（來源：國投證券研究）

【多行業(yè)聯(lián)合解讀】有困難，更要有信心！——中央經(jīng)濟(jì)工作會議總量解讀及行業(yè)投資機(jī)會分析

報告發(fā)布日期：2024-12-13

■在12月9日政治局會議定調(diào)之后，備受關(guān)注的中央經(jīng)濟(jì)工作會議12月11日至12日在北京舉行，本次會議總結(jié)2024年的經(jīng)濟(jì)工作成果，并對2025年的經(jīng)濟(jì)工作進(jìn)行定調(diào)和部署，與2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會議相比，本次會議延續(xù)了中國式現(xiàn)代化和高質(zhì)量發(fā)展的總體要求，同時強調(diào)要統(tǒng)籌好有效市場和有為政府、總供給與總需求、新動能與舊動能、增量與存量、質(zhì)量與總量，要求更為全面，具有明顯的糾偏意味。那么具體而言，此次中央經(jīng)濟(jì)工作會議傳遞了哪些增量信息？對于經(jīng)濟(jì)基本面和宏觀政策帶來哪些影響？

■對應(yīng)二級市場投資，在政治局會議和中央經(jīng)濟(jì)工作會議召開后，后續(xù)A股市場將如何演繹，對應(yīng)的投資機(jī)遇是什么？國投證券研究總量聯(lián)合各行業(yè)團(tuán)隊帶來重磅解讀。

■風(fēng)險提示：國內(nèi)政策不及預(yù)期、海外貨幣政策變化超預(yù)期。

宏觀-袁方（SAC編號：S1450520080004）

■與2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會議相比，本次會議延續(xù)了中國式現(xiàn)代化和高質(zhì)量發(fā)展的總體要求，同時強調(diào)要統(tǒng)籌好有效市場和有為政府、總供給與總需求、新動能與舊動能、增量與存量、質(zhì)量與總量，要求更為全面，具有明顯的糾偏意味。

■會議提到，要“正視困難，堅定信心”，政策基調(diào)積極，財政政策與貨幣政策基本延續(xù)了9月26日和12月9日政治局會議的內(nèi)容。?

■財政政策方面指出，要“實施更加積極的財政政策”，并明確提出要“提升財政赤字率”、“確保財政政策持續(xù)用力、更加給力”，這是中央經(jīng)濟(jì)工作會議首次直接提出提升赤字率的要求?！霸黾拥胤秸畬ｍ梻l(fā)行使用，擴(kuò)大投向領(lǐng)域和用作項目資本金范圍”這一表述表明，決策層重視地方政府投融資職能的修復(fù)。預(yù)計明年赤字率、專項債和特別國債額度會有較大幅度提升，財政與央行的政策配合也將更為協(xié)調(diào)。?

■貨幣政策方面提出，要“實施適度寬松的貨幣政策，適時降準(zhǔn)降息，保持流動性充?！保瑫r強調(diào)“使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長，同經(jīng)濟(jì)增長、價格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能”，說明實施寬松貨幣政策的同時仍要避免“大水漫灌”，決策層對物價回升更為重視，這一表述與統(tǒng)籌總供給與總需求指向一致，此外央行關(guān)于金融穩(wěn)定的基本要求沒有變化。?

■地產(chǎn)與資本市場方面的表述基本與12月9日政治局會議一致，提出要“穩(wěn)住樓市股市，防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險和外部沖擊，穩(wěn)定預(yù)期，激發(fā)活力”。同時，會議強調(diào)要“持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”，表明決策層對于穩(wěn)定房地產(chǎn)市場具有較強的決心，雖然政策細(xì)節(jié)及節(jié)奏有待觀察，但未來地產(chǎn)政策將有較強的持續(xù)性。?

■任務(wù)部署方面，本次會議首次將“大力提振消費”作為首要任務(wù)，同時強調(diào)要“提高投資效益，全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求”，與12月9日政治局會議提法一致，表述直接、有力，體現(xiàn)了決策層對于目前消費疲弱、需求不足的高度重視?！斑m當(dāng)提高退休人員基本養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財政補助標(biāo)準(zhǔn)”這一提法值得密切關(guān)注，代表決策層針對重點群體的扶持在啟動，這將有利于提升居民安全感、推動內(nèi)生性消費增長，“積極發(fā)展首發(fā)經(jīng)濟(jì)、冰雪經(jīng)濟(jì)、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”則表明決策層注重不同區(qū)域、不同年齡居民的消費平衡，有利于經(jīng)濟(jì)社會的長期平穩(wěn)發(fā)展。?

■本次會議的第二任務(wù)與2023年的首要任務(wù)基本一致，要“以科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”。與以往不同的表述是“更大力度吸引社會資本參與創(chuàng)業(yè)投資，綜合整治內(nèi)卷式競爭，規(guī)范地方政府和企業(yè)行為”，與因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、統(tǒng)籌質(zhì)量與總量的要求相一致。這表明政府對于部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、過度競爭的現(xiàn)象極為關(guān)注，鼓勵地方政府尋找新的增長動能。此類政策有利于促進(jìn)各行業(yè)的均衡發(fā)展，有利于穩(wěn)定長期增長。?

