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　　來源： 投資人記事

　　明星基金經理丘棟榮本周二（5月10日）晚間做了目前全市場最火爆的路演，在這場渠道客戶經理瘋狂打call的在線路演中，丘棟榮給出了目前小雅所見的最樂觀市場判斷：A股、港股權益資產從結構性機會轉向系統(tǒng)性機會，最保守的投資者現(xiàn)在都應該買股票資產！

　　丘棟榮說，現(xiàn)在大盤價值股、中小盤成長股和中小盤價值股，都有各種買入的系統(tǒng)性機會，唯一值得審慎的結構性風險來自大盤成長股。

　　根據他的分析，目前中證800的整體估值水平，已經到了歷史最便宜的20%分位。如果考慮利率水平，尤其是無風險利率，大概比歷史上85%以上的時間都要有吸引力。

　　在他看來，權益類資產的吸引力，類似于歷次熊市的底部，甚至歷次熊市的最底部。

　　丘棟榮給出五大投資機會：傳統(tǒng)能源企業(yè)，國內互聯(lián)網企業(yè)，低估值的小市值公司（尤其是制造業(yè)）、銀行地產龍頭公司和港股。

　　其中，他反復提醒，互聯(lián)網企業(yè)和港股都是“戰(zhàn)略性機會”。

　　對于這幾個領域，丘棟榮都在買買買，不僅股票倉位是滿倉，港股也打到了50%的合同約定的上限。

　　他還比較了各類資產的性價比，直接大膽地給出結論，即使非常保守的銀行存款投資者，買股票資產的性價比都能更高，因為目前的股市可以構建出比銀行存款風險收益比更好的組合。

　　這樣說還不夠，他又提醒，現(xiàn)在權益資產進入投資的不可能三角的完美狀態(tài)，低估值、低風險、高流動性，這樣的機會非常罕見，“一定要珍惜。”

　　“我們一定要全力以赴，我們肯定不會留現(xiàn)金，肯定會把所有錢全部換成股票，它的隱含回報率是非常高的，不但隱含回報率高，基本面的風險很小，以及流動性很好。”

　　作為不確定風險的管理者，他也不吝分享自己對風險板塊的看法，直接說了三大風險：傳統(tǒng)消費品在經濟下行長周期里的風險，新能源產業(yè)鏈的競爭格局風險，一些產業(yè)的商業(yè)模式風險。

　　按照小雅的理解，只差沒有點名茅指數(shù)、寧指數(shù)和某些創(chuàng)新藥企的名字了。在他看來，這些熱門板塊的風險釋放還不夠，性價比在系統(tǒng)性市場機會里面是最差的，成為整個市場機會中，需要防范的結構性風險。

　　這場非常敢說、邏輯清晰的直播路演，成為去年下半年以來，小雅看到的最熱門的路演。

　　值得一提的是，丘棟榮在寒冬中的基民熱度，不僅來自他的過往業(yè)績，更有最近兩年的業(yè)績加持。

　　以其在中庚最早發(fā)行的產品中庚價值領航為例，今年來還是賺錢的。最近半年還賺了超過8個點，近一年收益率近30%，這在一眾公募明星基金經理被市場“揉戳”的痛苦里，業(yè)績不僅僅能用亮眼形容。

　　也不是只有短期三年的業(yè)績，早在匯豐晉信管理產品時，他就是“機構的真愛”，產品以漲得快、跌得少出名。（如下表）

　　作為一個擇時的基金經理，丘棟榮的擇時，核心不是來自宏觀判斷和市場情緒，而是按照其PB-ROE體系，對各類資產、同類資產做的性價比比較。

　　盡管丘棟榮將自己的投資定位于低估值投資，但他的低估值，也許并非市場通俗所描述的低PE（市盈率）或者低PB（市凈率）。

　　他所訴的低估值投資，是綜合計算企業(yè)未來的完整生命周期可能的現(xiàn)金流，估算企業(yè)的預期回報率，以及回報和風險的分布概率，對比選出更具性價比的資產。按照這種方式，某些低PE或者低PB的資產，可能是估值最貴的資產。

　　2018年1月，丘棟榮曾接受小雅深度訪談，他按照這種方式做擇時，給出的結論是，當時3400點的市場，并不比2015年5000點的市場便宜。這一結論在當時，也曾經跟市場主流機構觀點截然不同。

　　這一次，丘棟榮再次與市場主流觀點相向而行，他不僅大膽給出了結論，還詳細給出了自己的邏輯。不論結論對錯，認真的觀點和慷慨的分享都值得一聽。

　　以下是小雅整理的丘棟榮的觀點和判斷。

　　（需要聲明的是，小雅記錄和分享的所有市場觀點，不代表支持或反對，僅作為跟蹤、觀察和了解投資人的方式，也是自己更多了解市場狀況的信息方式，希望讀者亦如此。）

　　大回撤的兩個原因

　　整體看，今年市場波動特別大、回撤也比較大。市場波動和回撤已經達到或接近于2018年，歷史上僅次于2008年的大熊市級別。

　　這個結果發(fā)生的兩個最重要宏觀背景：一是，中國經濟的下行周期，以及與之相對應的穩(wěn)增長。二是，防通脹是全球各國央行，尤其是美聯(lián)儲的最核心的政策目標。

