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撰文：海川；編輯：木心

一面是持續的融資擴產，一面卻是愈演愈烈的巨額虧損。現年67歲的王東升想要帶領奕斯偉材料再創奇跡，除了要解決企業的經營性虧損之外，更需要直面“后來者詛咒”所帶來的種種挑戰。

超百億融資難阻巨額虧損

“屏”做得差不多了，“芯”也做一做吧。

2019年7月，有著“中國液晶面板之父”稱謂的京東方前董事長王東升應邀加入北京奕斯偉科技，開始致力于“芯”的事業。五年之后，奕斯偉旗下的第一塊版圖奕斯偉材料完成既定的初步任務，正式沖刺資本市場。

11月29日，據上交所網站披露，西安奕斯偉材料科技股份有限公司（以下簡稱“奕斯偉材料”）科創板IPO獲得正式受理，中信證券為其保薦機構。這也是證監會“八條”發布以來，上交所受理的首家未盈利企業。

招股書顯示，奕斯偉材料主要從事 12 英寸硅片的研發、生產和銷售，產品廣泛應用于芯片制造。截至2024年三季度末，公司合并口徑產能已達65萬片/月，屬于目前中國大陸最大的12英寸硅片廠商，相應產能和月均出貨量同期全球占比分別約為7%和4%。

奕斯偉材料目前擁有兩座工廠。其中，奕斯偉材料第一工廠（50萬片/月產能）總投資金額為110億元，目前已經達產。第二工廠（50萬片/月產能）擬投資125億元，截至2024年9月末，首期5萬片/月產能及相應房屋建筑物已轉固。本次IPO，奕斯偉材料擬募資資金49億元，所募資金全部用于保障第二工廠的建設。

財報顯示，2021年-2024年1-9月，奕斯偉材料實現營業收入分別為2.08億元、10.55億元、14.74億元、14.34億元，凈利潤分別為-5.21億元、-5.33億元、-6.83億元、-5.89億元，扣非凈利潤為-3.48億元、-4.16億元、-6.92億元、-6.06億元。至2024年9月末，奕斯偉材料合并口徑未彌補虧損金額為-17.79億元。

根據公開資料，奕斯偉材料IPO之前完成4輪外部融資，累計融資額高達115億元，最新估值約為240億元。截至招股書簽署日，奕斯偉材料的控股股東為奕斯偉集團，后者直接持有公司 12.73%的股份，又通過一致行動人關系直接控制公司 24.93%的股份。此外，陜西集成電路基金、二期基金持股比例分別為9.06%、7.5%，此外公司還有多達55家持股5%以下的財務投資者。

不難看出，盡管深陷虧損泥潭，奕斯偉材料IPO前夕融資卻異常順利，這一定程度上得益于王東升本人的號召力以及其背后的京東方集團（維權）。股權穿透之后，奕斯偉集團（奕斯偉材料控股股東）的控股股東正是王東升、米鵬、楊新元、劉還平等四位具有京東方背景的管理層，4人直接和間接控制奕斯偉集團合計67.92%的股權。

不過，從短期來看奕斯偉的盈利能力依然不樂觀。對此，奕斯偉材料在招股書中坦陳，參考國內外友商發展路徑，新進入“挑戰者”一般需經歷 4-6 年的經營虧損期，預計公司 2026 年或 2027 年可實現合并報表盈利。

負毛利與重資產之殤

中興華為事件之后，中國“缺芯少屏”的問題開始備受國人關注，王東升與其一手締造的京東方開始走上神壇。但不為多數人所知的是，如今貴為液晶面板之王的京東方，卻是經歷了十多年的虧損之后才實現盈利。這其中，液晶面板的強周期與重資產特性成為京東方耗費數百億資金深陷虧損的主要原因。

與液晶面板類似，半導體硅片同樣是一個兼具周期性的重資產行業。從奕斯偉材料目前投產的兩座工廠不難看出，其單個工廠的投資額均超過百億之巨。截至2024年9月末，奕斯偉材料固定資產已經高達103.09億元，巨額的固定資產折舊已經成為公司持續的虧損的一個主要原因。

此外，奕斯偉材料已啟動總投資額 125 億元的第二工廠（50 萬片/月產能）建設，第二工廠后續達產轉固進一步增加盈利壓力，這也是公司經營性虧損難以扭轉的一個主要原因。

從產業角度來看，12英寸硅片在半導體產業鏈中單位產能投資強度僅次于晶圓廠，其硅片上極其微小的高度差和顆粒污染都會使芯片布線圖發生變形、錯位，影響晶圓制造良率。從全球范圍來看，SUMCO、環球晶圓、德國世創等境外公司12英寸硅片技術成熟、工藝穩定，產線建設較早部分固定資產已折舊完畢，且產銷規模大，規模效應更強，硅片單位成本要具有更強競爭力。