■會議對于改革的要求更為明確，強調(diào)“標(biāo)志性改革舉措落地見效”。會議延續(xù)了二十屆三中全會會議精神，再次強調(diào)出臺民營經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法，同時強調(diào)“開展規(guī)范涉企執(zhí)法專項行動”，體現(xiàn)了決策層對于改革在立法層面落地以及切實改善民營企業(yè)營商環(huán)境的決心，有利于內(nèi)生需求的修復(fù)。?

■會議對于對外開放的要求與12月9日政治局會議表述基本一致。?

■此外，會議在去年“推動城鄉(xiāng)融合”的基礎(chǔ)上提出要“統(tǒng)籌推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化和鄉(xiāng)村全面振興”，且位置有所提前。區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展相關(guān)表述此前也較為少見。?

■最后會議要求“切實為基層松綁減負(fù)，讓想干事會干事的干部能干事干成事，堅持求真務(wù)實，堅決反對熱衷于對上表現(xiàn)，不對下負(fù)責(zé)，不考慮實際形式主義、官僚主義。”這一表述說明決策層高度重視中央政府與地方政府的協(xié)調(diào)一致，高度重視政策的傳達(dá)與落實，這有利于提升政策的針對性和有效性。?

■總體而言，本次會議正視目前經(jīng)濟(jì)面臨的困難，定調(diào)積極，要求明確，雖然大部分政策在近期的會議中有所提及、細(xì)節(jié)有待補充，但體現(xiàn)了政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長的確定性與持續(xù)性。與往年相比，會議對于消費的強調(diào)具有較大突破，為未來我國向更高的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型提供了有利契機(jī)。?

■風(fēng)險提示：（1）政策調(diào)整超預(yù)期；（2）地緣政治風(fēng)險。

策略-林榮雄（SAC編號：S1450520010001）?

■中央經(jīng)濟(jì)工作會議12月11日至12日在北京舉行。從會后通稿內(nèi)容來看，本次會議基調(diào)與12月9日政治局會議保持一致，政策定調(diào)積極，整體來看本次中央經(jīng)濟(jì)工作會議基本符合市場期待，并未明顯超出12月9日政治局會議定調(diào)。同時，對具體政策作細(xì)化闡述，對于二級市場定價，核心關(guān)注是兩項內(nèi)容：1、對于擴(kuò)大內(nèi)需的重要性提高到首要位置；2、特別提出開展“人工智能+”行動。尤其是后者，不禁讓人聯(lián)系到2015年寫入政府工作報告的“互聯(lián)網(wǎng)+”以及當(dāng)年轟轟烈烈的互聯(lián)網(wǎng)板塊行情。具體來看有以下幾點信號值得關(guān)注：?

■1.【更加積極】的財政政策對應(yīng)的是三大抓手：提高財政赤字率，增加發(fā)行超長期建設(shè)國債，增加地方政府專項債券發(fā)行使用。我們預(yù)計2025年赤字率會較此前有所提高，整體財政支出強度會明顯上升。中央加杠桿對應(yīng)主要支出方向是兩重和兩新，分別對應(yīng)投資和消費兩大領(lǐng)域，這部分資金由超長期特別國債覆蓋。?

■2.【適度寬松】的貨幣政策可用的工具主要是降準(zhǔn)降息，預(yù)計明年央行將持續(xù)維持寬松并進(jìn)一步引導(dǎo)利率下行，和擴(kuò)張性的財政政策形成配合。同時要維持匯率穩(wěn)定，防止人民幣匯率發(fā)生較大波動。?

■3.結(jié)構(gòu)層面的第一要務(wù)依然是擴(kuò)大內(nèi)需，本次中央經(jīng)濟(jì)工作會議對于消費刺激著墨較多，主要有以下幾個方面：1）提振消費專項行動，強調(diào)的是給中低收入人群增收減負(fù)，釋放消費意愿，這部分增量政策值得期待；2）加力擴(kuò)圍實施“兩新”政策，對于今年已經(jīng)實施的消費補貼，明年品類會加大力度并擴(kuò)張品類；3）擴(kuò)大服務(wù)消費，具體關(guān)鍵詞有文化旅游、首發(fā)經(jīng)濟(jì)、冰雪經(jīng)濟(jì)、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)等。?

■4.結(jié)構(gòu)層面的第二個重點是科技，排序僅次于消費，特別是提出【開展“人工智能+”行動】，這個詞是在今年3月兩會首次提出。基于這一關(guān)鍵提法而衍生出系列政策（數(shù)字化轉(zhuǎn)型、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、智慧城市等），也許會成為2025年科技領(lǐng)域投資的重要線索。?

