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量化策略展望：穩(wěn)中求進(jìn)
1）市場(chǎng)環(huán)境更加友好。①隨著A股持續(xù)擴(kuò)容，量化投資在投資廣度方面維持上升趨勢(shì)。②中小市值的關(guān)注度有所上升，其成交額的放大使得量化投資的邊界逐漸擴(kuò)充，但也存在邊際收窄風(fēng)險(xiǎn)。
2）震蕩走勢(shì)利好中性策略。A股當(dāng)前整體處于估值較低的高性價(jià)比狀態(tài)，但從宏觀環(huán)境和市場(chǎng)信心來(lái)看，我們認(rèn)為A股未來(lái)行情可能仍以平中帶升的震蕩上行為主，利好中性策略發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)。
3）另類數(shù)據(jù)新視角有望提供低相關(guān)性策略，以實(shí)現(xiàn)分散風(fēng)險(xiǎn)、增厚超額。目前隨著另類數(shù)據(jù)豐富度的不斷提升，其在國(guó)內(nèi)量化策略中的應(yīng)用也越來(lái)越廣泛，多種另類數(shù)據(jù)的引入將不斷給量化策略帶來(lái)新的機(jī)會(huì)。
4）基差率或打開(kāi)輕度貼水持續(xù)震蕩。在融券階段性收緊的環(huán)境下，對(duì)沖任務(wù)集中股指期貨和其他衍生品端，基差率或重新打開(kāi)輕度貼水并維持周期性震蕩走勢(shì)，如上假設(shè)成立且指數(shù)波動(dòng)率觸底回升那么雪球類場(chǎng)外期權(quán)收益情況或迎來(lái)好轉(zhuǎn)。
強(qiáng)勢(shì)風(fēng)格展望：紅利為基
1）紅利風(fēng)格有望維持優(yōu)勢(shì)。近期證監(jiān)會(huì)就現(xiàn)金分紅規(guī)范性文件公開(kāi)征求意見(jiàn)對(duì)紅利風(fēng)格有正向推力，同時(shí)應(yīng)跟蹤市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒相關(guān)指標(biāo)，結(jié)合判斷風(fēng)格擇時(shí)。
2）微盤(pán)風(fēng)格整體偏向中性。中證2000的發(fā)布以及利好小微企業(yè)的政策推出吸引了投資者對(duì)于微盤(pán)風(fēng)格的關(guān)注，但預(yù)測(cè)指標(biāo)層面已處歷史較低分位，存在一定拐點(diǎn)反彈的可能性，對(duì)微盤(pán)風(fēng)格或有負(fù)向影響。
風(fēng)險(xiǎn)
如果市場(chǎng)出現(xiàn)大幅漲跌，則量化策略可能階段性跑輸市場(chǎng)。
量化策略展望：穩(wěn)中求進(jìn)
經(jīng)歷了2023年的相對(duì)占優(yōu)行情，我們對(duì)2024年的量化策略和量化產(chǎn)品呈中性偏樂(lè)觀的觀點(diǎn)。1）市場(chǎng)環(huán)境方面，市場(chǎng)廣度維持上升，投資域逐漸擴(kuò)大，我們認(rèn)為這些因素整體有利于量化策略發(fā)揮價(jià)格糾偏和價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能；2）市場(chǎng)走勢(shì)方面，我們認(rèn)為權(quán)益資產(chǎn)已具性價(jià)比，但未來(lái)行情可能仍以震蕩為主，利好中性策略發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)；3）另類數(shù)據(jù)新視角有望提供低相關(guān)性策略以實(shí)現(xiàn)分散風(fēng)險(xiǎn)、增厚超額。4）如果市場(chǎng)出現(xiàn)大幅漲跌，則量化策略可能階段性跑輸市場(chǎng)。
市場(chǎng)環(huán)境整體有利于量化策略表現(xiàn)
隨著A股持續(xù)擴(kuò)容，量化投資在投資廣度方面維持上升趨勢(shì)。量化投資相對(duì)于主動(dòng)投資的優(yōu)勢(shì)之一在于可以全市場(chǎng)選股，因此上市公司的數(shù)量越多，量化投資的投資廣度越大，越有可能發(fā)揮其比較優(yōu)勢(shì)。從A股近年來(lái)上市公司數(shù)量看，2020年至今，每年新增的上市公司數(shù)量均在250家以上，高于2010年以來(lái)的歷史平均水平。如果A股在未來(lái)依然保持一定的擴(kuò)容速度，則量化投資在投資廣度方面將繼續(xù)維持上升趨勢(shì)。