　　但這兩個宏觀主基調，今年面臨了兩個意外事件的沖擊，

　　一是，國內疫情出現(xiàn)反復，對于穩(wěn)增長造成了更大的下行壓力；二是俄烏事件導致全球通脹壓力加大。

　　這兩個意外的沖擊，使得國內穩(wěn)增長和全球防通脹面臨了更大的挑戰(zhàn)。

　　與此同時，全球通脹的壓力疊加俄烏沖突，導致全球利率水平面臨較大的上行壓力，風險資產尤其是長久期的風險資產，面臨的挑戰(zhàn)都比較大。

　　相對之下，資產久期短，資本投入比較少，同時即期現(xiàn)金流和盈利比較好，相對受益于穩(wěn)增長和通脹這一類型的資產，像資源能源、銀行地產等類型的公司，表現(xiàn)比較好。

　　同時，這類資產估值比較低，在中國穩(wěn)增長和全球防通脹的壓力下，相對具有防御性，甚至有一定的收益率，在全球范圍都是這樣的。

　　從市場風格上來看，價值型的風格相對表現(xiàn)得更好；成長型風格，特別是久期特別長的成長股，非常依賴于遠期盈利和現(xiàn)金流，即期還需要大量的資本投入，短期沒有盈利，甚至還需要不斷融資的資產，表現(xiàn)是最差的。

　　包括那些講故事，完全沒有現(xiàn)金流的資產，包括比特幣，表現(xiàn)是最差的。

　　為什么現(xiàn)在基本面值得樂觀？

　　我們認為，接下來，對于基本面的看法可以更加積極和樂觀。

　　為什么在這個時間點，尤其是二季度壓力比較大的情況下，可以更加積極和樂觀？

　　最重要的原因就是，中國的穩(wěn)增長的能力和力度，可能會全方位加大。

　　從3月中旬以來的劉he副總li的金融穩(wěn)定委員會，以及到后來4月底的zz局會議，有非常明確和充分的定調，穩(wěn)增長的目標非常明確，政策手段也非常明確。

　　第一，現(xiàn)在國內的貨幣政策，尤其是利率水平已經明顯跟美國倒掛，國內利益水平已經低于美國，力度是比較大的。

　　第二，在財政政策方面，今年的減稅、退費，包括退稅補貼，總額已達到甚至超越了2020年。這部分數(shù)據讓上市公司受益非常多，有可能讓企業(yè)的盈利水平提高好幾個百分點，很大程度上彌補了經濟下行壓力所帶來的盈利潛在損失。

　　第三個，最重要的是產業(yè)政策。

　　去年三季度以來，房地產政策就已經開始反轉，這個最重要的產業(yè)政策在不斷放松，后來出現(xiàn)鼓勵刺激行為，到大家很期待的互聯(lián)網產業(yè)政策，以及基礎設施建設的產業(yè)政策。

　　隨著這些產業(yè)政策落地，對于經濟預期的期望回升有非常好的支撐作用。

　　大家最關心的可能是疫情，對疫情這一塊我們不是專家，也沒辦法評估什么時候會徹底結束，但從客觀數(shù)據和國內采取的非常堅定的措施來看，時間窗口是非常值得期待的，可能之前的失望和期待越多，到后面的速度可能會越快。

　　退一萬步說，即便疫情有所延緩，即便是二季度，很多公司或者說大部分公司都不盈利，對于這些公司的價值本身的影響非常有限，我們認為也不應該太過于擔心。反而在產業(yè)政策支持下，對復蘇可以有更加積極和樂觀的期待。

　　對于復蘇的預期，可以反過來想，跟美國對比，我們正好跟美國的周期可能正好是相反的。

　　2020年以來，美國不斷刺激、寬松，甚至是大額發(fā)放補貼，而中國疫情防控的特別好，這方面的政策是比較收斂的。中美一直保持很大的利差，現(xiàn)在正好反過來。

　　美股牛市，恰恰是建立在美國疫情背景下，由寬松政策支持的。我們也期待，中國的資產價格的變化，可能跟美國的周期正好是相反的。

　　當然，我個人對宏觀本身的研究并不是那么多，我會更重點從行業(yè)和產業(yè)角度來評估，為什么很多產業(yè)、行業(yè)在目前情況下，對于我們來說，可能投資回報是回升的。

　　大盤成長股仍不便宜，

　　其他處處是黃金

　　我們更關注的是，市場經過這么大幅的調整和回撤，它的風險定價處于什么水平？

　　從估值定價來說，市場總體處于偏低水平。從市場中位數(shù)的估值來看，已經回落到了歷史平均水平的后1/4水平。

　　不同的指數(shù)差異會比較大。

　　中證800的整體估值水平，已經到了歷史最便宜的20%分位。

　　如果考慮利率水平，尤其是無風險利率，中證800的風險溢價水平已經到了歷史平均水平上方的0.9倍，接近一倍標準差，大概比歷史上85%以上的時間都要有吸引力。

　　這已經跟2018年，或者之前幾個歷史低點非常接近了，整個市場的吸引力是比較強的。

　　另外幾個細分行業(yè)、細分領域的吸引力會更強，最典型的例子就是中證500。

　　中證500大概處于歷史上最便宜的96%分位，就是說，比歷史上96%的時間都要更有吸引力，基本屬于歷史上最便宜的時候。

　　更小盤的中證1000，處于接近100%分位的估值定價。

　　這些估值定價背后有多方面原因，最重要的是因為跌多了，估值都很便宜。

　　另外一個很重要的原因是利率水平，現(xiàn)在國債收益率大概在2.7%、2.8%，這在歷史上是比較便宜的。從全球范圍來看，現(xiàn)在中美利差已經倒掛了，相對也比較便宜。

