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來源 ：中金點睛
中金研究
2023年理財市場歷經了曲折復蘇的進程，盡管行業規模已基本修復至年初水平，但過程并非一帆風順。風險偏好下行的趨勢下，今年銀行渠道與投資者對理財短期業績的確定性要求均有所提高，約束了理財機構的資產配置行為：一方面理財產品大幅增配存款類資產、信用債/同業存單倉位降至低位；另一方面為防御市場波動，部分理財機構傾向頻繁申贖公募基金、或提早進行債券收益了結。我們認為上述問題的根源在于定期存款利率維持高位提升了理財投資的“機會成本”，以及投資者教育工作仍有待完善。展望2024年，我們認為在貨幣政策新格局下，來自定期存款的競爭有望減弱，理財產品在居民資產配置的中的定位將更為清晰。在資產配置方面，我們預計理財信用債倉位有望觸底回升，存款類資產倉位或受到監管約束壓降；另外銀行資本新規落地可能間接影響理財配債行為，理財機構或承接部分母行二級資本債互持需求、并擇機把握同業存單交易機遇。
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Abstract
摘要
貨幣政策新格局下，存款“量”“價”定位更為理性。我們認為，過去4年商業銀行積極的信貸投放以及存款攬儲的競爭，一定程度擠占了表外理財增長的空間。而央行在三季度貨幣政策執行報告開始弱化了對“量”的增長要求、強調盤活低效金融資源；同時為對沖貸款定價下行壓力、近期商業銀行開啟新一輪存款利率調降。我們預計上述變革均有望緩解理財的增長壓力，同時理財在居民資產配置中的定位將更為清晰，即收益略高于定存、而風險略低于債基。在中性預測下，我們預計理財行業2024年規模同比增速為6%，規模修復至29萬億元。
理財2024資產配置展望。截至3Q23末，理財持有金融機構次級債、其他金融機構債、企業信用債、ABS的規模為1.6/1.7/8.2/0.8萬億元，合計倉位為43.4%。向前看，我們預計：1）存款倉位有望高位回落，或受到監管約束與存款利率下行的影響。2）預計信用債倉位提升至45%、帶來1.3萬億元的增量資金，商業銀行二級資本債、城投債可能是理財關注的品種；策略方面，預計理財對信用下沉仍較為審慎、整體強調明確的安全邊際。3）預計同業存單倉位提升至12%、帶來0.56萬億元增量資金。4）權益資產布局需等待市場右側機遇。5）預計部分理財機構仍會較頻繁申贖公募基金產品，交易盤與配置盤并存。
理財費率易降難升。我們預計2024年理財業務手續費同比增長4%左右，主要由于理財短期內難以大范圍布局中高波固收+、股混型等費率較高的產品，同時在規模增長壓力下部分理財機構或選擇在關鍵時點降費促銷。目前現金類、固收類理財平均費率為0.38%、0.35%，其中管理費率分別為0.17%、0.19%。
風險
債市波動超出市場預期、理財短期化趨勢延續；理財投資者教育推進緩慢。
Text
正文
迎接貨幣政策新格局，理財規模增長有望保持平穩
貨幣政策新格局下，存款“量”“價”定位更為理性
商業銀行視角：平衡存款與理財的“蹺蹺板”
表內規模增長具有重要意義，這推動了存款攬儲的激烈競爭。存款與理財，分別是商業銀行表內、表外的重要負債端資金來源。存貸業務作為商業銀行的主業，是監管考核中的重點：在財政部銀行績效評價考核[1]中，服務國家發展目標和實體經濟指標占比為25%。從服務實體經濟以及優化考核績效的角度出發，商業銀行普遍有著較為積極的擴表意愿；為支持資產投放，銀行間存款攬儲的競爭逐步加劇，從而導致存款成本的剛性、以及較快的存款規模增長。表內負債（存款）的積極擴容，一定程度擠占了表外負債（理財）增長的空間。
信貸投放間接影響存款與理財的規模增長。為支撐積極的信貸投放、實現“開門紅”目標，上半年商業銀行對表內負債資金的需求更為旺盛、存款攬儲的壓力普遍更大。而理財作為表外負債資金，一定程度需要為表內存款增長讓路，這也是為什么理財行業下半年的規模增量普遍優于上半年的表現，而商業銀行上半年表內的擴表節奏更快。
