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【核心觀點】

央企考核指標“凈資產收益率”指標的加入是一個重大變化。對于能源央企，我們認為，自上而下市場環境改善、自下而上提升競爭力，能源央企或迎來一輪估值修復。邏輯一：雙碳提升能源價格中樞。我們判斷，油價中樞從前些年的約50-60美金/桶上升到約70-80美金/桶新中樞；中國煤炭價格從前些年的約500-600元/噸上升到約1000元/噸新中樞，市場對此基本也形成了一致預期。邏輯二：國內煉化市場格局改善，提升資產稀缺性。未來3年，我們預計國內芳烴產能停滯、烯烴增幅放緩、成品油甚至可能出現產能負增。邏輯三：重視分紅回購。分紅方面，我們預計幾家能源央企（中國石化、中國神華、中國海油、中國石油）未來分紅收益率或在6-10%左右的較好水平。對凈資產收益率的考核有望推動能源央企多方面努力提升ROE，推動估值修復。中國石化、中國石油目前PB估值仍顯著低于1，這兩家公司近年來隨著經營環境改善，以及自下而上降本努力、加強重視分紅回購，估值有望迎來一輪修復。

風險提示：1）能源品價格回落的風險；2）企業自下而上層面，降本增效、提升ROE努力效果弱于預期的風險；3）業績下滑或分紅比例下降，導致分紅金額不及預期的風險；4）文中測算具有一定主觀性，僅供參考。

【正文】

邏輯一：雙碳提升能源品價格中樞

碳中和對投資意愿的抑制，提升油價中樞。國際石油公司都提出了自身的碳中和目標，尤其歐洲公司相對積極。比如殼牌在其2021年能源轉型戰略中提出，2019年原油產量見頂，此后每年下降1-2pct。

美國方面，頁巖油過去十年一直是全球原油供給增長的主要來源，我們認為隨著2021年美國重回《巴黎協定》，或帶來投資者意愿、政策環境的變化，可能會對頁巖油的產量增長構成制約。根據EIA預計美國原油產量增速近兩年會維持在50萬桶/天左右，雖然還保有一定的增長，但是已經與之前某些年份的100萬桶/天以上的年度增長幅度不可比擬。

煤炭價格同樣受到碳中和因素的影響中樞抬升。海外方面，根據IEA預測，2022-2025年美國、歐盟、印尼、俄羅斯煤炭產量都將有所下降，全球煤炭供給量將出現凈減量。高煤價雖然刺激了一定的維護性資本開支，但是并沒有看到綠地項目加速的跡象。然而需求出現反撲，因俄烏戰爭使得歐洲被迫氣改煤拉動煤炭需求。國內方面，盡管國家發改委要求增產保供，但微觀上企業的資本開支意愿都不強。

我們判斷，油價中樞從前些年的約50-60美金/桶上升到約70-80美金/桶新中樞；中國煤炭價格從前些年的約500-600元/噸上升到約1000元/噸新中樞，市場對此基本也形成了一致預期。

邏輯二：國內煉化市場格局改善，雙碳提升資產稀缺性

政策影響下，未來3年，我們預計國內芳烴產能停滯、烯烴增幅放緩、成品油甚至可能出現產能略微負增。

《2030年前碳達峰行動方案的通知》明確要求，到2025年，國內原油一次加工能力控制在10億噸以內，主要產品產能利用率提升至80%以上。自2021年以來，國內已經沒有審批新的煉油項目，這意味著國內的芳烴PX產能增長將進入停滯期，供給壓力將得到明顯緩解。

乙烯方面，仍有一定新產能待投放，速度明顯放緩。原料用能不納入能耗雙控考核之后，對乙烯項目審批邊際放松，乙烯供給壓力仍需一段時間才能得到緩解。

成品油方面，考慮到原油加工能力總體不增加的前提下，乙烯新上項目均為油改化，可能導致成品油產能略微負增。隨著疫情恢復帶來出行需求恢復，成品油供需關系或將趨緊。

消費稅整頓改善成品油市場競爭環境。

國家自2021年開始對消費稅問題加強整頓。“自2021年6月12日起，對部分成品油視同石腦油或燃料油征收進口環節消費稅。輕循環油、混合芳烴、稀釋瀝青通常含有較多芳烴或瀝青成分，一般不用作燃油。近年來，少數企業大量進口，加工生產為不符合國家標準的燃油，流向非法經營渠道，危害成品油市場公平，存在較大社會安全隱患，造成環境污染。為解決這些問題，國內已將有關產品納入消費稅征收范圍。”

對個體企業的查處整頓也明顯增強。2022年初，遼寧省稅務局對寶來等企業偷逃成品油消費稅案件進行查處。

具體而言，我們認為成品油市場整頓或利好中石化、中石油的煉廠和銷售板塊，對成品油加工價差和銷售終端到價率或有改善。

邏輯三：重視分紅回購

分紅方面，近年來能源央企加強分紅回報。具體油氣公司而言，2021年的分紅收益率相較于2016年明顯提升。2021年中國海油經營現金流中56%用于資本開支，40%用于分紅，是分紅占比最高的一家，主要因為上市20周年特別分紅，分紅收益率達到7.4%。中國石化64%用于資本開支，25%用于分紅，但是中國石化分紅收益率最高，2021年達到11.1%。中國石油78%用于資本開支，僅12%用于分紅，近幾年分紅金額和分紅收益率都在穩步提升，2021年分紅收益率達到4.6%。

而煤炭公司的經營現金流，用更高比例進行分紅（相比油氣公司而言）。2021年，中國神華的現金分紅占比最高，占其經營現金流的比例達到53%，用25%的現金流進行資本開支，分紅收益率達到11.3%。

分紅方面，我們預計幾家能源央企（中國石化、中國神華、中國海油、中國石油）未來分紅收益率或在6-10%左右的較好水平。且中國石化（A+H）、中國海洋石油(H)分別有回購和分紅行為。

回購股票方面，中國海洋石油（H）已于2022年9月13日開始港股回購，全年共計回購7069.2萬股，共計6.94億港元，回購均價為9.82港元/股。中國石化（A）已完成回購并注銷，回購數量4.423億股，回購均價為4.27元/股，并于2022年12月30日注銷；中國石化（H）于9月21日開始回購，2022年總回購7.325億股，共計約25億港元，回購均價約3.4港元/股。