趨，并空前催化產(chǎn)業(yè)鏈硬件革命；同時(shí)，算力的提升擴(kuò)展AI的場(chǎng)景化應(yīng)用面積，AI+應(yīng)用迎來拐點(diǎn)。AI產(chǎn)業(yè)鏈投資方向有望向AI應(yīng)用方向持續(xù)擴(kuò)散。2022年11月ChatGPT發(fā)布以來，在過去兩年的時(shí)間里，全球AI產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展迅猛，大模型的持續(xù)迭代與升級(jí)拉動(dòng)算力增長(zhǎng)的需求，帶動(dòng)以半導(dǎo)體為代表的AI制造業(yè)蓬勃發(fā)展，以硬件進(jìn)步助推算力增長(zhǎng)，在過去兩年，AI產(chǎn)業(yè)鏈的投資機(jī)會(huì)主要在硬件和算力方向。2024年下半年以來，AI應(yīng)用端產(chǎn)品落地加速，呈現(xiàn)出國(guó)內(nèi)和國(guó)外共振的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。
伴隨算力的日益增進(jìn)與硬件效率的不斷提升，AI Agent開啟了AI產(chǎn)業(yè)鏈的全新演繹之路。海外AI應(yīng)用方面，Chatgpt訪問量持續(xù)創(chuàng)造歷史新高，美股AI應(yīng)用公司業(yè)績(jī)不斷超預(yù)期；國(guó)內(nèi)AI應(yīng)用層面，字節(jié)旗下的AI應(yīng)用豆包火爆全網(wǎng)，已經(jīng)成為全球第二大AI產(chǎn)品，活躍用戶近6000萬，僅次于Chat GPT。對(duì)于人形機(jī)器人，特斯拉Optimus人形機(jī)器人技術(shù)再度升級(jí)，國(guó)內(nèi)廠商不斷推出人形機(jī)器人新產(chǎn)品。消費(fèi)電子方面，蘋果推出Apple Intelligence的iPhone16系列，華為、小米、OPPO、vivo、榮耀均已發(fā)布新機(jī)，將AI與光學(xué)功能作為旗艦機(jī)型的亮點(diǎn)。汽車智能化方面， 特斯拉推出無人駕駛出租車Cybercab，國(guó)內(nèi)的廠商也加快智能駕駛和新款車型的發(fā)布會(huì)。
展望2025年，需要重點(diǎn)關(guān)注“AI+”產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)下AI Agent，人形機(jī)器人，AI應(yīng)用，汽車智能化，消費(fèi)電子AI化五大細(xì)分方向的進(jìn)展。
05
增量資金時(shí)代與風(fēng)格選擇：雙龍頭策略的加速
1、 風(fēng)格選擇——主力增量資金與風(fēng)格
（1）前情提要：價(jià)值紅利風(fēng)格過去2-3年占優(yōu)
A股風(fēng)格輪動(dòng)具有2-3年的特征，對(duì)于前兩年弱勢(shì)的風(fēng)格需要予以重視，對(duì)前兩年強(qiáng)勢(shì)的風(fēng)格需要進(jìn)行審視。過去兩年，A股占優(yōu)的風(fēng)格為高分紅低估值，類似大盤價(jià)值、國(guó)證價(jià)值、中證紅利、公用事業(yè)等。另外就是極小市值，這種小市值在量化交易增量資金下也有不錯(cuò)的表現(xiàn)。
2024年前8個(gè)月是去年風(fēng)格的延續(xù)，紅利、價(jià)值板塊仍然表現(xiàn)較好；但是此前表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的中證2000小微盤風(fēng)格遭遇明顯調(diào)整。而300質(zhì)量、中證A50開始隱隱崛起。
而過去兩年表現(xiàn)較差的主要仍然是大盤成長(zhǎng)，300質(zhì)量，消費(fèi)新能源醫(yī)藥，過去兩年主動(dòng)基金普遍遭遇贖回，對(duì)這類型的行業(yè)的風(fēng)格負(fù)面拖累比較大。
（2）增量資金屬性決定主要風(fēng)格：風(fēng)格選擇的另外一個(gè)視角
A股每2-3年就會(huì)更換一個(gè)主力風(fēng)格。
不同階段的主力增量資金，帶來的市場(chǎng)主導(dǎo)風(fēng)格不同。
ETF作為近年來規(guī)模開始擴(kuò)張的增量資金，我們需要關(guān)注其對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)格的影響和變化。ETF自身的特征是流通市值加權(quán)，也就意味著，股票的流通市值越大，ETF在流入時(shí)買入更多。因此，ETF偏向大盤風(fēng)格。ETF作為2024年1月至10月的主力增量資金，使得2024年1月至10月，市場(chǎng)風(fēng)格偏大盤風(fēng)格，中證A50/大盤成長(zhǎng)等大盤風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)較好。
（3）ETF作為主力增量的資金的幾個(gè)重要效應(yīng)
?鎖籌效應(yīng)
ETF與其他類型基金不同，ETF嚴(yán)格按照指數(shù)權(quán)重進(jìn)行股票購(gòu)買，并且如果不涉及申購(gòu)贖回和權(quán)重股調(diào)整，ETF將會(huì)持有這些股票，并不會(huì)主動(dòng)去對(duì)股票進(jìn)行交易，由于指數(shù)成分調(diào)整頻率較低，而且每次調(diào)整的數(shù)量占比也較低；每日ETF的申購(gòu)贖回占基金總資產(chǎn)的比例也較低，因此ETF對(duì)于股票的持有相當(dāng)穩(wěn)定，形同籌碼被“鎖定”。
如果一個(gè)股票被ETF持有的比例越高，在ETF持續(xù)流入的階段，就會(huì)出現(xiàn)類似籌碼被“鎖定”的狀態(tài)，從而價(jià)格實(shí)現(xiàn)加速上行。在同樣條件下，在未來選股的過程中，需要更加重視被ETF持股比例比較高的個(gè)股。
在主要寬基指數(shù)里面，科創(chuàng)50成分股是目前為止被ETF持股比例最高的指數(shù)。
?溢價(jià)套利效應(yīng)
ETF和一般基金相比，存在一種機(jī)制，就是如果短期市場(chǎng)情緒比較高，ETF場(chǎng)內(nèi)份額被大幅買入，從而在短期內(nèi)出現(xiàn)了明顯的溢價(jià)（高于凈值），那么就存在一種套利機(jī)制，投資者可以按權(quán)重買入ETF一籃子成分股，申購(gòu)ETF，在二級(jí)市場(chǎng)賣出，這種套利行為也為ETF的成分帶來了增量資金，從而使得在短期市場(chǎng)快速上行時(shí)，形成自我強(qiáng)化的正反饋。
（4）當(dāng)前環(huán)境下的風(fēng)格選擇：成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)、小盤成長(zhǎng)大盤成長(zhǎng)交相輝映
? 從主力增量資金的角度
從前文的描述來看，居民資金增量資金更有可能通過ETF持續(xù)流入A股，ETF在持續(xù)流入的階段，大盤成長(zhǎng)、中證A50、中證A500、300質(zhì)量這種偏大盤成長(zhǎng)風(fēng)格會(huì)相對(duì)占優(yōu)。
當(dāng)然，在風(fēng)險(xiǎn)偏好改善的階段，融資余額會(huì)時(shí)不時(shí)階段性大幅流入，融資融券加速流入的階段，會(huì)階段性呈現(xiàn)小盤成長(zhǎng)、中證1000階段性占優(yōu)的情況。
總的來看，從增量資金的角度，2025年是成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)，大盤成長(zhǎng)和小盤成長(zhǎng)交替占優(yōu)。
?從經(jīng)濟(jì)環(huán)境的角度
我們?cè)诖饲岸嗥P(guān)于風(fēng)格輪動(dòng)的報(bào)告《定價(jià)原理與定價(jià)權(quán)：風(fēng)格選擇的關(guān)鍵之道》《風(fēng)格輪動(dòng)啟示錄：不可不察的風(fēng)格切換》《行業(yè)輪動(dòng)奧義：四大周期與八大屬性》《風(fēng)格的本質(zhì)，定義和決定因素》總結(jié)了經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)于風(fēng)格的影響。
當(dāng)經(jīng)濟(jì)處在有下行壓力的階段，而又缺乏明確產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)時(shí)，容易出現(xiàn)防御思維占優(yōu)的局面，此時(shí)大盤價(jià)值、高股息風(fēng)格會(huì)相對(duì)占優(yōu)（2022~2024Q3）。
而如果經(jīng)濟(jì)政策開始發(fā)力，流動(dòng)性開始邊際改善，經(jīng)濟(jì)預(yù)期開始修復(fù)，此時(shí)如果伴隨著大型產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)出現(xiàn)，就會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)占優(yōu)，往往是小盤成長(zhǎng)、中證1000等小盤指數(shù)彈性更大（2019Q1，2024年Q4）；隨著復(fù)蘇預(yù)期進(jìn)一步明確，社融觸底，基于經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇視角下，DCF定價(jià)模型會(huì)重新回歸投資實(shí)業(yè)，此時(shí)，大盤成長(zhǎng)受益于這種經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而流動(dòng)性尚可的局面。（2019~2020）。
很顯然，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境有點(diǎn)類似2018年底向2019年轉(zhuǎn)折的局面，由于經(jīng)濟(jì)政策不斷發(fā)力，流動(dòng)性不斷改善，在2019年Q1出現(xiàn)了指數(shù)級(jí)別反彈，并且是小盤成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)，隨后，隨著弱復(fù)蘇預(yù)期進(jìn)一步明確，2019年Q2大盤成長(zhǎng)開始占據(jù)上風(fēng)。
因此，從經(jīng)濟(jì)周期輪動(dòng)的角度來看，2025年在復(fù)蘇預(yù)期弱時(shí)，小盤成長(zhǎng)可能會(huì)占優(yōu)；在政策發(fā)力或者經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步改善時(shí)，大盤成長(zhǎng)可能會(huì)相對(duì)占優(yōu)。
很多風(fēng)格指數(shù)之間相關(guān)度比較高，那么如何進(jìn)行取舍？
從經(jīng)濟(jì)的角度，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期在波動(dòng)率不斷降低的背景下，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)帶來的高增速的機(jī)會(huì)將會(huì)明顯減少，投資者應(yīng)該更加關(guān)注內(nèi)在回報(bào)率（SIRR）高的指數(shù)。我們?cè)谶^去多篇報(bào)告中提到過，目前300質(zhì)量是最高的選擇。