■5.結(jié)構(gòu)層面的第三個重點是穩(wěn)住樓市股市，這一點在政治局會議中已有體現(xiàn)。在中央經(jīng)濟(jì)工作會議對明年主要工作的排序中位列第三，僅次于內(nèi)需和科技創(chuàng)新，可以看出明年不僅在實現(xiàn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)方面有增量政策，對于股市的政策呵護(hù)也會長期保持。?

■從A股定價的角度，面對明年外圍環(huán)境風(fēng)高浪急所形成的壓力，1209政治局會議和1212中央經(jīng)濟(jì)工作會議在政策層面給出大量的積極信號。更為關(guān)鍵的是：可以看到我們正在試圖在新一輪中美政策博弈中占據(jù)一定戰(zhàn)略主動，這也是我們年度策略會上《大棋局：先下手為強》中期待看到的“先下手為強”。本次會議積極定調(diào)意味著一旦經(jīng)濟(jì)基本面弱勢格局較為明顯以及外部沖擊較大，逆周期調(diào)節(jié)的力度將會告別小步快跑、邊走邊看的傳統(tǒng)政策邏輯，核心在于關(guān)注【超常規(guī)】逆周期調(diào)節(jié)的時間節(jié)奏，這對A股或許是明年勝負(fù)手問題。?

■站在當(dāng)前，要明確924行情以來市場起伏波動主要是因為情緒。當(dāng)前國內(nèi)問題核心是刺激與改革的關(guān)系，對應(yīng)刺激更多是帶來基于風(fēng)險偏好的波段定價，刺激+改革才能扭轉(zhuǎn)資產(chǎn)價格預(yù)期，帶來基于基本面的持續(xù)定價。結(jié)構(gòu)上，當(dāng)前定價的核心矛盾依然是風(fēng)險偏好，風(fēng)險偏好弱定價高股息+中字頭+市值管理，風(fēng)險偏好提升定價科創(chuàng)50指數(shù)+中小盤成長+并購重組，而風(fēng)險偏好轉(zhuǎn)向基本面的定價或許要留待明年二季度后期作進(jìn)一步確認(rèn)，這或與超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)相關(guān)。?

■在此，我們回顧2000年以來每年末政治局會議對于次年宏觀政策的定調(diào)，不難發(fā)現(xiàn)：歷次宏觀政策積極轉(zhuǎn)向都對市場存在顯著正面影響，同時無論政策的抓手是什么方向，在政策定調(diào)轉(zhuǎn)向之后成長風(fēng)格會率先受到風(fēng)險偏好抬升的影響呈現(xiàn)相對跑贏的。?

■1、從2008年財政貨幣政策同時轉(zhuǎn)向的經(jīng)驗來看，短期市場呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)分化的特征，政策定調(diào)轉(zhuǎn)向的后一個月，上證指數(shù)繼續(xù)下跌3.46%，但對風(fēng)險偏好敏感的成長風(fēng)格和小盤股則已經(jīng)開始上漲。政策定調(diào)轉(zhuǎn)向后三個月，上證指數(shù)上漲8.6%，成長風(fēng)格領(lǐng)漲，其次是受益于財政刺激政策的上游順周期品種，如有色、建材等。

■2、從2020年財政提出“更加積極有為”之后的經(jīng)驗來看，短期市場依舊反映平淡，政策定調(diào)轉(zhuǎn)向的后一個月，上證指數(shù)小幅上漲1.83%，但對風(fēng)險偏好敏感的成長風(fēng)格和受益疫后復(fù)蘇的消費風(fēng)格則已經(jīng)開始上漲。政策定調(diào)轉(zhuǎn)向后三個月，上證指數(shù)上漲7.76%，成長風(fēng)格領(lǐng)漲，其次是受益于財政促進(jìn)消費和疫后需求復(fù)蘇的大消費領(lǐng)域，如醫(yī)美、社服、食品飲料等。?

■基于跨年行情的視角，結(jié)合近期十年期國債利率破2%后進(jìn)一步下行，市場敏銳者自9月底以來已感受到國內(nèi)貨幣政策戰(zhàn)略寬松周期已開啟；同時，對于A股資金入場閘門，監(jiān)管層明確歡迎“短期投資、長期投資”并承諾打通“長期資金入市的堵點”，不難看出基于“流動性”視角推動股市向上的戰(zhàn)略要素已完備，而短期基于流動性使得市場突破震蕩格局，其技術(shù)性疑點在強弱美元問題，跨年大行情我們要等待的是美元由強轉(zhuǎn)弱的契機(jī)?；凇盎久妗币暯堑男星?，則是要關(guān)注連續(xù)兩個月以上M1回升。回顧歷史看，在M1自底部出現(xiàn)連續(xù)兩個月以上回升后消費和順周期板塊為代表大盤領(lǐng)域就會展開定價，屆時或許會形成面向基本面定價的風(fēng)格切換。?

