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　　《港灣商業(yè)觀察》施子夫 王璐（金麒麟分析師）

　　作為我國啤酒行業(yè)數(shù)一數(shù)二的巨頭，青島啤酒（600600.SH；00168.HK）當(dāng)前的業(yè)績壓力顯得不小。2024年已經(jīng)過去，四季度能否為公司銷售帶來好運(yùn)？尚且需要財(cái)報(bào)驗(yàn)證。

　　與此同時(shí)，公司的一把手近期也迎來了更替。最新的2025年春節(jié)，青島啤酒能否蓄勢待發(fā)？

　　01

　　新董事長上任，高端產(chǎn)品基數(shù)較低

　　12月25日，青島啤酒發(fā)布公告稱，董事長黃克興因已屆退休年齡，向公司董事會提出辭任公司董事長、執(zhí)行董事及董事會戰(zhàn)略與投資委員會主席職務(wù)的書面申請，辭任后，黃克興先生不再擔(dān)任公司及控股子公司的任何職務(wù)。同天，青島啤酒全票通過姜宗祥為第十屆董事會董事長，并兼任總裁職務(wù)。

　　據(jù)了解，黃克興自2018年起擔(dān)任青島啤酒董事長，2023年從公司獲得的稅前報(bào)酬總額為174.06萬元。

　　姜宗祥，現(xiàn)年52歲，山東工業(yè)大學(xué)本科畢業(yè)，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。現(xiàn)任本公司黨委書記、董事長、總裁，青島啤酒集團(tuán)有限公司黨委書記、董事長。曾任青島啤酒（蕪湖）有限公司副總經(jīng)理，青島啤酒戰(zhàn)略投資管理總部副部長、信息管理總部部長及制造中心采購管理總部部長、制造總裁助理兼采購管理總部部長、副總裁兼供應(yīng)鏈總裁等職。具有豐富的公司治理、戰(zhàn)略管理、數(shù)字化轉(zhuǎn)型、供應(yīng)鏈管理及生產(chǎn)經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)。

　　在市場人士來看，姜宗祥接替從公司穩(wěn)定性角度而言，有利于公司戰(zhàn)略決策連貫性。不過，公司當(dāng)前所面臨的競爭壓力也挑戰(zhàn)不少。

　　天風(fēng)證券日前研報(bào)指出，青島啤酒的經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略不會因人事變動而發(fā)生變化，目前治理結(jié)構(gòu)完善，新任姜總具有豐富的啤酒行業(yè)公司治理、戰(zhàn)略管理、數(shù)字化轉(zhuǎn)型、供應(yīng)鏈管理及生產(chǎn)經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)，與黃克興合力推動了公司創(chuàng)新優(yōu)勢持續(xù)鞏固提升、產(chǎn)品競爭力顯著增強(qiáng)、品牌影響力擴(kuò)大、盈利水平持續(xù)穩(wěn)健、高端化、智能化、綠色化轉(zhuǎn)型加快推進(jìn)等工作。

　　“姜宗祥作為公司內(nèi)部培養(yǎng)的高管，接任董事長職務(wù)，有助于保持公司戰(zhàn)略的連續(xù)性和穩(wěn)定性。” 中國酒業(yè)獨(dú)立評論人肖竹青指出，青島啤酒在國內(nèi)市場面臨與華潤雪花啤酒的市場份額爭奪，以及高端啤酒領(lǐng)域與百威啤酒、嘉士伯重慶啤酒等品牌的競爭。新任董事長姜宗祥需要應(yīng)對這些挑戰(zhàn)，繼續(xù)推動公司的高端化和品牌競爭力提升。

　　投資者對于青島啤酒的高端化策略也高度關(guān)注。

　　在2024年11月28日的投資者關(guān)系活動上，有投資者表示，公司高端產(chǎn)品一世傳奇的銷量如何？占公司總銷售收入的比例多大？

　　青島啤酒表示，“一世傳奇”是本公司近年推出的適應(yīng)國內(nèi)啤酒市場消費(fèi)提質(zhì)升級的超高端產(chǎn)品，在高端商務(wù)和高端餐飲領(lǐng)域受到廣泛的歡迎，銷量目前持續(xù)增長，目前由于基數(shù)較低，銷售收入占比不大。

