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　　來源 中金在線　　

　　我們認為歐元區正在經歷前所未有的“滯脹”困境。在供應鏈瓶頸、貿易條件惡化、輸入性通脹的三重實體沖擊（real shock）疊加下，經濟衰退風險顯著上升。過去兩年歐元區經濟復蘇既不平衡也不充分。疫情對歐元區國家供應鏈的擾動持續存在，俄烏事件后，供應鏈瓶頸和原材料短缺進一步加劇。短缺導致進口價格上漲，貿易條件惡化，貿易順差轉為逆差。短缺還使通脹大幅上升，消費者信心受挫，需求擴張受到抑制。

　　作為歐元區最大經濟體，德國在疫情后的復蘇中表現乏力，拖了后腿。德國經濟以制造業為主，優勢產業包括機械電子、汽車、化工等供應鏈較長的行業，原材料短缺和供應鏈瓶頸對這些行業負面影響大。德國能源供給對俄羅斯的依賴度高，俄烏事件加劇天然氣短缺，德國氣價和電價大漲，PPI通脹率超過30%，拖累了復蘇。展望未來，我們認為逆全球化或加快產業鏈重構，以出口為導向的德國經濟還將面臨更多結構性挑戰。

　　歐央行加息“箭在弦上”，加息將使金融條件緊縮，增加經濟下行壓力。為應對高通脹，我們預計歐洲央行將于今年7月加息25個基點，并于9月再加息50個基點，接下來還可能連續加息。到2023年二季度，歐央行政策利率或升至1%以上。利率上升意味著金融條件收緊，M2和銀行信貸增速放緩，經濟增長面臨額外壓力。

　　我們下調歐元區經濟增長預測，不排除今年底發生衰退的可能性。基準情形下，我們將2022年歐元區實際GDP增速降下調1個百分點至1.5%，2023年GDP增速或降至0%左右。悲觀情形下，俄羅斯大幅降低對歐元區的能源供應，2022年歐元區GDP增速或降至0.5%，經濟或于年底步入衰退，2023年GDP增速或降至-1%左右。

　　歐央行加息推高利率，歐洲政府債務可持續性降低，最壞情況是“滯脹”引發深度衰退，財政前景惡化，帶來債務危機。2010年歐債危機后，歐洲國家進行財政整固，金融穩定機制得到完善，金融分化風險（Fragmentation）有所降低。但與2010年不同，當前歐元區面對的是實體沖擊，經濟“滯脹”程度更嚴重。如果歐央行為抗通脹而大幅抬高實際利率（r），同時經濟增速（g）下滑，造成r大于g，那么政府債務可持續性將受到威脅。如果經濟下滑引發深度衰退，財政前景也會惡化，發生債務危機概率也將更高。另外歐洲商業銀行持有邊緣國家政府債務比例上升，也是值得關注的風險。

　　歐元區“滯脹”加劇

　　供給沖擊三重疊加

　　2020年以來，在新冠疫情和俄烏事件影響下，歐元區遭受了供應鏈擾動、貿易條件惡化、輸入性通脹攀升三重供給沖擊。這些沖擊不僅拖累了歐元區經濟復蘇，也將增加未來6-12個月經濟衰退的概率，加劇投資者擔憂。

　　過去兩年，歐元區經濟復蘇速度比于美國更慢，美國GDP于2021年二季度恢復至疫情前水平，歐元區則是在四季度。此外，直到目前，西班牙、德國等主要國家的GDP仍低于疫情前，這說明歐元區經濟復蘇既不平衡也不充分。

　　圖表：歐元區經濟復蘇力度弱于美國

資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：西班牙和德國在本輪復蘇中“拖后腿”

資料來源：Wind，中金公司研究部

　　我們認為拖累歐元區復蘇的原因有幾個：其一，疫情對供應鏈的影響持續存在。歐洲大陸人口密度較高，這使其更容易受到新冠疫情的影響，過去兩年的數輪疫情中，歐洲普遍比美國更為嚴重，2020年四季度的Omicron病毒更是在歐洲廣泛傳播，帶來較大影響。盡管大部分歐洲國家已經放開對疫情的管控，但到目前供應鏈瓶頸仍未解決，這意味著疫情對供應鏈的影響是長久而深遠的。

