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大類資產配置的關鍵原則之一就是低配高估值資產、超配低估值資產，利用資產價格均值回歸博取超額回報。但2023年國內股票估值低于債券，股票卻跑輸債券；海外股票估值高于債券，而股票卻跑贏債券。中外核心資產估值 “高的更高、低的更低”，均值回歸配置策略嚴重失效，我們認為既可能提示資產估值中樞變化，也可能反映資產運行周期超出預期。
我們認為資產價格均值回歸規律在中國市場失效，可能受估值中樞變動影響較大。后疫情時代，我國同時迎來人口、地產、全球化與杠桿率四大結構性變化，潛在經濟增速趨勢下行，投資者風險偏好降低，推動股權風險溢價中樞上移。盡管股權風險溢價在歷史均值一倍標準差以上，但由于溢價中樞發生變動，股票相對債券的估值優勢弱化，股債均值回歸效應也就不再明顯。經濟增長中樞下移也可能壓低無風險利率中樞?？鐕容^來看，我國利率中樞下移相對增長中樞下移幅度明顯偏小，當前利率水平或未充分反映經濟結構變化，未來仍有充分下行空間。在中樞變動以外，風險溢價與無風險利率短期也會跟隨經濟與政策周期循環運行。隨著“穩增長”政策持續出臺，經濟大盤繼續修復，風險溢價可能周期性下行，利率面臨階段性風險。綜合考慮中樞變動與周期運行，我們認為國內股票相對債券仍有短期戰術優勢，機會大于風險；債券具備中長期戰略配置價值，建議超配。
資產價格均值回歸在美國市場失效，可能主要反映資產運行周期的時間和幅度超出預期。2023年美國財政意外擴張，延長了經濟擴張周期，股票相對債券的優勢進一步擴大，風險溢價進一步壓低，美債利率進一步沖高。從中樞角度看，我們發現在金融危機后，美國風險溢價中樞在央行量化寬松背景下有所降低，但高于當前風險溢價所處水平。疫情之后十年期美債利率中樞較疫情前上移100bp左右，但遠低于當前市場定價4.6%。進入2024年，隨著美國經濟進入下行周期，貨幣進入寬松周期，海外股債相對表現可能發生周期性逆轉，海外債券相對股票明顯占優。
通盤考慮風險溢價與無風險利率的周期運行與中樞變化，我們認為2024年國內股票機會大于風險，建議逢低增配；國內債券并不逆風，建議超配；超配黃金與美債；低配商品與海外股票。
風險提示：中外政策超預期，金融風險暴露，地緣政治風險。
2023年——均值回歸策略失效
大類資產配置的關鍵原則之一就是低配高估值資產，超配低估值資產（buy low, sell high），利用資產估值均值回歸獲得超額回報，但今年這一配置策略嚴重失效：從絕對估值看，2023年初國內股票估值低，債券估值高，股權風險溢價處于均值1倍標準差以上，預示股票相對債券將有強勁表現，配置方向應當“由債入股”。然而2023年資產走勢與上述預判相背：國內股票延續弱勢，債券價格繼續上漲，債券跑贏股票。與國內資產估值比價相反，2023年美國股票估值偏高而債券估值偏低，對應配置方向應為“由股入債”，但標普500指數年初至今錄得兩位數回報，美債反而大幅下跌，股票跑贏債券。2023年至今，中外核心資產的估值體現為“高的更高、低的更低”，均值回歸配置策略遭受重大挫折。
我們認為資產均值回歸策略失效有兩種可能解釋：
1）資產估值中樞發生結構性、永久性變化，高估值資產估值中樞進一步提高，低估值資產估值中樞進一步下降，投資者不宜再對“低估值資產”抱有期待，而應維持超配當下的“高估值”資產。
2）資產運行周期時間與幅度超出預期，一些短期因素延緩了資產價格向中樞收斂的時間。此時均值回歸策略仍然有效，投資者應利用當前機會增配“低估值”資產，減配“高估值”資產，等待資產估值在未來均值回歸。
