意見領袖 | 溫彬 李鑫

　　美國時間2022年12月14日，美聯儲公布12月FOMC會議聲明，將聯邦基金利率目標區間上調50個基點至4.25%-4.5%。這是美聯儲自今年3月以來連續第7次加息，今年累計加息幅度達425個基點，聯邦基金利率現在已經升至2007年以來的最高水平。

　　一、美聯儲年內第七次加息，50bps符合市場預期

　　美國聯邦儲備委員會14日宣布，將聯邦基金利率目標區間上調50個基點到4.25%至4.5%的水平，符合市場普遍預期。這是美聯儲今年連續第七次加息。12月貨幣政策例會聲明稱，美聯儲高度重視通脹風險，尋求實現充分就業和2%較長期通脹率的目標；本次加息就是為支持這些目標，并預期這種持續上調將是合適的，以形成足夠限制性的貨幣政策立場。此外，美聯儲將繼續縮減資產負債表規模。

　　本輪加息是確立聯邦基金利率為政策利率以來加息速度最快的一次。美聯儲本輪加息主要是為了壓制居高不下的通脹，可以說本輪通脹是在美國二十世紀七八十年代大通脹后最嚴重的一次，這也促成美聯儲最終采取了自1994年確立聯邦基金利率為政策利率以來最為激進的加息節奏。在3月份美聯儲開啟加息時，當時市場上討論更多的還是全年會加息多少次；而到了5月份議息會議時，加息次數問題就已經變得不那么重要了，美聯儲已經開始提升加息幅度了；6月份隨著CPI同比增速創出9.1%的40年新高，美聯儲單次加息幅度提高到75個基點，為1995年以來最高水平。此后在通脹壓降效果始終不理想的情況下，美聯儲繼續延續激進加息節奏，包括6月份在內史無前例的連續四次加息75個基點。直到11月以來公布的通脹數據終現較大幅回落，美聯儲才在此次議息會議上放緩了加息節奏，將加息幅度降至50個基點。從今年全年來看，美聯儲累計加息7次共425個基點，從歷史上看，自從1994年美聯儲確立聯邦基金利率為政策利率以來，本輪加息在單年度加息次數上并不算最多，但加息幅度卻是最大的，加息速度也是最快的，此前一次累計加息達到425個基點用了兩年時間。

　　二、通脹明顯回落+衰退跡象顯露共促美聯儲放緩加息

　　在激進加息的情況下，美國10月、11月CPI連續超預期回落，加息效果已初步顯現。美國勞工統計局12月13日發布的數據顯示，美國11月CPI同比增長7.1%，略低于市場預期，為2021年12月以來的最低同比增幅，前值為7.7%。美國11月核心CPI同比增長6%，同樣略低于市場預期，前值為6.3%。從環比數據來看，11月CPI季調后環比增長0.1%，核心CPI季調后環比增長0.2%，不僅均較上月回落，且大體已回歸至正常水平。

　　除住房租金外，11月CPI回落具有全面性。從分項數據來看，11月能源、食品、核心CPI全方面回落。其中能源價格回落是CPI同比回落的重要原因，隨著國際油價11月以來大幅下跌，盡管11月能源分項CPI同比增長仍高達13.1%，但較10月大幅下降4.5個百分點；能源分項CPI季調后環比增長再次降至0以下，為-1.6%，較10月下降3.4個百分點。食品分項CPI同比增速由10月的10.9%降至11月的10.6%，季調后環比增速由10月的0.6%降至11月的0.5%。核心通脹中，不含食品和能源類商品CPI季調后同比繼續下降，由10月的5.1%降至11月的3.7%，環比由10月的-0.4%降至11月的-0.5%。與勞動力成本關系較密切的服務CPI同比數據也繼續下行，剔除住房租金的服務CPI季調后同比增速由10月的7.5%小幅降至11月的7.3%，環比增速則由10月的-0.1%小幅回升至0。目前來看，美國通脹中最具粘性的是約占CPI三分之一比重的住房租金價格，盡管11月住房租金CPI季調后環比增速較10月稍有下行，由0.7%降至0.6%，但同比增速7.2%仍延續上行態勢。

