我國房地產市場如何止跌回穩，用什么關鍵指標來衡量，什么時候能止跌回穩，這三個問題無法也不能回避。

　　財信研究院 宏觀團隊

　　伍超明 胡文艷 李沫 段雨佳

　　核心觀點：

　　我國房地產市場如何止跌回穩，用什么關鍵指標來衡量，什么時候能止跌回穩，這三個問題無法也不能回避。上篇“房地產止跌回穩：四點常識性國際經驗”，回答了第二個問題“用什么關鍵指標來衡量”。下篇利用上篇中的四點常識性國際經驗，回答第三個問題“什么時候能止跌回穩”，并就第一個問題“如何止跌回穩”給出四點建議。

　　需要特別聲明的是，無論報告結論如何，筆者都沒有看空中國房地產市場的意思和意圖，僅嘗試借鑒一些有意義的國際經驗，盡量客觀判斷當前市場面臨的挑戰和問題，為市場盡早止跌回穩提供一些對策建議，以供決策參考。

　　一、常識性國際經驗一之中國演繹：量先于價，量在底部但價尚未見底。我國房地產市場經歷了四次典型的周期性波動，銷售量均領先房價變動，尤其是一線城市表現更為明顯。2021 年至今的這次波動中，銷售量已回落至 15 年前的 2009 年水平，降幅超過50%，但 70 個大中城市房價降幅不到 10%。是房價指標失真還是房價調整沒有到位？市場化程度更高的 70 個大中城市二手住宅價格和二手房出售掛牌價，同期降幅分別達到近 16%和 20%，更貼近公眾的實際感受。但是，二手住宅價格降幅和漲幅均可能存在系統性低估，主要原因在于官方統計采用的網簽價往往低于實際成交價。那么，市場化程度最高、跌幅最大的二手房出售掛牌價是否已充分反映房價的調整幅度？結論可能沒有那么簡單。根據銷售量和房價的歷史關系，無論是二手住宅價格還是二手房出售掛牌價，預計仍有調整空間，但分化特征明顯，相對于低能級和產業結構轉型慢的城市，高能級和轉型快的城市調幅會更小，也會更早止跌回穩。

　　二、常識性國際經驗二之中國演繹：庫存高企，去化至正常水平尚需時日。2005年以來，商品房庫存歷經三次典型變化。首次（2008-2015 年）“庫存升、價格漲”，存銷比從 2.1 個月升至 6.7 個月，房價漲幅達 66%，但六普數據顯示人均住房間數達到 1.0，供需基本平衡，高房價與高庫存不可持續并存，導致 2015 年底決定實施去庫存政策。第二次（2016-2021 年中）“庫存降、價格漲”，存銷比降至 3.2 個月，房價再漲 46%，庫存轉移至居民家庭手中，人均住房間數提高至 1.2。第三次（2021 年中至今）“庫存升、價格降”，存銷比達 9.0 個月，價格開啟下行周期。去庫存是未來主要任務，參照 2016年經驗和進度，估計需 5-7 年才能回歸 4-5 個月正常水平。高庫存不僅延長去化周期，也拖長房價回穩時間，亟需非常規去庫存政策。

　　三、常識性國際經驗三之中國演繹：房價未觸底、購房成本仍高。房價泡沫出清有美日兩種典型模式：美國以空間換時間，日本以時間換空間，但無論哪種模式，均需泡沫出清后房價才有望上漲。此外，降低購房成本和增加收入亦很關鍵。參照英國經驗，我們構建了中國購房負擔壓力指數（HAI），以反映首次購房者的購房壓力。測算結果表明，房價和房貸利率上升均會顯著增加購房負擔。2021 年中以來，房價和房貸利率下降，HAI 指數回落至 2015-16 年水平，但仍處高位。樓市止跌回穩需有三“必要動作”：一是房價市場化調整要到位，二是住房貸款利率要較大幅度下調，三是居民收入合理增長。前兩個“動作”是“被動式”降低購房成本或提高購房能力，第三個是“主動式”提高購房意愿和能力。

