意見領袖 | 李相龍 楊博文

　　??核心觀點

　　跨年期間，資金面經歷了前緊后松的轉變，回購利率波動劇烈，主要受到年底資金缺口的影響，但央行繼續保持流動性寬松。債市機構搶跑行為持續，市場博弈情緒未見收斂，收益率震蕩下行且幅度不減。12月末，央行對三家金融機構因債券市場違規行為開出了重磅罰單，伴隨資金利率相對走高，10年期國債收益率一度回調至1.74%附近。而進入1月，10年期國債利率迅速從1.71%下探至1.60%以下，與7天逆回購利差僅剩不到10個基點。近期一直在1.6%附近震蕩。自12月初以來，10年期國債利率累計下滑超過40個基點，30年期國債利率也降至1.84%。元旦過后，股市沒有等到所謂的“開門紅”，股市的下跌進一步增強了“股債蹺蹺板”效應，在資產荒背景下加劇了資金流向債市的趨勢。

　　雖然四季度貨幣政策委員會例會和中國人民銀行工作會議均明確未來將擇機降準降息，并保持流動性充裕，但是今年一季度的降準降息時點很有可能跟去年如出一轍，即先降準，再降息。我們認為1月降息的概率并不特別大，一方面，銀行通常在年初有“開門紅”，央行傾向于觀察信貸投放情況，或等到一到兩月后再考慮降息；另一方面，銀行存款利率下調受阻，凈息差持續約束降息仍是長期問題；最后近期會議再次傳達出強勢的匯率信號，強調保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，堅決防范匯率超調風險。

　　風險提示：國內宏觀經濟政策不及預期；貨幣政策超預期；數據提取不及時；財政政策超預期。

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　　利率債上周數據回顧

　　跨年期間，資金缺口加大，資金利率波動明顯。1月3日當周，DR001與R001整體都呈現先大幅上漲后有所回落，分別上漲25BP和19BP，收于1.62%和1.74% ；同期，DR007下行幅度較大，在12月30日跨周上升12BP后持續回落24BP，最后收于1.68%，而FR007（回購定盤利率）在跨周下降10BP于2.20%后持續大幅下行，最后收于1.83%。

　　公開市場操作方面，上周央行逆回購投放資金2909億元，總到期量5801億元，最終凈回籠資金為2892億元。上周央行大幅降低資金投放量，繼續保持資金凈回籠。

　　中美市場利率對比來看，中債及美債整體下行，美債下行幅度較小。上周，美國6月期SOFR跨周下降2BP后持續降低，最終收于4.24%；同期，中國6月期SHIBOR利率整周較為平穩，最后收至1.69%。截止1月3日，中美6個月期利率利差為-256BP，倒掛幅度小幅擴大；中美債兩年期/十年期利差分別為-326BP和-300BP，中長端利差擴大明顯。

　　期限利差方面，中債及美債期限利差均有所擴大。中債兩年期收益率1月3日收于1.02%，較12月30日下降約13BP；十年期收益率收于1.60%，較12月30日下降約11BP，中債10-2年期利差小幅擴至58BP。上周美債兩年期收益率自4.24%上漲4BP收于4.28%；美債十年期收益率從4.55%上升5BP收于4.60%，美債10-2年期利差持續擴大至32BP。

　　利率期限結構方面，中債、美債收益率曲線均有下移。中債收益率曲線除3個月期限國債外，整體平穩化下行，其中2年期限國債降幅達到11BP；美債收益率曲線小幅下行，除3個月期限有所上行，降幅均在5BP以下。

　　成交量方面，中債國債成交量總體略有下降，交易集中于10年債和超長債。截止1月3日，各期限國債總成交量為9389筆（12月30日為2520筆）。1月3日當周，國債周成交量為21303筆，較上周有所下滑（23503筆），其中12月30日當日成交量僅為2520筆，但在后續的交易日成交量上升幅度較大。

