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文??張超（金麒麟分析師）梁晨閆政圓

近一周行情

本周，國防軍工（申萬）指數（-0.66%），行業（申萬）排名（20/31）；

上證綜指（-0.36%），深證成指（-0.73%），創業板指（-1.40%）；

漲幅前五：建設工業(+53.9%)、合眾思壯（維權）(+12.84%)、上海瀚訊(+12.51%)、圖南股份(+12.08%)、萬澤股份(+11.83%)；?

漲幅后五：日發精機(-22.86%)、晟楠科技(-17.6%)、麒麟信安(-12.35%)、星辰科技(-10.24%)、成電光信(-10.03%)。

重要事件及公告

12月6日，智明達公告，公司于前日收到某單位某型號的任務需求訂單，產品為機載嵌入式計算機相關模塊，總金額約為1.01億元（含稅）。占公司最近一個會計年度經審計的營業收入的13.5%。

12月7日，內蒙一機公告，公司擬以自有資金1.84億元出資，向愛生集團增資。愛生集團隸屬兵器工業集團，是國內最早從事無人機系統研制生產的單位之一，主要從事無人機系統研制、生產、試驗測試、專業培訓和服務保障等業務，增資完成后，公司將持有愛生集團4.27%股權。本次交易可進一步增厚公司利潤，同時推動無人機與地面裝備深度結合，為公司在低空經濟的領域發展提供有力支撐。

12月9日，航材股份公告，公司與國外某客戶簽訂了多份長期框架合同，約定公司為其提供多種圖號的航空用鈦合金零件，合同期限自2025年至2030年，預計累計合同金額折合人民幣約21億元。

12月9日，2024年第3期《新型工業化》雜志刊發了中國航空工業集團有限公司黨組書記、董事長署名文章《加快建設現代航空工業體系為推進新型工業化貢獻航空力量》，文章指出，加快培育壯大戰略性新興產業。以重大技術突破和重大戰略需求為基礎，加快布局新一代信息技術、航空應急救援、新能源航空器、全空間無人系統、智能制造、新材料等戰略性新興產業，踐行低空經濟國家隊使命擔當，激發高質量發展新動能。過全面深化改革，夯實企業基礎，形成與戰略性新興產業發展相適應的生產關系，構建市場端、產品端、運營端等協同發力的戰略性新興產業生態。落實國家區域發展戰略，統籌戰略性新興產業布局，深度融入地方經濟發展。

12月10日，北斗星通公告，公司將以自有資金1.67億元向控股子公司真點科技增資。真點科技是公司打造“智能位置數字底座”（iLDB）的重要構成，為包括傳統產業、新興產業、未來產業的各領域用戶提供全天候、全場景、安全可信的按需定位能力，正處于產品研發迭代、業務快速發展的重要階段。本次交易將滿足真點科技經營發展的資金需求，有利于真點科技增強持續競爭能力，助力公司“一體化”戰略構建。

12月10日，華大九天調整董事成員，調整后，中國電子集團將成為華大九天的實際控制人。華大九天聚焦于EDA工具的開發、銷售及相關服務業務。本次控制權擬變更后，中國電子集團將依托自身在產業布局、資源獲取、投資管理等方面的優勢，通過資源導入等為公司業務發展賦能。

12月11日，海格通信公告，公司中標中國移動通信集團終端有限公司“2024年至2025年通導融合終端芯片研發服務采購項目”，預計合同金額為0.31億元，占公司最近一個經審計會計年度營業收入的0.48%。公司在北斗領域率先實現了“芯片、模塊、天線、終端、系統、運營”全產業鏈布局。

12月11日，同益中公告，公司擬使用自有資金人民幣2.43億元收購超美斯75.80%股份。本次交易完成后，超美斯將成為公司控股子公司。超美斯作為間位芳綸行業的主要參與者，是行業內少數擁有完整成熟的間位芳綸纖維和芳綸紙生產技術的企業之一。同益中通過并購標的公司，是拓展芳綸纖維產品新賽道布局的重要舉措，能夠強化自身在防護領域的整體解決方案供應能力。