　　四、常識性國際經驗四之中國演繹：加強超常規逆周期調節，及時果斷提量、降本、增收、去庫。房地產市場“重要而不能倒”，2024 年四季度政治局會議及時正確地提出了加強超常規逆周期調節、穩住樓市等政策。基于上文分析結論，提四點建議：一是提量。量先于價，量增才能價穩，政策應發力促進需求端銷售回升，市場化出清房價。二是降本。建議 2025 年適度寬松貨幣政策非對稱性降低房貸利率，更大力度、更多幅度降低購房成本。三是增收。居民收入的合理增長是提高購房意愿和購房能力的有效財力保障，需保持名義 GDP 一定的適度增速。四是去庫。提量、降本、增收都是消化庫存有效手段，但非常時期真金白銀落實收儲存量土地和商品房政策，同樣關鍵。

　　正文

　　上篇“房地產止跌回穩：四點常識性國際經驗”，回答了第二個問題“用什么關鍵指標來衡量”。下篇利用上篇中的四點常識性國際經驗，回答第三個問題“什么時候能止跌回穩”，并就第一個問題“如何止跌回穩”給出四點建議。這里需要特別聲明的是，無論報告結論如何，筆者都沒有看空中國房地產市場的意思和意圖，僅嘗試借鑒一些有意義的國際經驗，盡量客觀判斷當前市場面臨的挑戰和問題，為市場盡早止跌回穩提供一些對策建議，以供決策參考。

　　一、常識性國際經驗一之中國演繹：量先于價，量在底部但價未觸底

　　研究中國房地產問題時，與研究國際房地產泡沫有類似或相同感受，就是數據缺失問題嚴重，統計數據的完整性、準確性、權威性有很大的提升空間。相信隨著國內房地產市場的完善和發展，統計指標體系的豐富度和統計制度設計的完善性等問題會得到相應改進。

　　與“常識性國際經驗一”完全相同，我國房地產市場銷售量領先房價變動的特征明顯。在2007-2009年、2010-2012年、2013-2016年、2020年至今，我國房市經歷了四次典型的周期性波動。在上行階段，70個大中城市商品房銷售量分別領先價格7、0、5、2個月后見頂回落；在下行階段，銷售量分別領先價格2、0、2個月見底回升，最近的一次領先月數尚不可知（見圖1），下文會有具體分析。分不同能級城市看，量領先價的特征在一線城市表現得更加明顯，如2020年以來銷售量領先價格9個月見頂（見圖2）。

　　2021年以來房地產市場深度調整后，2024年10月份住宅商品房銷售面積已低于2009年12月份水平，回到15年前（見圖1），一、二、三線城市均是如此。但與銷售量不同的是，房價調整幅度遠遠小于銷售量，無論是70個大中城市作為一個整體還是一、二、三線城市，特征均相同（見圖1-2）。從2021年市場高點至今，住宅商品房銷售量降幅已超過50%，但70個大中城市、一、二、三線城市房價降幅分別只有9.4%、5.1%、7.2%、12.0%（見圖3）。為更客觀看待房地產價格調整幅度，我們同時采用70個大中城市二手住宅價格和二手房出售掛牌價來測量降幅，兩指標同期降幅明顯提高，分別達到近16%和20%（見圖3），更接近實際感受。其中一個重要原因是二手房交易市場化特征更強，更能反映市場真實供需。這里需要說明的是，雖然二手房出售掛牌價與最終成交價確有差異，但差異一般不大，不影響結論。

　　那么，采用二手住宅價格和二手房出售掛牌價降幅，是否能衡量此輪房價的真實降幅？答案沒有那么簡單。因為70個大中城市二手住宅價格的降幅和漲幅均存在系統性低估的可能，其中主要原因是統計采價因素導致的。官方發布的二手房價格采用的是網簽價，但在實際操作中，網簽價和買賣雙方的真實成交價存在差異，前者均值水平系統性低于后者。