　　這就導致以人民幣計價的權益資產，相對吸引力非常突出。

　　從這個角度來看，權益類資產的吸引力，類似于歷次熊市的底部，甚至歷次熊市的最底部。我們認為，權益類資產在整個市場來看，都比較有吸引力。

　　相對來說，唯一估值水平還相對略高的，可能是大盤成長股，尤其是滬深300成長指數(shù)里面的估值，從PB或者PE來看，大概處于歷史最貴的70%-80%分位。

　　它們在過去一年多也下降了比較多，但是下降得還不夠多。過去幾年大盤成長股牛市，讓它們的整體估值在2021年春節(jié)達到了歷史100%分位。

　　經過一年多的消化，它們在基本面開始出現(xiàn)暴雷，估值不斷下行，目前估值處于七八十分或者六七十分位的中位數(shù)偏上的水平，這塊是整個市場目前相對估值還比較貴的領域，也是我們擔心的A股結構性的風險所在。

　　除此之外的其它大部分風格，不管是大盤價值股，還是小盤價值股、小盤成長股，估值都是很便宜的，處于歷史上最便宜的80%、90%分位以上。

　　整個市場的投資機會其實是變多的，不只是能源資源、銀行地產這樣的傳統(tǒng)價值股，很多在傳統(tǒng)意義上的成長股公司，也進入到低估值投資的范圍之內。

　　整個市場的機會，可能從過去一兩年的結構性機會（指低估值領域里面一些低風險公司的機會），現(xiàn)在的機會變得更加系統(tǒng)性。

　　（投資機會一）傳統(tǒng)能源股：

　　需求大、供給受限、估值低

　　系統(tǒng)性機會主要來自于幾個方面：

　　首先，傳統(tǒng)的價值型公司里面，最典型的是傳統(tǒng)能源資源類公司。這是過去一年我們比較看好、現(xiàn)在仍然還看好的領域。

　　從基本面上說，它滿足三個條件。

　　第一個條件，這類型產業(yè)的需求是持續(xù)增長的，可能短期加速、長期是增長的。

　　這些產業(yè)有三個特征。

　　1，隨著全球經濟復蘇，尤其是以美國為代表的經濟體復蘇，下游需求短期是加速的。

　　更重要的是，中長期來看，它們的增長動力也是非常強勁的，需求增長動力來源是城市化、工業(yè)化以及現(xiàn)代化和電氣化的發(fā)展趨勢。

　　而這些變化的不僅僅是在中國，更重要的是，有很廣闊人口需求的印度、越南、東南亞這樣的國家和地區(qū)，甚至更遠的非洲，需求都在持續(xù)增長，會推動它們的長期增長。

　　更何況未來的電氣化，包括新能源、新能源汽車產業(yè)的升級和變遷，對于這樣的資源，它的需求動力是在持續(xù)增長的。

　　但我們把一些品類排除在外了。這些品類如果非常依賴于中國的需求，或者非常依賴于中國的投資和地產的需求，我們認為可能周期性更強，壓力會更大。

　　其中最典型的例子就是水泥，包括鋼鐵，它跟中國的投資以及中國的地產需求相關度比較強，周期性比較強，我們認為它的風險可能會比較大，性價比可能會比較差。

　　第二個，更重要的、更有決定性意義的是供給。

　　傳統(tǒng)的石油、天然氣、煤炭等行業(yè)，供給上最重要的特征是，資本開支在2012年前后見頂，出現(xiàn)了持續(xù)下降。

　　這里面細分行業(yè)有差別，大部分領域都在下降，每年的資本開支甚至從峰值以來降幅高達50%甚至更多。

　　資本下降的原因也是多方面的，主要是三個：

　　一是，里面有產業(yè)周期和經濟周期規(guī)律在起作用。有瘋狂的擴張，自然就會有收縮。

　　二是，跟產業(yè)政策相關，尤其是跟雙碳政策相關，傳統(tǒng)能源跟雙碳政策是相違背的。

　　在很多國家和地區(qū)，包括中國，過去很長一段時間的發(fā)展受到嚴重約束，導致它們資本投入的不足。結果就是，會有產能和供給的滯后。

　　在政策約束下，即便是出現(xiàn)了大規(guī)模的盈利，非常賺錢的情況下，這些企業(yè)還是不愿意投入，因為背后有zz甚至道德上的約束，讓這些領域的超額回報會維持非常長的時間。

　　三是，在這樣的行業(yè)里面，剩下的企業(yè)都是非常大、非常龍頭的公司，它們所擁有的資源稟賦和企業(yè)壁壘非常大。后來者想要進入這個領域，想要獲得優(yōu)勢非常困難。

　　這些上市公司，恰恰就是那些最有優(yōu)勢、風險最低的、掌握了最優(yōu)的資源稟賦和資源壁壘的企業(yè)。它們是最好的公司，風險是最小的，甚至還手握重金。