?從大型產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的角度：寬基指數(shù)重點(diǎn)關(guān)注科創(chuàng)50
投資者應(yīng)該更加關(guān)注產(chǎn)業(yè)滲透率加速提升的投資機(jī)會(huì)，通過技術(shù)和產(chǎn)品滲透率的加速提升帶來估值提升，從而實(shí)現(xiàn)超額收益。這種基于FMvD的定價(jià)模型，需要當(dāng)前低滲透率，未來滲透率提升的概率不斷提升，目前全球技術(shù)趨勢(shì)中，最符合這種條件的是AI。因此，隨著AI的發(fā)展，收入利潤(rùn)有望加速擴(kuò)張的“含A率”高的股票未來值得重點(diǎn)關(guān)注。其中，國(guó)產(chǎn)AI滲透率加速提升的產(chǎn)業(yè)龍頭值得關(guān)注。很多都屬于科創(chuàng)50權(quán)重股，科創(chuàng)50在下半年值得重點(diǎn)關(guān)注。
總來的看，A股的風(fēng)格有2-3年周期輪動(dòng)的特征， 增量資金屬性和環(huán)境決定了主要的風(fēng)格。在過去三年整體大盤價(jià)值和紅利風(fēng)格占優(yōu)后，9月風(fēng)格開始新一輪變化。
從增量資金的角度來看，未來2年成長(zhǎng)風(fēng)格有望占優(yōu)，而ETF作為主力增量資金時(shí)，風(fēng)格偏大盤成長(zhǎng)；階段性的融資余額作為主力增量資金時(shí)，小盤成長(zhǎng)中證1000相對(duì)占優(yōu)；從經(jīng)濟(jì)環(huán)境的角度來講，未來兩年流動(dòng)性有望保持相對(duì)充裕，隨著政策和經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化，也會(huì)在大盤成長(zhǎng)和小盤成長(zhǎng)之間來回切換。
在風(fēng)格指數(shù)中優(yōu)中選優(yōu)，我們建議在經(jīng)濟(jì)預(yù)期穩(wěn)定的環(huán)境下，重點(diǎn)關(guān)注SIRR最高的300質(zhì)量；當(dāng)前AI+方興未艾，寬基指數(shù)領(lǐng)域中，最受益的是科創(chuàng)50。質(zhì)量龍頭加科創(chuàng)龍頭的雙龍頭策略，有可能在2025年占優(yōu)。
2、 行業(yè)選擇的思路和框架——供給側(cè)改革、內(nèi)需消費(fèi)、科技創(chuàng)新
做超過一個(gè)季度的行業(yè)配置思路，核心景氣趨勢(shì)向上，盈利改善，需要關(guān)注的點(diǎn)有如下幾個(gè)方面：
■ 符合未來的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，科技環(huán)境；
■ 有明確的景氣改善的驅(qū)動(dòng)力；
■ 過去兩年表現(xiàn)沒有那么理想；
■ 沒有產(chǎn)能過剩或者競(jìng)爭(zhēng)格局惡化；
■ 符合未來可能增量資金的偏好；
（1）經(jīng)濟(jì)環(huán)境和科技環(huán)境
從行業(yè)選擇的思路來看，2025年預(yù)計(jì)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇、寬財(cái)政+寬貨幣、盈利增速回暖、內(nèi)外流動(dòng)性有所改善、新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)方興未艾的局面，類似2009年和2020年。海外處于降息周期，但出口相對(duì)承壓。
由此來看，2025年宏觀環(huán)境和科技趨勢(shì)，與2009和2020年有高度相似的特征。因此，行業(yè)選擇的思路也高度相似。同時(shí)我們梳理歷次12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議重點(diǎn)提及的領(lǐng)域，在次年大部分表現(xiàn)相對(duì)領(lǐng)先。本次12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議重點(diǎn)提及大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求。綜合參考來看，行業(yè)選擇方面，預(yù)計(jì)2025年科技創(chuàng)新、內(nèi)需消費(fèi)等相對(duì)占優(yōu)。
（2）明年景氣趨勢(shì)的驅(qū)動(dòng)力
同樣，以目前已知信息推演明年需求可能持續(xù)改善，推動(dòng)因素和邏輯如下表所示。
（3）產(chǎn)能供應(yīng)格局
從產(chǎn)能的角度，公用事業(yè)目前處在購(gòu)置資產(chǎn)增速和在建工程增速雙高的局面，未來產(chǎn)能投放確定性較強(qiáng)，需要關(guān)注產(chǎn)能和需求匹配度的問題；
而以農(nóng)林牧漁、食飲、汽車、商貿(mào)零售、社服為代表的行業(yè)，在建工程和資產(chǎn)購(gòu)置雙低，供應(yīng)格局相對(duì)較好；
而煤炭、鋼鐵、輕工制造、基礎(chǔ)化工等行業(yè)總體來看產(chǎn)能處于溫和增長(zhǎng)，關(guān)注部分領(lǐng)域產(chǎn)能出清的機(jī)會(huì)。
（4）過去兩年的超額收益表現(xiàn)
站在今年來看過去兩年的行業(yè)表現(xiàn)，連續(xù)兩年表現(xiàn)落后的行業(yè)主要集中在房地產(chǎn)、建筑材料、農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物等。
按照上述邏輯取交集，如果要選五個(gè)行業(yè)指數(shù)做一個(gè)組合，這個(gè)組合可以考慮是電子、傳媒、國(guó)防軍工、家電、機(jī)械設(shè)備。
3、小結(jié)
風(fēng)格選擇上，成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)，重點(diǎn)關(guān)注質(zhì)量龍頭和科創(chuàng)龍頭。總來的看，A股的風(fēng)格有2-3年周期輪動(dòng)的特征， 增量資金屬性和環(huán)境決定了主要的風(fēng)格。在過去三年整體大盤價(jià)值和紅利風(fēng)格占優(yōu)后，9月風(fēng)格開始新一輪變化。從增量資金的角度來看，未來2年成長(zhǎng)風(fēng)格有望占優(yōu)，而ETF作為主力增量資金時(shí)，風(fēng)格偏大盤成長(zhǎng)；階段性的融資余額作為主力增量資金時(shí)，小盤成長(zhǎng)中證1000相對(duì)占優(yōu)；從經(jīng)濟(jì)環(huán)境的角度來講，未來兩年流動(dòng)性有望保持相對(duì)充裕，隨著政策和經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化，也會(huì)在大盤成長(zhǎng)和小盤成長(zhǎng)之間來回切換。在風(fēng)格指數(shù)中優(yōu)中選優(yōu)，我們建議在經(jīng)濟(jì)預(yù)期穩(wěn)定的環(huán)境下，重點(diǎn)關(guān)注SIRR最高的300質(zhì)量；當(dāng)前AI+方興未艾，寬基指數(shù)領(lǐng)域中，最受益的是科創(chuàng)50。質(zhì)量龍頭加科創(chuàng)龍頭的雙龍頭策略，有可能在2025年占優(yōu)。
行業(yè)景氣上，關(guān)注供給側(cè)改革、擴(kuò)大內(nèi)需、科技創(chuàng)新三條線索。基于中觀景氣、產(chǎn)能、內(nèi)外需求等方面，行業(yè)配置建議關(guān)注以下三條線索：第一：圍繞供給側(cè)改革，聚焦產(chǎn)能出清拐點(diǎn)臨近的領(lǐng)域，如資源品中的貴金屬、水泥、化學(xué)制品，中游制造領(lǐng)域的通用/軌交/自動(dòng)化設(shè)備、鋰電池，以及農(nóng)牧食飲領(lǐng)域的養(yǎng)殖和食品加工等；第二：外需風(fēng)險(xiǎn)敞口小、內(nèi)需發(fā)力領(lǐng)域，如商貿(mào)零售、汽車、家電、食品飲料等；第三：受益于科技創(chuàng)新周期及國(guó)內(nèi)自主可控政策加碼的領(lǐng)域，如計(jì)算機(jī)設(shè)備、通信設(shè)備、自動(dòng)化設(shè)備、消費(fèi)電子、國(guó)防軍工等。綜合以上配置組合可以重點(diǎn)考慮電子、傳媒、國(guó)防軍工、家電、機(jī)械設(shè)備。
06
2025年股市流動(dòng)性展望：ETF滲透率有望加速提升
ETF滲透率有望加速提升。展望2025年，隨著國(guó)內(nèi)政策發(fā)力和經(jīng)濟(jì)基本面改善，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好將繼續(xù)回暖，資金供給端的規(guī)模有望較2024年繼續(xù)改善，其中ETF在居民資產(chǎn)配置中的滲透率有望加速提升，ETF有望貢獻(xiàn)主力增量資金；外資有望回流，保險(xiǎn)資金入市規(guī)模隨著保費(fèi)收入改善而擴(kuò)大，融資資金隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善有望反復(fù)活躍。資金需求端在市場(chǎng)改善后整體有望回升，IPO、再融資、股東減持等或較2024年擴(kuò)大。綜合供需測(cè)算，2025年 A股資金或凈流入1.2萬億元。
1、資金供給端：被動(dòng)基金繼續(xù)主力增量資金，融資資金反復(fù)活躍
? 主動(dòng)基金
2024年以來，公募基金發(fā)行整體仍然處于較低水平，截止11月末，2024年主動(dòng)偏股類公募基金共發(fā)行632億份。2024年主動(dòng)偏股基金仍以凈贖回為主，估算全年累計(jì)凈贖回比例12.87%，較2023年繼續(xù)擴(kuò)大。綜合考慮老基金凈申贖，則2024年1-11月主動(dòng)偏股公募基金貢獻(xiàn)增量資金約-4401億元。
展望2025年，預(yù)計(jì)主動(dòng)基金發(fā)行規(guī)模與2024年接近，假設(shè)按照月均50億的規(guī)模計(jì)算，則全年新發(fā)主動(dòng)基金為600億元。老基金申贖方面，預(yù)計(jì)2024年主動(dòng)基金贖回情況會(huì)有所放緩，整體凈贖回比例收窄，假設(shè)凈贖回比例為8%，則對(duì)應(yīng)贖回約3000億元。因此綜合考慮新發(fā)行與老基金申贖，估算2025年主動(dòng)基金貢獻(xiàn)增量資金為-2400億元。
? 被動(dòng)基金
2024年以來，被動(dòng)基金發(fā)行火熱，尤其是場(chǎng)外的ETF聯(lián)接基金渠道認(rèn)購(gòu)火熱，11月包含ETF聯(lián)接基金在內(nèi)的被動(dòng)基金整體新發(fā)規(guī)模突破1000億元。1-11月被動(dòng)基金（不含ETF聯(lián)接基金）累計(jì)發(fā)行1213億份。今年以來股票型ETF成為市場(chǎng)主力增量資金，1-11月ETF申贖累計(jì)凈流入9997億元。綜合考慮新發(fā)行被動(dòng)基金，則1-11月被動(dòng)基金貢獻(xiàn)增量資金約11468億元。需要說明的是，因?yàn)?ETF聯(lián)接基金在建倉(cāng)期會(huì)將股票組合換購(gòu)成目標(biāo)ETF，并體現(xiàn)為ETF申贖帶來的份額變動(dòng)，故為了避免重復(fù)，這里統(tǒng)計(jì)增量資金時(shí)的被動(dòng)基金發(fā)行規(guī)模不包含ETF聯(lián)接基金。