　　之所以產生這種現象，主要原因在于交易層面，對于二手房的買方，存在避稅需求或提高貸款額度需求，導致網簽價不同于實際成交價。如果是避稅需求，由于房地產交易環節涉及的契稅、增值稅、個人所得稅等是根據網簽價或成交價的一定比例來計算的，為了減少稅費支出，買方往往會在網簽時壓低網簽價，而實際成交價則高于網簽價；如果有提高貸款額度的需求，由于銀行貸款額度通常也是根據房屋的網簽價來確定的，此時買方有抬高網簽價的動機，但網簽價不是隨意確定的，它取決于評估公司給出的評估值，而評估價一般低于實際成交價，在實踐中評估價相當于后者的八折左右。因此，無論買方出于何種需求，網簽價都會低于實際成交價，導致官方公布的房價會系統性低于實際成交價，這也是這么多年來國內民眾對房價的感受明顯有異于官方公布水平的重要原因之一。此外，這種差異也與政策因素有關，如在采取限價、限售、限貸等限制性措施時，網簽價受到政策約束影響也會低于真實的市場價格。所以，相較于二手住宅價格，二手房出售掛牌價更接近真實市場價格，這也是其跌幅大于二手住宅的重要原因之一（見圖3）。

　　接下來的問題是，跌幅最大的二手房出售掛牌價就是2021年以來我國房價調整的全部幅度嗎？我們認為，從銷售數據看，實際跌幅可能大于這個水平，預計房價或仍有10%左右的調整空間。

　　邏輯如下：我國商品房銷售面積與70個大中城市新建商品住宅、二手住宅價格走勢同步性很強，在2021年中之前，銷售面積與兩個價格的相關系數均達到0.96，屬于強相關，但2021年中至今，價格調整幅度遠小于銷售面積（見圖4）。根據量先于價的經驗，目前尚不能確定銷售量是否見底，意味著價格調整大概率尚未結束，即使假設銷售量已在底部區域，也預示價格并未見底，那么價格還有多大調整空間？根據2021年高點之前的量價關系，采用調整幅度較大的二手住宅價格指標，模型測算結果表明，房價仍有17%左右的調整可能（見圖4）；如果采用更加市場化的二手房出售掛牌價，也有13%左右的調整空間。總體看，我國房價大概率尚未見底，保守估計仍有10%左右的調整空間。如果銷售量能見底，有助于未來房價的止跌回穩，反之則相反，因此出臺更大力度的穩房市政策尤為必要。因為從全球各國或者地區的實踐經驗看，房地產市場不是要不要企穩的問題，而是必須要企穩，因為房地產市場“重要而不能倒”。

　　需要強調的是，在我國房地產市場供需關系發生重大變化的情況下，當前和未來一、二、三線城市房地產市場出現分化走勢應該是常態，符合國際經驗。不難預計相對于低能級和產業結構轉型慢的城市，高能級和轉型快的城市調幅會更小，也會更早止跌回穩。

　　二、常識性國際經驗二之中國演繹：庫存高企，去化至正常水平尚需時日

　　根據“常識性國際經驗二”，只有當庫存或空置率回歸至適合本國或地區的適當水平時，房價才會止跌回穩。住宅庫存有狹義和廣義之分，狹義庫存一般指已竣工并處于待售的商品房，對應的衡量指標是存銷比，即待售面積與近三個月平均銷售面積之比；廣義庫存范圍不一，除待售現房庫存外，還包括期房庫存，主要指在建住宅，包括未竣工但取得預售許可證的待售期房、已取得土地使用權但未動工的總建面積、已動工但未取得預售許可證的建筑面積等。此外，存量土地中的住宅用地或功能置換用地也是住宅庫存的重要潛在供應量，也可以包括在內。

　　這里采用狹義庫存即待售商品房存銷比來分析。目前我國商品房庫存處于2005年以來的歷史高位，期間經歷了三次典型變化（見圖5）。

　　第一次是2008-2015年的“庫存升、價格漲”。全球金融危機后，在刺激政策作用和城鎮化加速推進的疊加影響下，我國房價和庫存同步提高，直到2015年底中央經濟工作會議提出去庫存，“化解房地產庫存”“穩定房地產市場”。期間70個大中城市房價指數漲幅最高時達到66%，存銷比從2.1個月提高到6.7個月。此外，期間還出現一個大的變化，就是2010年第六次人口普查數據顯示，我國人均住房間數達到1.0（見圖6），全國供需總量達到基本平衡，房地產問題更多是結構性的，即不同能級城市間以及城市、鎮、鄉村之間的結構性供需失衡問題。但是，2010年以后庫存仍在快速提高，高庫存與高房價并存的不可持續性，導致2016年啟動庫存去化。

