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　　中信策略聚焦：政策博弈退潮，靜待業(yè)績接力

　　全面修復行情仍處于觀察適應(yīng)期，中央經(jīng)濟工作會議政策定調(diào)后，政策預期博弈退潮，疫情成為核心觀察變量，預計本輪疫情流行期將在明年1月達峰，2月經(jīng)濟將快速恢復，在此期間市場仍將以存量博弈特征下的短期交易為主導，波動依然較大；建議圍繞醫(yī)藥醫(yī)療、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和出行鏈三條內(nèi)需主線均衡配置，并關(guān)注政策定調(diào)積極的數(shù)字經(jīng)濟主題。

　　中央經(jīng)濟工作會議政策定調(diào)后

　　政策預期博弈退潮

　　1）總量政策以內(nèi)需為抓手穩(wěn)增長，符合市場預期。首先，會議強調(diào)“明年要堅持穩(wěn)字當頭，穩(wěn)中求進”，預計明年經(jīng)濟增長目標可能設(shè)定為5%左右。其次，貨幣政策方面，穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力，明年結(jié)構(gòu)性貨幣政策可能發(fā)揮更大作用，預計流動性在疫情高峰期過去后將回歸常態(tài)；財政政策方面，保持必要財政支出強度意味著明年財政總支出規(guī)模還將保持擴大趨勢，發(fā)揮積極的逆周期調(diào)節(jié)作用。再次，會議明確將內(nèi)需作為穩(wěn)增長抓手，提出著力擴大國內(nèi)需求，要把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置，多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，通過高質(zhì)量供給創(chuàng)造有效需求，支持以多種方式和渠道擴大內(nèi)需，這基本符合市場前幾周交易的預期。最后，消費方面，會議提出支持住房改善、新能源汽車、養(yǎng)老等相關(guān)消費；基建方面，預計未來將吸引更多社會投資進入相關(guān)領(lǐng)域，依舊是穩(wěn)增長的重要抓手。

　　2）結(jié)構(gòu)性政策六大看點值得關(guān)注。①會議著重強調(diào)支持民營經(jīng)濟與深化對外開放，篇幅多、措辭強、方法實，有助于緩解“預期轉(zhuǎn)弱”的壓力，提振民營企業(yè)信心。②旗幟鮮明支持數(shù)字經(jīng)濟和平臺企業(yè)發(fā)展，平臺經(jīng)濟監(jiān)管轉(zhuǎn)為常態(tài)化監(jiān)管。③深化國資國企改革，完善中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理。④產(chǎn)業(yè)政策強調(diào)發(fā)展與安全并舉，科技政策聚焦自立自強。⑤社會政策要兜牢民生底線，包括改善就業(yè)、擴大醫(yī)療資源等；同時，積極應(yīng)對人口老齡化躋身國家戰(zhàn)略。⑥繼續(xù)乘風破浪，統(tǒng)籌好發(fā)展和安全，防范化解地產(chǎn)、地方政府隱性債務(wù)、物價不穩(wěn)、就業(yè)不穩(wěn)、規(guī)模性返貧等經(jīng)濟金融民生風險。

　　3）實際目標導向下，地產(chǎn)政策依然有發(fā)力空間。會議依然強調(diào)“房住不炒”，我們認為，當前房地產(chǎn)政策的重心在防風險，即避免房地產(chǎn)金融體系進一步爆雷，避免房地產(chǎn)開發(fā)投資下降，避免政府性基金收入不斷下滑，避免房地產(chǎn)繼續(xù)陷入“銷售-交付-信用”的惡性循環(huán)之中。政策本身既重視需求側(cè)，也重視供給側(cè)，既要實現(xiàn)保主體，也要實現(xiàn)保市場，既要強調(diào)房地產(chǎn)市場穩(wěn)定經(jīng)濟增速的作用，又要重視房地產(chǎn)市場對居民資產(chǎn)負債表的巨大意義。我們預計對房地產(chǎn)企業(yè)將繼續(xù)加大流動性支持和預期管理，盡管還有部分存量房地產(chǎn)困境主體需要解決展期和違約之后的保交付問題，但新的信用暴雷事件發(fā)生概率將明顯降低；同時，對自住購房需求的正面引導和釋放有助于推動整個房地產(chǎn)市場逐步回暖；預計2023年全年新房銷售同比增長4.7%，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降5.0%，在2023年二季度之后開始明顯修復。

　　疫情成為核心觀察變量，其對經(jīng)濟影響

　　明年1月達峰，2月經(jīng)濟將快速修復

　　1）綜合人流、物流和信息流趨勢判斷，預計本輪疫情峰值在明年1月達峰。政策預期博弈交易退潮后，國內(nèi)疫情將成為市場觀察適應(yīng)期關(guān)注的核心變量。以高頻數(shù)據(jù)判斷，人流方面，主要城市擁堵指數(shù)降幅擴大，地鐵客運量降幅也在擴大，但部分一線城市已“先進先出”，廣州和北京的地鐵客運量已從本輪底部反彈。物流方面，全國整車貨運流量指數(shù)最近兩周從76.5的低位恢復至89.4，但距離過去兩年同期的120左右還有差距。信息流方面，根據(jù)百度指數(shù)搜索熱度判斷，我們預計主要省市疫情影響將逐步達峰；根據(jù)知乎用戶chenqin12月16日的模型預測結(jié)果，主要城市如北上廣深將在年底前迎來疫情高峰，廣東、江蘇、浙江等主要省份大致在一月上旬達峰。另外，根據(jù)已放開的境外地區(qū)經(jīng)驗，防疫放松后2個月左右Omicron毒株第一波感染達到峰值。我們預計本輪國內(nèi)疫情峰值在明年1月。