　　其二，俄烏事件加劇原材料短缺和供應鏈瓶頸。相比于美國，歐元區與俄烏兩國的經貿往來更密切，2021年歐元區對俄羅斯與烏克蘭的貿易額（進出口之和）占對外貿易總額的7%，遠高于美國的0.9%。由于西方的制裁措施，歐元區國家從俄羅斯的進口大幅下降，其中下降最多的是原材料，如煤炭、石油、天然氣、金屬原料等[1]。進口下降加劇供應短缺，加大供應鏈瓶頸，使得歐元區制造業持續處于困境當中。近期“北溪一號”天然氣管道維修，市場擔心俄羅斯降低對歐洲天然氣的供應，如果最終“斷供”成真，那么供應短缺影響還將更大。

　　圖表：歐洲疫情比美國嚴重，且有卷土重來之勢

資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：歐元區與俄烏的貿易往來比美國更緊密

資料來源：Wind，中金公司研究部

　　其三，進口價格上漲導致貿易條件惡化，貿易競爭力被削弱。貿易條件（Terms of Trade）又稱貿易交換比價，通常指一國出口商品價格和進口商品價格之比。貿易條件能反映一國進出口價格對該國是否有利：貿易條件上升，該國可以用同樣數量的出口商品換取更多的進口商品，從事貿易對該國有利；反之，對該國則不利。由于大部分歐元區國家是大宗商品凈進口國，過去兩年大宗漲價加上歐元匯率貶值，使得貿易條件出現惡化。與此同時，歐元區貿易賬戶從順差轉為逆差，這也是2011年以來第一次。由進口價格上升導致的貿易逆差不利企業利潤，也會降低企業資本開支意愿。

　　圖表：進口價格上漲令歐元區貿易條件惡化

資料來源：Wind，中金公司研究部。注：貿易條件為出口價格與進口價格之比

　　圖表：歐元區貿易賬戶由順差轉為逆差

資料來源：Wind，中金公司研究部

　　其四，進口價格上漲也帶來輸入性通脹壓力。去年四季度以來，歐元區通脹呈現上升態勢，今年6月的HICP通脹已上升至8.6%，為歐元區成立以來最高。與美國不同，歐元區通脹大部分由能源價格驅動，后者的貢獻率超過60%，這說明歐元區面對的是輸入性通脹，并非像美國那樣因為需求強勁而產生通脹。分國家看，希臘HICP通脹率高達12%，比利時和西班牙分別為10.5%和10%，德國通脹率也達到8.2%，法國相對低一些，但也有6.5%。

　　物價上漲抑制消費者購買力，不利消費需求擴張。盡管在財政擴張的支持下，歐元區家庭部門凈資產在疫情后上升，但上升的幅度不及美國。這意味著面對同樣高的通脹，歐元區消費者的承受能力比美國更弱。另有數據顯示，通脹上升后，歐元區消費者信心顯著走弱，零售銷售數據也出現放緩跡象。總而言之，生產和生活成本高企對企業和居民都不利，對經濟增長的負面影響也將持續顯現。

　　圖表：歐元區消費者物價指數大幅上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：歐元區家庭凈資產擴張力度不及美國

資料來源：Wind，中金公司研究部

　　德國經濟為何疲軟？

　　作為歐洲經濟的“火車頭”，德國在本輪復蘇中增長乏力，值得關注。如上所述，德國GDP至今仍未恢復到疫情前水平。數據顯示，疫情后德國工業生產持續低迷，恢復程度也遠低于歐元區的整體水平，具有一定領先性的德國IFO商業景氣指數和制造業PMI指數也表現疲軟。那么，德國經濟為何表現如此低迷呢？

　　圖表9：德國工業生產表現低迷

資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表10：德國IFO與制造業PMI趨弱

資料來源：Wind，中金公司研究部

　　首先，德國受供應鏈瓶頸影響較大。德國是歐元區最大的經濟體，經濟以制造業為主，傳統優勢產業包括機電產品（出口占比30%）、汽車及運輸設備（21%）、化工產品（14%）等，而這些都是供應鏈較長的行業。疫情沖擊及俄烏事件導致全球鏈供應鏈運轉不暢，原材料供應短缺，加大了生產恢復的難度。供應短缺導致原材料價格上漲，企業利潤受到抑制，擴大生產意愿降低。數據顯示，德國5月PPI同比增速超過30%，為上世紀70年代末以來最高水平，對于一個制造業大國，如此高的PPI增速對企業是非常不利的。

