專題：美聯(lián)儲大幅降息50基點(diǎn)，開啟寬松周期！但鮑威爾鷹派表態(tài)

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　　中信證券研究 文|楊帆  瑪西高娃  王希明

　　在美聯(lián)儲降息50bps后，9月19日在岸和離岸人民幣兌美元匯率盤中均升值至7.06。我們預(yù)計(jì)，未來，出口企業(yè)集中結(jié)匯可能會加大短期匯率波動，人民幣匯率有可能接近7.0。不過，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)人民幣匯率趨勢性突破7.0的概率不大。一是美聯(lián)儲雖然本次降息幅度大，但是給出的后續(xù)路徑靈活穩(wěn)健。二是短期內(nèi)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)依然存在有效需求不足的問題。三是我們認(rèn)為中國央行希望維護(hù)匯率穩(wěn)定，過快升值和過快貶值可能都會存在一定風(fēng)險(xiǎn)。我們復(fù)盤過去三輪人民幣匯率升值周期發(fā)現(xiàn)，均出現(xiàn)了美元指數(shù)大幅走弱與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面明顯改善。

　　▍當(dāng)?shù)貢r(shí)間9月18日，美聯(lián)儲宣布降息50bps，美元指數(shù)先上后下，9月19日在岸和離岸人民幣兌美元匯率盤中均升值至7.06。

　　8月以來的人民幣升值主要是外部因素驅(qū)動的。8月1日-9月18日，美元指數(shù)下降3.37%，這反映了近期美國經(jīng)濟(jì)基本面走弱和降息預(yù)期升溫。同期，在岸人民幣和離岸人民幣分別相對于美元升值2.25%和2.21%，人民幣的升值幅度小于美元指數(shù)下降幅度。

　　▍我們預(yù)計(jì)，未來，出口企業(yè)集中結(jié)匯可能會加大短期匯率波動，人民幣匯率有可能接近7.0。

　　2022年年初至2024年7月，由于處于貶值趨勢且美元利率更高，許多出口企業(yè)取得外匯收入后選擇推遲結(jié)匯。外貿(mào)企業(yè)未結(jié)匯金額可以大致用銀行的貨物貿(mào)易“代客涉外收付款差額”和“代客結(jié)售匯差額”缺口來近似測算。其中“代客涉外收付款差額”表示國內(nèi)企業(yè)的貿(mào)易凈收入，“代客結(jié)售匯差額”表示國內(nèi)企業(yè)的外匯凈結(jié)匯規(guī)模，兩者差值即大致代表未結(jié)匯收入。2019-2021年，兩者相差在300億美元以內(nèi)；但是2022年年初-2024年7月，兩者差值合計(jì)5577億美元。如果再考慮近些年人民幣貿(mào)易結(jié)算量增加、美元貿(mào)易結(jié)算量下降，我們可以大致估算出口商未結(jié)匯規(guī)模在3000-5000億美元之間。近期，在人民幣升值且美國啟動降息的背景下，部分出口企業(yè)開始集中結(jié)匯。2024年8月銀行貨物貿(mào)易“代客結(jié)售匯差額”369億美元，比7月升高319億美元，且為24個(gè)月以來的最高值。隨著美聯(lián)儲降息落地，短期可能還會有出口企業(yè)集中結(jié)匯，加大人民幣匯率的升值幅度。

　　▍不過，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)人民幣匯率趨勢性突破7.0的概率不大。

　　一是美聯(lián)儲雖然本次降息幅度大，但是給出的后續(xù)路徑靈活穩(wěn)健。9月美聯(lián)儲降息50bps，略超出市場預(yù)期。但是這次的50bps降息更多是為了彌補(bǔ)7月沒有降息的遺憾。美聯(lián)儲公布的點(diǎn)陣圖暗示今年剩余的兩次議息會議降幅都是25bps。議息會議后，市場對于美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的預(yù)期在提升。如果后續(xù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)，美元指數(shù)和美債利率的下行空間可能有限。

　　二是我國經(jīng)濟(jì)依然存在短期有效需求不足的問題。8月我國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，生產(chǎn)端增速穩(wěn)中有降，需求側(cè)增速延續(xù)低迷，需求不足的影響可能逐漸向生產(chǎn)端傳導(dǎo)。廣義財(cái)政短收和化債政策對基建投資形成一定約束，地產(chǎn)銷售也表現(xiàn)不佳。

　　三是我們認(rèn)為中國央行希望維護(hù)匯率穩(wěn)定，過快升值和過快貶值可能都會存在一定風(fēng)險(xiǎn)。今年5-7月，人民幣匯率中間價(jià)偏離在岸價(jià)較多，我們測算的逆周期因子達(dá)到歷史最高值附近。我們認(rèn)為這反映了央行維護(hù)匯率穩(wěn)定的意愿。8月以來，隨著人民幣的升值，中間價(jià)、在岸價(jià)和離岸價(jià)基本實(shí)現(xiàn)“三價(jià)合一”，逆周期因子淡出。我們認(rèn)為這可能代表匯率回到央行合意區(qū)間。人民幣匯率如果升值過快可能不利于出口部門。尤其是在經(jīng)過了2年多的貶值周期后，部分出口企業(yè)出于投機(jī)心理減少了外匯套保，當(dāng)前對人民幣升值的風(fēng)險(xiǎn)敞口暴露較多。

　　▍復(fù)盤過去三輪人民幣匯率升值周期發(fā)現(xiàn)，均出現(xiàn)了美元指數(shù)大幅走弱與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面明顯改善。

　　2022年11月-2023年1月，人民幣匯率從7.3升值到6.7。外部方面，美國CPI開始見頂回落，美聯(lián)儲加息幅度放緩。美元指數(shù)從112回落到102。內(nèi)部方面，我國疫情防控政策優(yōu)化調(diào)整，疫情快速達(dá)峰并且消退，生產(chǎn)生活逐步恢復(fù)常態(tài)。

　　2020年6月-2021年5月，人民幣匯率從7.2升值到6.4。外部方面，美聯(lián)儲實(shí)施了大規(guī)模的量化寬松政策，而且疫情期間的美元流動性危機(jī)得到緩解。美元指數(shù)從100下跌到90左右。內(nèi)部方面，國內(nèi)憑借疫情防控優(yōu)勢率先走出困境，成為全球重要的生產(chǎn)基地，出口維持20%左右的高速增長。

　　2017年1月-2018年3月，人民幣匯率從7.0升值到6.3。外部方面，盡管這一時(shí)期美聯(lián)儲處于加息周期，但是歐洲經(jīng)濟(jì)終于見到了逐步恢復(fù)的信號，美歐利差收窄導(dǎo)致美元指數(shù)從103下降到89。內(nèi)部方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在供給側(cè)改革的推動下解決了產(chǎn)能過剩問題，房地產(chǎn)投資也處于上行周期，國內(nèi)消費(fèi)升級趨勢明顯。

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責(zé)任編輯：凌辰