　　上海證券認(rèn)為，近年青島啤酒快速研發(fā)出新推動產(chǎn)品迭代升級，2012年以來推出奧古特、經(jīng)典1903、鴻運(yùn)當(dāng)頭、皮爾森啤酒、IPA、百年之旅、琥珀拉格、一世傳奇等一眾高端新品，中高端產(chǎn)品銷量占比自2017年的20.39%顯著提升至2023年的40.46%，公司作為行業(yè)龍頭，在中高端浪潮中有能力保持競爭優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)收入利潤規(guī)模穩(wěn)定攀升。

　　東海證券則指出，中長期來看，公司高端產(chǎn)品布局完善，疊加智能化提升效率，盈利能力有望持續(xù)提升。

　　02

　　營收凈利潤雙下滑，前三季度業(yè)績增速多年來最差

　　也許中長期值得期待，但短期而言，青島啤酒的業(yè)績壓力不言而喻。

　　有投資者提出：和競爭對手相比，青啤2024年市場份額有所下降（前三季度營收同比下降，而燕京、珠啤同比上升）。原因是什么？公司有什么舉措來應(yīng)對？

　　青島啤酒表示，公司前三季度受國內(nèi)啤酒市場消費(fèi)復(fù)蘇乏力的影響，同時(shí)受2023年同期因疫情結(jié)束后市場信心快速增長所造成的銷量基數(shù)較高的影響，銷量有所下降。下一步公司將繼續(xù)堅(jiān)定不移地推進(jìn)實(shí)施高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略，堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動，積極開拓國內(nèi)外市場，持續(xù)推動產(chǎn)品創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。

　　2024年前三季度，青島啤酒實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入289.6億，同比下滑6.52；歸母凈利潤49.90億，同比增長1.67%；扣非凈利潤46.86億，同比增長1.96%。

　　從公司各季度表現(xiàn)來看，第三季度創(chuàng)下了營收和凈利潤雙下滑的窘境。第一、二、三季度，青島啤酒分別實(shí)現(xiàn)營收101.5億、99.18億、88.91億，同比下滑分別為5.19%、8.89%、5.28%；歸母凈利潤15.97億、20.44億、13.48億，同比增長分別為10.06%、3.55%、-9.03%。

　　換言之，青島啤酒第三季度業(yè)績壓力遠(yuǎn)高于一季度、二季度和半年報(bào)。不僅如此，從歷年來三季報(bào)表現(xiàn)來看，2024年也創(chuàng)下多年來新低。

　　浦銀國際在三季報(bào)后給出的評級觀點(diǎn)是，青啤短期業(yè)績面臨以下挑戰(zhàn)：（1）整體銷量持續(xù)疲弱，銷量同比下滑幅度大于主要競對，（2）中高端以上價(jià)格帶產(chǎn)品增長乏力導(dǎo)致產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升受阻，（3）銷售費(fèi)用后置短期令利潤率承壓。基于三季度的業(yè)績表現(xiàn)，對青啤高端化的前景更為謹(jǐn)慎，并適當(dāng)下調(diào)了2024-2026年的收入與盈利預(yù)測。基于12.0x2025年EV/EBITDA的估值（與華潤啤酒目標(biāo)估值一致），下調(diào)青啤A股目標(biāo)價(jià)至人民幣70.6元。基于8.0x2025年EV/EBITDA的估值（華潤啤酒目標(biāo)估值20%的折扣），下調(diào)青啤H股目標(biāo)價(jià)至58.4港元。維持青島啤酒A股與港股“持有”評級不變。