　　圖表：德國主要行業在出口中的占比

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：時間為2019年疫情前水平

　　圖表：德國PPI通脹率超過30%

資料來源：Wind，中金公司研究部

　　其次，德國遭受了前所未有的能源危機。德國對俄羅斯能源供應的依賴度很高，德國制造業的競爭優勢一部分也來自于穩定的能源供給。俄烏事件發生后，俄羅斯“斷供”風險不斷上升，6月兩次削減通過北溪1號[2]向歐洲輸送的天然氣產能[3]，7月初又宣布準備暫時關閉北溪1號管道進行年度維護，引發市場對天然氣供應中斷的擔憂。另一方面，德國在“碳中和”和綠色轉型方面較為激進，對傳統化石能源進行諸多限制，加劇了能源及天然氣價格上漲。電力價格也水漲船高，截至7月初，德國的電價已上漲至兩年前的6倍，企業生產與居民生活成本已大大提高。

　　圖表：德國天然氣價格大幅上漲

資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：德國電價已漲至疫情前6倍

資料來源：Wind，中金公司研究部

　　看遠一點，后全球化時代，德國經濟或面臨更多挑戰。德國出口占GDP比例高達47%，如果只考慮對歐元區以外的出口占比也高達30%，高于中國的20%和美國的12%，由此可見德國是全球化和歐洲一體化的主要受益者。俄烏事件后，去全球化風險上升，全球供應鏈面臨重構，或給德國帶來結構性挑戰。此外，德國所處的地緣政治環境也在發生深刻變革，能源安全問題也愈發凸顯，這些都可能帶來更多不確定性。

　　貨幣緊縮帶來額外壓力

　　面對高企的通脹，歐央行將開啟加息。我們的基準情形是歐央行于7月加息25個基點，并于9月再加息50個基點，接下來可能持續加息。基于利率期貨隱含的加息路徑，到2023年二季度，歐央行政策利率或升至1%以上，這也將超過2011年加息的高點。受其影響，年初以來德國2年期和10年期國債收益率顯著抬升，意大利、西班牙等邊緣國家國債與德債的利差也已走闊。

　　圖表：歐央行將開啟加息周期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部；注：紅線部分為Bloomberg WIRP公式顯示歐央行市場預期利率路徑

　　圖表：德國國債收益率較年初顯著上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：歐元區邊緣國家與德國利差走闊

資料來源：Wind，中金公司研究部

　　利率上升雖有利于抗通脹，但也將加大經濟下行壓力。在6月會議上，歐央行已宣布結束資產負債表擴張政策，這意味著基礎貨幣的擴張將告一段落。與此同時，加息導致利率上升，金融條件收緊，銀行信貸擴張和廣義貨幣M2增速也將放緩。也就是說，除了供應鏈擾動、貿易條件惡化、通脹攀升三重壓力外，歐元區還要面對來自金融條件緊縮的影響，這樣的宏觀經濟和政策組合意味著經濟增長還將面臨更多下行風險。

　　圖表：歐元區M2和銀行信貸增速回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

　　下調歐元區經濟增長預測

　　綜合考慮上述因素，我們下調歐元區經濟增長預測。我們曾在4月下調了2022年歐元區GDP增速至2.5%，但考慮到上述沖擊疊加的影響，我們進一步下調增長預測。基準情形下，我們將2022年實際GDP同比增速預測下調1個百分點至1.5%，并預計2023年GDP增速在0%左右。

　　此外，我們還要考慮來自俄羅斯能源“斷供”的風險。悲觀情形下，假設俄烏沖突持續時間比預期更久，比如直至2023年，且歐元區的制裁手段也將更強硬且覆蓋面更廣泛，而俄羅斯也將進一步甚至完全削減對歐元區的能源出口。如是，我們或將看到：

　　?能源供應量大幅下降，油氣價格大幅上升。鑒于歐元區對俄羅斯天然氣供應的依賴度很高，如果發生“斷供”，短期內很難快速找到平價替代，天然氣價格或將大幅上升。類似的情況也可能發生在石油供應方面，任何替代性的供應與運輸渠道都難以在短期內建立起來。該情形下，全球能源價格中樞或將維持在高位，且可能不斷有沖高風險。另一方面，能源成本和化肥價格上升，加上俄烏沖突影響生產，導致糧食出口減少，也將推高全球糧食價格。

　　?能源短缺或引發限量配給，大幅壓制生產。如果歐元區難以找到俄羅斯天然氣的替代產品，那么就可能需要針對天然氣進行限量配給，這將導致歐元區不得不削減生產，特別是在能源密集型部門。生產減少也將抑制歐元區出口，貿易賬戶或進一步惡化。