　　它們的基本面非常完美地滿足了我們低風險、高盈利能力的要求，甚至還有內生成長性，這是基本面方面。

　　更重要的是估值定價。這種能源資源公司，估值定價上都是非常便宜的。

　　即便是過去一年漲了非常多，它們到目前為止仍然是非常低的估值定價，A股可能就是1倍出頭的PB，在港股可能只有零點幾倍的PB，這是非常便宜的。

　　用PE來評估的話就更低了，普遍PE都在5倍甚至5倍以內，香港市場可能更低。

　　這個估值定價隱含的回報率是是非常非常高的，甚至還有很高分紅。

　　為什么會有這樣的情況？原因也非常簡單：它們具有非常強的盈利能力，同時不需要資本開支。只賺錢、不花錢，同時價格估值很便宜，它就會給大家分很多的錢。

　　所以，光靠現(xiàn)金流的回報，就能帶來非常高的預期回報。

　　現(xiàn)在也是這樣，雖然很多股票漲了甚至不止一倍，但我認為，目前的價格估值隱含的回報率仍然足夠高。

　　它們的基本供需關系，以及估值定價所隱藏的回報，仍然沒有發(fā)生根本性的變化。

　　去年，我們有一個很重要的結論：看好老能源，看空新能源。

　　背后的原因，老能源第一是很賺錢，有很好的盈利能力和現(xiàn)金創(chuàng)造能力；

　　第二，不用花錢，不用做資本開支，不用燒錢，技術進步和變化非常緩慢，沒有什么變化和進步。現(xiàn)在是優(yōu)秀公司、龍頭公司，以前是，以后也是，變化是非常小的。

　　第三，估值和價格很便宜。對于投資者來說，它的回報率是非常高的。

　　而新能源剛好相反，它的技術進步很快、變化很快，龍頭公司的競爭壁壘和競爭優(yōu)勢變遷是非常劇烈的，盈利能力非常不穩(wěn)定，波動性比較大，需要大量的資本開支，同時價格估值非常貴。

　　這對于我們投資人來說，回報率是非常不確定的。新能源領域恰恰更像是強周期性的，它們的盈利能力的周期性非常大。

　　過去兩年，大家非常追捧新能源，但我們認為，應該去投資一些傳統(tǒng)能源和資源類的公司，能更完美地符合我們傳統(tǒng)保守的價值投資策略的方法。

　　（投資機會二）國內互聯(lián)網公司：

　　泡沫破裂，競爭格局清晰，市場很大

　　第二，在成長領域里面，尤其是在快速成長的領域里面，我們特別感興趣的、代表了中國未來發(fā)展?jié)摿Γ蛘哒f更具有生命力的力量，就是中國的互聯(lián)網公司。

　　過去多年，這些互聯(lián)網公司一直沒有進入我們的投資范圍，這跟我們之前不喜歡新能源公司的原因是同樣的。

　　過去它們在發(fā)展最好、發(fā)展最快的時代，非常燒錢，非常花錢，同時競爭非常激烈，盈利能力高度不確定，誰是幸存者是高度不明確的。同時，它們估值很貴，很多時候根本就沒辦法定價。

　　作為投資者，我們非常不喜歡三個要素：很花錢、賺錢不確定、同時估值很貴。

　　過去一年，它們的基本面發(fā)生了非常重要的變化：來自國家產業(yè)政策非常強有力的約束，這種約束包括防止資本擴張、限制競爭和反壟斷。

　　從投資者的角度，我們認為這是非常好的政策，它們嚴格地限制住了巨頭們擴張的沖動。對于整個互聯(lián)網生態(tài)來說，這是一個非常好的供給側改革措施。

　　在這些措施之下，各大巨頭們把自己的戰(zhàn)線做了嚴格收縮，沒有進一步瘋狂的擴張，沒有再做更多激進、額外的資本開支，而是更加專注于主業(yè)。

　　這會帶來顯而易見的幾個好處。

　　第一，大家不用花錢了，不用做太多的資本投入和資本開支。

　　更重要的是，競爭降低，費用投入降低，導致各個領域的競爭出現(xiàn)了明顯緩和。不管是外賣，還是短視頻，費用投入和競爭都有明顯的收縮。

　　第二，這種收縮不只是反映在資本性的投入，甚至經營性的資本投入也非常明顯降低。

　　最重要的一個例子就是，互聯(lián)網大廠們從去年以來、尤其是今年紛紛降薪裁員。而在瘋狂擴張的時候，它們是高薪、高收入、高額期權的代名詞。

　　這樣高額的投入對于投資回報來說，實際上是一種非常大的負擔，包括期權費，本質上都是股東給的，這樣對股東回報是有很大挑戰(zhàn)的。

　　反過來，收縮之后，這方面的投入有大幅的降低，更不用說互相之間的競爭。

　　第三條非常重要，就是格局變得非常清晰。

　　目前為止，不管是短視頻領域的競爭格局，還是外賣、社交領域，整個格局已經變得非常清晰，不用擔心誰會是最后的幸存者。

　　現(xiàn)在已經比較明顯地知道誰是幸存者的概率比較高，以及它會以怎樣的方式幸存下來，會以怎樣的方式來盈利。

　　我們非常驚喜的看到，過去遙遙無期的盈虧平衡線，現(xiàn)在已經非常清晰地得到指引。甚至即便在今年疫情壓力下，今年或者未來的某一個季度之內，很多公司都有機會看到盈利。

　　甚至我們看到，有電商巨頭的主業(yè)一年能夠獲得超過千億的自由現(xiàn)金流，整個行業(yè)、公司的盈利能力是大幅提升的。

　　我們開玩笑說，這些互聯(lián)網公司的盈利能力、賺錢能力, 不比那些挖煤的公司少，現(xiàn)金創(chuàng)造能力是非常強的。

　　它們現(xiàn)在不再是完全燒錢的公司了，燒錢的地方大幅收窄，都專注在主業(yè)上，主業(yè)的盈利能力大幅提升，這就是供給側改革或者供給側收縮帶來的效果。

