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股票市場總是難以預測的，所以人們會兩邊下注防患于未然。但華爾街為預防股市危機而設計的保護投資者的戰術同樣不確定性很高，原本看起來謹慎的對沖措施有時候反而讓情況更糟糕。
這是金融服務公司NDVR首席投資官Roni Israelov的最新研究結論，Israelov在業界頗為出名，之前其曾經在研究報告中論及現金資產相比看跌期權是更好的股票對沖工具。如今，這位前AQR Capital策略師正在逐點分析流行的波動率策略如果出現在錯誤的時間只能給投資者幫倒忙。
市場對于動蕩期的預測屢屢出問題。一個多月前，尾部風險對沖基金Universa Investments的Mark Spitznagel告訴客戶，全球不斷膨脹的債務給市場造成的沖擊將堪比大蕭條時期。Israelov在報告中指出，預料一種資產下跌并不等于做對沖就能賺錢。
“不同的保護策略可以防范不同類型的資產價值縮水。誰知道下一次是什么樣子呢？”Israelov在接受采訪時表示。“是一周下跌30%，還是全年下跌30%或50%？具體的發生方式會影響到對沖策略成功或是不成功。”
基于形勢的快速變化，Israelov認為近期的市場歷史是檢驗尾部風險策略的絕佳實驗室。2020年新冠疫情爆發后股市接近自由落體，2022年大盤陷入沉悶熊市，2020年末和2021年零售板塊刺激股市重挫。
在題為“疫情前中后階段股票尾部風險保護策略”的文章中，Israelov和同事David Nze Ndong研究了三種流行的對沖策略在疫情前、疫情中和疫情結束后的表現。每個都有成功和失敗的案例，這就是Israelov的觀點：在一種環境下運作良好的對沖工具在其他環境下往往會遇到困難。
誠然，有數不清的對沖股票的方法，而且如果在正確的時間部署，許多方法都非常好。但基于Israelov的觀點，要想成功實現這個目標，最難的是找對時機。
他的三個按月滾動對沖模型基于單純看跌期權合約，指數期貨和期權組合。不出意料的是，當股市上漲時這些工具統統表現不佳。更為值得關注的是這些作為下跌緩沖器的衍生品在股市回調時的獲利表現。
以一個比較流行的對沖策略為例，那就是同時持有標普500指數以及執行價在指數點位下方5%的看跌期權，這種策略的目的是在股市下跌時緩沖影響。當疫情期美國大跌時，該策略的確效果不錯，將投資者在標普500指數上的損失削減了四分之三，但到了2022年沉悶的熊市時，采用此類對沖策略的投資者承受損失甚至比只投資標普500指數的更大。
另一個策略是做多Cboe波動率指數（VIX）期貨 。它是疫情期美股崩盤時的主要贏家之一，漲幅實際上抵消了前五年牛市飆升時的損失。然而在2022年美股再次大跌時VIX卻未能再次飆升。同樣遇到大盤下跌，但這回做多VIX的人成了輸家。
第三種策略是被稱為“多頭波動率”的期權雞尾酒組合，即在標普500指數某個水平，及其等距離的上方和下方買入相匹配的看跌和看漲期權。雖然過去兩次大跌中這個策略都是賺錢的，但回報率卻差異很大：2020年為期兩個月的暴跌中其回報率接近12%，但2022年回報率卻只有1%。
來源：NDVR讓問題變得更復雜的是，是否要像許多基金經理一樣將標普500指數本身作為“長期波動”策略的一部分進行交易。在疫情引發的股市大跌期間，被稱為delta對沖的逆市抄底行為使投資者在期權上的獲利被盡數抹去，原本11.7%的回報率被減到只有0.2%。
“我想說的是對沖措施有很多，雖然我只講了三個，但可以看到在市場下跌時它們的表現差異可能很大，” Israelov在電話中說。 “鑒于每種保護策略都是為了防范不同類型的下跌，因此很難確定哪種對沖策略是最好的。”
據Israelov所說，一些投資者采取的一種解決方案是“整體策略”，即盡量使對沖工具多樣化，提高在任何類型的回調中至少有一樣取得回報的可能性。
他在文章中寫道，“除了簡單地減少股票配置之外，幾乎不可能找到適用于所有回調期的靈丹妙藥”。
責任編輯：周唯
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