由于重資產模式產能轉固導致固定成本過高，奕斯偉材料毛利率水平明顯低于境內外可比公司。數據顯示，2021年-2024年1-9月，奕斯偉材料主營業務毛利率分別為-100.67%、9.85%、0.66%和3.89%，毛利率處于行業最低水平。其中，2023年，奕斯偉材料外延片產品毛利率為-30.31%，處于深度負毛利狀態。

需要看到的是，奕斯偉材料主營業務的低毛利率不僅說明企業定價權的缺失，同時對公司資產健康造成一定沖擊。在部分產品處于“負毛利”的背景下，奕斯偉材料每年需要計提大量的存貨跌價損失。招股書顯示，報告期各期，奕斯偉材料直接影響損益的存貨跌價損失分別為0.98億元、2.67億元、3.32億元和1.87億元。

事實上，折舊費用過高已經成為我國半導體硅片全球競爭力相對較弱的一個主要原因。作為國內首個實現12英寸硅片規?；N售的企業，滬硅產業同樣深陷重資產投資的泥潭之中。數據顯示，2019-2023年，公司固定資產從31.15億元增長到70.39億元，另有高達43.5億元的在建工程。根據最新數據，2024年前三季度，滬硅產業凈虧損高達5.37億元，同比下滑352.4%，主要原因就在于公司折舊費用的大幅攀升。

難以逃離“后來者詛咒”？

根據招股書，奕斯偉材料的長期愿景是“成為半導體硅材料領域受人尊敬的偉大企業”，這也與京東方企業愿景“成為地球上最受人尊敬的偉大企業”非常類似。不過，現年67歲的王東升想要帶領奕斯偉材料再創奇跡，除了需要盡管讓企業擺脫虧損之外，更需要直面“后來者詛咒”所帶來的挑戰。

兩度被提名諾貝爾經濟學獎的華人經濟學家楊小凱曾提出一個著名的? “后發劣勢”理論，是說后發國家由于受各種因素的束縛，往往熱衷于模仿發達國家技術和管理模式，但對相應制度改革卻不熱心，而生產力發展到一定程度之后，滯后的社會制度將帶來負面影響。經濟發展越快，經濟失衡現象就可能越嚴重。也就是說，后發國家在享受后發優勢好處的同時，也在遭受“后發劣勢”的詛咒。

除了政治經濟學領域之外，“后發劣勢”同樣適用于半導體硅片領域。從行業競爭格局來看，12 英寸硅片領域已經處于寡頭壟斷階段。招股書數據顯示，目前全球前五大半導體硅片廠商12英寸硅片產能占比高達80%，出貨量占比更是高達85%，其中日本的信越化學和SUMCO兩家公司合計就占據近50%的市場份額。

與此同時，全球前五大廠商開展 12 英寸硅片業務大多早于公司 15 年以上，無論是下游臺積電、三星電子等全球戰略級晶圓廠客戶，還是上游電子級多晶硅、石英制品和硅片工藝設備等核心設備和材料供應商，均已形成穩定合作，甚至是控股或參股的投資關系。同時，國際同業對硅晶體的基礎理論研究、晶體生長和硅片加工具有深厚的技術底蘊，建立了森嚴的專利技術壁壘，具有技術先發優勢。

因此，作為產業的新挑戰者，奕斯偉材料與境外對手不僅在產能規模、 產品品類、下游產品制程先進性和客戶議價能力等方面存在一定差距，同時還面臨到專利壁壘、設備壁壘等多重“后發劣勢”。對此，奕斯偉材料在招股書中坦陳，中國大陸企業起步晚、技術積累較少，整體規模偏小，后發劣勢短期內無法改變，面臨較強的市場競爭。

值得一提的是，除了正常的商業性競爭與技術壁壘之外，奕斯偉材料所面臨到的國際貿易摩擦風險也不容小覷。由于起步較晚，我國12 英寸硅片制造所需的設備、材料和耗 材主要向日本、韓國、歐洲和美國等發達國家進口，國產化率極低，部分設備尚未國產化替代方案。

例如，12 英寸硅片所用的一個核心設備是拉晶設備，其數量直接決定硅片廠商的產能空間。但目前來看，國際頭部硅片生產企業的拉晶設備多是自主研發，即便是購買第三方的拉晶設備供應商產品，也會與設備商聯合研發的 IP 和 Know-How 簽有嚴格的技術保密協議，其他廠商無法直接購買具有國際友商知識產權的設備。

據招股書披露，目前奕斯偉材料按所需設備種類統計合作培育的國內供應商可量產供應的比例超過 40%。這也就是說，仍有半數以上的裝備和材料被國外供應商“卡脖子”。因此，在目前全球貿易摩擦不斷加劇的背景下，奕斯偉材料所面臨的上游供應鏈風險也需要投資者警惕。

風險提示：

本文內容均依據公開市場信息（包括但不限于招股材料、上市公司財報、工商信息等）撰寫，我方追求基于公開信息基礎上對資本背后真相的探索，力求做到觀點客觀公允，但本文信息及觀點僅供參考，不構成任何投資建議，亦不承擔由任何個人或組織擅自使用該內容引發的任何損失責任。

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