　　它的最終效果就是，對于股東來說，投資回報率顯著提升。

　　第二點，當然還是看價格和估值。

　　這是過去一年股價和估值顛覆最大的領域，包含中概股和港股，很多股票跌了70、80%甚至是90以上。我們很高興的看到，這些公司不再是沒有估值的公司，不再是不好估值的公司，它們的業(yè)務甚至可以很輕松很簡單的評估出來。

　　以我們的標準，甚至很多公司的估值在未來3年之內，有機會看到10倍左右市盈率，甚至是10倍以內個位數(shù)市盈率水平，如果以自由現(xiàn)金流來算，估值水平可能會更低，

　　它已經從一個過去的高估值，變成了現(xiàn)在的低估值，現(xiàn)在估值是非常非常低的。

　　甚至很多公司如果以現(xiàn)金流計算，它們不一定會比煤炭股、比那些資源股貴太多。

　　這變成一個典型低估值的公司，甚至是以我們今年比較喜歡的短久期標準來算，很多公司的久期已經大量縮短，從原來的長期資本投入、長期燒錢，變成一個短久期的公司，短期不再燒錢，甚至還能創(chuàng)造非常好的持續(xù)不斷的自由現(xiàn)金流。從一個長久期的公司變成一個短久期的公司。

　　在今年的市場環(huán)境下，有可能對這種短久期的公司反而可能會是有利的。

　　第三個原因，在交易和和流動性上。在交易層面上，過去的股價回撤隱藏了大量的交易負面影響。

　　尤其是外資，因為港股市場和中概股里面，美元的資金比例是比較高的，這些資金在中國和美國的政策相互影響下，出現(xiàn)了大幅的撤離和拋售。

　　我們認為，這樣的政策壓力和負面的拋售壓力有可能已經接近尾聲。

　　一方面，中國的產業(yè)政策、經濟政策、宏觀政策已經開始出現(xiàn)反轉，標志性事件就是3月15號劉he副總li的金融穩(wěn)定委員會會議以及4月29號的zz局會議，對于互聯(lián)網平臺政策的定調，是比較明顯的全面性反轉。

　　另一個方面，包含了來美國的監(jiān)管政策，包括美國證監(jiān)會的審計要求，其跟中國證監(jiān)會合作，有機會達成和解的可能性。

　　我們認為在政策方面，在外資流出的方面，甚至包括那些美元基金的減持方，有可能都會已經接近尾聲，或者說已經是處于尾聲的狀況。

　　對于我們來說，這是非常好的戰(zhàn)略性機會，有可能是長達3年、5年以上的戰(zhàn)略性布局的機會。

　　成長股里面我們最感興趣的領域，就是這些中國互聯(lián)網公司。因為它同時非常完美的滿足我們低估值價值投資策略體系的三個最重要的標準。

　　1、低風險，我們認為這些公司是低風險。

　　我們認為，這些公司已經呈現(xiàn)出來了中國經濟體未來的中堅力量的特征，競爭格局和競爭的位置已經非常清晰，它的風險狀況是不高的。

　　第二個，低估值。在市值跌了70%、80%甚至90%之后，估值已經很便宜了。

　　第三個，它們還具有非常強的成長性。

　　對于成長性這一塊，我稍微展開說一下。

　　因為互聯(lián)網公司涉及的領域非常多，不管是電商、娛樂、傳媒，甚至是外賣，代表的是一種非常廣泛的消費力量。

　　中國未來是全球最大的消費市場，在這樣的消費市場里面，這樣的公司在市值和匹配度上，我們認為空間和潛力非常巨大的，不排除會誕生比美國那些互聯(lián)網公司更大公司的可能性。

　　最重要的原因是，我們的消費市場非常大，這些公司地位已經突出，它處于一個（泡沫）收縮的狀況，這種情況我們可以去找找歷史感覺，就是在2003年的時候去買到亞馬遜的感覺。

　　1999年、2000年，美股互聯(lián)網泡沫出現(xiàn)了大幅破裂，在之后的2003年到2007年這個周期里面，能夠比較清晰地看到未來互聯(lián)網龍頭公司是誰，同時這個龍頭公司所對應的未來潛力有多大。

　　最好的投資互聯(lián)網的機會，并不是在互聯(lián)網泡沫形成的時候，而是在互聯(lián)網泡沫破裂之后，去尋找哪些公司能代表未來。那個時候，格局已經非常清晰了，公司的競爭力比較明確，估值和價格也很低，是一個非常好的機會。

　　我們認為，現(xiàn)在的機會有點接近于2003~2004年的美國互聯(lián)網，是一個戰(zhàn)略性機會。

　　（投資機會三）小市值公司：

　　關注度低，便宜，供需存在反轉可能

　　我們感興趣的第三個方面，是更加廣泛的、中小市值的領域，其中包含兩個方面：

　　第一個，傳統(tǒng)的成長性行業(yè)和公司，包含計算機，汽車零部件，新能源車產業(yè)鏈里面的一些小公司，甚至包括一些風電等高端制造公司。

　　這些公司有幾個特征：

　　1，需求的增長潛力和空間比較大；

　　2，公司市值比較小，估值也不算很貴，甚至很多公司有機會看到20倍以內，十幾倍的這種，估值水平是很低的，它未來的可能性是比較大的，

　　這可能需要自下而上去發(fā)掘，甚至包括像電子、高端制造機械的一些環(huán)節(jié)。

　　這些公司為什么會這么便宜？

　　原因也非常簡單，因為它們小市值，里面還有很多是次新股，市場關注度比較低。

　　在過去一輪流動性的下跌過程中，跌幅非常大，可能有很多公司跌了50%甚至更多，給我們創(chuàng)造了以非常便宜的價格估值，買入這種非常有潛力的、成長性領域的細分行業(yè)。

