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編者按：為響應中央經濟工作會議關于“唱響中國經濟光明論”的號召，估值之家精心策劃推出“唱響A股好公司系列”文章，本文系本系列中的第三十二篇。

中國作為全球最大的制造國和重要的消費國，改革開放以來飛速的經濟發展孕育了一批又一批“高質量發展”的好公司。A股市場的好公司，呈現出業績增長穩定、經營性現金流穩定、盈利能力（ROE）強悍且穩定、股東分紅回報穩定、管理層銳意進取等優秀特征。

但我們需要提醒的是，本系列文章推出的好公司與股價表現無關，股價表現更與宏觀變量、行業預期、市場風險偏好等不確定性因素高度相關，因此本系列文章不構成任何投資建議，股市有風險，投資需謹慎。

今天，估值之家給大家帶來的是再生醫學材料龍頭——正海生物。再生醫學材料這個行業較為小眾，但科技含量極高，正海生物正是這種高科技行業里一家優秀的小而美的公司。

煙臺正海生物科技股份有限公司(以下簡稱“正海生物”或“公司”)成立于2003年，公司地址位于山東省煙臺市福山區經濟技術開發區南京大街7號，2017年5月登錄創業板，股票代碼為300653。截至2024年上半年末，公司的實際控制人為秘波海，持股比例為33.94%。

正海生物主營業務為生物再生材料的研發、生產與銷售，主要產品包括口腔修復膜、可吸收硬腦（脊）膜補片、骨修復材料、皮膚修復膜、外科用填塞海綿、自酸蝕粘接劑、活性生物骨、硬腦（脊）膜補片、磷酸酸蝕劑、牙科窩溝封閉劑、光固化復合樹脂，這些產品廣泛應用于口腔科、頭頸外科、神經外科、耳鼻喉科等多個領域。

根據正海生物2024年半年報數據：口腔修復膜銷售收入9566萬元，收入占比48.31%；可吸收硬腦(脊)膜補片銷售收入6973萬元，收入占比35.22%；其他業務收入3263億元，收入占比16.48%。按地區劃分，2024年上半年主營業務集中于中國大陸。

一、行業發展前景廣闊，屬于藍海市場，公司過往業績增長較快，短期承壓，持續長遠的研發布局，未來業績具有較大的想象空間

再生醫學是一門研究如何促進組織、器官創傷或缺損的生理性修復，以及如何進行組織、器官再生與功能重建的學科，目前涵蓋干細胞、組織工程、器官移植等技術領域。其中，組織工程是應用生命科學與工程學的原理與技術，研究、開發用于修復、維護、促進人體各種組織或器官損傷后的功能和形態生物替代的一門工程學科。組織工程學方法得到的作為細胞生長支架的生物材料逐漸被機體降解吸收的同時，細胞不斷增殖、分化，形成形態和功能方面相應組織、器官一致的新的組織，從而達到修復創傷和重建功能的目的。

近年來，再生醫學作為新興學科備受關注，其應用于替代、修復、重建或再生人體各種組織器官的理論和技術得到了快速發展。根據Statista數據，2021年，全球再生醫學市場規模約169億美元，2030年將達到955億美元，期間復合增長率達21.22%。再生材料是再生醫學中的一個細分領域，行業具有廣闊的發展前景。

如前面所述，正海生物的產品應用于口腔科、頭頸外科、神經外科、耳鼻喉科等多個領域，在細分行業中屬于龍頭。那我們看看從2015年至今，正海生物在這個新興賽道中是怎樣一步步發展起來的呢？

口腔修復膜：主要用于頜面外科和種植牙領域，用于口腔內軟組織淺層缺損的修復，加速創口愈合及誘導自體骨再生。公司該產品的主要競爭對手是瑞士蓋氏，公司產品是業內較為公認的高性價比產品，產品效果不亞于蓋氏，但價格卻低于蓋氏20%左右，國產替代空間廣闊。從2015年到2023年，口腔修復膜營業收入從0.62億元增長2.2倍至1.99億元，CAGR為16%，2020年和2023年略有下降?？谇恍迯湍つ壳笆枪镜牡谝淮髽I務，收入占比、毛利占比、毛利率常年保持較為穩定的狀態，尤其是毛利率一直處于較高水平。2024年上半年，該項業務下降9.8%，毛利率下降3個點，但仍處于較高水平。詳見下表、圖。

單位：億元

可吸收硬腦(脊)膜補片：主要用于硬腦（脊）膜缺損的修復，比如神經外科常見的顱腦外傷、顱腦腫瘤、腦血管病等術中引起的硬腦膜缺損的修復，脊柱外科除了可以用于脊膜瘤等導致的硬脊膜缺損修復外，還可用于椎板切除術等術后預防硬膜外纖維化的發生。