中小市值股票成交額上升，量化投資的邊界逐漸擴(kuò)充，但也存在邊際收窄風(fēng)險(xiǎn)。上述分析的A股上市公司數(shù)量代表了量化投資的廣度，但若小市值公司的成交額過(guò)低，則其可投資性較差，使得量化投資廣度的提升無(wú)法轉(zhuǎn)化為可投資邊界的擴(kuò)充。值得欣慰的是，中證2000指數(shù)的發(fā)布以及持續(xù)了近3年的微盤(pán)股行情，均令市場(chǎng)對(duì)于中小市值股票的關(guān)注度有所上升，對(duì)比國(guó)證2000指數(shù)年成交額和滬深300指數(shù)年成交額的比值，其由2018年的0.86上升至當(dāng)前的1.23。中小市值股票成交額的放大，使得量化投資的邊界得以逐漸擴(kuò)充。值得注意的是，如果未來(lái)中小市值風(fēng)格的強(qiáng)勢(shì)無(wú)法延續(xù)或成交額邊際下滑，則量化投資的邊界或面臨收窄風(fēng)險(xiǎn)。
圖表1：A股近些年持續(xù)擴(kuò)容
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部。2023年數(shù)據(jù)截至10月25日
圖表2：中小市值股票成交額上升
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部。2023年數(shù)據(jù)截至10月25日
市場(chǎng)走勢(shì)有利于量化策略表現(xiàn)
震蕩行情有利于中性策略表現(xiàn)。我們發(fā)現(xiàn)，時(shí)序波動(dòng)率較低的“震蕩市”環(huán)境下，市場(chǎng)中性策略的表現(xiàn)會(huì)相對(duì)更好，一方面原因在于高波動(dòng)市場(chǎng)中，熱點(diǎn)與板塊輪動(dòng)較快，Alpha難以持續(xù)保持有效性；另一方面原因在于低波動(dòng)市場(chǎng)中，指數(shù)表現(xiàn)相對(duì)平淡，多頭組合能夠更穩(wěn)定地跑贏基準(zhǔn)。
未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)可能仍以震蕩為主。經(jīng)歷了年初至今的弱勢(shì)表現(xiàn)，A股當(dāng)前整體處于估值較低的高性價(jià)比狀態(tài)，但從宏觀環(huán)境和市場(chǎng)信心來(lái)看，我們認(rèn)為A股未來(lái)行情可能仍以平中帶升的震蕩上行為主。而在震蕩環(huán)境中，量化中性策略可以一定程度發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)，獲取相對(duì)更高的收益。
圖表3：震蕩行情有利于中性策略表現(xiàn)
資料來(lái)源：Wind，朝陽(yáng)永續(xù)，HFR，中金公司研究部
另類數(shù)據(jù)有望助力量化策略表現(xiàn)
另類數(shù)據(jù)新視角有望提供低相關(guān)性策略，以實(shí)現(xiàn)分散風(fēng)險(xiǎn)、增厚超額。隨著另類數(shù)據(jù)豐富度的不斷提升，其在量化策略中的應(yīng)用也越來(lái)越廣泛。多種另類數(shù)據(jù)的引入將不斷給量化策略帶來(lái)新的機(jī)會(huì)。我們嘗試使用高頻成交、新聞、研報(bào)、供應(yīng)鏈等數(shù)據(jù)落地到因子構(gòu)建、市場(chǎng)觀察、主題投資等領(lǐng)域取得有效表現(xiàn)，在這些研究領(lǐng)域的挖掘也較為充分。但相對(duì)文本數(shù)據(jù)本身包含的信息來(lái)說(shuō)這些嘗試仍未能完全挖掘文本數(shù)據(jù)中的全部信息。新聞數(shù)據(jù)包含的信息還有大部分不僅與上市公司相關(guān)聯(lián)，還有諸如地區(qū)熱點(diǎn)、產(chǎn)品銷量等與公司股價(jià)間接相關(guān)的信息，這些數(shù)據(jù)的信息含量也往往相當(dāng)可觀。