我們認為均值回歸策略在中國失效可能更多屬于第一種情況，即結構性因素（人口、杠桿、資產回報率等）影響被低估；均值回歸在美國失效更多反映第二種情況，即財政意外擴張延長了本輪經濟周期持續時間和幅度。
圖表1：低估值資產（國內股票）估值進一步下降，高估值資產（國內債券）估值進一步升高
資料來源：Wind，中金公司研究部
區分資產估值的中樞移動與周期運行
估值周期運行反映經濟周期運行。如果經濟周期發生結構性變化，估值中樞也會相應移動。判斷資產估值未來變化，我們首先需要區分哪些估值變化中反映中樞移動，哪些反映周期運行。對于大類資產來講，最重要的兩個估值指標是無風險利率與風險溢價。無風險資產（債券）的估值中樞是自然利率。風險資產估值中樞則相對復雜，以股票為例，股票的預期回報首先也包含無風險利率部分。在無風險利率之外，投資者持有股票還要求一定的風險溢價作為補償，即股權風險溢價（Equity Risk Premium，ERP）。探討股市和債市估值變化規律，需要把風險溢價和無風險利率分開分析。
風險溢價
中國：長期結構性因素推高風險溢價中樞
后疫情時代，我們同時迎來四大經濟結構性變化：1）人口增速放緩。根據國家統計局數據，中國人口2022年出現近61年來的首次人口負增長。2022年出生人數減少106萬人，降至956萬人。2）地產周期轉為下行。全國二手房價格指數的高點出現在2021年8月。3）逆全球化加深。疫情減少各國交流，俄烏沖突后地緣風險升溫，中美博弈不確定性增加。4）居民杠桿率趨平。疫情對居民資產負債表形成沖擊，2020年居民部門的杠桿率達到62.3%，隨后基本持平而不再上升。
圖表2：人口增速放緩
資料來源：國家統計局，中金公司研究部
圖表3：中國居民部門杠桿率趨平
資料來源：Wind，中金公司研究部
經濟增速越低、通脹中樞越高、宏觀波動越大，投資者要求的風險補償越高。我們發現人口增速、房價走勢與居民收入預期等指標與風險溢價的長期趨勢高度負相關。自2003年以來，人口老齡化加深、勞動年齡人口增速放緩，不僅壓低潛在經濟增速，也改變了儲蓄與投資偏好，導致風險溢價中樞上移。此外，2008年金融危機之后我國資本回報率結構性下行，也可能推高風險溢價中樞水平。因此，雖然風險溢價已經在先前中樞的1-2倍標準差以上，但由于中樞本身可能也已經上移，未必意味股票相對估值已經比較極限，資產價格的均值回歸效應也就沒有之前顯著。
圖表4：資本回報率與風險溢價長期反向
資料來源：Wind，Go-goal, 中金公司研究部
圖表5：儲蓄傾向與風險溢價同向
資料來源：Wind，Go-goal, 中金公司研究部
風險溢價處于周期高位——政策可以打破負向循環
剔除長期趨勢之后，風險溢價也跟隨短周期經濟增長、流動性、市場波動等因素呈現周期性波動。當經濟進入上行周期時投資者要求風險補償減少，風險溢價一般周期性下行。我們發現在1-2年維度上風險溢價與PMI和經濟高頻指數高度負相關。當前我國經濟仍在復蘇階段，我們編制的高頻經濟活動指數保持向上勢頭。如果穩增長政策繼續加碼，經濟形勢穩中向好，將會有助于推動風險溢價從周期高點下行，部分對沖溢價中樞上行的壓力，推動股票與債券的估值中樞相對收斂，股票相對跑贏債券。
圖表6：風險溢價歷史上以2-3年為一周期波動
資料來源：Wind，Go-goal, 中金公司研究部
圖表7：風險溢價與PMI負相關…
資料來源：Wind，Go-goal,中金公司研究部
圖表8：…與中金大類資產經濟高頻指數負相關
資料來源：Wind，Go-goal, CEIC，Mysteel，iFinD，中金公司研究部 ? ?