■總結(jié)而言：跨年有沒有風(fēng)格切換看 M1，跨年是不是大行情看美元是否由強轉(zhuǎn)弱。

■風(fēng)險提示：政策不及預(yù)期。

固收-尹睿哲（SAC編號：S1450523120003）?

■一、明確“適時降準(zhǔn)降息”。從客觀上看，當(dāng)前環(huán)境依然存在降息空間，表現(xiàn)在：1）資金價格處于政策利率以上的較高水平；2）即使按照較為樂觀的通脹預(yù)期估計，實際利率也只能回到中性水平。事實上，近期短端利率的快速下行，已經(jīng)在定價這個因素。?

■二、提高財政赤字率，增加超長期國債發(fā)行。歷史上財政供給沖擊不會引起利率反轉(zhuǎn)，短期沖擊大小取決于資金價格的初始位置：若本身偏緊，則央行大概率配合，若本身較松，有超級轉(zhuǎn)緊風(fēng)險，目前看資金價格并不低，由于供給緊上加緊的風(fēng)險不高。?

■三、大力提振消費、提高投資效益。意味著短期通過信貸擴(kuò)張推動生產(chǎn)端擴(kuò)張的幾率不大，而信貸供給是債券市場的核心風(fēng)險。?

■總體上，債市勝率仍高，但需結(jié)合情緒指標(biāo)等研判具體交易節(jié)奏。?

■風(fēng)險提示：政策落地及實施不及預(yù)期。

環(huán)保與公用事業(yè)-周喆（SAC編號：S1450521060003）?

■我們認(rèn)為2025年環(huán)保行業(yè)的投資主線之一是地方政府化債，此次中央經(jīng)濟(jì)工作會議重點提到要實施更加積極的財政政策，與此前財政部提出的地方政府化債相關(guān)政策表態(tài)一致。環(huán)保行業(yè)如污水處理、環(huán)衛(wèi)、環(huán)保工程等過去受制于地方政府應(yīng)收賬款拖欠嚴(yán)重，化債政策有利于應(yīng)收賬款壓力較大的環(huán)保上市公司現(xiàn)金流改善。我們看好央國企破凈股因化債而實現(xiàn)PB修復(fù)，重點關(guān)注中山公用，業(yè)務(wù)包括：1）中山市綜合性環(huán)保平臺：供水+污水+垃圾發(fā)電+環(huán)衛(wèi)+分布式光伏；2）參股廣發(fā)證券。中山公用是少有的PE和PB雙低破凈股，環(huán)保主業(yè)和參股投資收益都有望實現(xiàn)增長，PB有望修復(fù)至1以上。?

■公共事業(yè)我們建議關(guān)注重點區(qū)域的電力、燃?xì)忸悩?biāo)的，能源行業(yè)在經(jīng)濟(jì)壓力下，價格和消費量承受雙重壓力，中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出要推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好，有望刺激能源消費，我們建議關(guān)注經(jīng)濟(jì)動能較強的省份的能源類標(biāo)的，在電力、燃?xì)庀M量和價格上將更有支撐，如安徽地區(qū)的淮河能源、皖天然氣等。?

■風(fēng)險提示：政策落地及實施不及預(yù)期、經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險等。

家電-李奕臻（SAC編號：S1450520020001）

■關(guān)注內(nèi)銷改善，政策拉動明顯。從企業(yè)維度來看，11月美的、海爾、海信家電安裝卡增速保持較快增長。分品類來看，空調(diào)是最為受益以舊換新的品類，主要是空調(diào)存量基數(shù)大，換新需求高，消費者將單冷空調(diào)換為冷暖空調(diào)。從雙十一銷售來看，白電企業(yè)、中高端品牌銷售表現(xiàn)更好，我們預(yù)期家電企業(yè)Q4經(jīng)營明顯改善。往明年來看，我們判斷換新政策大概率延續(xù)，且有可能無斷檔期，內(nèi)銷有望超預(yù)期。?

■結(jié)合基本面，我們重點推薦白電；從短期彈性角度來說，廚電、可選消費標(biāo)的有提估值機(jī)會。

■風(fēng)險提示：政策落地及實施不及預(yù)期、經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險等。

有色金屬-覃晶晶（SAC編號：S1450522080001）

■中央經(jīng)濟(jì)工作會議進(jìn)一步細(xì)化了政治局會議的支持政策，整體政策基調(diào)還是很積極的?？偭可峡?，提到了要實施適度寬松的貨幣政策，以及要實施更加積極的財政政策，提高財政赤字率，增加發(fā)行超長期特別國債等。?

■我們認(rèn)為積極的政策基調(diào)利好工業(yè)金屬需求端，尤其是以內(nèi)需為主要需求的鋁。從鋁的需求結(jié)構(gòu)上看，2023年建筑用鋁需求占比24%、交通用鋁占比23%，電力電子用鋁占比21.5%今年在電解鋁產(chǎn)量同比有約4%增幅的情況下，相比去年同期社會庫存有接近10萬噸的去庫，反映出來需求還是強于預(yù)期。主要增量來自于新能源汽車需求持續(xù)的高增速、電網(wǎng)建設(shè)、光伏邊框支架帶來的電力用鋁增長。今年，電網(wǎng)建設(shè)投資累計有20%左右的增長，新能源車產(chǎn)量也有36%左右的增長。中央經(jīng)濟(jì)工作會議提到，要持續(xù)推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，加力實施城中村和危舊房改造，以及全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求，也將為明年鋁在建筑竣工端、舊屋改造上的需求起到托底的作用。?