　　跨年期間，資金面經歷了前緊后松的轉變，回購利率波動劇烈，主要受到年底資金缺口的影響，但央行繼續保持流動性寬松。債市機構搶跑行為持續，市場博弈情緒未見收斂，收益率震蕩下行且幅度不減。12月末，央行對三家金融機構因債券市場違規行為開出了重磅罰單，伴隨資金利率相對走高，10年期國債收益率一度回調至1.74%附近。而進入1月，10年期國債利率迅速從1.71%下探至1.60%以下，與7天逆回購利差僅剩不到10個基點。近期一直在1.6%附近震蕩。自12月初以來，10年期國債利率累計下滑超過40個基點，30年期國債利率也降至1.84%。元旦過后，股市沒有等到所謂的“開門紅”，股市的下跌進一步增強了“股債蹺蹺板”效應，在資產荒背景下加劇了資金流向債市的趨勢。

　　雖然四季度貨幣政策委員會例會和中國人民銀行工作會議均明確未來將擇機降準降息，并保持流動性充裕，但是今年一季度的降準降息時點很有可能跟去年如出一轍，即先降準，再降息。我們認為1月降息的概率并不特別大，一方面，銀行通常在年初有“開門紅”，央行傾向于觀察信貸投放情況，或等到一到兩月后再考慮降息；另一方面，銀行存款利率下調受阻，凈息差持續約束降息仍是長期問題；最后近期會議再次傳達出強勢的匯率信號，強調保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，堅決防范匯率超調風險。

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　　房地產高頻數據追蹤

　　1月3日當周，一線城市商品房成交數據較前一周有所回落。截至1月3日，一線城市商品房成交面積由前一周約13.11萬平方米/日回落至11.96萬平方米/日，同期周數據同比增長約32.8%，同比增速有所收窄，目前也已回落至歷史中位，一線城市成交套數同期周數據同比增長約28.6%，目前數據也已處于歷史中位，政策效果已邊際遞減；30個大中城市商品房成交面積同期數據同比由正轉負，下降約3.6%，結束了連續9周的數據同比增長，且周環比數據下降約15%；而10大城市成交面積同期周數據同比下降了約4.3%，為23.05萬平方米/日，同比降幅有所收窄，目前仍處于歷史中位。

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　　上周重點債市事件

　　2025年中國人民銀行工作會議：擇機降準降息

　　2025年中國人民銀行工作會議1月3日-4日召開。會議強調，實施適度寬松的貨幣政策，為經濟穩定增長創造適宜的貨幣金融環境。綜合運用多種貨幣政策工具，根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機降準降息，保持流動性充裕、金融總量穩定增長，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配。更好把握存量與增量的關系，注重盤活存量金融資源，提高資金使用效率。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，堅決防范匯率超調風險。

　　央行：加大貨幣政策調控強度，根據形勢擇機降準降息

　　據央行官網，中國人民銀行貨幣政策委員會2024年第四季度（總第107次）例會于2024年12月27日召開。會議認為，2024年以來宏觀調控力度加大，穩健的貨幣政策靈活適度、精準有效，堅定支持性立場，強化逆周期調節，優化完善貨幣政策框架，綜合運用利率、準備金、再貸款、國債買賣等工具，服務實體經濟高質量發展，為經濟回升向好創造適宜的貨幣金融環境。貸款市場報價利率改革成效顯著，存款利率市場化調整機制作用有效發揮，貨幣政策傳導效率增強，社會融資成本處于歷史較低水平。外匯市場供求基本平衡，經常賬戶順差穩定，外匯儲備充足，人民幣匯率雙向浮動、預期趨穩，在合理均衡水平上保持基本穩定。

　　財政部：今年提高財政赤字率

　　近日，全國財政工作會議在北京召開。會議指出，2025年要實施更積極財政政策，持續用力、更加給力，打好政策“組合拳”。一是提高財政赤字率，加大支出強度、加快支出進度。二是安排更大規模政府債券，為穩增長、調結構提供更多支撐。三是大力優化支出結構、強化精準投放，更加注重惠民生、促消費、增后勁。四是持續用力防范化解重點領域風險，促進財政平穩運行、可持續發展。五是進一步增加對地方轉移支付，增強地方財力，兜牢基層“三保”底線。

　　風險提示

　　國內宏觀經濟政策不及預期；貨幣政策超預期；數據提取不及時；財政政策超預期。

　　(本文作者介紹：長城證券產業金融研究院固收團隊負責人，負責金融，財政，利率債研究。)