隨著十年期國(guó)債利率下破2，中高收益率資產(chǎn)荒進(jìn)一步加劇，居民存款和凈存款飆升。2018年以來，尤其是2022年以來，居民以存款形式存在的資產(chǎn)大幅增加。住戶凈存款余額從2018年底的25萬億，到了今年10月達(dá)到67萬億，增長(zhǎng)了超過一倍。居民待投資金大幅增加。當(dāng)前ETF聯(lián)接基金發(fā)行火熱，隨著賺錢效應(yīng)繼續(xù)改善，ETF在居民的資產(chǎn)配置中的滲透率有望加速提升。
2023年下半年起，ETF市場(chǎng)迎來了規(guī)模的大幅增加，這一趨勢(shì)主要得益于重要機(jī)構(gòu)投資者的積極買入，他們的行為也帶動(dòng)了部分機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的跟隨。然而，隨后的市場(chǎng)走勢(shì)并未如投資者預(yù)期，從去年下半年至今年9月份，指數(shù)整體表現(xiàn)較差，導(dǎo)致多數(shù)前期買入的投資者未能實(shí)現(xiàn)盈利。當(dāng)9月下旬以來市場(chǎng)出現(xiàn)明顯上行后，部分投資者持有的ETF開始扭虧為盈時(shí)，卻也迎來了資產(chǎn)價(jià)格上行第一階段的典型投資者行為——淺嘗輒止。投資者在獲得初步利潤(rùn)后，出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和落袋為安的心理，選擇了贖回ETF，導(dǎo)致10月之后ETF規(guī)模出現(xiàn)下降，這一行為模式與過往市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)高度吻合。
展望未來，若經(jīng)濟(jì)政策持續(xù)發(fā)力，風(fēng)險(xiǎn)偏好得到不斷改善，且明年開年后市場(chǎng)在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和兩會(huì)召開前后受到政策推動(dòng)而出現(xiàn)進(jìn)一步上行，那么指數(shù)在第二年取得正回報(bào)的可能性將大增。在此情境下，預(yù)計(jì)許多投資者將重新評(píng)估市場(chǎng)，并可能選擇重新買回ETF甚至進(jìn)一步加倉(cāng)，進(jìn)入漸入佳境的投資狀態(tài)。若明年上半年指數(shù)繼續(xù)錄得正回報(bào)，投資者在連續(xù)兩年獲得正收益后，其對(duì)股票市場(chǎng)的預(yù)期回報(bào)率將顯著提升。這將極大地增強(qiáng)投資者的信心，并有可能在2025年下半年推動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)入如火如荼的狀態(tài)，投資者將持續(xù)加倉(cāng)ETF，與市場(chǎng)上漲形成強(qiáng)烈的正反饋循環(huán)。
美股市場(chǎng)被動(dòng)化程度較高。從規(guī)模占比看，美國(guó)市場(chǎng)主動(dòng)偏股基金在過去20年占比不斷下行，從2004年的83%減少為2023年的40%。進(jìn)一步從資金流向拆分，過去10年內(nèi)美國(guó)的基金市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的贖回主動(dòng)基金，買入ETF和被動(dòng)基金的趨勢(shì)，2014年至今美國(guó)主動(dòng)偏股基金資金累計(jì)凈流出（贖回減去申購(gòu)與分紅再投資）2.6萬億美元，而有超過1.9萬億美元資金凈流入指數(shù)型ETF。
日本市場(chǎng)被動(dòng)化程度較高，但主要由機(jī)構(gòu)主導(dǎo)。截至2024年10月，日本公募股票基金市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到224萬億日元，其中主動(dòng)基金占比僅有40%，被動(dòng)化程度較高。但從持有人結(jié)構(gòu)來看，日本央行是日本ETF的主要持有人，截至2022年底持有ETF市值達(dá)50.8萬億日元，而個(gè)人投資者持有規(guī)模僅1.3萬億日元，占比僅為2%。而歐洲基金市場(chǎng)的被動(dòng)化進(jìn)程相對(duì)緩慢，2023年底歐洲主動(dòng)管理型基金規(guī)模占比78%，ETF基金和指數(shù)跟蹤型基金分別占比11%。
參考海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)ETF發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，展望2025年，居民贖回主動(dòng)買入ETF和被動(dòng)基金的被動(dòng)化投資趨勢(shì)有望持續(xù)。隨著股票市場(chǎng)賺錢效應(yīng)繼續(xù)改善，重要機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步買入ETF穩(wěn)定市場(chǎng)的必要性將有所下降，但是考慮到居民持續(xù)高增的凈存款有望通過ETF向權(quán)益市場(chǎng)搬家，ETF在居民資產(chǎn)配置中的滲透率有望進(jìn)入加速提升的階段。保守估計(jì)假設(shè)主被動(dòng)基金規(guī)模整體提升15%，2025年被動(dòng)基金占股票型基金比重提升至55%，ETF有望貢獻(xiàn)增量資金約1.1萬億。
?私募基金
2024年1-9月，在監(jiān)管趨嚴(yán)和市場(chǎng)震蕩調(diào)整背景下，私募證券投資基金規(guī)模迅速縮水。4月30日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)正式發(fā)布《私募證券投資基金運(yùn)作指引》，新規(guī)自2024年8月1日起實(shí)施，新規(guī)要求私募基金的最低存續(xù)規(guī)模降為500萬元，長(zhǎng)期低于500萬元規(guī)模的基金應(yīng)當(dāng)停止申購(gòu)。私募行業(yè)監(jiān)管趨于規(guī)范使得存量產(chǎn)品管理規(guī)模整體明顯下降，同時(shí)2023年5月1日正式實(shí)施的《私募投資基金登記備案辦法》使備案私募基金管理人的門檻有所抬升，新增備案規(guī)模較此前整體下滑，新增私募管理人數(shù)量減少，疊加持續(xù)震蕩的市場(chǎng)行情使得私募經(jīng)營(yíng)難、募資難，私募規(guī)模整體下滑。9月下旬以來，隨著市場(chǎng)放量大漲，私募規(guī)模觸底回升，10月同比降幅明顯收窄。截止2024年10月，私募證券投資基金管理規(guī)模5.26萬億元，同比下降8.17%；較年初減少4634億元。綜合私募基金倉(cāng)位，2024年1-10月私募基金貢獻(xiàn)增量資金合計(jì)-2099億元。
展望2025年，A股有望震蕩上行，同時(shí)考慮新規(guī)實(shí)施可能帶來的陣痛期影響逐漸減弱，目前私募基金規(guī)模已經(jīng)企穩(wěn)，如果按照年度規(guī)模增速5%、主觀多頭策略型私募倉(cāng)位按照平均78%估算，私募基金整體倉(cāng)位需要在此基礎(chǔ)上打六折，則2025年私募基金帶來增量資金約1290億元。
? 保險(xiǎn)資金
2024年以來保費(fèi)收入好轉(zhuǎn)帶動(dòng)保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額增速企穩(wěn)回升，OCI會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變更使得保險(xiǎn)資金持續(xù)買入高股息資產(chǎn)。截至2024年9月，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額32.2萬億元，同比增速17%；較年初增長(zhǎng)了14%。其中投資股票和基金的比例12.8%，相比年初提升了0.45%。據(jù)此估算，2024年1-9月保險(xiǎn)資金貢獻(xiàn)增量資金約2710億元。
展望2025年，預(yù)計(jì)保費(fèi)收入端延續(xù)改善，在此情況下，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額預(yù)計(jì)保持溫和增長(zhǎng)，假設(shè)全年保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額規(guī)模增速13%，股票投資比例以目前的7.3%計(jì)算，則2025年有望帶來增量資金約3050億元。
? 境外資金
2024年上半年受美聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)期和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化的影響，北上資金呈現(xiàn)前高后低的狀態(tài)，年初北上資金加速流入A股，而年中明顯流出。截至2024年8月16日，2024年北上資金年內(nèi)累計(jì)凈流出68億元，根據(jù)9月30日公布的北向資金持股明細(xì)，我們估算8月17日至9月30日區(qū)間北向資金凈流入A股814億元，估算2024年1-9月北向資金累計(jì)凈流入746億元。
展望2025年，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將逐步降息、轉(zhuǎn)向較為中性的政策立場(chǎng)，預(yù)計(jì)美元指數(shù)和美債收益率將進(jìn)入震蕩下行通道。外圍流動(dòng)性環(huán)境邊際改善，外資有望維持凈流入趨勢(shì)。保守估計(jì)境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)股票資產(chǎn)占流通市值比重提升0.2%，預(yù)計(jì)2025年外資凈流入約1500億元。
? 銀行理財(cái)產(chǎn)品
2024年6月末，銀行理財(cái)規(guī)模28.52萬億元，較年初提升1.72萬億。根據(jù)招證銀行團(tuán)隊(duì)數(shù)據(jù)顯示，2024Q3理財(cái)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)0.95萬億元，截至2024年10月規(guī)模已達(dá)29.95萬億元，節(jié)奏上，7月、8月、9月理財(cái)規(guī)模分別+1.35、+0.2和-0.6萬億元。從數(shù)據(jù)來看，今年下半年理財(cái)規(guī)模增長(zhǎng)不及往年同期，尤其是10月初理財(cái)規(guī)模出現(xiàn)超季節(jié)性下跌。展望2025年，由于存款利率繼續(xù)走低，存款搬家有望帶動(dòng)理財(cái)規(guī)模保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。另外，根據(jù)銀行理財(cái)半年數(shù)據(jù)，2024年中銀行理財(cái)對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的配置比例約2.8%，據(jù)此估算，2024年1-10月銀行理財(cái)貢獻(xiàn)增量資金約450億元。