■鋁自身的供給端約束也將進(jìn)一步支持鋁價。電解鋁4500萬噸合規(guī)產(chǎn)能“天花板”的政策要求約束了電解鋁的長期供給，包括梳理下來明年電解鋁的新增產(chǎn)能，數(shù)量也較為有限，預(yù)計在10萬噸。另外，今年電解鋁產(chǎn)量增長還是比較可觀，前三季度云南電解鋁產(chǎn)量有接近27%的增長，主要反映了云南來水情況好、電力供應(yīng)穩(wěn)定的結(jié)果，我們認(rèn)為這方面明年具有不確定性?！队猩饘傩袠I(yè)碳達(dá)峰實施方案》提出，到2025年鋁水直接合金化比例提高到90%以上，這也將使得鋁錠低庫存會成為一種常態(tài)，從交易上也將使得電解鋁價格容易出現(xiàn)軟逼倉式的上漲。?

■另外，隨著氧化鋁價格的回落，電解鋁的噸生產(chǎn)利潤有望改善。氧化鋁因供給問題今年價格持續(xù)高位。近期氧化鋁期貨價格已經(jīng)出現(xiàn)了下跌，主要受到了海外氧化鋁報價下跌的帶動，這也反映出氧化鋁供給的改善預(yù)期。未來隨新產(chǎn)能投產(chǎn)，幾內(nèi)亞運輸改善，氧化鋁價格回落有望壓低電解鋁環(huán)節(jié)原料成本。鋁標(biāo)的方面，關(guān)注神火股份、云鋁股份等。?

■政策對消費的重視，有利于以新能源車為主要需求下游的鋰，看好鋰的反彈機(jī)會。碳酸鋰供需預(yù)期有好轉(zhuǎn)，這主要伴隨著澳礦等礦山的減停產(chǎn)，以及需求端的修復(fù)下，供需平衡的收窄。需求側(cè)，中央經(jīng)濟(jì)工作會議政策對擴(kuò)消費支持積極，明年各類以舊換新、國補政策、新能源汽車購車的優(yōu)惠政策或有望延續(xù)，我們對于需求保持樂觀。目前市場對25年需求預(yù)期改善，未來關(guān)注國內(nèi)明年春節(jié)和4月車展前后，刺激政策及新車型上市對需求的影響，海外關(guān)注明年年中和Q3政策變化。供給側(cè)，我們預(yù)計25年鋰礦端供應(yīng)增速將有所下移，這也意味著供需平衡或收窄，庫存可能進(jìn)入去庫節(jié)奏，看好鋰反彈機(jī)會。鋰標(biāo)的方面，關(guān)注中礦資源、雅化集團(tuán)、盛新鋰能、永興材料、藏格礦業(yè)等。?

■風(fēng)險提示：政策落地及實施不及預(yù)期、經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險等。

輕工-羅乾生（SAC編號：S1450522010002）

■中央經(jīng)濟(jì)工作會議持續(xù)釋放積極政策變化，國內(nèi)地產(chǎn)&消費政策組合不斷推出（如家居以舊換新政策），地產(chǎn)預(yù)期、消費需求或持續(xù)改善，基本面與估值有望向上。特朗普再次當(dāng)選美國總統(tǒng)，中美貿(mào)易限制預(yù)期增加但細(xì)節(jié)仍未落地，機(jī)遇與風(fēng)險同在。一方面堅定推薦大家居&造紙順周期優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；另一方面注意把握優(yōu)質(zhì)品牌與制造出海短期調(diào)整帶來的布局機(jī)會。

■重點關(guān)注：?

■1）大家居板塊：政策持續(xù)積極，大家居邊際改善。重點推薦市場份額加速提升的大家居龍頭，以及有望受益以舊換新政策的軟體及智能衛(wèi)浴等品類，關(guān)注低估值標(biāo)的。其中：1）零售家居主線：歐派家居、索菲亞、志邦家居、顧家家居、敏華控股、慕思股份、居然智家、美凱龍/紅星美凱龍等；2）品類滲透主線：智能馬桶龍頭瑞爾特、國內(nèi)衛(wèi)浴龍頭箭牌家居以及智能晾衣機(jī)、智能門鎖龍頭好太太等；3）B 端龍頭主線：江山歐派、金牌廚柜、蒙娜麗莎、堅朗五金、皮阿諾等，關(guān)注王力安防等；4）估值修復(fù)主線：好萊客、尚品宅配、曲美家居、帝歐家居等。?