雖然風險溢價中樞或已趨勢上移，但隨著“穩增長”政策持續發力，經濟增長從底部修復，周期性因素可能推動風險溢價在未來幾個季度有所下行，部分對沖溢價中樞上行的壓力。此時股票與債券估值向中樞收斂，股票相對跑贏債券。從風險溢價角度看，我們認為國內股票中期機會仍然大于風險，2024年仍應堅持“由債入股”的配置策略。
美國：風險溢價中樞下移，且處于周期低位
與中國相反，美國風險溢價2010年以后中樞出現結構性下移，背后可能受到美聯儲量化寬松影響。2008年金融危機之后，美聯儲大幅降息，實施多輪大規模資產購買計劃，美聯儲資產負債表和赤字規模明顯擴張，寬松的流動性推動美國風險溢價中樞下行。剔除結構性因素后，美國風險溢價2022年底就已經運行到周期性低位。美國2023年財政意外擴張，延長了經濟復蘇周期的時間，導致經濟增長超預期，周期性壓低了風險溢價。隨著美國貨幣緊縮的效應逐步顯現，居民超額儲蓄消耗殆盡，我們預計美國經濟在2024年周期性轉弱，推動風險溢價周期性上行。從風險溢價角度看，海外資產債券優于股票。
圖表9：美國資產負債表規模大幅擴張，壓低風險溢價
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表10：美國風險溢價與工資增速反向
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
無風險利率
中國：結構性因素壓低利率中樞
根據索洛增長模型等經典經濟學理論，無風險利率中樞最終由人口、資本、生產率等供給側因素決定，利率中樞與經濟潛在增速中樞掛鉤。過去10年我國經濟進入轉軌期，GDP增速中樞下移，帶動利率中樞下移。目前人口、地產、全球化與杠桿四大拐點同時到來，經濟增速可能繼續放緩，為無風險利率下行打開新的空間。
我們用十年期國債利率衡量無風險利率，統計了全球32個主要國家的經濟增速與利率水平在過去20年的變化，發現無論從名義利率或實際利率角度看，我國利率相對增長的下行速度都明顯偏?。何覈x與實際經濟增速回落的趨勢斜率較大，但利率下行趨勢斜率平緩，實際利率走勢基本持平。利率下行趨勢弱于經濟增速和人口變化趨勢，或表明我國利率水平尚未充分反映經濟結構性變化，未來存在補降空間。
圖表11：無風險利率與勞動年齡人口比同步下行
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表12：無風險利率與經濟增長同步下行 ?
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表13：相對經濟增速回落速度，我國名義利率回落速度明顯慢于其他國家 ?
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部 *數據起始時點設置為2002年。由于數據可得性，部分國家數據起始點晚于2002年，包括馬來西亞、巴西、挪威、瑞士、瑞典、希臘、土耳其、印尼、墨西哥和以色列；其中，x軸為近二十年各國名義利率變化趨勢的斜率，y軸為近二十年各國名義GDP增速變化趨勢的斜率
圖表14：相對經濟增速回落速度，我國實際利率回落速度明顯慢于其他國家 ?
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部 *數據起始時點設置為2002年。由于數據可得性，部分國家數據起始點晚于2002年，包括馬來西亞、巴西、挪威、瑞士、瑞典、希臘、土耳其、印尼、墨西哥和以色列；其中，x軸為近二十年各國實際利率變化趨勢的斜率，y軸為近二十年各國實際GDP增速變化趨勢的斜率
中國：利率周期性上行壓力可能有限
盡管從結構性因素與中樞角度看，我國利率存在明顯下行空間，但從周期角度看，我國無風險利率水平或已處于周期低位，也不能完全排除短期上行風險。截至2023年10月，十年期國債利率降至2.6%-2.7%區間，達到近二十年來低位，且本輪利率下行周期也持續近3年，同樣為近二十年來最長。往前看，隨著“穩增長”政策不斷出臺，國債發行明顯提速，市場信心持續修復，可能為無風險利率帶來上行壓力。
圖表15：我國利率走勢體現明顯周期性
資料來源：Wind，中金公司研究部
我們認為我國利率周期性上行壓力可能有限，債市總體也不逆風。從國內經濟修復情況來看，我國內生需求不足的局面正處于改善初期，企業盈利剛剛觸底回升，10月制造業PMI再度跌至榮枯線以下，需要貨幣政策進一步發力，或繼續壓制利率上行空間。我們的測算結果顯示，今年我國無風險利率的回落可能更多反映通脹下行，實際利率反而處于周期高位。從實際利率角度看，貨幣政策仍處于偏緊水平，存在寬松空間。
因此，我們認為我國債券利率于2024年大幅上行風險較低，而長期下行方向比較明確。從配置角度看，債券并不逆風，建議超配。
圖表16：高頻經濟活動指數顯示經濟仍處于弱復蘇
資料來源：CEIC，Mysteel，iFinD，Wind，中金公司研究部
圖表17：實際利率處于周期高位，或存在補降空間 ?