展望2025年，由于存款利率繼續(xù)走低，疊加內(nèi)外部環(huán)境改善帶來市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)增加，權(quán)益類理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行增加，預(yù)計(jì)銀行理財(cái)規(guī)模有望延續(xù)穩(wěn)步回升的趨勢(shì)。保守假設(shè)25年年末理財(cái)產(chǎn)品投資資產(chǎn)余額增長(zhǎng)12%，權(quán)益投資比例以2.8%為基礎(chǔ)，則2025年銀行理財(cái)有望為股市帶來增量資金規(guī)模約500億元。
? 信托產(chǎn)品
截止2024年6月末，資金信托余額20萬億元，較年初增加2.58萬億元；其中投資股票的比例為3.13%，較年初有所下降。根據(jù)9月末信托貸款余額及其占資金信托的比例估算，9月末資金信托規(guī)模約為20.2萬億元。據(jù)此估算，2024年1-9月信托貢獻(xiàn)增量資金約394億元。展望2025年，考慮到信托貸款同比已經(jīng)沖高回落，假設(shè)資金信托余額全年同比增速回落至10%，投資股票比例以目前3.1%為基礎(chǔ)，則2025年信托產(chǎn)品對(duì)股市增量貢獻(xiàn)規(guī)模為620億元。
? 社會(huì)保障資金
不考慮股份劃轉(zhuǎn)的情況下，社保基金的資金來源主要包括彩票公益金分配和中央財(cái)政預(yù)算撥款。，2023年彩票公益金收入1519.17億元，參考?xì)v史分配情況，其中約30%用于補(bǔ)充社保基金，則估算2024年彩票公益金分配給社保基金的規(guī)模為455億元。中央財(cái)政預(yù)算撥款每年約200億元，股票投資比例按照20%計(jì)算，則2024年社保基金貢獻(xiàn)增量資金131億元。
基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金方面，截至2024年9月底，全國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托投資規(guī)模1.9萬億元，較2023年末提高了約400億元，與一季度末和二季度末基本持平。假設(shè)股票投資比例20%，則保守估計(jì)全年增量資金規(guī)模80億元。
截至2024年6月，全國(guó)企業(yè)年金實(shí)際運(yùn)作金額為3.36萬億元，按照8%的股票投資比例計(jì)算，2024上半年貢獻(xiàn)增量資金約170億元，保守估計(jì)2024年全年增量資金規(guī)模340億元。
截至2023年年底，全國(guó)31個(gè)省（自治區(qū)、直轄市）、新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)和中央單位職業(yè)年金基金投資運(yùn)營(yíng)規(guī)模2.56萬億元。相比2022年底的2.11萬億元增加了4500億元，增速21.3%。如果按照年增速15%計(jì)算，假設(shè)職業(yè)年金投資股票比例與企業(yè)年金相當(dāng)為8%，則2024全年貢獻(xiàn)增量資金約307億元。
綜合以上各類保障類資金，大概能夠維持年均858億元相對(duì)穩(wěn)定的增量貢獻(xiàn)。就個(gè)人養(yǎng)老金而言，人社部數(shù)據(jù)顯示，截至2023年一季度末，全國(guó)3038萬人開立個(gè)人養(yǎng)老金賬戶，實(shí)際繳費(fèi)人數(shù)僅為參加人數(shù)的31.37%；儲(chǔ)存總額182億元，相比2022年末的142億元增加了40億元，據(jù)此估算全年個(gè)人養(yǎng)老金新增繳費(fèi)規(guī)模可能120億元。截至2024年6月12日，全國(guó)已經(jīng)有6000多萬人開通了個(gè)人養(yǎng)老金賬戶。12月12日人力資源社會(huì)保障部等五部門發(fā)布《關(guān)于全面實(shí)施個(gè)人養(yǎng)老金制度的通知》，自12月15日起個(gè)人養(yǎng)老金制度從36個(gè)先行試點(diǎn)城市（地區(qū)）推開至全國(guó)，同時(shí)，在現(xiàn)有的個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品基礎(chǔ)上，將滬深300、中證A500等85只指數(shù)基金納入個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品目錄，進(jìn)一步豐富個(gè)人養(yǎng)老金賬戶的投資品種。但是考慮到當(dāng)前我國(guó)個(gè)人養(yǎng)老金制度的發(fā)展仍處于起步階段，實(shí)際投資人數(shù)較少，繳費(fèi)金額較低。初期按照股票投資比例5%估算，則全年給股市帶來增量資金約6億元，邊際貢獻(xiàn)相對(duì)有限。
綜合養(yǎng)老金三支柱，預(yù)計(jì)2025年全年可以帶來增量資金規(guī)模合計(jì)約860億元。
? 融資資金
924一攬子增量政策出臺(tái)以來，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯改善，融資資金由此前的持續(xù)凈流出轉(zhuǎn)為凈流入。截止2024年11月，融資資金凈流入2545億元，目前融資余額占A股流通市值的比例約2.53%，較2023年末的2.49%已經(jīng)明顯回升。展望2025年，假設(shè)我們?cè)谇拔闹械倪壿嬆軌蛉缙趦冬F(xiàn)，股票市場(chǎng)繼續(xù)維持上行趨勢(shì)，參考?xì)v史，融資余額占A股流通市值的比例平均為2.5%左右，據(jù)此估算，則2025年融資資金有望凈流入約1600億元。
? 股票回購(gòu)
2024年1-11月上市公司回購(gòu)規(guī)模先升后降，自9月市場(chǎng)好轉(zhuǎn)后上市公司回購(gòu)規(guī)模有所縮小，截止目前年內(nèi)累計(jì)回購(gòu)規(guī)模約1580億元。10月18日，中國(guó)人民銀行設(shè)立股票回購(gòu)增持再貸款，支持維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行，預(yù)計(jì)上市公司回購(gòu)的便利程度有望增加。11月15日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)正式對(duì)外發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第10號(hào)——市值管理》，《指引》明確了市值管理的定義及方式，鼓勵(lì)通過上市公司實(shí)施現(xiàn)金分紅、股份回購(gòu)等具體舉措提高投資者回報(bào)，上市公司回購(gòu)積極性有望增強(qiáng)。展望2025年，綜合考慮前述三個(gè)因素，假設(shè)按照2024年月均回購(gòu)約150億元計(jì)算，保守估計(jì)全年回購(gòu)規(guī)模約1800億元。
2、資金需求端：市場(chǎng)改善后資金需求規(guī)模或?qū)⒒厣?/font>
? IPO
2024年以來IPO規(guī)模整體低位波動(dòng)，平均每月募資規(guī)模均在百億以下。以發(fā)行日期為參考，截至11月底年內(nèi)累計(jì)共有90家公司進(jìn)行A股IPO發(fā)行，對(duì)應(yīng)融資規(guī)模572億元。其中主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所分別IPO規(guī)模190億元、215億元、124億元、43億元，創(chuàng)業(yè)板及科創(chuàng)板IPO規(guī)模占比較高。展望2025年，考慮到市場(chǎng)有望繼續(xù)震蕩上行，IPO發(fā)行節(jié)奏有望回歸常態(tài)化，隨著A股定位由融資市向投資市轉(zhuǎn)變，預(yù)計(jì)2025年IPO規(guī)模維持平穩(wěn)，如果按照月均100億元計(jì)算，則預(yù)計(jì)全年IPO規(guī)模合計(jì)約1200億元。
? 再融資
2024年以來上市公司定增實(shí)施規(guī)模整體保持中低水平，不過9月以來開始有所回升。以上市日期為參考，截止目前定增融資規(guī)模合計(jì)為1405億元，其中貨幣認(rèn)購(gòu)定增規(guī)模1097億元。展望2025年，目前處于正常流程且為現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)的增發(fā)項(xiàng)目合計(jì)募資規(guī)模為3359億元，其中房地產(chǎn)行業(yè)的再融資項(xiàng)目142億元，非房地產(chǎn)和非金融行業(yè)的不受（破凈、破發(fā)、連續(xù)虧損）等約束的項(xiàng)目合計(jì)募資規(guī)模為2867億元，如果剔除計(jì)劃募集規(guī)模較大超過100億元的項(xiàng)目，則對(duì)應(yīng)為2727億元。但實(shí)際上因?yàn)檫€有募集資金投向、前次募集資金使用情況、財(cái)務(wù)行投資比例偏高等約束，實(shí)際不受限的項(xiàng)目會(huì)低于這個(gè)規(guī)模。因此，假設(shè)房地產(chǎn)行業(yè)的再融資項(xiàng)目都能夠在2025年實(shí)施，以上統(tǒng)計(jì)到的非地產(chǎn)金融行業(yè)不受限項(xiàng)目中的50%能夠?qū)嵤ㄌ蕹假Y規(guī)模超過100億的項(xiàng)目），則合計(jì)募集規(guī)模為1500億元。
此外，配股和優(yōu)先股發(fā)行也會(huì)構(gòu)成市場(chǎng)的資金需求。按發(fā)行日，年內(nèi)配股已實(shí)施募資規(guī)模0億元，優(yōu)先股發(fā)行17.9億元。展望2025年，目前已經(jīng)處于證監(jiān)會(huì)通過狀態(tài)的配股項(xiàng)目預(yù)計(jì)募資規(guī)模近450億元。
?限售解禁與重要股東減持
2024年重要股東二級(jí)市場(chǎng)減持整體有所放緩，重要股東減持主要集中在9月-11月市場(chǎng)好轉(zhuǎn)階段。截止11月30日年內(nèi)重要股東二級(jí)市場(chǎng)累計(jì)增持741億元，減持1159億元，累計(jì)凈減持418億元。以截至12月6日收盤價(jià)格計(jì)算，2025年A股解禁規(guī)模2.98萬億元，相比2024年解禁規(guī)模2.64萬億元有所上升。
從歷史數(shù)據(jù)來看，重要股東減持規(guī)模與A股走勢(shì)存在高度相關(guān)性。減持規(guī)模6個(gè)月滾動(dòng)平均規(guī)模與萬得全A的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.7，部分階段減持的拐點(diǎn)相比A 股的拐點(diǎn)存在一定時(shí)滯。另外重要股東減持規(guī)模與A股限售解禁規(guī)模高度相關(guān)，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.79。展望2025年，解禁規(guī)模上升后減持規(guī)模或相應(yīng)回升，市場(chǎng)改善后重要股東減持動(dòng)力也有所增加，綜合兩個(gè)因素，按照月均減持100億元保守估計(jì)2025年凈減持規(guī)模為1200億元。