　　這樣的公司有很多，甚至是一些科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板的公司。我們認為，這個領域是非常值得去自下而上的去翻，在這方面我們也累積了不少的優(yōu)勢和經驗。

　　另一方面是制造業(yè)，尤其是傳統(tǒng)制造業(yè)。

　　首先，在基本面上，第一，它的需求長期還是增長的，不管是辦公家居，還是傳統(tǒng)的金屬加工、化工領域，它的需求長期增長的。

　　第二，它的供給是收縮的，甚至這次的疫情也達到了供給收縮的效果。

　　第三，非常重要的就是，這些公司是行業(yè)里面的第一名，甚至是最有競爭力的公司，它的性價比和投資環(huán)境，可能就會變得非常的有吸引力。

　　這是基本面上的，滿足我們低風險，甚至是有持續(xù)內生增長的特征。

　　其次，它們的低估值，估值非常便宜，估值便宜主要是三個原因：

　　第一，它們是小市值，普遍可能都有100億甚至50億以下的市值。

　　第二，傳統(tǒng)行業(yè)像金屬加工、機械加工、輕工，很傳統(tǒng)，大家不太喜歡，估值很低。

　　第三，因為疫情和原材料的上漲，讓它們短期之內承受一定壓力，但是承受壓力有可能下半年就會有積極的變化，甚至有可能這次短期的壓力達到了供給側出清的效果，讓它們的市場份額和競爭力更加突出。

　　這時候，這些公司一旦反轉，可能就會有非常大的彈性，尤其是估值現(xiàn)在特別低，很多公司估值都只有10倍甚至個位數(shù)的估值，PP可能都在兩倍以下，就是一倍的估值。

　　我們認為，這讓我們有機會能買到低估值、低風險、持續(xù)高增長的公司，公司普遍分布在中證500、中證1000，甚至中證1000以下的小公司里面，需要自下而上的去發(fā)現(xiàn)。

　　（投資機會四）加倉銀行和地產：

　　供給減少帶來成本降低，估值更便宜

　　第四類的機會是那些傳統(tǒng)的價值股，其中最底層的領域是銀行、地產、周期，這些公司的機會在哪里？

　　機會在于在穩(wěn)增長背景之下，風險的降低，尤其是銀行、地產里面的那些龍頭公司。

　　銀行里面優(yōu)秀的、區(qū)域性這種小而美的農商行、城商行，它們的資產負債表是非常干凈，非常簡單的，業(yè)務也是非常簡單，壞賬率非常低。

　　它們是做非常傳統(tǒng)的存貸業(yè)務，沒有非常復雜的信托，沒有非常復雜的城投，或者跟房地產業(yè)務相關的復雜業(yè)務和高風險業(yè)務，壞賬率非常低，區(qū)域經濟非常好。

　　資產負債表非常干凈，非常健康，利差水平非常高，因為都是做自下而上的存貸業(yè)務，這滿足了我們關于風險的特征。

　　同時，它們的估值很低，銀行、地產估值處于歷史上最便宜的時候。

　　地產公司也是這樣的特征，銀行里面甚至很多成長性的公司和股票，在這樣的背景下，我們認為隱藏的回報率可能是會比較高的。

　　另外一塊，尤其地產公司的一些大央企，我們認為，在穩(wěn)增長的背景之下，這些公司的風險是降低的。

　　過去的供給側改革中，大量的民營企業(yè)，尤其是大量非常激進的民營企業(yè)逐步退出這個市場，整個市場的供給側出現(xiàn)了明顯的出清，現(xiàn)在很明顯地看到，拿地成本大幅降低，大家的盈利能力和定價能力是提高的。

　　這個時候即便是總量見頂，比如說中國的地產需求真的下一個臺階，其實沒有關系，這些公司是低風險的、高周轉的制造型的房地產企業(yè)，而不是高杠桿型的、金融型的房地產企業(yè)。

　　我們認為，它們可能會獲得一個新的發(fā)展機遇，獲得更低的經營風險和更高的盈利能力，當然，它們估值很便宜。我們認為，這一塊也值得關注和期待。

　　我們以前很長時間都沒有買銀行、地產，因為它的風險很高。但是從去年八月份以來，我們在地產方面的配置是大幅加大，銀行的配置也加大，一個很重要的原因就是風險的降低，估值更便宜。

　　（投資機會五）最看好港股：

　　機會更極致，更全面系統(tǒng)

　　第五部分也是我們最看好的部分，是港股。

　　港股我們認為是有戰(zhàn)略性的系統(tǒng)性的機會，它的系統(tǒng)性機會其實跟我們講A股的系統(tǒng)性機會，是類似的角色，它可能會更加的極致，它的系統(tǒng)性和全面性會更加的徹底。