12月12日，航材股份公告，公司使用自有資金0.60億元對核興航材進行增資，預計增資后持股比例34.17%。核興航材是一家主要從事高強高精鋁合金材料及相關制品研制生產的企業，產品主要應用于核工業、航空航天等領域。本次對核興航材進行增資將發揮公司航空新材料產業平臺作用，進一步拓展公司在先進鋁合金材料領域的布局。同時，提升核興航材的產能與盈利能力，以期在未來核興航材的經營發展中獲得收益，提升公司盈利能力。

12月12日，根據航天科技產業，近日中國衛通面向大眾消費級市場需求，推出超高性價比的衛星互聯網租賃產品套餐，進一步降低消費者使用衛星通信產品的門檻，將衛星通信產品帶入大眾市場。衛星互聯網上網終端采用相控陣天線技術，產品可以實現語音通話、短視頻瀏覽、高清視訊、視頻直播等功能。

12月12日，沃飛長空全球總部基地開工活動在成都高新區未來科技城順利舉行。這是公司在完成關鍵技術攻關后，開始進入生產制造沖刺階段的重要里程碑，未來有望在成都打造低空經濟新標桿。

12月12日，司南導航公告，公司于近日收到“2024年GNSS/MET水汽觀測站采購項目”中標通知書，招標單位為甘肅省氣象信息與技術裝備保障中心等45家采購單位，中標金額為1.45億元。

12月13日，根據中科宇航，近日，力箭二號液體運載火箭二級尾艙管路鑒定振動試驗在中科宇航試驗中心圓滿完成。此次試驗考核了常溫煤油輸送管路、低溫氧輸送管路、氧回流管路及氧增壓管路等，驗證了以上尾艙管路在發射和飛行工況產生的綜合應力環境中的適應性。值得一提的是，此次力箭二號研制團隊獨立策劃并實施了低溫管路鑒定振動試驗方案，有力彰顯了公司在關鍵技術領域的自主創新能力，為行業技術進步和產業變革提供了動力源泉。

報告摘要

核心觀點

全年觀點請關注12月9日發布的2025年投資策略《今朝更好看》。

軍工行情的節奏

本周，國防軍工（申萬）指數（-0.66%），行業（申萬）排名（20/31）；

本周成交量、成交占比在市場調整環境下逆勢回升，整體節奏上，軍工板塊在中長期“進二退一”的過程中，大軍工賽道的輪動表現將持續集聚軍工板塊關注度，同時我們相信，細分大軍工賽道預期的逐步兌現，產業鏈各環節優質公司將迎來雙擊行情，支持軍工板塊行情行穩致遠。

我們對軍工行情的節奏判斷如下：

① 填洼地：前期超跌、悲觀預期充分體現的領域，如軍工電子、軍工材料；

② 塑權重：滬深300和A500等指數中的軍工權重股；

③ “雙擊”：待到“十四五”末訂單和業績的逐步兌現，以及“十五五”計劃的逐步明朗，將帶來業績和估值的“雙擊”；

④ 行業特殊性溢價：并購重組、市值管理預期、地緣政治刺激、新質生產力和新質戰斗力等帶來的行業溢價。

低空經濟的安全發展觀

低空經濟忽如一夜春風而來，舉國上下高度重視共同發力，然而，安全事故、“黑飛”等事件逐步顯現，于是出現越來越多不同的聲音。我們認為：

1、低空經濟需樹立科學的安全發展觀，統籌“安全”與“發展”；

2、低空經濟需高度重視安全問題，飛行器自身技術、軟件、硬件的安全問題需重點考量，操作人員、配套設施需進一步成熟化體系化，以反無人機系統為代表的低空安全設施，亟需同步甚至超前發展，這是低空經濟繁榮的基礎，低空安全防御的屏障；