另類數(shù)據(jù)的優(yōu)勢(shì)還在于與現(xiàn)有的量化策略常用數(shù)據(jù)的相關(guān)性較低，使用另類數(shù)據(jù)開(kāi)發(fā)的策略能夠有效分散風(fēng)險(xiǎn)，補(bǔ)充超額收益來(lái)源。例如我們構(gòu)建的新聞文本因子與傳統(tǒng)量?jī)r(jià)和基本面因子的截面相關(guān)性均低于15%。此外另類數(shù)據(jù)的開(kāi)發(fā)由于數(shù)據(jù)獲取和模型開(kāi)發(fā)通常存在一定壁壘，其策略有效性衰減速度總體也可能慢于傳統(tǒng)量?jī)r(jià)和基本面數(shù)據(jù)策略。總體而言，作為量化策略開(kāi)發(fā)的新型原料，另類數(shù)據(jù)對(duì)于量化策略的重要性不言而喻，其豐富的數(shù)據(jù)類型和落地模式帶來(lái)的對(duì)于量化策略的增益效果還有待進(jìn)一步開(kāi)發(fā)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：如果市場(chǎng)出現(xiàn)大幅漲跌，則量化策略可能階段性跑輸市場(chǎng)。如前文所述，時(shí)序波動(dòng)率較低的“震蕩市”環(huán)境下，市場(chǎng)中性策略的表現(xiàn)會(huì)相對(duì)更好。而若市場(chǎng)在2024年出現(xiàn)較大幅度的上漲和下跌，則量化策略可能階段性跑輸市場(chǎng)。從歷史看，2014年底，銀行和非銀金融行業(yè)引領(lǐng)市場(chǎng)出現(xiàn)快速上行，2014年4季度，滬深300指數(shù)的漲幅達(dá)44.17%，而同期增強(qiáng)指數(shù)型基金的平均漲幅僅為31.38%，單季跑輸市場(chǎng)12.79%。因此，需要警惕2024年可能出現(xiàn)的極端市場(chǎng)環(huán)境下，量化策略的潛在風(fēng)險(xiǎn)。
強(qiáng)勢(shì)風(fēng)格展望：紅利為基
紅利與微盤(pán)今年表現(xiàn)出色
紅利與微盤(pán)風(fēng)格今年表現(xiàn)出色。2021年以來(lái)紅利與微盤(pán)風(fēng)格的關(guān)注度有所提升，兩種風(fēng)格的收益表現(xiàn)也跑贏市場(chǎng)，其中中證紅利全收益指數(shù)和國(guó)證2000指數(shù)今年分別實(shí)現(xiàn)6.9%和-4.1%的收益率（截至10月25日）。
圖表4：紅利指數(shù)走勢(shì)
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部，樣本期為2010-01-04至2023-10-25
圖表5：微盤(pán)指數(shù)走勢(shì)
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部，樣本期為2010-01-04至2023-10-25
紅利與微盤(pán)風(fēng)格在近兩年存在投資機(jī)遇，這種機(jī)遇能否實(shí)現(xiàn)延續(xù)？我們將對(duì)紅利與微盤(pán)風(fēng)格的適用場(chǎng)景進(jìn)行探討，展望兩種風(fēng)格未來(lái)的表現(xiàn)。
風(fēng)格收益于不同宏觀與市場(chǎng)環(huán)境下有所差異
我們測(cè)試了刻畫(huà)宏觀環(huán)境和市場(chǎng)狀態(tài)的指標(biāo)，視情況將其進(jìn)行1年均值的平滑處理刻畫(huà)整體趨勢(shì)，以月度變化判斷指標(biāo)趨勢(shì)，再分別統(tǒng)計(jì)在指標(biāo)上行/下行狀態(tài)時(shí)不同風(fēng)格的收益均值。
圖表6：對(duì)微盤(pán)和紅利風(fēng)格區(qū)分度較高的宏觀與市場(chǎng)指標(biāo)收益統(tǒng)計(jì)
注：微盤(pán)超額收益為國(guó)證2000指數(shù)相對(duì)于萬(wàn)得全A指數(shù)的相對(duì)收益；紅利超額收益為中證紅利指數(shù)相對(duì)于萬(wàn)得全A指數(shù)的相對(duì)收益；統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2010/01/01至2023/09/28