　　我們從2021年年初發(fā)行中庚價值品質的時候，開始進入昂古市場，當時進入這個市場是因為結構性的機會。

　　它的機會主要是在那些能源、資源、銀行、地產、移動運營商等低估值的大盤藍籌股，它們的估值非常低，也沒人喜歡，外資在賣出，南下資金也不買，所以非常便宜。

　　對于那時的熱門股，包括互聯(lián)網公司，包括消費、科技公司，我們認為它們的估值定價的泡沫程度，跟中國核心資產的泡沫，和美國大盤藍籌的高估值是一樣的，泡沫程度甚至只有過之而無不及。

　　過去的一年多，我們一直認為，港股的投資機會是結構性的，我們主要是那些低估值的公司買的多一點，比如煤炭、石油、銀行、移動運營商這樣的公司。

　　但是從去年下半年以來，港股經過大幅下跌，尤其是今年以來，互聯(lián)網公司經過進一步下跌，整個估值定價，已經到了系統(tǒng)性低估的程度。

　　現(xiàn)在港股的投資機會，不只是之前我們喜歡的價值股，甚至連甚至連成長股，包括互聯(lián)網公司，包括醫(yī)藥、包括科技，包括消費，成長股里面的很多公司，估值定價也很便宜了，十幾倍公司甚至個位數(shù)估值的公司比比皆是。

　　關鍵是，這些公司不但便宜，它還很好，它還是各個行業(yè)最龍頭的公司，甚至中國經濟體里面最優(yōu)秀的公司，都在港股上市。

　　這種優(yōu)秀性包含兩個方面：

　　一個方面是傳統(tǒng)的央企，甚至那些紅籌股，包括石油、能源、銀行、移動運營商，最早一批在港股上市的公司，那是中國傳統(tǒng)經濟的中堅力量。它們的經營風險非常小，盈利能力非常強，基本上屬于可能是傳統(tǒng)經濟里面，我認為是風險最低的一類資產。

　　這些公司估值也很非常便宜，用風險溢價來算，便宜到處于歷史上最便宜的時候，甚至比2008年更便宜，說得更準確一點，是2005年以來最便宜的時候。

　　很多公司的估值只有零點幾倍PB，五倍以下甚至三四倍的PE，甚至連分紅收益率高達十幾個點以上。便宜不是因為它們不好，它們是非常好的，吸引力是非常強的。

　　另一類公司就是代表中國經濟體的新興力量，非常有創(chuàng)新力量，以互聯(lián)網、醫(yī)藥、科技為代表這種公司，也是非常有吸引力的，可能是中國新經濟方面代表性最強的公司，這些也不是差公司，它們也都是非常好的公司。

　　在這種情況下，我們認為，市場的機會可能是全面性的。

　　估值定價上，不管是傳統(tǒng)經濟公司，還是新經濟公司，估值都非常便宜。

　　在交易和流動性上，這些公司跌了非常多，港股是很長時間的大熊市，給我們創(chuàng)造了非常絕佳的投資機會，讓我們進入這個市場，可以非常從容地宜估值極低的價格，買到非常安全的資產，甚至還有非常好的現(xiàn)金流和分紅收益率水平，加上很好的成長性，我們認為，這是非常完美的一個組合結構。

　　現(xiàn)在的港股的這種性價比是非常高的，我們今年其實是已經把港股比例提高到了比較高的水平，接近于上限，上限是50%的股票比例，這一塊我們認為是非常非常好的機會。

　　中國權益資產的全球比較優(yōu)秀太明顯

　　我再舉另一個例子，同類型的公司，中國資產跟全球其它主要資本市場資產相比，不管是傳統(tǒng)的資產，能源、石油、天然氣、煤炭，比美國、歐洲的公司便宜很多。

　　同樣的，互聯(lián)網公司其實也比同類型的公司，在全球范圍內也便宜很多。

　　為什么會這么便宜？很重要的原因就是外資撤離。外資撤離主要是三個方面的原因：

　　第一，中國的政策，包括我們的經濟政策、宏觀政策、產業(yè)政策，最典型的就是互聯(lián)網和教育產業(yè)政策，我們認為最壞的時候已經過去，政策已經開始逆轉了。

　　另一方面，跟美國的政策相關。從特朗普時代開始，限制我們的一些央企，尤其是一些中字頭的企業(yè)，導致很多長期以來堅定持有這些資產的海外投資者被迫賣出，而南下資金又沒有去接盤，這些股票在基本面非常好的情況下，股價和估值跌了非常多。這個賣出行為我們認為已經接近尾聲，甚至已經結束。

　　另外是跟美國的監(jiān)管政策相關，包括對我們的會計、審計政策，我們認為，這方面的政策我們應該跟美國證監(jiān)會達成合作的可能性是比較大的，政策方面的風險釋放的比較多。

　　第三個原因是美聯(lián)儲加息，導致外資出離，這方面也反映的比較充分，從股價跌幅和和它的加息敏感度已經也能夠看得出來。

　　對于港股市場，不管在基本面、風險、估值定價甚至是包括在中短期交易層面上，我們認為都是非常值得重視的領域，我們用兩個詞來形容，叫系統(tǒng)性以及戰(zhàn)略性。

　　系統(tǒng)性是說，它是很全面的機會，不只是個別公司，也不只是低估值的公司的機會。

　　戰(zhàn)略性就是，它不是一時半會兒的買反彈，考慮的是未來3年甚至是5年的周期，它可能隱藏的回報率是足夠高的。

　　提示權益資產的三個風險：

　　消費品，新能源產業(yè)鏈和創(chuàng)新藥

　　我補充一下對于風險的理解和看法，我們認為，最核心的風險當然是高估值。

　　當然，高估值所對應的潛在風險，在過去一段時間釋放的比較多，但是在很多大盤成長股領域，可能釋放的不夠干凈和徹底，它的估值分位數(shù)從原來的100%分位跌到了70~80%分位之間，整個可能談不上吸引力。