3、“低空經濟”中“經濟”是核心，要以法制化、市場化理念求發展，安全是保障，也是約束，但不應成為過度約束，不可因噎廢食，因安全問題放棄發展；

4、低空經濟方興未艾，將會在曲折中前進，且前進道路漫長，應保持熱情，也保持理性，不應因一時之失一時之慢而過度悲觀，也不宜因一時之熱一時之躁而過度樂觀。

低空經濟是國家需求、政策法規、供應鏈產業鏈共同支持下的新興行業，疊加國家新質生產力要求，低空可作為重要增長極和換道超車的又一新賽道，大力發展低空經濟的方向不會輕易改變，而新興賽道在走向成熟的過程中注定不會一帆風順，這期間伴隨的安全問題同樣是不可回避的。針對類似事件，我們認為對于低空安全和管控層面是新發展機會，在政策層面有助于推動行業標準化加速落地，在產業層面將進一步優化格局，篩選出更為可靠的供應商名錄，同時也進一步提升對于低空管控的需求，詳情可見《低空經濟系列報告——反無人機系統：低空經濟繁榮的基礎，低空安全防御的屏障》。

“硬科技”定位強化，支持擁有核心技術的軍工企業上市

近期以來，雖然市場IPO和再融資出現收緊，但仍有較多具有核心技術的軍工企業上市，如上大股份、六九一二、金天鈦業及佳馳科技等，涉及方向不乏先進軍工材料及軍工信息化等領域，在市場流動性邊際改善環境下，上市初期即受到較多資金關注。

近年在美國對我國高科技封鎖的環境下，軍工行業自主可控的硬科技屬性進一步凸顯，軍工行業是打造我國高科技、硬科技產業鏈安全的“急先鋒”，也會是率先受益者。具有關鍵核心技術、市場潛力大、創新和自主可控屬性突出的優質軍工企業有望受到更多政策支持，未來更多擁有“硬科技”的軍工優質企業或將陸續上市，我們建議關注軍工次新股。

年底訂單陸續落地，或表征“十四五”進入沖刺階段

本周可以發現，智明達、航材股份、海格通信及司南導航等陸續發布新簽訂單或中標信息，我們認為當前已經進入到“十四五”末期沖刺階段，2024年四季度軍工行業基本面有望迎來環比恢復。軍工板塊走勢也將重新進入上行通道，直到實現2027年建軍百年目標，站在當前時點，軍工板塊中長期性價比的配置機會尤為顯著。

另外、需要跟蹤“十五五”規劃情況在新的作戰形態變化要求之下，在武器裝備研發生產流程重塑過程之中，在裝備性能、裝備價格、交付速度、產業鏈安全等多重約束之下,以及中國資本市場新生態之中身處其中的軍工企業，將不得不迎來產品、技術、管理、資本等方面系列的調整。而在這種調整之中，我們也將能看到真正優秀的企業及企業家，以及隨之而來的投資機會。

并購重組提速，預熱“十五五”產業整合升級

軍工行業經過過去幾年的高速發展，產業成熟度已大幅提升，產業自身發展階段產生了重組整合的要求。近期發布并購重組的公司數量明顯增加，如內蒙一機增資愛生集團、北斗星通增資真點科技、航材股份增資核興航材、同益中收購超美斯、中國電子獲得華大九天控制權等。

2024年初，我們在策略報告中重點討論了軍工并購潮是否再次來臨，并認為在產業階段和資本市場共同驅動下，新一輪的并購潮到來已初見端倪。2024年，政策及軍工行業的一系列動態變化則再次強化了我們的觀點。并購重組是資本市場支持實體經濟發展的重要制度安排，在促進創新技術融合發展、生產要素優化配置、產業深度轉型等方面發揮著不可替代的作用，也將成為“十五五”期間軍工行業產業整合升級、資源高效配置的重要路徑和方式。關于并購重組的最新觀點及未來研判請見2025年度策略《今朝更好看》第五章—軍工行業資本市場“十五五”前瞻。