從2015年到2023年，可吸收硬腦(脊)膜補片業務收入從0.64億元增長1.57倍至1.65億元，CAGR為13%。2024年上半年收入下降23.31%，除了受集采因素影響外，宏觀經濟形勢、醫療行業政策調整等因素也會對其造成影響，整體醫療市場需求存在一定波動，神經外科等相關醫療服務的需求可能受到抑制。目前，可吸收硬腦(脊)膜補片是正海生物的第二大業務，但近期它的毛利率可是第一的，要高于口腔修復膜。詳見下表、圖。

單位：億元

骨修復材料：又稱骨粉，在種植牙過程中，通常用于牙頜骨缺損或骨量不足的填充和修復。公司骨修復材料業務起步于2015年。從2015年到2023年，骨修復材料業務收入從0.01億元增長20.14倍至0.31億元，CAGR為46%。盡管目前該項業務體量不大，但它的增長速度較快。毛利率也不低。詳見下表、圖。

綜上可以看出，正海生物目前產品種類不算多，收入規模整體較小，并且受國家集采政策等影響，公司面臨著需求波動和下游終端降本控費等風險。但種植牙、神經外科等的需求還一直在。據悉，國內種植牙市場規模預計2025年將突破千億市場，2030年近2000億元，國內種植牙滲透率仍有很大的提升空間。公司所處的行業仍屬于藍海市場。

據正海生物2024年半年報，公司產品光固化復合樹脂取得《醫療器械注冊證》，鈣硅生物陶瓷骨修復材料已完成臨床試驗的隨訪工作并取得數據分析結果，預計年內提交注冊。乳房補片和宮腔修復膜已完成臨床試驗入組工作，進入后續隨訪期。人臍帶間充質干細胞處于產品工藝驗證階段，非吸收外科縫線處于臨床前評價階段。公司在現有幾款主打產品的基礎上，還在不斷研發新產品。近幾年公司有降費趨勢，但研發費用依然是舍得投入，近三年一期的平均研發費用占比高達9.47%，這樣的公司具有較大的想象空間！

二、公司歷史盈利能力突出，成長性、營運能力強，經營現金流表現好，債務風險低，分紅慷慨

盈利能力方面：從2015年到2023年，正海生物的ROE（加權）在16.63%~33.80%間。公司近三年的ROE分別為23.62%、19.58%和20.86%，公司的盈利能力較為突出。從2015年到2024年三季度，正海生物的銷售毛利率在87.61%~94.02%，近三年一期毛利率分別為89.11%、88.72%、89.90%和87.61%。在集采大趨勢下，毛利率依然這么高，也側面說明了產品的技術含量高、壁壘高。正海生物的銷售凈利率在30.19%~46.16%，近三年一期銷售凈利率分別為42.12%、42.80%、46.16%和42.92%。

成長性方面：從2015年到2023年，正海生物的營業收入從1.28億元增長2.23倍至4.14億元，CAGR為16%。除了2023年略有下降，其余年份均為增長。2021年漲幅最大（+36.45%），2020年漲幅最?。?4.82%）。歸母凈利潤從0.42億元增長3.55倍至1.91億元，2015-2023年間的CAGR為21%，這幾年均為增長，其中2021年漲幅最大（+42.44%），2023年漲幅最小（+2.98%）。

2024年前三季度，營業收入同比降低9.46%，歸母凈利潤同比減少15.69%，主要受腦膜產品集采降價和口腔修復膜產品競爭加劇、市場需求波動等影響。

2015年到2024年三季度末，資產總額從2億元增長3.89倍至9.77億元；歸母凈資產從1.79億元增長4倍至8.95億元。從資產總額和歸母凈資產來看，公司規模不大。

單位：億元

營運能力方面：從2015年到2024年三季度末，正海生物應收賬款周轉天數在37.68~77.09天，近三年一期分別為44.19天、37.68天、42.09天和49.07天；應付賬款周轉天數16.61~930.47天，近三年一期分別為506.40天、333.33天、236.25天和145.14天。應付賬款周轉天數要顯著大于應收賬款，一定程度上說明公司在上下游產業鏈中具有較大的話語權。存貨周轉天數在216.54~333.55天，近三年一期分別為237.91天、275.12天、333.55天和267.78天。近三年一期凈營業周期天數在-224.31~171.71天。

近三年一期，公司凈利潤現金含量分別為98.57%、101.29%、94.51%和97.14%，公司的經營現金流表現較好。

償債能力：從2015年到2024年三季度末，正海生物的資產負債率在8.45%~19.72%，近三年一期的資產負債率分別為15.46%、12.34%、10.04%和8.45%。近三年一期流動比率在5.26~9.93，速動比率在4.91~ 9.36，均大于1。

截至2024年三季度末，公司賬面貨幣資金1.46億元，交易性金融資產4.64億元，無長短期借款。公司賬面資金充足，償付能力強，債務風險低。

股利支付率：從2017年到2023年，正海生物的股利支付率在25.35%~75.41%，公司在資金充裕、收益較好的情況下，分紅均較為慷慨。