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　　中信證券（維權(quán)）研究 文|崔嶸 李翀 賈天楚 聯(lián)系人：徐廣鴻；王一涵

　　美國大選塵埃落定，大選后全球政經(jīng)格局和產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)趨勢難以發(fā)生顯著變化，而全球經(jīng)濟基本面和流動性或?qū)⒁蛱乩势债斶x美國總統(tǒng)而出現(xiàn)變化，尤其是全球經(jīng)濟增長與政策分化可能進一步加深。展望2025年，海外經(jīng)濟或呈現(xiàn)內(nèi)需復(fù)蘇潛力與外貿(mào)摩擦風險共存的特征。美國通脹存在反彈隱憂，非美經(jīng)濟體通脹或保持穩(wěn)定。通脹和經(jīng)濟走勢的差異將影響海外主要經(jīng)濟體央行貨幣政策走向，美聯(lián)儲明年或有50bps降息空間，歐央行降息幅度或大于美聯(lián)儲，而日本央行或?qū)⑦M一步加息。在此宏觀環(huán)境下，我們認為大類資產(chǎn)配置順序為：股票＞商品＞債券。

　　▍經(jīng)濟增長：美國大選后，主要國家經(jīng)濟周期相對位置不變，但經(jīng)濟增速趨于分化，內(nèi)需復(fù)蘇潛力與外貿(mào)摩擦風險共存。

　　美國經(jīng)濟軟著陸的憧憬或會逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閺?fù)蘇預(yù)期，固定投資增速或?qū)⑾纫趾髶P，勞動力市場降溫空間或較受限，消費有望保持韌性。保守主義回潮將加劇全球貿(mào)易不確定性，但歐央行降息對歐元區(qū)工業(yè)的提振或大于美國加征關(guān)稅的抑制，歐元區(qū)消費需求則可能受益于消費意愿回暖而復(fù)蘇。日本經(jīng)濟受加征關(guān)稅的直接沖擊或較歐元區(qū)更小，商業(yè)投資或維持升勢，積極漲薪的基調(diào)亦有望延續(xù)，家庭收支良性循環(huán)應(yīng)能強化。

　　▍通貨膨脹：美國大選后，美國通脹現(xiàn)反彈隱憂，非美通脹前景總體穩(wěn)定。

　　美國租金通脹仍存降溫空間，驅(qū)逐非法移民可能導(dǎo)致通脹反彈但幅度值得商榷，我們更關(guān)注加征關(guān)稅后商品通脹卷土重來的風險。歐元區(qū)高通脹可能已是過去式，“從抗通脹到保通脹”或會成為新敘事，不過我們預(yù)計2025年其通脹率能維持在2%左右。日本民間通脹預(yù)期正在強化、且逐漸意識到通縮的壞處，這有利于延續(xù)需求拉動型通脹動能，漲價漲薪正循環(huán)或進一步鞏固，重回通縮風險較小。

　　▍貨幣政策：隨著美歐日通脹和經(jīng)濟走勢差異延續(xù)，預(yù)計2025年美聯(lián)儲、歐央行和日央行的貨幣政策仍將分化。

　　1）美聯(lián)儲：通脹重返視野，或再次成為美聯(lián)儲貨幣政策的首要考慮因素，預(yù)計12月還將降息25bps，明年有50bps降息空間。

　　2）歐央行：歐央行或繼續(xù)“以我為主”，延續(xù)其降息路徑，預(yù)計12月再次降息25bps，2025年有100bps降息空間。

　　3）日央行：日本“薪資-物價”良性循環(huán)得到加強，預(yù)計到2025年底至少還有50bps加息空間。

　　▍財政政策：美國大選或難改變其財政現(xiàn)狀，預(yù)計2025年美日將繼續(xù)財政擴張，歐盟將整頓財政紀律。

　　1）美國：預(yù)計特朗普將順利推出減稅政策，美國財政將繼續(xù)擴張，2025年赤字率或達8.4-9.1%區(qū)間。

　　2）歐盟：在《穩(wěn)定與增長公約》改革推進下，預(yù)計其將在2025年開始較為明確的財政紀律整頓，歐盟各國赤字和債務(wù)規(guī)模或?qū)⒂兴陆怠?/p>

　　3）日本：日本政壇較為動蕩以及通脹尚未完全穩(wěn)定的環(huán)境下，預(yù)計日本政府將繼續(xù)保持財政寬松以穩(wěn)定經(jīng)濟增長和通脹。

　　▍資產(chǎn)配置：股票＞商品＞債券。

　　1）美股：科技巨頭盈利增速穩(wěn)健，美聯(lián)儲降息和美國經(jīng)濟“軟著陸”為美股提供穩(wěn)定的宏觀環(huán)境，預(yù)計盈利復(fù)蘇將從科技股擴散至其他行業(yè)。

　　2）商品：2025年或迎轉(zhuǎn)折之年，黃金行情或持續(xù)至海外經(jīng)濟觸底前，隨后工農(nóng)業(yè)大宗商品或震蕩回升。

　　3）美債：在供給增加和通脹中樞抬升的雙重作用下，預(yù)計2025年10Y美債利率中樞抬升，或呈先下后上走勢，高點或近5.1%左右。

　　4）美元：基準情形下，預(yù)計美元指數(shù)仍將偏強運行，在2025年一二季度有沖高空間，同時關(guān)注特朗普可能的“弱美元”政策。

　　▍風險因素：

　　海外經(jīng)濟動能不及預(yù)期；外貿(mào)及移民等政策變化超預(yù)期；美歐通脹超預(yù)期；日本通脹持續(xù)性弱于預(yù)期；日本能源補貼政策超預(yù)期；巴以沖突等突發(fā)或意外事件影響超預(yù)期；美聯(lián)儲超預(yù)期加息。

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責任編輯：凌辰