　　浦銀國際認(rèn)為，利潤下滑幅度大于收入下滑幅度，主要是由于公司三季度銷售費(fèi)用率同比大幅反彈所致。“我們早前曾指出，在啤酒市場消費(fèi)力下降且行業(yè)競爭加劇的情況下，青啤上半年銷售費(fèi)用的縮減是不可持續(xù)的。”

　　03

　　銷售費(fèi)用率猛然升高，2025是否可期？

　　2024年一季度、二季度和三季度，公司銷售費(fèi)用分別為13.02億、8.675億、12.51億，銷售費(fèi)用率分別為12.83%、8.75%、14.08%。2024年前三季度，公司銷售費(fèi)用為34.21億，銷售費(fèi)用率為11.81%，上年同期這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別為34.83億和11.24%。

　　東海證券則認(rèn)為，2024年前三季度公司總銷量678.5萬千升，同比下滑6.98%，其中三季度銷量為215.5萬千升，同比下滑5.11%，預(yù)計(jì)因終端消費(fèi)疲軟，高端及低端產(chǎn)品銷量承壓。

　　據(jù)悉，前三季度公司主品牌銷量同比下滑6.2%，中高檔銷量同比下滑4.2%（占比提升1.2個(gè)百分點(diǎn)至41%）。

　　東海證券指出，受現(xiàn)飲消費(fèi)人數(shù)減少，及強(qiáng)降雨天氣較多影響，2024年啤酒銷售旺季不旺，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年三季度，中國規(guī)模以上啤酒產(chǎn)量1007.5萬千升，同比減少5.3%。公司積極應(yīng)對低迷市場，加強(qiáng)渠道庫存管理，當(dāng)前大經(jīng)銷商庫存偏低，預(yù)計(jì)四季度在低基數(shù)背景下，銷量穩(wěn)中有升。展望2025年，收入端需關(guān)注外部消費(fèi)需求是否轉(zhuǎn)暖，期待明年動銷改善；成本端，截至9月，進(jìn)口大麥成本相比去年年末下降13.7%，預(yù)計(jì)成本紅利持續(xù)釋放。

　　東海證券給出的投資建議是，隨著消費(fèi)刺激政策逐步落地，現(xiàn)飲場景有望積極修復(fù)；中長期來看，公司高端產(chǎn)品布局完善，疊加智能化提升效率，盈利能力有望持續(xù)提升。由于當(dāng)前消費(fèi)環(huán)境偏弱，適當(dāng)下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2024/2025/2026年公司歸母凈利潤分別為42.63/46.34/49.96億元（前值48.48/53.85/59.40億元），增速分別為-0.12%/8.69%/7.83%，對應(yīng)EPS為3.12/3.40/3.66元（前值3.55/3.95/4.35元），對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為22.23/20.46/18.97。維持“買入”評級。

　　著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝認(rèn)為，作為行業(yè)頭部企業(yè)，青島啤酒2024年業(yè)績承壓顯著，一方面既有外部消費(fèi)環(huán)境的影響，另一方面說明公司沒有迅速及時(shí)調(diào)整策略，比如加大營銷策略促銷售，以及優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和綜合成本等。啤酒行業(yè)歷來競爭激烈，在核心競爭力提升方面，青島啤酒顯然還有不少需要改進(jìn)之處。展望2025年，公司能否逆勢突圍，業(yè)績表現(xiàn)超越同行，或至少不落后同行，這對于新董事長而言都是不小的壓力。

　　天風(fēng)證券展望青島啤酒25年：1。從外部環(huán)境看，隨著促消費(fèi)政策的推出，餐飲、夜場現(xiàn)飲場景恢復(fù)，有望帶動啤酒需求、升級速度修復(fù)；2，從公司自身看，24年提升經(jīng)營質(zhì)量、導(dǎo)入ERP系統(tǒng)；25年換屆落地后，新管理層將帶領(lǐng)員工努力拼搏、奮發(fā)進(jìn)取，不斷邁上高質(zhì)量發(fā)展的新臺階。（港灣財(cái)經(jīng)出品）

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責(zé)任編輯：韋子蓉