　　更重要的，我們還需要關注它們的基本面的結構性風險，這種風險在投資狂熱之后可能會暴露出來。

　　這種風險包含了周期性的風險，比如長周期的下行，導致盈利能力的風險，其中最典型的就是，很多老的消費品公司可能存在這種風險。可能長周期的下行，會對它們長期盈利能力會有壓力。

　　這里面包含了經濟周期，也包含了人口周期，也包含了產業(yè)鏈的風險。就是說，新能源車的產業(yè)鏈，在產業(yè)鏈的不同環(huán)節(jié)，不同公司以及產業(yè)鏈同樣環(huán)節(jié)里面內部的競爭格局，可能是很不清晰和很不明朗的。

　　這里面，很多公司的盈利能力的波動性和風險會比較大，可能波動性風險一旦釋放出來，之前的高估值，尤其是高達8倍、10倍以上Pb的高估值，在這種制造業(yè)的公司里面，我們認為是有很大風險的，它可能是有泡沫的。

　　第三個風險就是類似于商業(yè)模式和生意模式根本性的問題和風險。

　　這個之前在2015年的時候，我們舉的例子就是類似于像拍電影這種行業(yè)的公司，還有過去兩年的創(chuàng)新藥。這種類型的公司有可能對于整個行業(yè)來說，其實都是系統(tǒng)性的高投入、高資本開支，同時投資回報高度不確定，估值很貴。

　　對這樣的公司，它即便是估值和股價調整了一些，但以我們的低估值標準來看，這種風險釋放可能是不夠干凈和徹底的，對這塊領域，我們可能會保持相對謹慎的態(tài)度。

　　權益投資進入“不可能三角”的完美狀態(tài)

　　資產配置和倉位這塊，再稍微補充一點，權益類資產目前還有一個很重要的優(yōu)勢和特征，就是跟其它資產類別相比，它的優(yōu)勢非常明顯。

　　它甚至可以完美地滿足，我們所說的不可能三角的三個條件：

　　第一個條件是資產風險小。我們說的這些資產是很好的，甚至是中國最好的資產，包括央企，那些互聯(lián)網公司，可能都是中國經濟體里面最好的資產；

　　第二個就是價格估值很便宜，隱藏回報率很高，甚至很多公司能得到很好的分紅，能得到很好的現(xiàn)金流。

　　第三條，它們甚至還有很好的流動性。

　　這看起來是不太可能的三角，在這個時間點讓我們有機會構建一個組合，能夠同時滿足這三個條件，這是非常罕見的機會，這種機會一定要珍惜。

　　甚至從資產比較和配置來看，我們甚至不太能夠找到有什么更好的資產能夠替換它們，從任何一個角度來替換它們，是很困難的。

　　更不用說現(xiàn)在的國債收益，人民幣資產的固定收益，不管是房子還是別的資產，在收益率這么低的情況之下，我們有比較更激進的結論和想法是，甚至連那些非常保守的投資者，我們認為它都應該買股票，或者說的嚴謹一點，他都應該買某種類型股票的組合。

　　比如一個保險公司想要獲得3%的定期存款，我們甚至可以在股票市場上找到這樣的股票：它的基本面風險，甚至是盈利、現(xiàn)金流的風險，甚至它每年的分紅派息的風險，不一定會比你拿銀行的定期存款差。

　　最典型的例子，那些最穩(wěn)定的公用事業(yè)型公司，比如說移動運營商這類型的公司，它們的估值和盈利能力的穩(wěn)定性，包括現(xiàn)金流的穩(wěn)定性以及分紅派息能力的穩(wěn)定性，是非常強的，派息的收益率很高，接近10%。

　　這個收益率比存銀行好很多，如果用信用債來說，它是好了幾個量級的，這些公司的風險還很小，甚至連派息的風險，包括股價的波動性本身都是比較小的。

　　如果讓我來做選擇，你存銀行放3年、5年，甚至還不如用這樣類型的公司構建組合，它能夠獲得的回報率和基本面風險的程度會更好。

　　所以我說，甚至比較保守的投資者，都有機會在目前市場上構建一個投資組合，來滿足非常保守的投資目標。

　　如果我們積極一點，就像我們的組合，我們可能會更進一步，要求風險高一點點，但是預期回報和成長性可能會高很多，組合會更加具有進攻性，具有更高的潛在的回報率。

　　當然，風險也會更高一些，波動性也會更大一些，但我認為這是非常值得去承擔的。

　　為什么會有這種機會？非常簡單，因為現(xiàn)在是大熊市，價格非常便宜，尤其是港股市場，非常非常的便宜，只有在市場上，才會有這種機會，一般市場上是不會同時滿足低風險，同時是低估值以及高流動性的這樣的所謂的不可能三角，正常情況下不會有機會的。

　　對于這樣的機會，我們一定要全力以赴，我們肯定不會留現(xiàn)金，肯定會把所有錢全部換成股票，它的隱含回報率是非常高的，不但隱含回報率高，基本面的風險很小，以及流動性很好。

　　不管是現(xiàn)在的港股市場，還是我們的A股市場，大概是這樣思路和想法。

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責任編輯：陳悠然