　　第二次是2016-2021年中的“庫存降、房價漲”。受益于棚改貨幣化等刺激政策的出臺，疊加城鎮化率的提高，2016年以來的5年期間，不僅去庫存效果顯著，存銷比從6.7個月降至2021年的3.2個月，房價也繼續再上漲46%。但2020年七普數據顯示，我國人均間數從1.0進一步提高至1.2（見圖5-6），商品房庫存從開發企業轉移到居民家庭手中，居民杠桿率相應加速提升（見圖9）。

　　第三次是從2021年房價高點至今的“庫存升、價格降”。期間庫存在“房地產市場供求關系發生重大變化”的背景下再次創出歷史新高，存銷比從3.2個月攀升至2024年10月的9.0個月，但房價開始出現持續調整。

　　房地產市場何時止跌回穩？從庫存看，其實答案比較明顯，尚需時日。因為高庫存意味著供給充足，對房價有下行壓力，供給和需求處于“供強需弱”狀態，購房需求的釋放有待價格回歸正常，這一過程就是去庫存。如果在這一過程中有力度較大的支持性政策出臺，那么去庫存進程會加速，縮短去庫存時間，并有助于縮減價格的調整幅度。

　　我國庫存消化至正常水平還需多久？根據國際經驗，只有當庫存降至正常水平后，房價才會止跌回升。什么庫存屬于正常水平，其實這是一個很難評估和回答的問題，因為合適的庫存水平影響因素眾多，且是動態變化的，在不同時期有不同水平，只能根據本國歷史經驗做一個大致評估。按照2016-2021年我國庫存去化經驗，存銷比從6.7個月降至3.2個月，耗時5 年左右，年均降幅在0.7個月。當前庫存處于9.0個月的歷史高位（很重要的一個原因是分母銷售偏慢），如果假設庫存正常水平在4-5個月，意味著庫存還需壓降4-5個月。按照上一輪去庫存速度，樂觀情況下也需5-7年。為什么說是樂觀情況，因為當前及未來一個時期，我國城鎮化率的提升速度、房地產市場供需關系、人口結構等，與2016年相比并沒有優勢，除非采取超預期的非常規去庫存政策，提高分母項——銷售面積水平，才會加速去庫存進度。

　　三、常識性國際經驗三之中國演繹：房價未見底、購房成本仍高

　　根據常識性國際經驗三，房價泡沫出清、購房成本下降、居民收入合理增長，對房價止跌回穩至關重要，缺一不可。房價泡沫出清有美日兩種典型模式：以空間換時間和以時間換空間。美國是以空間換時間模式，房價在短時間內快速下降，但調整時間短。如美國成屋售價中位數在5年時間內下降33%，年均降幅超過6%。日本是以時間換空間模式，房價調整時間長，但下降速度緩慢。如BIS數據顯示，日本房價從1991年高點下降了整整20年，房價降幅雖然達到48%，但年均降幅只有2.5%左右，不到美國的一半。盡管模式不同，但兩國經驗均表明，只有房價泡沫出清后，房價才有可能上漲，這是必要條件，此外還需購房成本的下降和收入的合理增長來配合。

　　我國居民購房成本或壓力如何？參照英國經驗，我們構建了中國的首套房負擔壓力指數（Housing Affordability Index，HAI），衡量首次購房者（first time buyer，FTB）抵押貸款支付占實得工資的比例，反映購房壓力（affordability pressures）大小，指數越高說明購房負擔壓力越大，反之則相反。

　　測算結果表明，2003年以來隨著房價持續上漲、住房貸款利率波動向上，家庭首套房負擔壓力指數大幅提高，從2003年的64.8%提高到2011年的118.5%和2014年的110.8%（見圖7-8），購房壓力的快速上升或購房能力的下降，導致2014年以來庫存大幅攀升，2015年底中央經濟工作會議及時提出了去庫存和穩定房地產市場。隨后2015-2017年房價漲幅放緩甚至下降以及貸款利率的較大幅度下調，負擔壓力指數從高點回落；但2018-2021年年中房價的加速上漲和住房貸款利率的上調，負擔壓力指數再次上升，直到2021年后房地產市場深度調整和貸款利率的大幅快速下行（見圖8），負擔壓力指數才見頂回落，但目前仍處于高位，與2015-16年水平相當。