■2）輕工出口板塊：出海大有可為，機(jī)遇風(fēng)險同在。美國降息或利好未來消費&地產(chǎn)回升，但關(guān)稅風(fēng)險仍未落地。首推出海業(yè)績表現(xiàn)強勁、海外自主品牌穩(wěn)步發(fā)力的智能家居優(yōu)質(zhì)出口龍頭匠心家居，重點關(guān)注天振股份、永藝股份、浩洋股份、致歐科技、建霖家居、共創(chuàng)草坪等。?

■3）輕工消費板塊：內(nèi)需整體有所承壓，國貨龍頭繼續(xù)崛起。衛(wèi)生巾、牙膏等細(xì)分賽道國貨龍頭延續(xù)強勢，AI應(yīng)用、谷子經(jīng)濟(jì)等新消費潛力巨大，重點關(guān)注百亞股份、登康口腔、公牛集團(tuán)、晨光股份、明月鏡片、博士眼鏡、廣博股份、齊心集團(tuán)等。?

■4）造紙包裝板塊：龍頭延續(xù)穩(wěn)健表現(xiàn)，關(guān)注行業(yè)格局優(yōu)化。晨鳴停產(chǎn)或推動行業(yè)供需改善，漿紙系價格有望企穩(wěn)回升；金屬包裝行業(yè)整合持續(xù)推進(jìn)有望帶來中期盈利彈性。重點關(guān)注：1）細(xì)分造紙龍頭：太陽紙業(yè)、華旺科技、博匯紙業(yè)、仙鶴股份等；2）穩(wěn)健分紅包裝標(biāo)的：紫江企業(yè)、永新股份、裕同科技等；3）行業(yè)整合條線：奧瑞金、新巨豐等。?

■風(fēng)險提示：需求復(fù)蘇不及預(yù)期；中美貿(mào)易限制超出預(yù)期；成本、匯率大幅波動；行業(yè)競爭加劇等。

商社-王朔（SAC編號：S1450522030005）

■內(nèi)需提振背景下，服務(wù)類消費，主要基于以下幾個原因：?

■1）看好線下消費復(fù)蘇：今年以來線下消費持續(xù)回暖，國家信息中心的數(shù)據(jù)顯示，十月份線下消費熱度指數(shù)同比增長 8.2%，已經(jīng)看到邊際改善?？聪蛎髂辏覀兛春眯蓍e服務(wù)、餐飲、娛樂等線下消費的持續(xù)扶蘇，以及相關(guān)受益的線下零售。?

■2）服務(wù)類行業(yè)（尤其餐飲行業(yè)）從業(yè)人數(shù)覆蓋面廣：2023年我國餐飲收入達(dá) 5.29萬億元，經(jīng)營主體超過600萬家，從業(yè)人員超過2000萬人，在社會消費品零售總額中的占比超過11%。

■3）通過發(fā)放消費券可迅速提振需求，乘數(shù)效應(yīng)明顯：發(fā)放消費券通過增加居民收入和提振消費者信心，使消費支出規(guī)模擴(kuò)大。而消費的擴(kuò)大又通過刺激產(chǎn)品銷售使企業(yè)加大投資，從而實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)比消費更大幅度的增長。近月各地陸續(xù)發(fā)放消費券，明年或有更多消費券政策落地。?

■服務(wù)型消費中，首先看好餐飲板塊。?

■“樂品上?！辈惋嬒M券分別于10月、11月累計2輪共發(fā)放超過603萬張餐飲消費券，每輪額度均1.8億元，此外預(yù)計12月新增第3輪。?

■餐飲消費券成果顯著：?

■1）餐飲消費火熱，消費券成熱點話題：據(jù)消費大數(shù)據(jù)實驗室（上海）數(shù)據(jù)，自9月28日第一輪發(fā)放以來，截至11月26日，餐飲消費券發(fā)放期間上海線下餐飲消費合計583.9億元，同比增長11.4%，10月份全市商圈日均客流總量較去年同期增長約10%。?

■2）餐飲企業(yè)服務(wù)與營銷方式創(chuàng)新，提升消費體驗：菜品創(chuàng)新、營銷方式創(chuàng)新成為餐飲企業(yè)主流舉措：企業(yè)充分把握餐飲消費券的引流作用與政策契機(jī)，在菜品、服務(wù)、營銷方面創(chuàng)新改善，吸引消費者到店消費，創(chuàng)造更多優(yōu)質(zhì)餐飲體驗。?

■3）乘數(shù)效應(yīng)明顯：上海市商務(wù)委數(shù)據(jù)，“樂品上?！辈惋嬒M券第一輪前二批消費券資金撬動比達(dá)5.1。?

■建議關(guān)注：百盛中國、達(dá)勢股份、海底撈。

■服務(wù)型消費中，其次看好旅游出行鏈：OTA>景區(qū)>酒店。?