　　?經濟和金融不確定性上升，金融條件惡化。持續的地緣政治緊張局勢使企業生產和居民生活成本居高不下，消費者與投資者信心進一步惡化。市場對歐元區金融與債務風險的擔憂增加，這將轉化為國債與信用利差走闊，以及股票市場大幅重新定價。金融市場動蕩也將加大經濟下行壓力，引發更多的悲觀預期。

　　悲觀情形下，我們預計2022年歐元區實際GDP增速至0.5%，2023年進一步降至-1%左右。上述兩種情形下，歐元區于2022年底發生衰退的概率都將更高，這也意味著歐元區可能比美國更早進入衰退。

　　圖表：市場一致預期對歐元區實際GDP增速的預測

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部；數據截至2022年7月12日

　　圖表：不同情形下歐元區實際GDP增速預測

資料來源：中金公司研究部

　　歐債危機會重現嗎？

　　歐債危機的始末與原理

　　談到歐債危機，我們需要從“不可能三角”說起（又稱“三元悖論”）。根據國際金融學理論，對于任何一個國家，固定匯率、資本自由流動和貨幣政策獨立性不可同時完成，最多只能兩者共存。建立歐元區意味著成員國選擇了固定匯率（這里體現為統一貨幣）和資本自由流動，從而放棄獨立的貨幣政策。正如歐元之父蒙代爾指出，貨幣聯盟消除了財政主體間法幣兌換帶來的交易壁壘，但也剝奪了貨幣政策的獨立性[4]。

　　成員國失去貨幣裁量權后，財政政策成為宏觀政策的主要抓手，但由于缺乏統一的財政紀律約束，一些國家財政赤字過度擴張，政府債務大幅上升。在歐元區成立前，各成員國的政府負債率差距就已經很明顯，德國與法國公共債務占GDP比重保持在60%以下，而希臘與意大利則超過了90%。歐元區成立后，成員國財政的分化并未得到緩解，由于存在隱性擔保，邊緣國家缺乏主動減少債務的激勵。根據《穩定與增長公約》，歐盟承擔對成員國進行財政監督的職責，盡管該公約暗示不會為個別國家的債務違約提供救助[5]，但為了維護統一，歐盟實際上不可能坐視成員國違約。

　　歐元區的成立也加劇了成員國經常賬戶失衡。歐元區成立前，各國之間的經常賬戶差距不大，歐元的使用統一了匯率，使各國無法通過匯率調節經常賬戶，經常賬戶失衡開始擴大。分國家看，債務問題較嚴重的希臘、葡萄牙與意大利貿易赤字持續增加，而債務問題較輕的德國卻積累了大量貿易盈余，這使得各國經濟基本面進一步分化[6]。由此可見，歐元區的機制本身就具有一定系統性缺陷，但在成立初期政策當局并未意識到這一點[7]。

　　歐債危機的另一個原因是投資者對金融分化風險（Fragmentation）的錯誤定價。歐債危機發生前，各國長、短端國債利率的利差相當接近，且與各國主權債務信用評級的關系比較弱（比如弱于同期的其他非歐元國家）[8]。這說明投資者對歐洲一體化過度樂觀，錯誤認為邊緣國家與核心國家的風險是差不多的。

　　圖表：危機前，歐元區各國主權債券利差接近

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　事實上，邊緣國家除了公共債務和經常賬戶存在失衡，其內部金融部門也存在過度擴張。歐債危機前，希臘、西班牙等邊緣國家信貸增速較高，房地產與金融部門擴張較快，而法國、德國信貸擴張則比較緩慢。造成這一現象的一個原因是，強勢貨幣歐元取代了邊緣國家的主權貨幣，后者的企業無需再承擔原有的匯率風險與高額利率，其融資成本大幅降低，加速了信貸擴張和海外資本流入[9]。另一個原因是金融監管缺失，金融機構過度加杠桿，且歐元區各國相互交叉持有資產，加大了金融系統性風險[10]。

　　2010年，歐債危機爆發。在此之前，2008年全球金融危機波及歐洲，歐洲銀行系統性風險上升，投資者風險偏好下降，資本從邊緣國家回流[11]。2009年底，希臘政府宣布預算赤字為GDP的12.7%，遠高于先前預測的6.0%，引發市場擔憂。這一擔憂很快演變為對于邊緣國家的信任危機。由于擔心邊緣國家退出歐元區，投資者開始對其資產進行重新定價，希臘、意大利、西班牙等國的國債利差大幅走闊，利差與信用評級的關聯度大幅上升且遠超過非歐元區國家。