投資建議

1、軍工行業依然處于景氣大周期；

2、隨著“十四五”進入攻堅階段，“十五五”計劃逐步明朗，行業將進入“V”字反轉；

3、關注無人裝備、衛星互聯網、電子對抗等新質新域的投資機會；

4、關注民機、低空經濟、軍貿、信息安全、商業航天等軍民結合領域的“大軍工”投資機會；

5、關注軍工行業并購潮下和市值管理要求下的投資機會。

軍機等航空裝備產業鏈：

戰斗機、運輸機、直升機、無人機、發動機產業鏈相關標的，航發動力（發動機）、應流股份（葉片）、航天電子、航天彩虹（無人機）、中復神鷹等。

低空經濟：萊斯信息（空管系統）、四川九洲（空管系統）、中信海直（低空運營）。

航天裝備（彈、星、鏈等）產業鏈：

航天電器（連接器）、天奧電子（時頻器件）、北方導航（導航控制和彈藥信息化）、成都華微（模擬芯片）、航天智裝（星載IC）、國博電子（星載TR）、中國衛通（高軌衛星互聯網）、海格通信（通信終端）、航天環宇（地面基礎設施）、振芯科技、海格通信（北斗芯片及應用）、中科星圖（衛星遙感應用）。

船舶產業鏈：

中國船舶、中國重工（維權）。

信息化+國產替代：

成都華微、振華風光（特種芯片）；國博電子（TR組件）；智明達（嵌入式計算機）；上海瀚訊（通信）。

軍工材料：

鉑力特、超卓航科（維權）（增材制造）；光威復材、中復神鷹（碳纖維復合材料）；航材股份、鋼研高納、圖南股份（高溫合金）；西部超導、寶鈦股份（鈦合金）；華秦科技（隱身材料）。

報告正文

一、低空經濟：新主題、新動能、大賽道

（一）低空經濟”主題有望成為貫穿整個2024年的大投資邏輯

低空經濟則屢次受到國家頂層重點關注，從政策、資金、場景等全方位支持，或成為2024年大投資邏輯。從應用層面來看，行業標準持續落地，適航取證捷報頻傳，載人試飛穩步推進；從訂單層面來看，各地招標規劃有望推動訂單上量。

對于低空經濟賽道，我們有如下核心觀點：

（1）低空經濟是新主題、新動能、大賽道

低空經濟的核心在于將新開放的空域，轉化為經濟資源，為各個產業賦能，形成“低空域全產品+基礎設施相關產業+行業衍生服務”的產業布局。根據賽迪研究院統計，2023年，我國低空經濟市場規模達到5059.5億元，預計到2026年，市場規模有望突破萬億元，達到10644.6億元。

（2）我國低空經濟有政策、有基礎、有能力

我國低空經濟有政策、有基礎、有能力，從想象到現實，未來已來。在經歷了十幾年的積累后，國家需求、政策法規、供應鏈產業鏈、技術積淀等方面都已經具備了同頻共振快速發展的條件。

有政策：頂層發聲，自上而下支持力度不斷超預期。由工業和信息化部、科學技術部、財政部、中國民用航空局等四部門聯合印發《通用航空裝備創新應用實施方案（2024-2030年）》，發布通用航空產業未來發展綱領性文件，同時國家發改委提出積極推動低空經濟發展，頂層的重點關注讓低空經濟產業發展具備了充足的動能。

有基礎：截至2023年底，全國已建成并登記通用機場449個、飛行服務站32個。民航局發布數據顯示，截至2023年底，國內現有實名登記的無人駕駛航空器126.7萬架，同比2022年增加32.2%，持無人機操控員執照19.4萬人。2023年民用無人駕駛航空器累計飛行2311萬小時，同比增幅11.8%。根據上海經信委數據，截至2024年3月底全國共有低空經濟相關企業6.9萬家，其中僅2024年1-3月就新增相關企業1600余家。

有能力：我國低空飛行器呈現蓬勃發展態勢，信息通信、北斗導航、電池、電機等技術持續迭代，以eVTOL為代表的新型飛機涌現，電動化、綠色化、無人化為低空經濟低成本、可持續應用為商業模式落地打下了一定的基礎。

（3）低空飛行器制造及基礎設施先行發力，因地制宜拓展場景

低空經濟可以把經濟社會、生產生活等聯系在一起。通過信息化、數字化管理技術賦能，將實現以智慧空中出行為代表的綜合立體交通和低空融合飛行。

目前，我國低空經濟仍處于產業快速發展的早期，在飛行器制造、基礎設施上將有望先行迎來高速發展；同時，隨著空域有序開放、更多示范性場景落地，低空經濟將越來越走進大眾生活，為經濟發展帶來新動能。

