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　　中信證券研究 文|肖斐斐  彭博  林楠  李鑫

　　從8月金融市場情況看，防范空轉與投放挖潛共同推進，我們預計當月人民幣貸款凈投放或延續同比少增態勢，社融增速或保持8.1%-8.2%。展望而言，當前財政政策與貨幣政策處于雙重加力支持階段，在美聯儲降息預期進一步升溫背景下，下階段數量與利率型貨幣政策仍有發力空間。

　　▍利率跟蹤：資金利率中性偏松，存貸利率低位下行。

　　1）8月政策利率按兵不動。8月，OMO和MLF利率保持不變。當前處于貨幣政策加大支持階段，年內美聯儲降息預期進一步強化，不排除央行仍有調整政策利率的可能性。

　　2）資金利率中性偏松。根據Wind，8月DR007平均利率1.79%，較上月小幅下行4bps，同業存單利率保持MLF利率下方運行，我們預計后續市場流動性中性偏松態勢仍有望延續。

　　3）債券利率小幅上行，8月10Y國債利率上升2bps至2.17%，或與央行加強預期引導、開啟國債買賣存在聯系，總體債券利率呈現低位企穩態勢。

　　4）當期存貸終端利率進一步下降。根據中原地產研究院，8月重點城市首套/二套房貸利率分別下行至3.25%/3.60%，新發放按揭利率仍處于持續下行階段。從存款利率看，8月未完成新一輪掛牌利率調整的城農商行全面跟進，目前主要銀行均已完成此輪調整。

　　▍流動性跟蹤：對沖投放，合理充裕。

　　1）8月，央行通過MLF、OMO工具精準投放基礎貨幣。8月，人民銀行小幅凈投放，在MLF到期4010億元基礎上續作3000億元，當月OMO則有3391億元凈投放，此外央行首度通過國債凈買入投放1000億元流動性。總體來看，8月流動性凈投放有效對沖了MLF縮量以及政府債集中發行的因素。

　　2）8月財政因素顯著加力。根據Wind，8月政府債凈發行規模約16800億元，顯著高于上年同期水平。8月以來，政府債券發行呈現提速趨勢，判斷主要與7月政治局會議進一步明確“要加快專項債發行使用進度”有關。我們認為，9月政府債券發行或仍偏積極，公開市場操作加碼或降準均是下階段可選的對沖手段。

　　▍信用跟蹤：防空轉前提下的投放挖潛。

　　1）貸款：同比少增或仍延續。8月，考慮到上年同期較高基數下，結合監管引導合理有效投放，我們預計當月貸款凈投放規模在1.1萬億元左右（2023年同期為13600億元，目前Wind一致預期為8663億元）。此外，從短端票據利率走勢來看，我們預計當月信貸投放總體呈現“總量同比少，結構較平穩”的特點。

　　2）政府債：8月顯著多增或有力支持社融。從Wind統計數據看，8月包括國債和地方債在內的政府債券凈發行額約16800億元，高于上年同期11759億元水平，財政政策邊際發力較明顯。3）社融：余額增速或保持8.1%-8.2%左右水平。我們預計8月社融增量規模或在3.3萬億-3.5萬億元水平，對應存量增速將保持在8.1%-8.2%（上月增速為8.2%）。

　　▍流動性展望：9月資金面或保持合理寬裕，關注財政對信用的驅動作用。

　　1）資金市場：保持合理寬裕。OMO利率招標與央行常態化參與國債買賣，或進一步推動流動性環境的中長期合理趨松，一方面，央行投放與財政支出增加或階段性正貢獻流動性；另一方面，央行貨幣政策司司長鄒瀾近日表示準備金率“還有一定的空間”，9月不排除降準可能。

　　2）信用環境：關注財政對信用的驅動。當前，居民部門和企業部門信貸需求仍處于弱修復態勢，后續政策加力或有助于驅動修復，財政需求和財政派生亦或成為下階段信貸需求的重要驅動力量。對于9月而言，我們預計當月信貸增量在2萬億元左右，或小幅低于上年同期水平（2.31萬億元），若全月政府債券的發行上量延續，預計9月社融增速有望保持在8.2%左右水平。

　　▍風險因素：

　　宏觀經濟增速大幅下行；銀行資產質量超預期惡化；監管與行業政策超預期變化；區域經濟景氣不及預期；各公司戰略推進不及預期。

　　▍投資策略：配置邏輯不改。

　　8月金融市場情況看，防范空轉與投放挖潛共同推進，我們預計當月人民幣貸款凈投放或延續同比少增態勢，社融增速或保持8.1%- 8.2%。展望而言，當前財政政策與貨幣政策處于雙重加力支持階段，在美聯儲降息預期進一步升溫背景下，下階段我國數量與利率型貨幣政策仍有發力空間。

　　板塊投資而言，近期銀行股出現回調，一方面由于投資者對分紅風格存在分歧，另一方面按揭等利率政策預期帶來一定擾動。我們認為，一方面當前板塊基本面底部位置明確，2025-2026年有望低位恢復；另一方面業績并非此輪行情的核心驅動，而是低風險金融產品對于高確定性收益的配置邏輯、以及銀行資產質量風險底線逐步明確的邏輯演繹，我們預計到年內上述因素并未發生變化，適度調整即帶來配置機會。

　　個股方面，推薦兩條主線：1）穩健打底，產品邏輯下高分紅、估值波動小的大行更具配置價值；2）成長進攻：增長邏輯下，具備持續阿爾法的公司更有估值提升空間。

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責任編輯：凌辰