?其他（手續(xù)費(fèi)、印花稅、融資利息）
2024年至今A股成交總額213萬億元，如果分別按照平均傭金費(fèi)率0.2‰、印花稅率0.5‰計(jì)算，則傭金費(fèi)和印花稅為2395億元。融資余額平均約1.5萬億元，按照融資利率平均6%計(jì)算，則融資利息為913億元。展望2025年，預(yù)計(jì)股市成交額會(huì)有所回升，假設(shè)成交額平均提高10%，則傭金費(fèi)和印花稅約為2600億元。平均融資余額根據(jù)前文的測(cè)算大約為1.91萬億，對(duì)應(yīng)融資利息為1150億元。
07
A股盈利展望——止跌回穩(wěn)
隨著新一輪寬貨幣+寬財(cái)政組合拳的推進(jìn)，在低基數(shù)和盈利周期的作用下，預(yù)計(jì)A股盈利震蕩修復(fù)，24年年底及25年A股盈利有望邊際改善。從盈利周期看，A股一輪盈利周期大概3-4年，其中下行周期約2-2.5年，本輪盈利自21年高點(diǎn)放緩至23年中報(bào)，下行已經(jīng)持續(xù)9個(gè)季度，23年三季度小幅反彈后持續(xù)震蕩，從時(shí)間維度上看，盈利有望迎來改善階段。驅(qū)動(dòng)因素上，預(yù)計(jì)內(nèi)需發(fā)力、庫(kù)存回補(bǔ)、利潤(rùn)率小幅回升是盈利改善的主要驅(qū)動(dòng)。我們預(yù)測(cè)2024年的A股/非金融及兩油A股上市公司2024年累計(jì)業(yè)績(jī)?cè)鏊偃栽谪?fù)值區(qū)間，2025年有望實(shí)現(xiàn)溫和增長(zhǎng)。A股非金融及兩油盈利增速，中性假設(shè)下，四個(gè)季度的累計(jì)盈利增速為：-1.1%、1.6%、4.7%、6.1%。大類行業(yè)來看，2025年盈利增速相對(duì)較高的板塊預(yù)計(jì)主要集中在消費(fèi)服務(wù)、信息技術(shù)、中游制造等領(lǐng)域。
盈利能力方面，21年下半年開始由于資源品價(jià)格的高企以及疫情的反復(fù)，整體A股凈資產(chǎn)收益率逐漸走低。22年以來在收入端疲軟、企業(yè)加杠桿意愿較低等影響下，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率、資產(chǎn)杠桿均出現(xiàn)下降。24年三季報(bào)來看非金融石油石化ROE仍處于下行趨勢(shì)。展望2024年底至2025年，ROE預(yù)計(jì)窄幅波動(dòng)。由于價(jià)格端仍處于較低水平，銷售凈利率的改善預(yù)計(jì)相對(duì)有限；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在收入增速弱修復(fù)、總資產(chǎn)企穩(wěn)回升的雙重作用下預(yù)計(jì)相對(duì)穩(wěn)定；寬貨幣、寬財(cái)政以及較低利率背景下，杠桿率預(yù)計(jì)窄幅波動(dòng)向上。
1、業(yè)績(jī)測(cè)算：2025年全A/非金融及兩油3.6%/6.1%
● 周期時(shí)間維度：A股一輪盈利周期大概3-4年，其中下行周期約2-2.5年。最近一輪A股盈利自2020年二季度啟動(dòng)上行階段，2020年下半年及2021年一季度為企業(yè)盈利的加速修復(fù)期，并在2021年上半年達(dá)到本輪盈利周期的高點(diǎn)；21年下半年盈利進(jìn)入放緩?fù)ǖ溃?2年在國(guó)內(nèi)疫情和國(guó)外地緣政治多重因素影響下，企業(yè)盈利持續(xù)探底，全A非金融凈利潤(rùn)增速在22年四季度小幅轉(zhuǎn)負(fù)。進(jìn)入2023年，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，由于利潤(rùn)端修復(fù)的時(shí)滯，全A/非金融石油石化業(yè)績(jī)?cè)鏊僭谥袌?bào)降幅繼續(xù)擴(kuò)大，三季報(bào)盈利迎來觸底回升，最近幾個(gè)季度由于需求恢復(fù)不及預(yù)期，企業(yè)盈利窄幅波動(dòng)，自21年高點(diǎn)放緩至23年中報(bào)，下行時(shí)間已經(jīng)持續(xù)9個(gè)季度，從時(shí)間維度上看，盈利有望迎來改善階段。
● 從驅(qū)動(dòng)因素來看：
1）出口受關(guān)稅摩擦預(yù)計(jì)升級(jí)擾動(dòng)，增速預(yù)計(jì)前高后低，整體對(duì)盈利的貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)低于2024年（↓）；
2）社零增速受收入預(yù)期下滑影響，2024年中樞下移至3.5%附近，考慮到2025年擴(kuò)內(nèi)需政策進(jìn)一步發(fā)力必要性提升，樂觀預(yù)期“兩新”、消費(fèi)券等擴(kuò)內(nèi)需政策有望提升社零4個(gè)百分點(diǎn)，全年社零增速有望回升至7%左右，對(duì)盈利的貢獻(xiàn)相對(duì)較高（↑）；
3）基建地產(chǎn)，考慮到此前基建投資增速相對(duì)較高，地產(chǎn)力求止跌回穩(wěn)，進(jìn)一步大幅擴(kuò)張的概率相對(duì)較小，預(yù)計(jì)對(duì)盈利的邊際貢獻(xiàn)有限（→）；
4）庫(kù)存方面，截至2024年受有效需求不足影響，補(bǔ)庫(kù)進(jìn)度有所回踩，目前工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速處于2010年以來21%的較低分位。非金融上市公司資本開支增速處于2010年以來1.7%分位，供給端約束逐漸減輕。預(yù)計(jì)2025年有望進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)階段，對(duì)盈利帶來小幅正向貢獻(xiàn)（↑）。
5）利潤(rùn)率方面與PPI密切相關(guān)，PPI同比自2023年轉(zhuǎn)負(fù)以來持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，拖累盈利修復(fù)，2024年降幅有所收窄，預(yù)計(jì)持續(xù)下探的概率較小，同時(shí)隨著全球流動(dòng)性趨于寬松以及內(nèi)需政策的發(fā)力，PPI同比降幅預(yù)計(jì)持續(xù)收窄，對(duì)盈利的拖累作用進(jìn)一步減弱（↑）。
● 空間上來看，參考工業(yè)企業(yè)盈利，隨著一系列政策的出臺(tái)，10月工業(yè)企業(yè)盈利邊際改善，后續(xù)隨著消費(fèi)品以舊換新、設(shè)備更新等政策發(fā)力有望提振市場(chǎng)需求，2025年或可迎來逐季改善。預(yù)計(jì)2025年非金融全A增速在6.1%，節(jié)奏上預(yù)計(jì)隨著政策效果的逐步顯現(xiàn)，2025年業(yè)績(jī)逐季改善。上半年搶出口對(duì)業(yè)績(jī)?nèi)杂兄危掳肽暾咝Ч饾u顯現(xiàn)疊加較低基數(shù)背景，預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)有望進(jìn)一步改善。我們預(yù)測(cè)2024年的A股/非金融及兩油A股上市公司2024年累計(jì)業(yè)績(jī)?cè)鏊偃栽谪?fù)值區(qū)間，2025年有望實(shí)現(xiàn)溫和增長(zhǎng)。A股非金融及兩油盈利增速：中性假設(shè)下，四個(gè)季度的累計(jì)盈利增速為：-1.1%、1.6%、4.7%、6.1%。
● 盈利能力方面，21年下半年開始由于資源品價(jià)格的高企以及疫情的反復(fù)，整體A股凈資產(chǎn)收益率逐漸走低。22年以來在收入端疲軟、企業(yè)加杠桿意愿較低等影響下，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率、資產(chǎn)杠桿均出現(xiàn)下降。24年三季報(bào)來看非金融石油石化ROE仍處于下行趨勢(shì)。展望2024年底至2025年，ROE預(yù)計(jì)窄幅波動(dòng)。由于價(jià)格端仍處于較低水平，銷售凈利率的改善預(yù)計(jì)相對(duì)有限；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在收入增速弱修復(fù)、總資產(chǎn)企穩(wěn)回升的雙重作用下預(yù)計(jì)相對(duì)穩(wěn)定；寬貨幣、寬財(cái)政以及較低利率背景下，杠桿率預(yù)計(jì)窄幅波動(dòng)向上。
大類板塊，資源品、中游制造、醫(yī)療保健板塊ROE（TTM）環(huán)比呈下滑趨勢(shì)，金融地產(chǎn)、公用事業(yè)板塊的ROE（TTM）基本探底企穩(wěn)；信息科技、消費(fèi)服務(wù)板塊的ROE（TTM）穩(wěn)步提升（主要為電子、通信、商貿(mào)零售）。建議重點(diǎn)關(guān)注盈利有望反轉(zhuǎn)的電力設(shè)備、國(guó)防軍工、傳媒、建材等；以及高景氣維持的計(jì)算機(jī)、汽車、家電、電子、商貿(mào)零售。
● 大類行業(yè)盈利增速方面，2025年盈利增速相對(duì)較高的板塊預(yù)計(jì)主要集中在消費(fèi)服務(wù)、信息技術(shù)、中游制造等領(lǐng)域；資源品、醫(yī)療保健板塊相比2024年盈利中樞預(yù)計(jì)上行。消費(fèi)服務(wù)領(lǐng)域在擴(kuò)大內(nèi)需政策持續(xù)發(fā)力背景下，預(yù)計(jì)仍保持較高增速，但此前基數(shù)較高，預(yù)計(jì)增幅可能收窄；信息技術(shù)領(lǐng)域受益于新技術(shù)趨勢(shì)的催化以及國(guó)產(chǎn)替代的加速推進(jìn)，盈利增長(zhǎng)確定性較高，其中電子、計(jì)算機(jī)、通信等均有望較2024年改善；中游制造隨著供給端的逐漸出清，電力設(shè)備等對(duì)板塊的拖累作用預(yù)計(jì)減弱；醫(yī)療保健領(lǐng)域一方面2024年基數(shù)較低，另一方面，反腐等短期沖擊逐漸弱化，行業(yè)盈利低位修復(fù)；資源品板塊由于需求端恢復(fù)仍存在不確定性，板塊業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)仍處于負(fù)增長(zhǎng)。
● 分行業(yè)，統(tǒng)計(jì)一級(jí)行業(yè)2024全年和2025年全年的盈利增速在全部一級(jí)行業(yè)中的分位（取Wind一致預(yù)期），分別作為橫縱兩軸。根據(jù)盈利增速進(jìn)行橫向?qū)Ρ龋疾炀皻馑降南鄬?duì)變化。可以看到，從相對(duì)視角：1）盈利景氣2025年預(yù)計(jì)提升的行業(yè)：電力設(shè)備、傳媒、房地產(chǎn)、鋼鐵、建材等。2）盈利景氣2025年高位維持的行業(yè)：軍工、汽車、計(jì)算機(jī)、電子、商貿(mào)零售等。
2、2025年行業(yè)景氣趨勢(shì)判斷