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
信用利差與機(jī)構(gòu)持股集中度下降時(shí)，微盤(pán)風(fēng)格收益表現(xiàn)較好
對(duì)于微盤(pán)風(fēng)格而言，區(qū)分度較高的指標(biāo)包括了信用利差與機(jī)構(gòu)持倉(cāng)集中度，與微盤(pán)收益呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。
宏觀環(huán)境維度，從歷史走勢(shì)可看出，1年滾動(dòng)平滑后的信用利差與微盤(pán)相對(duì)凈值為同期反向指標(biāo)。究其原因，信用利差擴(kuò)大時(shí)，對(duì)信用債潛在風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償上升，信用債流動(dòng)性較差，多于貨幣信用環(huán)境較為緊縮時(shí)期。此時(shí)企業(yè)的融資成本上升，因此不利于小微企業(yè)的融資活動(dòng)，所以微盤(pán)股在信用利差擴(kuò)大時(shí)表現(xiàn)較差，反之亦然。
圖表7：微盤(pán)相對(duì)凈值與信用利差呈負(fù)相關(guān)
注：微盤(pán)相對(duì)凈值為國(guó)證2000指數(shù)相對(duì)于萬(wàn)得全A指數(shù)的相對(duì)凈值；灰色色塊為指標(biāo)下行區(qū)間，綠色色塊為指標(biāo)上行區(qū)間；數(shù)據(jù)截至2023-09-28
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
市場(chǎng)表現(xiàn)層面，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)集中度與微盤(pán)相對(duì)凈值為同期反向指標(biāo)。機(jī)構(gòu)持倉(cāng)集中度的計(jì)算方式為統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)前十重倉(cāng)股池子中前50權(quán)重股票的總權(quán)重除以基金樣本數(shù)，該指標(biāo)越高，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者重倉(cāng)的股票越趨同、投資越集中。其背后的邏輯在于，微盤(pán)股所受機(jī)構(gòu)關(guān)注度較少，與機(jī)構(gòu)行情往往呈現(xiàn)不同的走勢(shì)。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資的集中度上升時(shí)，屬于機(jī)構(gòu)行情時(shí)期，大盤(pán)因?yàn)槭艿降年P(guān)注度變高而行情較好，與此相對(duì)的微盤(pán)則更可能呈現(xiàn)下行趨勢(shì)；相反，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資更為分散時(shí)，對(duì)于邊緣的投資機(jī)會(huì)關(guān)注度有所提升，微盤(pán)相對(duì)于市場(chǎng)往往能走出更高的收益。
圖表8：微盤(pán)相對(duì)凈值與機(jī)構(gòu)持倉(cāng)集中度呈負(fù)相關(guān)
注：微盤(pán)相對(duì)凈值為國(guó)證2000指數(shù)相對(duì)于萬(wàn)得全A指數(shù)的相對(duì)凈值；灰色色塊為指標(biāo)下行區(qū)間，綠色色塊為指標(biāo)上行區(qū)間；數(shù)據(jù)截至2023-09-28
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
紅利風(fēng)格適宜避險(xiǎn)導(dǎo)向配置
紅利風(fēng)格在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低時(shí)表現(xiàn)較好。對(duì)紅利風(fēng)格表現(xiàn)有一定預(yù)測(cè)性的指標(biāo)包括1年美債利率與新增投資者數(shù)量同比。其中，美債利率與紅利風(fēng)格表現(xiàn)呈正相關(guān)，而新增投資者數(shù)量則是呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。