　　圖表：危機時，各國主權債券利差顯著分化

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　如果說危機前市場對邊緣國家的債務違約風險定價過低，那么危機后市場“超調”，對違約風險則存在過度反應。這也說明主權債務問題存在自我實現的多重均衡。當投資者普遍認為債務違約風險提高，那么債券收益率將大幅上升，政府違約風險也將提高。這樣的惡性循環最終可能導致債務違約成為現實，引發債務危機。

　　危機后的財政整固與穩定機制

　　歐債危機后，歐洲政策制定者采取了一系列措施來完善歐元區的財政貨幣體系，其中重要的兩點是：1）邊緣國家財政整固；2）完善金融穩定機制

　　財政整固方面，歐債危機后各國財政紀律加強，財政赤字下降，部分國家的政府債務率趨于穩定或有所下降。2012年后，接受援助的各國均實施了財政緊縮，一方面通過財政改革如削減福利支出、減少公務員人數及獎金、延長退休年齡等降低支出，另一方面通過增加稅收等方式增加財政收入。大部分國家財政赤字率下降，國債久期也被拉長。一些國家政府債務率有所下降，財政前景得到了一定程度的改善。

　　圖表：歐債危機后，邊緣國家財政赤字率下降

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：歐元區國家政府債券平均久期拉長

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：歐債危機后，部分國家政府債務率下降

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　財政整固還體現在面臨疫情沖擊時，財政擴張更為統一有序。2020年新冠疫情后，歐盟推出了8069億歐元的“下一代歐盟”復蘇計劃（Next Generation EU）及1.21萬億歐元的多年期財政框架（Multiannual Financial Framework 2021-2027），兩者總額達2.02萬億歐元[12]。Next Generation EU將按照歐盟國民收入5%的比例，并利用歐委會的信用在金融市場籌集8069億歐元，該工具將聚焦投資三大支柱：

　　?一是支持改革，主要包括7238億歐元的復蘇基金（Recovery and Resilience Facility，包括貸款3858億歐元和贈款3380億歐元）[13]、506億歐元REACT-EU倡議，并強化公正轉型基金（Just Transition Funds，109億歐元）、歐洲農業基金（Rural Development，81億歐元）等。

　　?二是調動私人投資，通過地平線歐洲（Horizon Europe）、投資歐洲（Invest EU）等拉動私營部門投資科技創新、綠色、數字等戰略領域。

　　?三是強化危機應對，設立歐盟救助計劃（RescEU，20億歐元）加強衛生部門建設，并增加對公民保護機制、外部行動計劃等的支持。

　　歐元區借助疫情的契機，在歐洲層面跨出財政風險分擔的關鍵一步，通過統一規劃的財政刺激措施，集中募資分攤風險溢價，且向基本面相對更弱、政府債務率更高的國家傾斜，這在一定程度上能降低市場對意大利、西班牙、希臘等邊緣國家財政風險的擔憂。

　　圖表：歐盟復蘇基金（RRF）重點支持高負債國家

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　金融穩定機制方面，2012年后歐委會、歐洲央行和IMF[14]三方共同設計、管理和監督一系列援助計劃和穩定機制。這些計劃包括：

　　?歐洲金融穩定機制（European Financial Stabilization Mechanism，EFSM）由歐盟委員會設立的，2010年5月由歐理會立法通過，旨在向任何經歷或面臨嚴重金融困難的歐盟國家提供財政援助。與針對歐元區國家的ESM不同，EFSM的覆蓋面更為廣泛，包括了不在歐元區中的其他歐盟國家。如今，需要財政援助的歐元區國家有望求助于由歐元區成員國成立的歐洲穩定機制（ESM）。EFSM仍然存在，并可在需要時使用。

　　?歐洲穩定機制（European Stability Mechanism，ESM）由歐元區成員國成立于2012年10月，其前身是歐洲金融穩定基建EFSF，使命是為正在經歷或面臨嚴重融資問題威脅的歐元區國家提供財政援助，以此維護長期金融穩定性。獲得ESM貸款的先決條件是實施歐委會、歐洲央行、IMF（合適情況下）共同制定的宏觀經濟改革計劃。

　　?證券市場計劃（Securities Markets Programme， SMP）由歐央行于2010年5月宣布，旨在通過此非常規貨幣政策購買那些面臨嚴重市場壓力的國家的債券[15]。該計劃的主要目的是，通過解決某些關鍵的政府和私人債券市場部門的故障，保護貨幣政策傳導機制的運作。然而SMP收效甚微，并沒有起到大力壓制風險溢價的作用[16]。