在飛行器制造領域，以新能源飛行器為代表的新型飛機加速涌現，在適航取證、示范應用、市場開拓等均取得了較好的進展，成為低空經濟領域最受關注的細分領域之一。低空飛行器制造的需求將進一步帶動相關材料、電池、控制系統等配套企業的發展。

在基礎設施領域，隨著國家及各個地方政府加快開展低空空域管理改革探索，與之對應空域管理系統（包括通信、導航、監視等）、數據鏈、信息通信、運營服務、人員培訓等需求也將快速提升。

不同于以往的主題性炒作，本輪低空經濟產業發展是頂層規劃支持的重點發展方向，具有較強的可持續性，可以看到目前二級市場“低空經濟”相關概念呈現普漲趨勢。我們認為，“低空經濟”主題有望成為貫穿整個2024年的大投資邏輯。

（二）反無人機系統：低空經濟繁榮的基礎，低空安全防御的屏障

隨著低空領域的開放、無人航空器技術的成熟及應用的普及，無論在軍事還是民用領域都將面臨著日益嚴重的無人機威脅。在民用領域，無人航空器的發展推動了低空經濟的發展，與此同時也帶了新的問題，近年來，由于無人機黑飛產生的事故屢見不鮮，諸如“天津機場”、“成都天府機場”等黑飛事件，已經嚴重威脅了航空和關鍵基礎設施的安全，所謂的“黑飛”活動，已帶來嚴重的安全隱患。在軍用領域，近年的納卡、俄烏沖突、巴以沖突中，無人機/反無人機作戰不但成為交戰雙方的主要作戰樣式，被常態化使用，其結果還直接影響了戰爭的進程和結局。無人機在軍、民領域的廣泛應用已是大勢所趨，然而，從產品能力與產業成熟度來看，反無人系統裝備的發展相較于前者，存在明顯的短缺與滯后，當下防、控無人機力量的短缺，作戰制衡力量的不對稱，均意味著，反無人機系統裝備存在巨大的發展空間。

1、低空經濟繁榮的基礎，低空安全防御的屏障

在民用領域，無人機反制是低空經濟繁榮的基礎，也是重要組成部分。為了保障低空經濟的蓬勃發展，遏制無人航空器帶來的潛在威脅，保護低空的安全，迫切需要發展反無人機能力，我們認為，在低空經濟蓬勃發展的前夜，相關產業有望率先放量，且具有較好的經濟價值，應當重點關注。

在軍用領域，反無人系統是無人化戰爭的“他山之石”，是低空防御的屏障。隨著無人機在軍事作戰中逐步的大量運用，發展反無人機裝備是打贏現代化無人化戰爭的必由之路，二者在“矛”與“盾”的較量中，呈現螺旋式發展，反無人機系統成為唯一能夠應對無人機系統的“他山之石”，在無人機作戰愈發廣泛運用的當下，對戰場態勢的影響也將愈發顯著。

2、有矛即有盾，未來防空作戰的重要內容

反無人機系統是指利用技術手段對無人機進行監測、干擾、誘騙、控制、摧毀的有機整體。事實上，反無人作戰本質上屬于應對空中威脅即防空作戰的一種，然而因其作用目標（無人機）特性有別于傳統空中威脅，故作為一種全新的作戰樣式而被關注。在不遠的未來，隨著無人機保有量及要地數量的提升，我們認為，反無人機作戰有望成為未來防空作戰的重要內容。

3、產業鏈：下游體量小、話語權較弱，行業相對垂直，關注中游及核心上游標的

反無人機系統主要由探測與處置兩部分組成，其產業鏈包括上游分系統生產，中游系統集成，下游應用服務三個環節。其中，中游系統集成商在產業鏈中占據主導地位，充當“鏈長”角色。