■放假機(jī)制正式調(diào)整，新增兩天假期。2024年11月，國務(wù)院公布《關(guān)于修改<全國年節(jié)及紀(jì)念日放假辦法>的決定》，宣布全體公民放假的假日從11天增加2天到13天，其中春節(jié)、勞動節(jié)各增加1天。?

■未來減少調(diào)休安排。調(diào)整后，我國法定節(jié)假日將形成“2長假+1中假+4小假”的特點。除個別特殊情形外，法定節(jié)假日假期前后連續(xù)工作一般不超過6天。?

■此外，用工需求所帶來的人力服務(wù)資源板塊機(jī)會可重點關(guān)注，建議關(guān)注靈活用工龍頭：科銳國際。?

■風(fēng)險提示：政策落地及實施不及預(yù)期、經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險等。

電新-王倜（SAC編號：S1450524100001）

■明年重點工作任務(wù)的第二條指出：要整治內(nèi)卷式競爭，規(guī)范地方政府和企業(yè)行為。這一任務(wù)直指光伏行業(yè)的產(chǎn)能出清，結(jié)合近期落地的光伏制造行業(yè)規(guī)范，對于硅料能耗要求進(jìn)一步提高，同時部分企業(yè)于月初簽署配額制生產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈整體存量和新建產(chǎn)能受到限制，因此光伏產(chǎn)業(yè)在周期底部正經(jīng)歷官方層面自上而下、產(chǎn)業(yè)端自發(fā)自律的快速調(diào)整階段。同時新技術(shù)的不斷推出，也有利于光伏產(chǎn)品不斷降本增效，頭部企業(yè)競爭力不斷增強。我們預(yù)計后續(xù)仍將陸續(xù)推出一攬子政策，供給側(cè)加速產(chǎn)能出清以及需求側(cè)不斷提振、規(guī)范。相關(guān)政策的落地將極大利好光伏頭部企業(yè)以及具有新技術(shù)競爭力的相關(guān)企業(yè)，我們在此節(jié)點大力看好光伏賽道，隨著政策落地及基本面反轉(zhuǎn)，將迎來重大投資機(jī)會。我們建議重點關(guān)注多晶硅料龍頭的通威股份、一體化組件商龍頭隆基綠能、以及光伏玻璃龍頭福萊特，看好導(dǎo)電銅漿產(chǎn)業(yè)趨勢。?

■重點工作任務(wù)的第七條指出要加快沙戈荒新能源基地建設(shè)，勢必帶來電網(wǎng)建設(shè)的持續(xù)投入，我們預(yù)計未來幾年電網(wǎng)投資仍會保持增長，結(jié)構(gòu)上重點推薦特高壓，建議重點關(guān)注平高電氣、許繼電氣。?

■風(fēng)險提示：政策落地不及預(yù)期、需求復(fù)蘇不及預(yù)期、經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險等。

建筑建材-董文靜（SAC編號：S1450522030004）

■本次中央經(jīng)濟(jì)工作會議在財政端和投資端定調(diào)積極。?

■財政端提出要實施更加積極的財政政策。提高財政赤字率，確保財政政策持續(xù)用力、更加給力。加大財政支出強度，加強重點領(lǐng)域保障。增加發(fā)行超長期特別國債，持續(xù)支持“兩重”項目和“兩新”政策實施。增加地方政府專項債券發(fā)行使用，擴(kuò)大投向領(lǐng)域和用作項目資本金范圍。?

■投資端，2025年重點工作之一為更大力度支持“兩重”項目。適度增加中央預(yù)算內(nèi)投資。加強財政與金融的配合，以政府投資有效帶動社會投資。及早謀劃“十五五”重大項目。大力實施城市更新。?

■此外，再次提及推動高質(zhì)量共建“一帶一路”走深走實，完善海外綜合服務(wù)體系。?

■地產(chǎn)領(lǐng)域，持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，推進(jìn)處置存量商品房工作。推動構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。?

■綜上2025年基建投資資金端和需求端均預(yù)期向好，地產(chǎn)行業(yè)維持穩(wěn)基調(diào)，結(jié)合此前化債政策落地實施，對建筑建材多個板塊形成利好驅(qū)動。

■投資建議：?

■【低估值基建央企】傳統(tǒng)基建央企為基建領(lǐng)域擔(dān)當(dāng)，24年受地方財政壓力影響，營收/業(yè)績/現(xiàn)金流/新簽訂單表現(xiàn)承壓，但市場份額持續(xù)保持高位，2025年穩(wěn)增長預(yù)期強勁，財政持續(xù)發(fā)力疊加化債實施，頭部基建央企訂單增速有望回暖，盈利提升、業(yè)績增長、現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)值得期待。此外，市值管理指引發(fā)布實施，驅(qū)動破凈建筑央企價值提升。關(guān)注：中國建筑、中國交建、中國鐵建、中國中鐵、中國中冶。?