宏觀環(huán)境角度，1年滾動(dòng)平滑后的1年美債利率與紅利相對(duì)凈值為同期正向指標(biāo)。美債利率上升意味著投資者的避險(xiǎn)情緒上升。當(dāng)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較高時(shí)，投資者會(huì)選擇相對(duì)高紅利、低風(fēng)險(xiǎn)的股票以滿足其風(fēng)險(xiǎn)偏好，因此紅利股在美債利率上升時(shí)表現(xiàn)較好，反之亦然。
圖表9：紅利相對(duì)凈值與1年美債利率呈正相關(guān)
注：紅利相對(duì)凈值為中證紅利指數(shù)相對(duì)于萬(wàn)得全A指數(shù)的相對(duì)凈值；灰色色塊為指標(biāo)下行區(qū)間，綠色色塊為指標(biāo)上行區(qū)間；數(shù)據(jù)截至2023-09-28
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
市場(chǎng)表現(xiàn)層面，新增投資者數(shù)量是紅利相對(duì)凈值的同期反向指標(biāo)。新增投資者數(shù)量上行時(shí)，相較于下行時(shí)期而言，平均紅利相對(duì)收益低0.85%；下行時(shí)紅利超額勝率為54.55%。該現(xiàn)象的原因在于，新增投資者在進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)擁有更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，通常不會(huì)選擇風(fēng)格穩(wěn)健的紅利股作為投資標(biāo)的；相反，當(dāng)新增投資者減緩進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)，投資者整體的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較高，更大比例的投資者選擇投資紅利股，由此推高紅利指數(shù)。此外，新增投資者的數(shù)量也與市場(chǎng)走勢(shì)高度相關(guān)，新增投資者數(shù)量下行通常意味著市場(chǎng)景氣度趨弱，現(xiàn)有投資者會(huì)出于避險(xiǎn)考慮投資相對(duì)穩(wěn)健的紅利股。
圖表10：紅利相對(duì)凈值與新增投資者數(shù)量呈負(fù)相關(guān)
注：紅利相對(duì)凈值為中證紅利指數(shù)相對(duì)于萬(wàn)得全A指數(shù)的相對(duì)凈值；灰色色塊為指標(biāo)下行區(qū)間，綠色色塊為指標(biāo)上行區(qū)間；數(shù)據(jù)截至2023-09-28
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
展望后市：紅利風(fēng)格有望延續(xù)優(yōu)勢(shì)，微盤(pán)風(fēng)格持中性觀點(diǎn)
展望2024年，我們認(rèn)為紅利風(fēng)格有望維持優(yōu)勢(shì)。近期證監(jiān)會(huì)就現(xiàn)金分紅規(guī)范性文件公開(kāi)征求意見(jiàn)對(duì)紅利風(fēng)格有正向推力，同時(shí)應(yīng)持續(xù)跟蹤市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒相關(guān)指標(biāo)，結(jié)合判斷風(fēng)格擇時(shí)。
? 政策倡導(dǎo)推動(dòng)分紅制度規(guī)范化，有利分紅公司，同時(shí)將提升分紅風(fēng)格的關(guān)注度。2023年10月23日，證監(jiān)會(huì)就《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅（2023年修訂）》等現(xiàn)金分紅規(guī)范性文件公開(kāi)征求意見(jiàn)。內(nèi)容主要包括加強(qiáng)制度約束督促分紅、持續(xù)引導(dǎo)提高分紅水平。這些修改將進(jìn)一步規(guī)范和優(yōu)化分紅方式，激勵(lì)分紅適度的公司，從而或帶動(dòng)紅利風(fēng)格表現(xiàn)。