　　?直接貨幣交易計劃（Outright Monetary Transactions， OMT）由歐央行于2012年年中宣布，旨在承諾“不惜一切代價（whatever it takes）”保護歐元[17]。歐央行承諾在必要時可以無限制購買單個成員國債券，以此遏制對歐元區分裂的擔憂。這一計劃向金融市場釋放強烈信號，即一旦出現問題，包括債務重組和退出歐元區在內的違約將不會發生。不過，OMT并不是沒有底線的保護傘，即使歐央行決定通過OMT購買債券，各國政府也必須按照各自ESM計劃和IMF參與的要求，繼續其改革努力，否則將沒有資格參加OMT[18]。

　　疫情后，歐央行還推出了緊急抗疫購債計劃（Pandemic emergency purchase programme，PEPP），旨在防止因為新冠疫情沖擊而引發金融分化風險。2020年3月18日，歐洲央行管理委員宣布了PEPP，初始額度為7500億歐元，用于購買成員國的國債，2020年12月，上限規模增至1.85萬億歐元。PEPP與此前常規購債項目（如APP）的不同在于，雖以各國在歐央行的出資比例（capital key）為基準，但歐央行表示其購買速度、資產種類以及購買各國國債比例均將保持靈活性。因此，PEPP是一個具有靈活性的工具。PEPP的推出有效平抑了疫情帶來的市場恐慌情緒。2022年3月，歐央行已宣布停止PEPP凈資產購買，但在2024年底之前，仍將對PEPP中到期的資金進行再投資[19]。

　　PEPP每月到期的本金仍可進行靈活的再投資，這有助于降低邊緣國家的債務風險。2022年6月15日，歐央行召開臨時會議，表示將靈活運用PEPP計劃中即將到期的資金進行再投資，以降低金融分化風險。一種可能是歐央行將國債到期贖回的資金用于購買邊緣國家的國債，這樣做的好處是，既沒有增加貨幣總供給，又能壓低邊緣國家的債券收益率，緩解對其債務風險的擔憂。此外，歐央行還稱正在針對金融分化風險設計新的政策工具。由此可見，當前歐央行對金融分化風險的重視程度和反映速度均遠超歐債危機前。

　　圖表：歐盟及歐元區層面的金融穩定計劃

資料來源：ECB， EC， 中金公司研究部

　　利率上升或降低債務可持續性

　　引發上次歐債危機的風險因素似乎得到了緩解，但新冠疫情、俄烏沖突、通脹上升等一系列新風險因素來襲，可能會對歐元區債務可持續性帶來新挑戰。具體來看：

　　?為應對通脹壓力，歐央行將開啟加息周期，由此將帶來實際利率（r）的提升。實際利率上升會降低經濟增長率（g），如果利率上升過快過多，還可能導致實際利率高于經濟增速（即r>g），從而降低政府債務的可持續性。也就是說，歐元區財政紀律和金融穩定雖得到改善，但通脹帶來的利率上升還是可能帶來債務問題。

　　?當前歐元區面臨的主要威脅來自實體沖擊（real shock），在宏觀上體現為嚴重的“滯脹”。如果實體沖擊進一步加劇，可能引發經濟衰退，如果衰退程度較深，還可能導致各國財政前景惡化，進一步加大政府債務的不可持續性。

　　為了量化利率上升和經濟衰退對歐元區債務可持續性的影響程度，我們模擬了兩種不同情形，并對相應情景下南歐四國2022-2024年的利息負擔進行測算。我們以歐盟委員會（EC）在2022年4月發布的《2021年財政可持續性報告》[25]中的利息支出測算作為參照系。在此基礎上，我們假設兩種情形：第一種情形下，各國利率有一定程度的上升，但經濟增長未受影響。具體而言，我們假設四國國債期限利差均上升至歐債危機期間（2010-2012年）的一半水平，而實際GDP和CPI則繼續按照IMF于2022年4月給出的預測水平。第二種情形下，各國利率大幅上升，且經濟陷入衰退。具體而言，四國國債期限利差均上升至歐債危機期間的同等水平，2022年GDP與CPI增速按照IMF的預測，但2023和2024年GDP增速分別降至0%和-2%。

　　我們首先根據EC對各國債務率的預測以及IMF對各國GDP的預測，測算了各國2022-2024年的政府債務余額。根據歐央行（ECB）的定義，歐元區各國政府債務由貨幣和存款（currency and deposits）、債券（debt securities）以及貸款（loans）三個部分組成[26]，我們假設這三個部分占總債務比重在2022-2024年間保持恒定。