基于中觀景氣、產(chǎn)能、內(nèi)外需求等方面，后續(xù)推薦沿以下思路布局：第一：圍繞供給側(cè)改革，聚焦產(chǎn)能出清拐點(diǎn)臨近的領(lǐng)域，如資源品中的貴金屬、水泥、化學(xué)制品，中游制造領(lǐng)域的通用/軌交/自動(dòng)化設(shè)備、鋰電池，以及農(nóng)牧食飲領(lǐng)域的養(yǎng)殖和食品加工等；第二：外需風(fēng)險(xiǎn)敞口小、內(nèi)需發(fā)力領(lǐng)域，如商貿(mào)零售、汽車、家電、食品飲料等；第三：受益于科技創(chuàng)新周期及國(guó)內(nèi)自主可控政策加碼的領(lǐng)域，如計(jì)算機(jī)設(shè)備、通信設(shè)備、自動(dòng)化設(shè)備、消費(fèi)電子等。
針對(duì)各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，本文篩選了對(duì)于超額收益具有正向貢獻(xiàn)的中觀景氣指標(biāo)，對(duì)該領(lǐng)域的景氣趨勢(shì)進(jìn)行梳理和展望。整體而言，上游資源品整體今年以來由于需求端恢復(fù)有限，資源品價(jià)格呈“N”字走勢(shì)，預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)政策拐點(diǎn)疊加海外降息周期，板塊下行空間有限。中游制造業(yè)景氣分化，多數(shù)行業(yè)延續(xù)去庫(kù)，2025年預(yù)計(jì)新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)的高新技術(shù)制造業(yè)需求景氣較高。消費(fèi)服務(wù)盈利保持相對(duì)高位，2025年擴(kuò)內(nèi)需政策有望加碼，提升家電、汽車、商貿(mào)零售等需求。醫(yī)藥板塊，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)需求改善，醫(yī)療反腐和集采政策影響消退，板塊或?qū)⒂瓉韽?fù)蘇。信息科技景氣度相對(duì)較高，在新一輪科技周期和科技自立自強(qiáng)政策加碼的背景下，計(jì)算機(jī)設(shè)備、通信設(shè)備、消費(fèi)電子等業(yè)績(jī)改善確定性較大。
本文采用中觀景氣度、業(yè)績(jī)情況、盈利預(yù)期、籌碼分布、估值水平、交易分析、周期價(jià)值、賽道價(jià)值等維度，對(duì)于各個(gè)維度進(jìn)行量化評(píng)分并賦予相應(yīng)權(quán)重，得到各個(gè)行業(yè)的加權(quán)平均得分，由此篩選出業(yè)績(jī)相對(duì)較好且景氣度向上的行業(yè)。以下對(duì)于各個(gè)維度量化評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)做出說明：
? 行業(yè)選擇：以申萬行業(yè)分類為基礎(chǔ)，篩選出60個(gè)可進(jìn)行高頻跟蹤的細(xì)分行業(yè)。
? 中觀景氣度：利用對(duì)于超額收益具有正向貢獻(xiàn)的中觀景氣度指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，得到每個(gè)行業(yè)的景氣擴(kuò)散指數(shù)（PDI），從而對(duì)各個(gè)行業(yè)的景氣度進(jìn)行橫向量化對(duì)比。
? 業(yè)績(jī)情況：根據(jù)目前該行業(yè)業(yè)績(jī)所處的歷史分位數(shù)和環(huán)比改善程度進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化打分處理。
? 盈利預(yù)期：采用分析師一致盈利預(yù)期（修正后）和環(huán)比改善程度進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化打分處理。
? 籌碼分布：根據(jù)該行業(yè)公募持倉(cāng)、陸股通持倉(cāng)比例等歷史分位數(shù)和環(huán)比改善程度進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化打分處理。
? 估值水平：根據(jù)目前該行業(yè)市盈率歷史分位數(shù)和環(huán)比改善程度進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化打分處理。
? 交易分析：根據(jù)目前該行業(yè)換手率、交易集中度等指標(biāo)的歷史分位數(shù)和環(huán)比改善程度進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化打分處理。
? 周期階段：參考招商策略團(tuán)隊(duì)的行業(yè)輪動(dòng)示意圖。
? 賽道價(jià)值：作為加分項(xiàng)引入。
最終對(duì)于以上指標(biāo)賦予相應(yīng)的權(quán)重，最終得到每個(gè)行業(yè)的加權(quán)平均得分。
● 上游資源品：今年以來由于需求端恢復(fù)有限，資源品價(jià)格呈“N”字走勢(shì)，總體回落，但“國(guó)內(nèi)政策拐點(diǎn)到來”+“海外降息周期開啟”，順周期板塊下行空間有限
今年以來大宗商品呈“N”字型走勢(shì)。1-5月由于供給端供應(yīng)偏緊疊加地緣局勢(shì)擾動(dòng)，需求端全球制造業(yè)PMI筑底回升，國(guó)內(nèi)外庫(kù)存周期回補(bǔ)，政策端517地產(chǎn)新政刺激等多因素共振下，大宗商品迎來一波漲價(jià)潮。6-8月，商品價(jià)格快速下跌，在回吐年內(nèi)漲幅的同時(shí)持續(xù)創(chuàng)近年新低，一方面全球制造業(yè)PMI重回收縮區(qū)間，另一方面地產(chǎn)新政提振效應(yīng)持續(xù)減弱，此前的宏觀情緒溢價(jià)被擠出，商品市場(chǎng)定價(jià)弱現(xiàn)實(shí)。9月以來，商品價(jià)格整體回升，主要是9月24日以來一系列超預(yù)期“政策組合拳”密集發(fā)布，極大地提振了市場(chǎng)預(yù)期，加上美聯(lián)儲(chǔ)降息以及“金九銀十”旺季催化，商品價(jià)格明顯反彈。
分品類看，商品價(jià)格同比總體回落，但內(nèi)部延續(xù)分化，其中動(dòng)力煤、焦煤、玻璃、鋼鐵、化工等受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較大的商品年跌幅較大，而基本面相對(duì)較好的工業(yè)金屬則錄得較為可觀的年漲幅，貴金屬也在多邏輯支撐下強(qiáng)勁上漲，此外原油在需求疲軟下表現(xiàn)不佳，農(nóng)產(chǎn)品和水泥在成本和供給偏緊支撐下漲勢(shì)明顯。
大宗商品價(jià)格主要受到供求關(guān)系以及流動(dòng)性的影響。展望明年，國(guó)內(nèi)方面，政策拐點(diǎn)到來，貨幣政策空間打開，10月M1、M2增速有所回升，預(yù)計(jì)明年降息降準(zhǔn)仍有空間。基本面上，一攬子增量政策助力下PMI連續(xù)三月上行，滾動(dòng)三月均值站上容枯線，四季度財(cái)政支出增速有所加快，預(yù)期明年財(cái)政赤字率進(jìn)一步提高。供給側(cè)，節(jié)能降碳行動(dòng)等產(chǎn)能調(diào)控政策有望加快推進(jìn)。
國(guó)際方面，全球央行陸續(xù)開啟降息周期，有望帶動(dòng)制造業(yè)走強(qiáng)，從而支撐商品價(jià)格。本輪降息周期不同以往，一是大宗商品價(jià)格已經(jīng)歷一段時(shí)間的調(diào)整；二是美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有韌性，距衰退仍有距離，三季度實(shí)際GDP環(huán)比折年增2.8%，居民消費(fèi)環(huán)比折年增3.7%，此前8月美國(guó)制造業(yè)PMI回落部分受到降息和大選不確定性的影響，11月美國(guó)和全球制造業(yè)PMI均有所回升，后續(xù)需注意美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性以及特朗普政策推升通脹對(duì)降息預(yù)期的緩釋或壓制商品價(jià)格。總的來看，國(guó)內(nèi)政策拐點(diǎn)到來，疊加海外降息周期開啟，順周期板塊下行空間有限。關(guān)注基礎(chǔ)化工、建材、貴金屬等機(jī)會(huì)。
● 中游制造業(yè)：今年以來制造業(yè)內(nèi)部景氣度分化，多數(shù)行業(yè)延續(xù)去庫(kù)，需求有待提振，汽車零部件、電網(wǎng)設(shè)備、航空航海裝備等景氣度具有較強(qiáng)的保障。
2024年以來中游制造業(yè)景氣度內(nèi)部分化，總體處于主動(dòng)去庫(kù)狀態(tài)，需求呈現(xiàn)弱勢(shì)水平，盈利增速較弱，景氣度有待提振。整體來看，制造業(yè)PMI繼三、四月份景氣增長(zhǎng)之后連續(xù)五個(gè)月在榮枯線以下，需求低迷拖累價(jià)格修復(fù)通道傳導(dǎo)不暢。內(nèi)需延續(xù)弱復(fù)蘇，汽車、軌交等部分領(lǐng)域下半年受益于“兩新”政策加碼有所回暖；出口方面，上半年受益于全球需求回暖，出口前置等因素影響維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，下半年開始全球制造業(yè)PMI維持在榮枯線以下，疊加短期臺(tái)風(fēng)天氣影響等因素，出口有所放緩。細(xì)分領(lǐng)域中，受供需失衡與惡性競(jìng)爭(zhēng)的影響，光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格持續(xù)下跌，光伏產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)普遍虧損；低空經(jīng)濟(jì)政策頻出、人工智能新發(fā)展不斷，帶動(dòng)航空裝備、自動(dòng)化設(shè)備景氣上行，產(chǎn)業(yè)化落地加快；汽車產(chǎn)銷受高基數(shù)以及出口逐季放緩等因素影響表現(xiàn)不及去年同期，新能源汽車受益于新能源替代和以舊換新政策提振，保持較高增速。
展望2025年，增量政策有望進(jìn)一步落地，房地產(chǎn)有望止跌回穩(wěn)，多重因素催化下，工程機(jī)械、通用設(shè)備等下游需求與盈利有望進(jìn)一步復(fù)蘇；高端制造業(yè)主要受科技創(chuàng)新與政策催化影響，明年在科技自立自強(qiáng)基調(diào)上，疊加全球人形機(jī)器人加速發(fā)展，新能源建設(shè)如火如荼，自動(dòng)化設(shè)備、電網(wǎng)設(shè)備等高端制造業(yè)將保持較高景氣度；汽車或持續(xù)受以舊換新政策提振，但面臨出口承壓和較高基數(shù)，新能源汽車及相應(yīng)的汽車零部件或受益于“車路云一體化”的推進(jìn)與基礎(chǔ)設(shè)施的完善；光伏和新能源產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格止跌關(guān)鍵在于產(chǎn)能出清程度，行業(yè)盈利降幅或收窄。
● 消費(fèi)醫(yī)藥：“兩新”等擴(kuò)內(nèi)需政策預(yù)計(jì)較大幅度提振消費(fèi)領(lǐng)域需求