　　2）預計疫情流行期明年1月對經(jīng)濟影響最大，2月經(jīng)濟將快速恢復。11月多重超預期壓力對經(jīng)濟恢復構(gòu)成制約，需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱壓力有所加大，11月疫情優(yōu)化措施實施初期經(jīng)濟社會適應(yīng)力稍顯不足，主要經(jīng)濟指標出現(xiàn)不同程度回落，其中基建投資、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)、線上消費、現(xiàn)代服務(wù)保持良好增長態(tài)勢。12月以來，高頻數(shù)據(jù)基本較前值弱化：基建相關(guān)領(lǐng)域環(huán)比走低，石油瀝青裝置開工率降幅、磨機運轉(zhuǎn)率降幅略大于季節(jié)因素，水泥庫容比走高、價格走低；外貿(mào)景氣度依舊較低，北方國際集裝箱運價指數(shù)（TCI）和SCFI上海集裝箱運價持續(xù)下降；商品房成交改善，30城成交面積降幅收窄。預計疫情流行期高峰退潮和節(jié)后經(jīng)濟活動恢復將形成共振，2023年2月經(jīng)濟將快速修復。

　　市場仍將以存量博弈特征下的

　　短期交易為主導，波動依然較大

　　1）美聯(lián)儲加息節(jié)奏如期放緩，國內(nèi)政策呵護年底流動性。海外方面，美國11月CPI同比上漲7.1%，核心CPI同比上漲6.0%，皆低于預期，持續(xù)回落趨勢明確。通脹數(shù)據(jù)支持下，12月美聯(lián)儲議息會議加息50bps，這是美聯(lián)儲在連續(xù)4次加息75bps后，首次將加息幅度放緩，也是市場最近交易的政策變化的二階拐點，這意味著美聯(lián)儲由“追趕式加息”進入了“緩步加息觀察期”。國內(nèi)方面，在同業(yè)存單利率抬升、理財贖回導致債市震蕩、經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)疲弱的背景下，12月MLF超額平價續(xù)作，DR007也持續(xù)位于較低水平，體現(xiàn)出央行呵護年底流動性、穩(wěn)定市場信心、支持寬信用修復的政策意圖。

　　2）預計市場仍將以存量博弈特征下的短期交易為主導。疫情流行期及其對經(jīng)濟的影響將逐漸達峰，而激烈的政策預期博弈將退潮。A股存量博弈和快速輪動的交易特征依然明顯，且賺錢效應(yīng)減弱。首先，市場波動依然較大，每日成交換手率超過10%/15%/20%的個股占當日A股總成交比例分別為4.7%、2.4%、1.4%，較前期小幅回升。其次，海外資金11月以來回流A股的幅度較大，配置型和交易型資金分別回流了此前凈流出規(guī)模的70%和87%，我們預計后續(xù)國內(nèi)基本面預期明朗之前，外資流入速度會放緩。最后，根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研的情況，最新活躍中小型私募基金倉位在過去兩周迅速提升到74%；近期公募基金的倉位有所下降，但贖回率很低，保持在1‰左右，并無明顯變化。綜上所述，我們預計觀察適應(yīng)期市場仍將以存量博弈特征下的短期交易為主導，波動依然較大。

　　政策博弈退潮，靜待業(yè)績接力

　　當前市場依然處于本輪全面修復行情的觀察適應(yīng)期，一方面，政策預期隨著中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)而明確，政策預期博弈交易退潮；另一方面，疫情流行期對基本面的影響持續(xù)性和深度依然需要觀察，業(yè)績驅(qū)動暫時難以接力。建議圍繞醫(yī)藥醫(yī)療、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和出行鏈三條內(nèi)需主線均衡配置。包括：①疫情流行期醫(yī)藥醫(yī)療值得持續(xù)關(guān)注，包括新冠的預防治療（疫苗、特效藥、消費醫(yī)療器械、藥店）和醫(yī)療新基建；②地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的困境反轉(zhuǎn)，利好產(chǎn)業(yè)鏈需求和資產(chǎn)質(zhì)量改善，關(guān)注優(yōu)質(zhì)開發(fā)商、建材、家電、優(yōu)質(zhì)銀行；③疫后復蘇彈性較大的出行鏈（餐飲、酒店、免稅）。另外，建議關(guān)注中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)積極的數(shù)字經(jīng)濟主題機會，包括互聯(lián)網(wǎng)平臺、計算機軟硬件。

　　風險因素

　　局部疫情反復超預期；中美科技貿(mào)易和金融領(lǐng)域摩擦加劇；國內(nèi)政策及經(jīng)濟復蘇進度不及預期；海內(nèi)外宏觀流動性超預期收緊；俄烏沖突進一步升級。

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責任編輯：衛(wèi)曉丹