注：實際利率由十年期國債利率-前12個月CPI增速均值估算得到。
資料來源：Wind，中金公司研究部
美國：無風險利率中樞上升幅度有限
我們用十年期美債利率衡量美國無風險利率，它可以被拆分成通脹預期、真實利率與期限溢價。通脹預期既受當前通脹水平影響，同時也體現中央銀行制定的通脹目標。真實利率短期受中央銀行貨幣政策影響，但長期中樞自然利率由經濟自然增長率決定。期限溢價取決于美債供需狀況與周期運行。美國無風險利率中樞是否發生變化，取決于上述3個利率成分中樞是否發生變化。
從2020年到2022年，美國通脹從0.1%飆升至9.1%。但從2022年6月開始，美國通脹率僅用一年時間就從9%重新回到了3%，已經與疫情前的通脹中樞2%相差不遠。這說明逆全球化、綠色轉型、人口老齡化等長期結構性因素并非驅動本輪通脹大起大落的主要原因，全球范圍內的供應鏈錯配與空前的政府刺激政策等短期因素才是美國通脹大幅震蕩的主要驅動力，結構性因素導致的通脹中樞上行幅度仍待觀察。實際利率的中樞是自然利率，反映潛在經濟增速與生產率。美聯儲自然利率模型顯示疫情后自然利率水平并沒有相對疫情前發生太大變化，仍然處在略高于0%的位置，甚至存在進一步降至0%的風險[1]。從自然利率的角度看，美國似乎仍處在低利率時代。期限溢價近期大幅沖高后，已經把財政擴張與債券超發計價比較充分。我們計算出十年期美債利率中樞在3.5%左右（通脹2.5%+實際利率0.5%+期限溢價0.5%），中樞上行幅度有限。
圖表18：本輪美國通脹周期由短期供應鏈壓力驅動?
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表19：本輪美國通脹周期由貨幣和財政周期性擴張驅動
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表20：美國通脹僅用一年左右就從9%回到3%，通脹預期維持相對穩定
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表21：美聯儲自然利率模型顯示疫情之后實際利率的中樞并未遠離0%
資料來源：美聯儲，HLW模型估計的自然利率水平，中金公司研究部
美國利率偏高更多反映周期性因素，定價已經嚴重超調
10月下旬十年期美債利率一度觸及5%，主要反映2023年美國超預期擴張的財政政策、強勁的經濟增長和美聯儲偏鷹的態度，本質上是經濟與資產周期運行時間和幅度超出預期。往前看，美國財政的持續性問題已經引發了政府和社會的高度關注，在此基礎上美國財政再度超預期擴張困難重重，2024年美國財政脈沖大概率減弱，疊加居民超儲可能耗盡、高利率下企業承壓，或導致經濟衰退風險上升。此外，歐美銀行業面臨的新型流動性沖擊問題尚未解決，若金融風險卷土重來，也可能加速美國的經濟下行進程。經濟周期下行壓力下，我們建議勿低估美聯儲的降息時點與幅度。十年期美債利率下行空間可能超過100bp。
圖表22：十年期美債的利率預期均衡水平在300bp左右，而市場定價在400bp左右
資料來源：美聯儲，Bloomberg，中金公司研究部
圖表23：美債供需與財政擴張已經被期限溢價充分定價
資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
2024年資產配置建議
國內股票：機會大于風險，逢低增配
估值方面，當前國內風險溢價處于2015年以來的均值以上1X標準差高位，滬深300非金融P/E遠低于歷史均值，低估值優勢使得國內股票具備一定安全邊際和彈性。如果“穩增長”政策持續發力，或帶動經濟持續改善，推動風險溢價周期性回落。美債利率明顯回落，也從分母端利好國內股票。結構上建議關注基本面先行改善的行業，如地產鏈、高股息和科技成長相關細分領域。
海外股票：維持低配
當前美國風險溢價處于周期低位，海外股票相對債券與現金的吸引力嚴重不足。宏觀流動性與美股走勢出現背離，美國財政部發債進一步收緊了金融市場流動性條件，也為美股埋下隱患。高利率疊加經濟周期下行背景下，歐美金融風險也不易忽視，我們認為海外股票風險偏高。
國內債券：上調為超配
無風險利率下行趨勢下，債券長期配置價值凸顯。盡管財政擴張或在供給側形成短期壓力，但貨幣政策有望維持寬松，美債利率下行也可能為國內債券表現創造較好外部條件。高息資產缺乏格局下，信用利差或維持低位，不排除跟隨利率繼續下行可能。
美債：維持超配
我們測算十年期美債利率中樞僅為3.5%左右，未來1-3個季度美債利率下行空間超過100bp。在美債供給沖擊與11月FOMC議息會議之后，美債利率的上行風險進一步化解。隨著美國經濟降溫，金融體系風險暴露，我們認為美債的右側加倉時機可能逐漸成熟。
商品：維持低配
展望明年，我們認為商品市場或維持上游投資偏低、供應存在掣肘的格局，商品價格預計仍取決于需求變化。目前來看，國內經濟修復可能仍然偏慢，海外經濟體面臨下行壓力，商品市場上行動能不足而下行風險仍存。
黃金：維持超配
本文摘自：2023年11月8日已經發布的《大類資產2024年展望：估值變局的風險與機會（要點版）》
李昭 分析員 SAC 執證編號：S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923
楊曉卿 分析員 SAC 執證編號：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559
屈博韜 聯系人 SAC 執證編號：S0080123080031
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