目前無人機反制行業集中度相對較低，中游鏈主企業規模普遍較小，話語權較弱，尚無絕對龍頭企業具備牽引產業鏈發展的能力，導致行業產業鏈相對垂直，產業鏈中、上游處于逐步發展成熟的過程中。

4、競爭格局：行業集中度相對較低，低端產品競爭激烈

結合政府招標以及珠海航展等大型軍備產品展示活動新聞披露，現主要有10家央企和13家民營企業具有較為成熟的反無人機產品，且在大型活動安保，社會治安，重點設施保護等方面都有廣泛的應用，行業集中度相對較低。軍用領域，央企占據主導地位，各家的無人機反制產品多由主業派生，上下游供應鏈成熟，受到上游技術產品價格牽制小，背靠央企，反無人產品擁有品質保障。民用領域，由于技術要求相對較低，許多中小企業涌入市場，存在較大的產品同質化現象，競爭激烈，呈現買方市場特征，占據較多市場份額的民營企業，具備規模成本優勢。

5、我國軍、民需求不斷擴張，未來有望高于全球市場平均水平

從政府招標數據來看，政府招標次數不斷增加，已經從2019年的211次上升到2022年的807次，年復合增長率為39.85%，顯著高于Precedence Research統計的全球市場年復合增長率27.65%，我們估算，若仍能維持往年增速，預計2024年的國內市場空間將達到24.15億元。若對民用高價值區域防護需求進行測算，可得國內民用高價值區域安防的市場容量在110億元人民幣左右，當前產值仍遠未觸及市場天花板。若考慮國外與國內發展節奏相同且國內相關領域產品軍民外貿市場出口強勁，則預計2024年國內企業總產值有望達到48.3億元，2027年有望達到132.12億元。

二、本周市場數據

（一）估值分位

截至2024年12月13日，國防軍工（申萬）指數PE為70.46倍，處于2014年來的57.28%分位。

（二）軍工板塊成交額及ETF份額變化

本周，軍工板塊（申萬）成交額為2536.46億元（+21.57%）；占中證全指成交額比例為2.73%，同比上升0.20pcts。主要軍工ETF基金份額環比上周增加0.13%。

（三）融資余額變化

截至2024年12月12日，軍工行業的融資余額合計997.55億元，比上周環比上漲30.42%，占兩市融資余額比例為5.31%。

三、軍工三大賽道投資全景圖

根據我們對軍工周期性的研究，我們判斷，“十四五”軍工行業收入增速有望呈現出前高中低后高的“V字型”，2024年后重新進入上行通道。

我們將軍工行業分為3大賽道、23個細分領域（各賽道詳細分析見軍工行業十問十答＆2024年投資策略《飛雪迎春到》）進行分析討論，并分別列舉投資判斷和觀點，具體如下：

①? 軍工主賽道：主要包含航空、導彈及智能彈藥、軍用船舶、軍工電子、軍工材料、測試及維修等七大細分領域，這些領域一般具有市場規模相對較大，下游客戶已軍用領域為主，且發展相對更為成熟的特點，是軍工行業當前的主要構成及發展驅動力。

②? 大軍工賽道：主要包含以軍貿、民機、低空經濟、航天發射、衛星制造、衛星通信、衛星導航、衛星遙感、民船以及信創等十個“大軍工”產業細分領域。所謂“大軍工”，是指當前軍工行業的范疇已大為拓展，特別是軍技民用下廣義概念下擴充的軍工新賽道。這些領域或已具有一定規模或仍在快速發展階段，是支撐軍工行業持續高景氣發展的第二曲線。

③? 新域新質賽道：主要包含以無人裝備、衛星互聯網、電子對抗、數據鏈路、軍事仿真以及云技術等新戰爭形態下，以“智能化、體系化、信息化”為代表的軍工細分領域，這些領域往往已經受到海外軍事強國的重視或已經在戰場上得到了實戰驗證，在國內往往處于早期萌芽發展階段，但應用發展確定性相對較強。新域新質各細分領域在“十四五”末，乃至“十五五”時期都有望具有較大發展彈性，將有望成為軍工板塊在未來中長期持續高景氣發展的新驅動力。

圖5 軍工主賽道投資全景圖