銀行報表規模快速增長帶來存款利率的提升。2023年，為保障實體經濟得到有效的信貸資源支撐[2]，以國有大行為例，其加大了擴表節奏，截至3Q23末國有大行總貸款同比增速為13.1%，這也促使存款規模同比增速達12.3%，2023年初至今是國有大行2016年以來擴表最快的時間段。在定價方面，截至1H23末，上市銀行零售定期存款、對公定期存款加權平均利率為2.66%、2.78%，相較2017年末（資管新規前）分別上升31bp、34bp，在整體市場利率下行的背景下上市銀行存款成本不降反升。
存款規模的“非理性”增長，提升了理財投資的機會成本。在價的方面，定期存款利率可以理解為經濟的實際利率，同時也是居民投資、消費所需要付出的機會成本。在宏觀利率下行、高收益非標資產逐步退出的背景下，定期存款利率的剛性導致了理財產品投資的性價比降低。在量的方面，除了商業銀行積極的擴表意愿，居民逐步提升的儲蓄傾向也推動居民存款規模快速增長，擠占了表外理財的增長空間。根據央行調查問卷[3]，截至2023年6月末，58%居民更傾向于儲蓄，而非投資與消費，居民儲蓄意愿處于歷史高位；同時我們也發現，資管新規落地后，居民的儲蓄傾向便處于上升趨勢，我們認為主要由于理財產品收益率相較定期存款逐步收斂；而去年11-12月債市負反饋背后，存款較高的“機會成本”也是推動理財大規模贖回的影響因素之一。近1年來，理財與存款的增速呈現明顯的背離。
圖表1：銀行表內規模增長呈現前高后低態勢
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表2：國有大行擴表節奏處于2016年以來最快階段
資料來源：央行，中金公司研究部
圖表3：理財收益率中樞下行 VS 存款成本剛性
注：1）理財加權平均收益率、二手房價數據截至2023年11月末，存款成本率數據截至2023年6月末；2）近3個月固收類理財產品收益率下行受到產品結構短期化的影響
資料來源：Wind，普益標準金融數據平臺，中金公司研究部
圖表4：居民儲蓄傾向&存款定期化趨勢
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表5：商業銀行總資產、存款、理財、保險規模同比增速對比圖
資料來源：銀行業理財登記托管中心，普益標準，央行，國家金融監督管理總局，中金公司研究部
貨幣政策從量到質，銀行資金運作迎來新格局。我們認為，對于“量”的過分追求，一方面容易導致金融資源投入的效率降低，另一方面也一定程度上扭曲了市場化的信貸定價體系。央行在2023年三季度第三季度中國貨幣政策執行報告中，重點提及“盤活低效占用的金融資源”這一概念，引導市場弱化對信貸總量增長、單月信貸增量表現的關注。此后，《經濟日報》[4]也發文，強調“短期一味強求‘同比多增’，不但不符合經濟發展規律，反而可能造成‘虛增’‘空轉’，甚至透支中長期增長潛能”；“即使新增貸款、貨幣增速慢一些，也能夠有力支持實體經濟”。
我們認為，以上表述均有望適當放緩商業銀行信貸投放節奏，明年銀行或將更重視低效金融資源的盤活、以及新增貸款的質量，平衡商業銀行規模增長與凈息差的表現。信貸增長趨于理性，意味著商業銀行存款攬儲的壓力有所減弱，表內負債增長放緩有利于緩解表外理財業務端的增長壓力。
圖表6：監管強調信貸增長的質量，弱化對于規模增長的關注
資料來源：央行，《經濟日報》，中金公司研究部
負債成本管控的迫切性提升。受到按揭貸款重定價、城投化債以及LPR下行的影響，商業銀行貸款定價持續下探。截至3Q23末，金融機構人民幣貸款加權平均利率為4.14%，相較2018年末累計降低1.5個百分點；2023年9月，定價在LPR以下的貸款占比已高達37.4%，較2019年8月首次披露該數據時上升21.8個百分點。但在負債端，由于存款攬儲較為激烈的競爭、以及居民存款定期化的趨勢，商業銀行總存款成本維持高位，3Q23末上市銀行平均存款成本率為2.15%，相較2018年末提升25bp。在此背景下，商業銀行凈息差進一步下行，目前商業銀行凈息差為1.74%，同比降低20bp，凈息差的快速下行對商業銀行營收與利潤的增長造成壓力，內生資本金補充的速率也有所放緩。我們發現，越來越多的商業銀行開始更加強調負債成本管控的重要性。