■【基建設(shè)計央國企】基建設(shè)計企業(yè)位居產(chǎn)業(yè)鏈前端，訂單實施周期短、體量小，穩(wěn)增長和化債持續(xù)推進(jìn)下，設(shè)計企業(yè)有望優(yōu)先受益新建項目需求釋放，化債驅(qū)動項目回款回暖，業(yè)績改善彈性更大。提前謀劃十五五項目帶動訂單增長。此外，設(shè)計企業(yè)輕資產(chǎn)高毛利，項目資源優(yōu)勢突出，全國布局或從事高壁壘業(yè)務(wù)的大中型央國企基建設(shè)計企業(yè)或更加受益。關(guān)注：中交設(shè)計、地鐵設(shè)計。?

■【國際工程】本次會議再次強調(diào)推動高質(zhì)量共建“一帶一路”走深走實，完善海外綜合服務(wù)體系。國際工程成長性較好，商業(yè)模式優(yōu)化持續(xù)推進(jìn)，海外業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，經(jīng)營指標(biāo)有望進(jìn)一步改善。關(guān)注：中鋼國際、中材國際。?

■【消費建材】地產(chǎn)政策防風(fēng)險去庫存基調(diào)明確，國內(nèi)擴(kuò)內(nèi)需為大方向，貨幣政策適度寬松，流動性改善可期。順周期下，消費建材為優(yōu)質(zhì)配置板塊。多數(shù)消費建材公司Q3業(yè)績?nèi)猿袎海澜Y(jié)構(gòu)變革下，優(yōu)質(zhì)公司C端業(yè)績占比持續(xù)提升，盈利能力或現(xiàn)金流有所改善。隨內(nèi)需修復(fù)，地產(chǎn)企穩(wěn)，消費建材公司回款和減值壓力有望緩解。關(guān)注：三棵樹、兔寶寶、偉星新材、北新建材。?

■【水泥/玻纖】24年來水泥、玻纖多次提價，在經(jīng)歷前期較久虧損后，企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略發(fā)生轉(zhuǎn)變，對盈利訴求更強，供給側(cè)優(yōu)化趨勢顯現(xiàn)。隨穩(wěn)增長持續(xù)推進(jìn)，下游需求有望逐步釋放，行業(yè)供需格局或有所改善，中長期配置價值凸現(xiàn)。關(guān)注：海螺水泥、華新水泥、中國巨石。?

■風(fēng)險提示：政策落地及實施不及預(yù)期、經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險等。

計算機(jī)-趙陽（SAC編號：S1450521120008）?

■中央經(jīng)濟(jì)工作會明確強調(diào)明年要抓好幾個重點任務(wù)，結(jié)合我們上周發(fā)布的2025年計算機(jī)行業(yè)年度策略，看好四個大的投資方向：?

■1.信創(chuàng)和密碼等自主可控方向。中央經(jīng)濟(jì)工作會列出的明年第一個重點任務(wù)中，明確強調(diào)：加強自上而下組織協(xié)調(diào)，更大力度支持“兩重”項目。我們認(rèn)為自主可控是構(gòu)筑科技自立自強的核心基礎(chǔ)，今年下半年以來已迎來外部安全事件、中美戰(zhàn)略博弈、政策預(yù)期重啟、財政資金支持等五重催化，展望明年可能會是拉動G端和B端消費，提高投資效益，賦能自立自強的重要抓手，投資機(jī)會有望持續(xù)。?

■2.基礎(chǔ)工具鏈（研發(fā)設(shè)計軟件和科學(xué)儀器）方向。中央經(jīng)濟(jì)工作會將以科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展列為明年第二個重點任務(wù)，旨在打造科技驅(qū)動的新增長引擎，要求加強基礎(chǔ)研究和關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)?；A(chǔ)工具鏈?zhǔn)腔A(chǔ)研究和研發(fā)設(shè)計環(huán)節(jié)的核心工具，長期面臨“卡脖子”風(fēng)險，未來替代空間廣闊，紅利有望持續(xù)釋放。?

■3.AI（應(yīng)用和算力）方向。中央經(jīng)濟(jì)工作會明確指出：開展“人工智能+”行動。我們認(rèn)為人工智能的AIGC正在從文生圖向文生視頻邁進(jìn)，企服軟正在從Copilot向Agent演化，智能駕駛NOA的加速使得Robotaxi閉環(huán)，具身智能和人形機(jī)器人也在逐漸興起。以上這些都是明年AI蘊含的投資機(jī)會。?

■4.量子科技和衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)。培育未來產(chǎn)業(yè)是中央經(jīng)濟(jì)工作會的明確要求，也是科技創(chuàng)新和大國競爭的核心制高點，國家高度重視。其中量子科技四大領(lǐng)域研究與應(yīng)用探索發(fā)展迅速，顛覆式技術(shù)創(chuàng)新持續(xù)迭代，是未來產(chǎn)業(yè)核心方向；衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)也在部署加速，看好載荷、測量、仿真、應(yīng)用等方向。?

■風(fēng)險提示：政策落地及實施不及預(yù)期。

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