　　關于貨幣和存款部分，由于南歐四國的貨幣和存款的公開數據有限，且在政府債務中占比較低，我們假設這部分債務不產生利息[27]。關于貸款部分，由于政府貸款缺乏公開的明細數據，我們使用歐盟財政援助計劃所披露的對各國貸款的平均利率或政府披露的部分貸款的加權平均利率對貸款利率進行估算[28]，并假設新貸款仍沿用以往的平均利率。

　　關于債券部分，我們搜集了各國政府截至2022年5-6月的國債明細數據（包括發行日、到期日、收益率、規模等信息），假設每年國債期限結構在2022-2024年間保持不變，并采用“舊債舊利率，新債新利率”的原則對每筆債券的利息進行計算和加總。對于少量浮息債券，我們使用各情景下相應久期的利率對利息進行測算。最后，通過加總每年貸款及債券所產生的利息，我們得到了各國在2022-2024年間不同情景下的利息總支出，并計算了利息支出占GDP的比重。

　　結果顯示：在歐委會預測的情形下，南歐四國的利息支出占GDP比重均呈下降趨勢。在我們假設的第一種情景下，由于利率上升，各國利息支出占GDP之比有一定程度的上升，但不及歐債危機頂峰時的水平。而在第二種情景下，由于利率大幅上升、GDP增速下降，西班牙利息支出占GDP比重將超過上次歐債危機時的水平，葡萄牙、意大利利息支出占GDP之比趨近于歐債危機水平，希臘利息支出占GDP之比雖不及歐債危機水平，但2023-2024年也將提升至5%以上。希臘債務負擔下降較多的一個原因是其債務結構在2012年后得到了顯著改善，政府債務的平均久期以及低息或無息貸款占總債務比例大幅提升，這有助于減輕希臘在負面沖擊情形下的債務付息壓力。

　　圖表：南歐四國2022-2024年政府債務利息負擔測算結果

　　資料來源：ECB Statistical Data Warehouse，European Commission，Bloomberg，中金公司研究部

　　上述結果表明，在不出現類似于上次歐債危機的極端情況下，南歐國家的政府債務風險可控。不過，雖然短期內付息壓力尚可，但債務風險具有非線性特征，如果歐央行加息幅度過大，歐元區經濟增長超預期走弱，也可能引發更大的債務風險。因此，投資者需要密切關注歐央行加息的進程以及相關國家經濟在歐央行緊縮后的表現。

　　歐洲商業銀行持有國債的風險

　　最后，我們討論歐洲商業銀行交叉持有主權債務的風險。由于資本的自由流動是歐盟單一市場的基本制度安排，資金可以在歐元區內部以較低的成本跨境流動。資金的迅速流動可能導致金融市場對區內國家風險的敏感性提高，甚至過度反應。在2010年歐債危機時，金融風險和悲觀情緒就曾隨著資本流動迅速蔓延，使得危機被進一步放大。

　　資本跨境流動的一個載體是商業銀行交叉持有資產，其中，一個最主要的資產就是主權債務。根據歐盟的資本要求指令（Capital Requirements Directive，CRD），歐盟的銀行曾享有對其持有的歐元區國家主權債務的零風險權重豁免權（The zero risk weight privilege），因此商業銀行能通過投資風險較高國家的主權債務來積累過度的杠桿。2011年7月，歐盟通過了CRD IV，對銀行提出進一步的審慎性要求，但在實際操作中，銀行仍可以就其持有的歐元區成員國主權債務做零風險權重的處理。

　　風險權重的豁免權增加了商業銀行持續主權債務的動機，從某種意義上講，這是一種“金融壓抑”（financial repression）。商業銀行增加對主權債務的持有能夠壓低利率，有助于降低政府償債負擔，這在歷史上經常出現。金融壓抑的一個弊端是利率過低可能導致通脹，但歐債危機后歐元區經濟低迷，不存在高通脹的基礎，因此金融壓抑可以持續下去。不過，隨著時間推移，對風險權重豁免的批評也越來越多[29]。從2017年底開始，關于主權債務風險零權重的規定被逐步解除，到2020年，銀行已被要求完全按照所持有主權債務對應的國家信用等級賦予其相應的風險權重[30]。受其影響，歐盟的主要商業銀行持有葡萄牙、西班牙、意大利主權債務占該國主權債務的比例均有所下降，但總體水平仍較2011年更高[31]。