伴隨著房地產(chǎn)托底系列財(cái)政政策和消費(fèi)刺激政策逐漸加碼、落實(shí)，2024年消費(fèi)板塊利潤(rùn)預(yù)計(jì)邊際改善；盡管受去年同期高基數(shù)效應(yīng)影響，預(yù)計(jì)今年整體盈利仍然較好。消費(fèi)服務(wù)板塊2024年全年利潤(rùn)有望維持雙位數(shù)增長(zhǎng)，其中出行消費(fèi)在疫后的集中釋放后有所放緩，以價(jià)換量特征明顯，客單價(jià)有所下滑，但客運(yùn)量、酒店入住率等指標(biāo)同比延續(xù)改善；必需消費(fèi)品需求穩(wěn)定，成本紅利持續(xù)，增速較為穩(wěn)健；可選消費(fèi)上半年表現(xiàn)較為低迷，下半年在以舊換新支持下邊際改善；醫(yī)藥細(xì)分板塊業(yè)績(jī)相對(duì)改善，增速恢復(fù)穩(wěn)健。展望明年，擴(kuò)內(nèi)需政策有望持續(xù)加碼，房屋銷售止跌背景下，地產(chǎn)鏈消費(fèi)有望持續(xù)修復(fù)，必需消費(fèi)品預(yù)計(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)，出行消費(fèi)潛力有望進(jìn)一步釋放。醫(yī)藥板塊，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)需求改善，醫(yī)療反腐和集采政策影響消退，板塊或?qū)⒂瓉韽?fù)蘇。
細(xì)分領(lǐng)域方面，食品飲料中大眾品今年持續(xù)受益于成本紅利，明年原材料價(jià)格或有回彈，行業(yè)盈利主要看需求增長(zhǎng)，白酒商務(wù)宴請(qǐng)等需求有望復(fù)蘇，高端系列有望改善；家電、家居等地產(chǎn)鏈消費(fèi)或持續(xù)受益于國(guó)內(nèi)地產(chǎn)止跌回穩(wěn)，而出口在關(guān)稅壁壘等影響下預(yù)計(jì)承壓，新興市場(chǎng)或是主要?jiǎng)恿Γ患徔椃椊衲暌詠硇枨笃酰放屏闶墼鏊傺永m(xù)下滑，戶外等功能性服飾表現(xiàn)較為亮眼，明年在內(nèi)需政策支持下有望穩(wěn)健增長(zhǎng)；旅游、商貿(mào)零售等出行鏈消費(fèi)已經(jīng)恢復(fù)至19年同期水平，市場(chǎng)下沉趨勢(shì)明顯，未來在免簽范圍不斷擴(kuò)大，出國(guó)游、自駕游等熱度持續(xù)高位背景下有望維持韌性。醫(yī)藥板塊關(guān)注低基數(shù)背景下醫(yī)保支付端邊際改善、以及創(chuàng)新出海的機(jī)會(huì)。
● 金融地產(chǎn)：2024年社融增速整體回落，非銀板塊業(yè)績(jī)維持較高景氣，2025年關(guān)注受益于資本市場(chǎng)回暖的證券、保險(xiǎn)，以及止跌回穩(wěn)的地產(chǎn)領(lǐng)域
2024年金融地產(chǎn)內(nèi)部分化明顯，非銀板塊業(yè)績(jī)維持較高景氣，銀行業(yè)績(jī)受制于息差的收窄，地產(chǎn)量?jī)r(jià)持續(xù)負(fù)增，年末受政策提振邊際改善。今年以來受實(shí)體經(jīng)濟(jì)信心偏弱影響，社融增速整體呈回落態(tài)勢(shì)，“提前還貸”現(xiàn)象從居民端向企業(yè)端傳遞，凈息差降至低位，三季度降準(zhǔn)和降息落地改善市場(chǎng)流動(dòng)性、降低融資成本，同時(shí)監(jiān)管呵護(hù)息差，支撐銀行盈利；證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)今年均面臨手續(xù)費(fèi)凈收入增速下降問題，9月末以來受政策提振，市場(chǎng)風(fēng)偏、流動(dòng)性改善，帶動(dòng)景氣邊際復(fù)蘇；2024年保險(xiǎn)景氣受益于資負(fù)共振，一方面監(jiān)管政策引導(dǎo)降低負(fù)債端成本，包括下調(diào)預(yù)定利率和報(bào)行合一，疊加資本市場(chǎng)風(fēng)格契合險(xiǎn)資投資偏好，另一方面保費(fèi)收入維持較高增長(zhǎng)；地產(chǎn)開工和銷售端今年延續(xù)下行趨勢(shì)，開工投資持續(xù)承壓，隨著9月末房地產(chǎn)利好政策進(jìn)一步升級(jí)，市場(chǎng)在量?jī)r(jià)兩端均呈現(xiàn)改善跡象。
展望2025年，隨著一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政策夯實(shí)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，社融增速或維持穩(wěn)定，政府債券仍是主力，由于貨幣政策可能進(jìn)一步寬松，疊加化債緩解隱形債務(wù)，銀行息差可能承壓，對(duì)盈利或造成拖累；權(quán)益市場(chǎng)有望改善，證券作為牛市旗手或迎戴維斯雙擊；險(xiǎn)企投資收益或持續(xù)改善，同時(shí)NBV提升有望部分對(duì)沖利率下調(diào)對(duì)保單銷售的影響，整體或穩(wěn)健增長(zhǎng)；地產(chǎn)價(jià)格有望在止跌和企穩(wěn)之間震蕩，銷售在較低基數(shù)下有望持續(xù)復(fù)蘇，開工投資或持續(xù)承壓。
● 信息科技：電子需求逐季回暖，庫(kù)存持續(xù)改善，AI換機(jī)潮有望驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈周期持續(xù)向上；數(shù)據(jù)經(jīng)濟(jì)建設(shè)不斷推進(jìn)，AI算力網(wǎng)絡(luò)持續(xù)升級(jí)，通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)設(shè)備等有望持續(xù)受益；游戲收入邊際改善，文化出海有望加速推進(jìn)。
今年以來，信息科技板塊內(nèi)部表現(xiàn)分化，電子延續(xù)較高景氣，AI端側(cè)創(chuàng)新不斷落地，新品頻發(fā)帶動(dòng)部分環(huán)節(jié)需求端溫和復(fù)蘇，通信和計(jì)算機(jī)業(yè)績(jī)持續(xù)承壓，低空經(jīng)濟(jì)等產(chǎn)業(yè)政策持續(xù)助力行業(yè)發(fā)展，傳媒邊際改善。展望2025年，海外制裁趨嚴(yán)，科技自立自強(qiáng)與核心零部件自主可控邏輯延續(xù)，大模型快速發(fā)展，“AI+”新品換機(jī)潮預(yù)計(jì)持續(xù)火熱，算力需求長(zhǎng)期景氣，在今年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善、庫(kù)存去化步入尾聲等因素推動(dòng)下，明年軟硬件新品有望逐步放量。
具體來看，電子需求端延續(xù)回暖，手機(jī)、PC等出貨量今年以來延續(xù)溫和復(fù)蘇，全球半導(dǎo)體銷售額連續(xù)多月正增長(zhǎng)，庫(kù)存持續(xù)改善，供給端邊際改善，產(chǎn)能利用率回升，明年在AI創(chuàng)新終端放量以及自主可控領(lǐng)域滲透加速下，有望延續(xù)較高景氣。計(jì)算機(jī)方面，今年以來需求偏弱，業(yè)績(jī)有所承壓，往后看，2025年化債和信創(chuàng)政策有望持續(xù)發(fā)力，收入端有望邊際改善，疊加AI催化和智算建設(shè)提速，行業(yè)有望迎來創(chuàng)新周期。通信方面，今年硬件受益于算力需求拉動(dòng)表現(xiàn)優(yōu)于軟件，明年服務(wù)器、液冷等仍將持續(xù)受益于AI算力需求景氣，同時(shí)低空經(jīng)濟(jì)政策頻頻加碼，產(chǎn)業(yè)發(fā)展有望提速。傳媒方面，國(guó)產(chǎn)游戲及短劇海外市場(chǎng)需求活躍、游戲版號(hào)發(fā)放節(jié)奏加快、人工智能賦能創(chuàng)新與提效，帶動(dòng)今年傳媒行業(yè)收入和盈利整體向好，未來在文化出海進(jìn)程加速，AI應(yīng)用落地驅(qū)動(dòng)下有望持續(xù)復(fù)蘇。
3、行業(yè)配置：關(guān)注供給側(cè)改革、擴(kuò)大內(nèi)需、科技創(chuàng)新三條線索
四季度到明年來看，結(jié)合中觀景氣和業(yè)績(jī)，推薦關(guān)注以下方向驅(qū)動(dòng)的行業(yè)：第一：圍繞供給側(cè)改革，聚焦產(chǎn)能出清拐點(diǎn)臨近的領(lǐng)域，如資源品中的貴金屬、水泥、化學(xué)制品，中游制造領(lǐng)域的通用/軌交/自動(dòng)化設(shè)備、鋰電池，以及農(nóng)牧食飲領(lǐng)域的養(yǎng)殖和食品加工等；第二：外需風(fēng)險(xiǎn)敞口小、內(nèi)需發(fā)力領(lǐng)域，如商貿(mào)零售、汽車、家電、食品飲料等；第三：受益于科技創(chuàng)新周期及國(guó)內(nèi)自主可控政策加碼的領(lǐng)域，如計(jì)算機(jī)設(shè)備、通信設(shè)備、自動(dòng)化設(shè)備、消費(fèi)電子等。
1） 行業(yè)配置主線一：聚焦產(chǎn)能出清拐點(diǎn)臨近的領(lǐng)域
上市公司產(chǎn)能自2023年以來持續(xù)收縮，目前在建工程與資本開支增速均降至歷史低位。非金融上市公司資本開支增速處于2010年以來1.7%分位。隨著政策約束以及部分公司產(chǎn)能退出，部分領(lǐng)域有望在2025年迎來產(chǎn)能出清的拐點(diǎn)。
我們基于行業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、供給收縮程度以及產(chǎn)能擴(kuò)張能力三維度來識(shí)別“準(zhǔn)出清”的行業(yè)。以2016-2017年的周期復(fù)辟為例。在經(jīng)歷了PPI同比自12/03以來持續(xù)為負(fù)的下行期后，周期品在2016年迎來復(fù)蘇。需求端地產(chǎn)周期回暖、基建投資維持高位，供給端市場(chǎng)的自發(fā)出清，疊加供給側(cè)改革的縱深推進(jìn)，共同促成了本次周期品行情。南華商品指數(shù)在15/11見底后持續(xù)上行至16/12的局部高點(diǎn)，期間漲幅達(dá)76%。理論上，價(jià)格是對(duì)供需關(guān)系的邊際變化最敏感的指標(biāo)，當(dāng)價(jià)格臨界點(diǎn)到來，也往往意味著產(chǎn)能利用率拐點(diǎn)的到來，復(fù)盤歷史也可以發(fā)現(xiàn)資源品行業(yè)的產(chǎn)能利用率以及股票走勢(shì)與價(jià)格變化基本同步。
考慮到大宗商品價(jià)格在2015年四季度觸底回升，選擇2015年末作為行業(yè)出清的臨界點(diǎn)，并將2015Q4視作該行業(yè)經(jīng)營(yíng)周期的底部。通過觀察周期品行業(yè)在該期間的財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)，以歸納出一些共性的財(cái)務(wù)特征。
1）盈利能力低位：毛利率往往處在歷史較低分位，營(yíng)收增速連續(xù)多個(gè)季度為負(fù)，且處在歷史底部。2）供給收縮充分：資本開支和庫(kù)存增速連續(xù)多個(gè)季度為負(fù)，且處在歷史較低分位；Capex/DA往往回落至1.5以下；固定資產(chǎn)+在建工程增速處在歷史較低分位；Capex占固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)之和的比例處在歷史底部。3）產(chǎn)能擴(kuò)張能力受限：資產(chǎn)負(fù)債率較高且處在歷史高位，現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例有所分化，理論上現(xiàn)金是企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張的“彈藥”，現(xiàn)金儲(chǔ)備較低的行業(yè)在產(chǎn)能投放上可能表現(xiàn)較為保守。