? 持續(xù)跟蹤1年美債利率和新增投資者數(shù)量等市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒相關(guān)指標(biāo)，結(jié)合進(jìn)行判斷。若美債利率進(jìn)一步上升，新增投資者速度持續(xù)放緩，則紅利風(fēng)格更有可能繼續(xù)延續(xù)優(yōu)勢(shì)。但由于美債利率已經(jīng)處于歷史相對(duì)高位，新增投資者速度盡管整體仍處下行區(qū)間，從2023年7月有輕微回暖反彈，所以不排除2024年美債利率回落或新增投資者速度加速的可能。若投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好程度上升、避險(xiǎn)情緒下降，則紅利風(fēng)格表現(xiàn)或出現(xiàn)一定回落。由于避險(xiǎn)情緒與紅利風(fēng)格表現(xiàn)為同期現(xiàn)象，并無(wú)強(qiáng)因果或預(yù)測(cè)關(guān)系，我們推薦投資者密切跟蹤市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒變量，從而輔助判斷紅利風(fēng)格未來(lái)走勢(shì)。
我們對(duì)微盤(pán)風(fēng)格整體偏向中性，中證2000的發(fā)布以及利好小微企業(yè)的政策推出吸引了投資者對(duì)于微盤(pán)風(fēng)格的關(guān)注；但預(yù)測(cè)指標(biāo)層面已處歷史較低分位，存在一定拐點(diǎn)反彈的可能性，對(duì)微盤(pán)風(fēng)格或有負(fù)向影響。若信用利差持續(xù)收斂、機(jī)構(gòu)持股更為分散，則微盤(pán)風(fēng)格收益可能會(huì)繼續(xù)延續(xù)增長(zhǎng)。當(dāng)前信用利差和機(jī)構(gòu)持股集中度已處于歷史較低分位數(shù)，若未來(lái)出現(xiàn)一定反彈，說(shuō)明小微企業(yè)融資或承壓，機(jī)構(gòu)行情有所回暖，則微盤(pán)風(fēng)格將會(huì)承受一定壓力，表現(xiàn)可能有所回落。
衍生品展望：基差率或打開(kāi)輕度貼水持續(xù)震蕩
近年來(lái)隨著國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)建設(shè)的逐漸完善，我們認(rèn)為衍生品作為有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具有望在中國(guó)金融市場(chǎng)中持續(xù)發(fā)揮市場(chǎng)穩(wěn)定作用。
中國(guó)金融衍生品維持健康有序發(fā)展。2022年4月份我國(guó)第一部關(guān)于衍生品交易的法律《中華人民共和國(guó)期貨和衍生品法》正式獲得通過(guò)，該法律提出了中國(guó)衍生品市場(chǎng)管理總框架，較大程度提升了投資者信心，此后新型衍生品工具持續(xù)上市，給中國(guó)金融市場(chǎng)注入新的活力。2023年6月衍生品市場(chǎng)繼續(xù)上新，科創(chuàng)50ETF期權(quán)和科創(chuàng)板50ETF期權(quán)兩種股票期權(quán)產(chǎn)品上線上交所進(jìn)一步提升了我國(guó)衍生品工具的豐富度。
融券階段性收緊，基差率或打開(kāi)輕度貼水持續(xù)震蕩。今年以來(lái)股指期貨貼水率相對(duì)往年明顯收斂，基本符合我們?cè)凇敦?fù)基差與權(quán)益衍生品之路將通往何處？》和《衍生品2023年展望：新起點(diǎn)》中強(qiáng)調(diào)的基差長(zhǎng)期收斂的趨勢(shì)。股指期貨基差主要受到多重周期性因素的影響：長(zhǎng)期、短期與定期周期性因素影響。定期周期性主要體現(xiàn)在分紅對(duì)年化基差率產(chǎn)生的季節(jié)性影響。由于A股市場(chǎng)的分紅特點(diǎn)，主要股指期貨的基差率一般會(huì)在4-8月出現(xiàn)U型坑。[1]短期周期性指的是雪球高拋低吸對(duì)沖模式造成的期指價(jià)格波動(dòng)。