2023年，商業銀行新發定期存款利率已迎來積極調降。據上海證券報，12月21日工商銀行率先下調定期存款利率，3個月、6個月、一年期定期存款利率下調0.1個百分點，兩年定期存款利率下調0.2個百分點，三年期、五年期定期存款掛牌利率下調0.25個百分點。根據過往存款掛牌利率調整歷史，我們預計國有大行將同步下調存款利率。本次存款降息為6月、9月后年內第三次存款降息，也是2016年以來幅度最大的一次存款降息。2021年6月重啟存款降息以來包括本次共有5輪國有大行帶領的存款降息，此前幾輪主要為長期限存款下調，我們認為旨在壓平過于陡峭的存款利率曲線；本次1年以內存款下調10bp為5輪降息中首次，我們認為標志著后續存款利率曲線全面下行可能開啟。為進一步對沖貸款定價下行、以及緩解內生資本補充壓力，我們不排除2024年商業銀行繼續下調存款利率、置換高成本存款的可能。而存款利率的持續補降，有望降低投資理財產品的“機會成本”，理財產品收益表現的相對吸引力有望提升、定期存款對理財的替代效應有望減弱。
圖表7：2021年以來商業銀行凈息差快速下探，存款利率調降必要性提升
注：貸款、存款、凈息差數據截至3Q23末，國債收益率數據截至2023年12月18日
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表8：商業銀行存款利率已迎來較為積極調降
資料來源：融360，Wind，中金公司研究部
居民視角：理財對資產配置的定位是什么？
在貨幣政策新格局下，理財產品在居民資產配置中的定位將更為清晰。我們認為，定期存款價高的利率的水平，無形中讓理財投資者對于無風險收益預期的閾值提升。在凈值化轉型以及非標資產減配的背景之下，部分投資者開始認識到定期存款可能才是更適合其風險偏好的投資品種，從而對理財產品積聚了一定的贖回壓力。2021年5月，當時國有大行3年期定存平均利率為3.69%，倘若以此定位為無風險收益率，疊加考慮理財在凈值化轉型后風險溢價提升，理財實現業績“達標”的壓力更大；而目前，國有大行3年期定存平均利率為2.33%，在這一無風險收益之下，理財產品在居民資產配置體系中的定位將更為清晰，即收益略高于定期存款、而風險略低于債券型基金。
我們回溯了過去1年各類理財產品的平均收益表現，在債牛背景下理財產品收益較為可觀：開放式理財產品中，短期純債、中長期純債收益率為3.15%、4.40%，短期固收+、中長期固收+產品收益率為3.14%、3.47%；封閉式理財產品中，封閉式純債、封閉式固收+產品收益率為4.52%、3.54%。
圖表9：存款利率調降后，理財產品在居民資產配置中的定位更為清晰
注：考慮到凈值化轉型時期理財產品凈值波動率或存在失真的情形，我們將理財產品業績表現選取區間為近1年、數據截至日期為2023/12/20；公募基金產品業績表現選取近5年年化平均、數據截至日期為2023/12/20
資料來源：普益標準，Wind，中金公司研究部
2024年理財規模預測
在中性預測下，我們預計理財行業2024年規模同比增速為6%，規模修復至29萬億元。
從正向因素來看：1）存款利率有望迎來積極調降，定期存款相對競爭力減弱；2）商業銀行存貸款增速有望放緩，為表外負債增長帶來更多空間；3）部分市場化理財機構組織架構、投研機制趨于完善。
從負面因素來看：1）投資者教育任重道遠，部分投資者對理財穩定收益的預期與凈值化轉型后理財的風險收益特征不符，對于回撤的容忍度較低，約束理財產品資產布局；2）今年二季度以來，理財產品呈現明顯的短期化趨勢，可能會提升潛在的贖回壓力與流動性風險；3）理財機構與銀行渠道對業績的確定性要求更高，導致在市場波動期間理財機構傾向于提前處置資產確認收益，從而進一步助推市場波動加劇。