　　在通脹回落的同時，美國經濟衰退跡象也日益顯現。隨著美國利率水平快速升高對美國經濟活動的抑制作用也逐步顯現，近幾個月一些前瞻性指標顯示，美國經濟衰退跡象已經越發明顯。比如美國3個月/10年期國債收益率曲線從10月下旬開始已經持續倒掛，這被很多人看作是預示美國經濟衰退的一個很重要的指標。此外，還有其他很多指標也都預示美國未來很可能會出現實質性衰退。事實上，本輪加息的背景與歷次加息并不相同。此前幾輪加息盡管背景也不盡相同，但大體上都與美國當時國內經濟增長出現過熱跡象相關。而本輪加息前美國經濟難言繁榮，最多算是剛從疫情沖擊中復蘇，美國一二季度GDP環比甚至連續兩季度負增長，經濟已步入技術性衰退；同時，美國通脹率屢創新高也并非由經濟過熱所致，很大程度上是由疫情沖擊、能源價格暴漲等供給端沖擊疊加所致。在這種情況下，通過激進加息來抑制總需求就很容易將經濟拖進衰退的泥潭。

　　一方面美聯儲并不希望讓加息壓垮美國經濟，另一方面美國10月、11月CPI確實也連續超預期回落，繼續維持大幅加息的必要性也有所降低，因此最終12月議息會議選擇將加息幅度放緩至50個基點。美聯儲還是希望通過貨幣政策的合理調整來實現美國經濟的“軟著陸”——既將通脹壓降到合意水平，又不至于造成經濟的衰退和失業率的大幅攀升。

　　三、“加息潮”引發全球經濟衰退，美國相對韌性更強

　　各央行跟隨美聯儲加息，或加劇全球衰退風險。今年以來，美聯儲持續加息令全球美元流動性收緊、利率提升，并推升美元大幅走強，這使得許多新興經濟體都不同程度面臨著資本外流壓力，而即便如日本、英國等經濟金融結構較為成熟的發達國家，在貨幣大幅貶值下市場也頻現動蕩。此外，對于各國來說，本幣對美元貶值也會加大輸入性通脹壓力。為了緩解資金外流和本幣貶值壓力，全球許多央行跟隨美聯儲加息，甚至更大幅度加息。據不完全統計，截至9月末至少有54個國家開啟加息，其中多國累計加息超1000個基點，阿根廷甚至已加息3700個基點。盡管跟隨加息不同程度上緩解了各經濟體匯率貶值壓力，但卻會對自身經濟造成負面沖擊，從目前來看，無論是發達經濟體還是新興經濟體均面臨較大的衰退風險，更有部分國家已出現國家破產和政局動蕩的危機局面。而2023年全球經濟或進一步下滑，包括IMF、世界銀行、WTO、OECD等在內的幾大國際組織均已對全球經濟衰退的風險進行了預警。

　　美國經濟相比于歐洲國家體現出更強的韌性。盡管一些前瞻性指標預示美國經濟未來大概率會步入衰退，但從當前數據來看，美國經濟仍體現出較強的韌性。尤其是就業數據一直保持較為強勁，11月新增非農就業人數再超預期，失業率仍低于自然失業率水平，勞動參與率和薪資增速等指標也均顯示出美國就業市場的緊俏。從PMI來看，美國11月ISM服務業PMI仍高達56.5，遠超市場預期，顯示服務業需求仍然強勢；制造業PMI盡管已經跌至榮枯線以下，但與歐洲國家橫向比較來看，美國仍處于較高水平。