　　圖表：歐洲主要商業銀行持有南歐各國主權債務占該國主權債務比例

　　資料來源：EU Capital exercise，2021 EU-wide transparency exercise，ECB Statistical Data Warehouse，中金公司研究部。注：EU Capital exercise和2021 EU-wide transparency exercise涉及歐盟（EU）和歐洲經濟區（EEA）國家主要商業銀行的數據，樣本數量為61家（EU Capital exercise）和120家（2021 EU-wide transparency exercise），樣本銀行均為被EBA認定的區內大型跨國商業銀行。

　　商業銀行持有的主權債務水平上升，可能加劇金融風險。如前所述，“滯脹”加劇可能引發歐元區經濟衰退，加大主權債務風險。商業銀行持有更多的主權債務意味著他們的風險也將隨之上升。對此，我們也需要關注金融風險從政府債務向私人部門傳導的可能。

　　參考文獻

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　　[2]北溪1號是歐盟最大的天然氣進口基礎設施，也是德國輸送俄羅斯天然氣的最重要管道，航線從從俄羅斯維堡起步，穿越波羅的海一直到德國格賴夫斯瓦爾德。

　　[3]https：//www.reuters.com/business/energy/german-minister-accuses-russia-finding-excuse-cut-nord-stream-1-gas-2022-06-15/

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　　[7]https：//www.piie.com/blogs/realtime-economic-issues-watch/european-union-must-change-its-supervisory-architecture-fight和歐央行Isabel Schnabel講話“I will argue that the vulnerability to such fragmentation risks will only disappear with fundamental changes to the euro area’s institutional architecture．” https：//www.ecb.europa.eu/press/key/date/2022/html/ecb.sp220614~67eda62c44.en.html

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　　[12]此處為現價歐元計價，如果以2018年價格計，復蘇工具總額則約為7500億歐元的“下一代歐盟”復蘇工具（Next Generation EU）及1.1萬億歐元的2021年至2027年多年期財政框架（Multiannual Financial Framework 2021-2027），總額達1.85萬億歐元。．https：//ec.europa.eu/info/strategy/recovery-plan-europe_en

　　[13]https：//ec.europa.eu/info/business-economy-euro/recovery-coronavirus/recovery-and-resilience-facility_en

　　[14]這個非正式的聯盟被稱為“三駕馬車（Troika）”

　　[15]https：//www.ecb.europa.eu/mopo/implement/app/html/index.en.html

　　[16]https：//www.bruegel.org/2012/09/the-smp-is-dead-long-live-the-omt/

　　[17]https：//www.ecb.europa.eu/press/key/date/2012/html/sp120726.en.html

　　[18]https：//www.ecb.europa.eu/press/key/date/2013/html/sp130902.en.html

　　[19]https：//www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2022/html/ecb.mp220310~2d19f8ba60.en.html

　　[20]同上

　　[21]ECB， 2010.6： Euro area money growth and the “securities markets programme”

　　[22]同上

　　[23]https：//www.esm.europa.eu/about-us/history

　　[24]https：//www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2012/html/pr120906_1.en.html

　　[25]參見https：//ec.europa.eu/info/publications/fiscal-sustainability-report-2021_en

　　[26]https：//www.ecb.europa.eu/pub/economic-bulletin/articles/2021/html/ecb.ebart202103_02~6612ab7923.en.html

　　[27]貨幣和存款主要由政府發行的儲蓄產品（savings products）以及非政府單位存放在財政部的存款構成，2019年占歐元區政府債務比重為3.3%。詳見https：//www.ecb.europa.eu/pub/economic-bulletin/articles/2021/html/ecb.ebart202103_02~6612ab7923.en.html。

　　[28]具體而言，葡萄牙使用EFSF對葡萄牙貸款的平均利率，希臘使用ESEF及ESM對希臘貸款的加權平均利率，西班牙使用ESM對西班牙貸款的平均利率，意大利使用EIB、CEB、SURE對意大利貸款利率及NGEU長期債券利率的加權平均值。

　　[29]參見Hauser， P． （2020）． Critical Analysis of the Zero Risk Weight Privilege for European Sovereign Debt in Light of Art． 124 TFEU． The Economists’ Voice， 17（1）．

　　[30]參見Capital Requirements Regulation （CRR） Article 495和Article 114（6）

　　[31]參見2021 EU-wide transparency exercise

　　本文摘自：2022年7月14日已經發布的《歐洲經濟：不可低估的風險》

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責任編輯：王涵