而基差率的長(zhǎng)期影響因素主要來(lái)源于長(zhǎng)期持有股指期貨的多空力量的博弈。最為典型的長(zhǎng)期多頭代表有雪球產(chǎn)品的對(duì)沖多頭倉(cāng)位和期貨增強(qiáng)的非對(duì)沖多頭倉(cāng)位。空頭代表主要有中性策略的對(duì)沖倉(cāng)位。隨著對(duì)沖手段的豐富度進(jìn)一步提升，衍生品交易環(huán)境逐漸規(guī)范，我們認(rèn)為基差可能將長(zhǎng)期維持貼近0基差率的收斂狀態(tài)；同時(shí)由于證監(jiān)會(huì)發(fā)布對(duì)融券階段性收緊[2]，我們判斷中性策略得空頭端壓力將更多轉(zhuǎn)移至股指期貨端，這可能使得基差率將在未來(lái)一段時(shí)間打開(kāi)輕度貼水并持續(xù)震蕩。
指數(shù)雪球收益率下降，如貼水重新打開(kāi)或波動(dòng)率觸底反彈則情況可能有所好轉(zhuǎn)。雪球產(chǎn)品在掛鉤標(biāo)的價(jià)格突破上邊界會(huì)使得產(chǎn)品終止并償付一定收益，在突破下邊界后可能在到期日產(chǎn)生虧損。雪球產(chǎn)品的發(fā)行方一般會(huì)對(duì)沖掉產(chǎn)品的delta風(fēng)險(xiǎn)會(huì)持有股指期貨多頭并在產(chǎn)品未敲入時(shí)采用“高拋低吸”的對(duì)沖方式，因此其主要收益來(lái)源有股指期貨貼水收斂與高拋低吸從指數(shù)的小幅波動(dòng)中獲益。今年以來(lái)基差率收斂的現(xiàn)象也造成了雪球產(chǎn)品收益率的顯著下降，另一方面市場(chǎng)主要指數(shù)的波動(dòng)率一直處于下行階段，這也進(jìn)一步增加了雪球產(chǎn)品收益率下降的壓力并造成發(fā)行相較往年略有放緩[3]。和基差率長(zhǎng)期收斂不同，我們認(rèn)為隱含波動(dòng)率并無(wú)長(zhǎng)期維持低位的基礎(chǔ)。因此如果2024年隱含波動(dòng)率出現(xiàn)回升，則雪球產(chǎn)品收益率或有好轉(zhuǎn)可能。
[1]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=292451&entrance_source=ReportList
[2]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7437244/content.shtml
[3]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=315656&entrance_source=search_all_reportlist&page=1&yPosition=245.33
本文摘自：2023年11月8日已經(jīng)發(fā)布的《量化策略2024年展望：紅利為基，穩(wěn)中求進(jìn)》
劉均偉 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365
周蕭瀟 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080521010006 SFC CE Ref：BRA090
古翔 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080521010010 SFC CE Ref：BRE496
宋唯實(shí) 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080522080003 SFC CE Ref：BQG075
鄭文才 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080523110003 SFC CE Ref：BTF578
陳宜筠 聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080122080368 SFC CE Ref：BTZ190
曹鈺婕 聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080122030141 SFC CE Ref：BUA485
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