基于上述經(jīng)驗(yàn)，識(shí)別處在出清左側(cè)，但接近經(jīng)營(yíng)周期底部，供給端調(diào)整充分的行業(yè)。篩選條件兼顧調(diào)整力度和調(diào)整時(shí)間，具體細(xì)則如下：1）資本開支增速、固定資產(chǎn)+在建工程增速分位數(shù)≤25%，庫(kù)存增速、毛利率、營(yíng)收增速分位數(shù)≤15%，各記1分。2）過去8個(gè)季度有6個(gè)季度資本開支增速、庫(kù)存增速、營(yíng)收增速為負(fù)，各記1分。3）行業(yè)內(nèi)存在公司毛利率為負(fù)，記1分。4）Capex/DA≤1.5，記1分。5）資產(chǎn)負(fù)債率分位數(shù)大于70%、現(xiàn)金占比分位數(shù)小于40%，各記1分。（注：①分位數(shù)統(tǒng)計(jì)起始于2010Q1，流量型指標(biāo)均為TTM口徑；②諸如“過去8個(gè)季度有6個(gè)季度”該類統(tǒng)計(jì)均使用累計(jì)值口徑；③綜合考慮市值和營(yíng)收規(guī)模以及內(nèi)部差異性，使用申萬二三級(jí)行業(yè)混合）。
由篩選結(jié)果可得，滿足上述篩選條件，得分前列的行業(yè)主要集中在資源品板塊中的水泥、農(nóng)藥，新能源領(lǐng)域的電池化學(xué)品、鋰電池以及風(fēng)電設(shè)備，農(nóng)林牧漁領(lǐng)域的飼料、生豬養(yǎng)殖，電子板塊的面板和LED，以及物流。
進(jìn)一步結(jié)合庫(kù)銷比指標(biāo)，產(chǎn)能周期上行的前半段往往伴隨著產(chǎn)能利用率的提升，而庫(kù)存銷售比是產(chǎn)能利用率拐點(diǎn)的領(lǐng)先指標(biāo)，背后原因主要是在一輪產(chǎn)能周期下行期中庫(kù)存周期往往先于產(chǎn)能周期見底。庫(kù)存銷售比作為先行指標(biāo)對(duì)于周期性行業(yè)以及中游制造業(yè)較為有效，當(dāng)一個(gè)行業(yè)累庫(kù)程度改善的時(shí)候（庫(kù)銷比見頂回落），此時(shí)很可能是庫(kù)存壓力接近釋放完成，對(duì)后市預(yù)期較為悲觀，維持低庫(kù)存，且此時(shí)需求端也出現(xiàn)改善的跡象，行業(yè)整體可以從供需兩端實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能利用率的提升。
從一級(jí)行業(yè)看，2024Q3庫(kù)銷比向下的工業(yè)行業(yè)主要集中在機(jī)械設(shè)備、電子、計(jì)算機(jī)（主要是計(jì)算機(jī)設(shè)備），建議關(guān)注機(jī)械設(shè)備的底部反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)；電子行業(yè)處在補(bǔ)庫(kù)周期，但庫(kù)存壓力并未上升，有望延續(xù)景氣向上；計(jì)算機(jī)（設(shè)備）庫(kù)存拐點(diǎn)初現(xiàn)，有待繼續(xù)觀察。由于內(nèi)需不足疊加產(chǎn)能過剩，其他工業(yè)行業(yè)庫(kù)銷比或多或少有所上行。從二級(jí)行業(yè)看，結(jié)合滯后相關(guān)系數(shù)，庫(kù)銷比連續(xù)兩期下行且低于去年同期的工業(yè)行業(yè)主要集中在資源品中的貴金屬和化學(xué)制品，機(jī)械設(shè)備的通用/軌交/自動(dòng)化設(shè)備，以及農(nóng)牧食飲領(lǐng)域的養(yǎng)殖和食品加工。
綜合以上，推薦關(guān)注產(chǎn)能出清有望較早迎來拐點(diǎn)的資源品中的貴金屬、水泥、化學(xué)制品，中游制造領(lǐng)域的通用/軌交/自動(dòng)化設(shè)備、鋰電池，以及農(nóng)牧食飲領(lǐng)域的養(yǎng)殖和食品加工等。
2）行業(yè)配置主線二：外需風(fēng)險(xiǎn)敞口小、內(nèi)需發(fā)力方向
● 2025年出口面臨較大不確定性。
一方面在于海外補(bǔ)庫(kù)進(jìn)入尾聲，美國(guó)或在明年步入主動(dòng)去庫(kù)周期，歐洲英德等主要國(guó)家或持續(xù)去庫(kù)。另一方面，特朗普以及對(duì)華鷹派官員上任，或進(jìn)一步加劇中美乃至世界貿(mào)易摩擦，貿(mào)易壁壘升級(jí)也是明年出口承壓的主要因素。出口增長(zhǎng)承壓背景下，要想達(dá)成全年增長(zhǎng)目標(biāo)，內(nèi)循環(huán)發(fā)力必要性提升，國(guó)內(nèi)需求復(fù)蘇程度或是影響企業(yè)盈利的關(guān)鍵因素。
出口方面關(guān)注：1）美國(guó)庫(kù)存分位數(shù)較低，且對(duì)我國(guó)進(jìn)口依賴度較高的領(lǐng)域，如家具、計(jì)算機(jī)電子產(chǎn)品、電氣設(shè)備及家電組件、紡織品等；2）中國(guó)對(duì)美出口依賴度低，美國(guó)對(duì)華進(jìn)口依賴度高的領(lǐng)域，如集裝箱、風(fēng)力發(fā)電機(jī)組、蓄電池、PCB、紡織品等，預(yù)計(jì)受加征關(guān)稅的影響相對(duì)較小。
● 中國(guó)對(duì)美出口依存度較高、且美國(guó)對(duì)中國(guó)進(jìn)口依賴度較低的領(lǐng)域，預(yù)計(jì)受關(guān)稅等影響較大，需求更多擴(kuò)大內(nèi)需政策的提振，如醫(yī)療器械、家具、汽車零部件、半導(dǎo)體設(shè)備等
12月中央政治局會(huì)議也進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)“要大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”，消費(fèi)成為擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求的核心抓手。后續(xù)促消費(fèi)政策的范圍和力度均有望加大，主要可以期待兩個(gè)方面：1）以舊換新，以舊換新持續(xù)擴(kuò)大規(guī)模以及覆蓋的消費(fèi)品類；2）消費(fèi)券，各地有望積極運(yùn)用財(cái)政資金發(fā)行消費(fèi)券助力線下消費(fèi)發(fā)展。
2025年我們建議重點(diǎn)沿著以下兩條線索布局內(nèi)需鏈：1）“兩重”“兩新”等擴(kuò)內(nèi)需政策惠及的消費(fèi)電子、汽車、家電、自動(dòng)化設(shè)備、商貿(mào)零售等領(lǐng)域；2）以美日為鑒，我國(guó)人均GDP破萬后的消費(fèi)升級(jí)路徑上大概率受益的中高端和性價(jià)比類消費(fèi)，如教育、醫(yī)藥、中高端白酒、商貿(mào)零售、出入境游等。
● 結(jié)合庫(kù)存階段來看，截至三季度，部分消費(fèi)醫(yī)藥領(lǐng)域如美容護(hù)理、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械、養(yǎng)殖業(yè)、飲料乳品等均進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，2025年隨著內(nèi)需政策的進(jìn)一步發(fā)力，板塊有望持續(xù)改善。
綜合出口和內(nèi)需領(lǐng)域，推薦重點(diǎn)關(guān)注：受關(guān)稅等出口擾動(dòng)較小、擴(kuò)內(nèi)需疊加補(bǔ)充驅(qū)動(dòng)的領(lǐng)域，主要包括：1）美國(guó)庫(kù)存分位數(shù)較低，且對(duì)我國(guó)進(jìn)口依賴度較高的領(lǐng)域，如家具、計(jì)算機(jī)電子產(chǎn)品、電氣設(shè)備及家電組件、紡織品等；2）中國(guó)對(duì)美出口依賴度低，美國(guó)對(duì)華進(jìn)口依賴度高的領(lǐng)域，如集裝箱、風(fēng)力發(fā)電機(jī)組、蓄電池、PCB、紡織品等，預(yù)計(jì)受加征關(guān)稅的影響相對(duì)較小；3）受益于“兩重”“兩新”等擴(kuò)內(nèi)需政策，以及庫(kù)存處于較低水平的領(lǐng)域，如消費(fèi)電子、汽車、家電、自動(dòng)化設(shè)備、商貿(mào)零售、醫(yī)療器械、養(yǎng)殖業(yè)、飲料乳品等。
3）行業(yè)配置主線三：自主可控與科技創(chuàng)新領(lǐng)域
2025年科技板塊預(yù)計(jì)受三重因素的推動(dòng)：
1）海內(nèi)外貨幣政策寬松，有望提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，成長(zhǎng)領(lǐng)域估值有望得到提升；
2）政策端，國(guó)內(nèi)自主可控等領(lǐng)域政策在外圍摩擦壓制升級(jí)的背景下，預(yù)計(jì)持續(xù)加碼，新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域發(fā)展有望獲得密集政策催化；同時(shí)，政策對(duì)科技領(lǐng)域的引導(dǎo)、并購(gòu)重組或成為科技公司上市新途徑，科技股投資熱度有望上升；
3）全球科技創(chuàng)新方興未艾，科技領(lǐng)域自身仍處于上行周期。
從產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)角度，站在當(dāng)前來看，空間最大，短期不可證偽的國(guó)家社會(huì)最大的三個(gè)趨勢(shì)分別是：1）全社會(huì)智能化：人工智能快速發(fā)展，大模型日益成熟：從消費(fèi)電子、汽車、機(jī)器人、辦公軟件、政務(wù)……都會(huì)走向AI化，相關(guān)領(lǐng)域的硬件和軟件的成長(zhǎng)空間巨大。2）國(guó)家安全化：當(dāng)前地緣背景下，國(guó)家安全，包括產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全，軟硬件的自主可控，軍事裝備的壯大的發(fā)展等領(lǐng)域都是空間巨大的領(lǐng)域。3）人口老齡化：當(dāng)前人口結(jié)構(gòu)背景下，醫(yī)療和醫(yī)藥的總需求將會(huì)保持增加的趨勢(shì)，優(yōu)質(zhì)醫(yī)療醫(yī)藥產(chǎn)品的需求將會(huì)持續(xù)增加。
中短期2025年細(xì)分行業(yè)重點(diǎn)推薦： 1）持續(xù)受益于AI技術(shù)應(yīng)用發(fā)展的軟硬件及智能終端，如消費(fèi)電子、軟件開發(fā)、通信設(shè)備、半導(dǎo)體、傳媒等；2）自動(dòng)駕駛及人形機(jī)器人相關(guān)板塊，如自動(dòng)化設(shè)備、汽車零部件、電池、專用設(shè)備等；3）財(cái)政化債利好領(lǐng)域：數(shù)字基建、信創(chuàng)、半導(dǎo)體等領(lǐng)域。
08
產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)
09
政策端：關(guān)注十大政策主題
責(zé)任編輯：何俊熹
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