　　為了驗證上述購房負擔壓力指數，我們從另一個角度測算居民購房壓力。假設購房首付三成，20年按揭貸款，每月等額償還本息，城鎮居民可支配收入扣除消費支出后，剩余收入中用來償還房貸本息的比例，用來衡量負擔壓力（見圖9）。測算結果和上文結論相同，2003年以來負擔壓力持續上升，2021年達到峰值，期間只有2008年和2015年出現短暫的下降，2021年后至今下降明顯，目前該比例為66.1%，與2015年水平相當。上述兩種不同測算結果表明，房價和利率的下行，能直接有效“被動式”提高居民購房能力，但如果居民收入增速能保持一定水平的增長，則能“主動式”提高居民購房意愿和購房能力。

　　綜上，從購房成本和購房能力看房市止跌回穩，以下三件事情是“必要動作”：一是房地產市場出清或房價市場化調整要到位，二是個人住房貸款利率要較大幅度下調，這是減輕購房成本的有效手段，三是居民收入的合理增長，尤其是保持名義GDP一定合理增速尤為關鍵，以提高居民購房預期和購房能力。2024年三季度以來一攬子增量政策的強力出臺，以及四季度政治局會議對2025年貨幣政策定調適度寬松的表述，房地產市場有望從供給端減少庫存，從需求端提高居民收入、增加收儲，從成本端降低房貸利率減輕成本等舉措，來提高居民購房能力，客觀上會加速止跌回穩進程。

　　四、常識性國際經驗四之中國演繹：加強超常規逆周期調節，及時果斷提量、降本、增收

　　2024年四季度政治局會議提出“實施更加積極有為的宏觀政策”“穩住樓市股市”“實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，充實完善政策工具箱，加強超常規逆周期調節”，對擴大內需、穩定房地產市場是非常及時的。

　　在上篇中我們詳細介紹了美國和日本兩個相反的案例，美國處理2007年次貸危機及時果斷有效，“避免了‘社會信用坍塌’，減少了對經濟的災難性沖擊，名義GDP規模只收縮了1年就超過危機前水平，房價調整時間從2007年2月至2012年2月共歷時5年”；而日本“出現了應對遲緩、政策效果有限、不良資產處理不徹底以及結構性改革不足等問題，導致經濟長期低迷和通貨緊縮，國民經濟經歷了‘失去的三十年’，房地產價格罕見地持續下降了20年……付出了高昂代價”。

　　當前我國房地產市場除了面臨上文提到的銷售放緩、庫存高企、價格調整、預期有待改善等問題外，還有其他諸多問題，如房地產開發企業面臨銷售放緩后流動性風險突出甚至破產倒閉問題，需要修復資產負債表，提高擴投資能力等（見圖10）。為避免房地產市場風險向財政風險和金融風險的繼續蔓延，需及時果斷采取超常規應對措施，扭轉房地產市場預期。

　　根據上文分析結論，提四點建議：

　　一是提量。量先于價，量增才能價穩。因此，房價止跌回穩，首先是銷售量的企穩提升。策措施應該發力促進銷售回升，取消各種增加交易成本、阻礙人民實現美好生活向往的不合理的限制性政策措施，且不建議去直接干預控制房價的下跌，只有市場化出清才有真正的企穩。

　　二是降本。無論是國際經驗還是國內實踐，均表明降低購房成本是房地產市場出清和止跌回穩的有效手段。降低購房成本的措施有較大幅降低房貸利率、果斷取消各種增加成本的限制性措施等。建議2025年適度寬松貨幣政策非對稱性降低房貸利率，更大力度、更多幅度有效降低購房成本、減輕負擔壓力。

　　三是增收。降低成本固然可以減輕購房負擔壓力，但購房意愿和購房能力的提升，得有收入的合理增長，“家有余糧雞犬飽，戶有余財車馬多”，適度的收入增長是百姓追求美好生活的物質財力保障。根據上文分析結論，庫存去化至正常水平保守估計還需5-7年時間，除了政策收儲外，未來較長時期保持名義GDP的一定合理增速，提高居民購房能力，也是房地產市場止跌回穩重要抓手之一。

　　四是去庫。去庫存是未來一段時間的主要任務，提量、降本、增收都是消化庫存的有效手段，除此之外，收儲存量土地和商品房的政策措施也應真金白銀地落實到位。

　　(本文作者介紹：財信研究院副院長、財信金控首席經濟學家)