　　美國經濟的韌性也意味著目前貨幣政策在抑制總需求方面似乎并未完全達到預期效果。從舊金山聯儲相關研究來看，實際上通脹回落中供給驅動因素的貢獻率下降更加明顯，或許能源價格的大幅回落是其中主要原因之一。美聯儲12月會議聲明也稱，最近的指標表明美國的支出和生產溫和增長，就業增長勢頭強勁，失業率保持在低位；通貨膨脹率仍然居高不下。鮑威爾發言也強調仍需要更多證據以考察通脹下行的持續性。展望2023年，由于高基數效應，能源分項CPI同比大概率會轉負，疊加中國在擺脫疫情困擾后，也會對穩定全球供應鏈發揮積極作用。然而即便如此，在地緣沖突仍未平息、逆全球化趨勢延續的情況下，全球產業鏈重塑仍有待時日。未來美國通脹率大概率仍將穩步下行，但如果供給沖擊影響不能完全消除，要將通脹降至合意水平勢必需要總需求的大幅緊縮，故美聯儲想要實現“軟著陸”并不容易。

　　備受金融市場關注的美聯儲經濟預測概要顯示，公開市場委員會延續了“失業率、通脹上修，經濟增速下修”的節奏。其中美聯儲把2023年美國經濟增速預期從1.2%下降至0.5%，核心PCE通脹數據預期從3.1%上修至3.5%，失業率預期從4.4%上修至4.6%。

　　四、再加息75bps概率提升，但加息對美元影響或減弱

　　FOMC聲明保留了“持續”加息的措辭，以達到“充分限制”的立場，使通脹率隨著時間的推移回到2%。從本次議息會議后公布的點陣圖來看，FOMC對于終值利率的預期從三個月前的4.6%升至5.1%。值得注意的是，在9月預期中，所有委員對峰值利率預期均低于5%，但在12月預期中，除了2名委員外，所有人都將終止利率點在5%上方，這意味著后續可能還有75個基點的加息空間。此外點陣圖還顯示之后或在2024和2025年分別降息1個百分點。鮑威爾講話也認為明年的利率水平將高于投資者的預期，加息還有一段路要走，并預計2023年不會考慮降息。對于下一次議息會議加息幅度，鮑威爾表示還沒有決定是否會開始加息25個基點。

　　綜合來看，第一，盡管美聯儲確認2023年通脹率會大幅下行，但仍可能加息75個基點：如果下一次議息會議將加息幅度降至25個基點，則峰值利率將出現在5月，如果下一次議息會議還維持50個基點加息幅度，則峰值利率出現在3月。第二，在達到峰值利率后，美聯儲至少目前計劃將峰值利率水平持續到2023年末。12月議息會議后，市場對明年美聯儲加息75個基點的預期再度升溫，不過峰值利率的持續時間仍存在較大不確定性，這或將視美國經濟衰退情況而定。

　　加息路徑確定性增強，后續加息或難對美元造成較大影響。理論上講，美聯儲加息的目的是抑制總需求，然而在開啟加息后，美國通脹壓降一直不及預期，同時就業數據表現強勁，這使得美聯儲加息節奏不斷超市場預期，并推升美元指數持續上漲，最高一度升破114。直到10月、11月CPI數據終現較大幅回落，不僅意味著政策效果初顯，也意味著未來加息路徑的確定性也明顯增強，而預期內的加息或難以再對美元指數造成較大幅度的影響。后續或許只有當就業數據開始明顯走弱時，加息路徑的確定性會得到進一步的增強，從而令美指一次性小幅回落。

　　衰退或取代加息成為美元走勢主導因素。由于美國3月和10年期國債收益率倒掛后大約3-6個季度會出現衰退，由此來看，美國經濟衰退最早出現在2023年三季度，故在2023年上半年歐洲衰退跡象更加明顯甚至已率先步入衰退的情況下，美元指數仍有走強的動力。不過如果2023年下半年美國也步入衰退，則不排除美聯儲提前超預期降息，從而令美元指數由此轉入下行軌道。綜合來看，2023年美元指數或呈現先升后降走勢。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)