綜上所述，我們預計2024年理財市場同比增速中樞為6%，全年規模增長1.7萬億元至29萬億元。這一增速表現慢于2020年/2021年6.9%/12.3%的規模同比增速，但相較2022年/2023年-4.8%/-1.3%（預測值）的規模降幅有望實現明顯的復蘇。
圖表10：2024年理財月度規模預測
資料來源：銀行業理財登記托管中心，普益標準，中金公司研究部
2024年理財資產配置展望
回顧2023年前三季度，在債市負反饋的影響下，理財機構壓降風險偏好，大幅增配現金及銀行存款資產，而債券和同業存單的倉位有所回落。我們認為，負債端的約束是決定理財資產配置結構的核心原因之一，在投資者、銀行渠道紛紛對短期業績確定性提升的背景下，理財機構在資產端難以承受較高的風險。展望2024年，我們預計：1）存款倉位有望高位回落，或受到監管約束與存款利率下行的影響；2）信用債倉位有望實現提升，理財機構或擇機發力布局同業存單；3）非標資產配置絕對量易降難升，僅部分區域行有望維持非標優勢；4）權益資產布局需等待右側機遇；5）預計部分理財仍會較頻繁申贖公募基金產品，交易盤與配置盤并存。從中期維度來看，我們認為只有解決負債端矛盾，理財資產配置才會迎來新范式、釋放更強的靈活性。
圖表11：理財產品資產配置時間序列
注：1）2015-2017年口徑為保本+非保本理財，2018年及以后僅包含非保本理財；2）2021年開始債券項不含同業存單
資料來源：銀行業理財登記托管中心，中金公司研究部
存款類資產為何受歡迎？
對業績確定性的強調，推升了理財機構存款類資產的配置規模。債市負反饋后，理財投資者整體風險偏好下行，為穩定凈值表現、并完善流動性管理，理財機構在今年較為普遍加倉現金及銀行存款類資產。截至3Q23末，理財配置現金及銀行存款的規模為6.92萬億元、相較年初提升1.68萬億元，配置比例較年初提升7.0pct至24.5%。分機構來看，截至1H23末國有行理財子、股份行理財子、區域行理財子現金及存款資產倉位分別為28.4%、28.0%、12.0%，分別較年初提升2.0pct、9.5pct、3.6pct。
股份行理財機構上半年大幅增配存款類資產，風險偏好下移。為了穩定產品凈值，股份行理財1H23增配大量現金及存款，配置比例為28.0%、較年初大幅提升9.5pct，存款資產倉位與國有大行理財機構已基本保持同一水平。這一現象并非個例，我們觀測招銀理財、興銀理財、信銀理財、民生理財、浦銀理財、華夏理財等均在上半年大幅提升了現金與存款類資產的配置比例。
區域行存款類資產配置比例較低，主要由于負債端更為穩定。由于區域行理財機構負債久期普遍較長，我們認為其流動性管理壓力相對有限、同時資金的穩定性更強，故在資產端區域行理財機構配置存款的意愿相對弱于其他理財機構。截至2023年12月15日，區域行64%的理財產品期限在6個月以上（國有/股份36%/49%），45%的產品期限在1年以上（國有/股份26%/37%）
理財機構加大與保險資管機構的委外合作。除母行自己發行的存款之外，理財產品可以購買其他商業銀行發行的存款，但理財直接購買商業銀行存款會算作“同業存款”，收益率相對較低。但保險資管能夠能獲得相對更好報價（例如協議存款等），故而承接了較多的理財通道類需求，我們預計保險資管機構與理財的委外合作主要聚焦于高收益存款資產的配置。截至3Q23末，理財重倉保險資管計劃規模為1.1萬億元、占總重倉資產的比例為12.7%；保險資管機構占據了34.9%的理財委外市場份額，較年初提升3.1pct。
向前看，我們預計理財機構配置銀行存款或面臨監管約束。1）商業銀行與理財機構有服務實體經濟的職能與考核指標，而理財投資存款的資金并未直接進入實體經濟幫助企業融資，這類資金增長空間或受到限制；2）為防止資金空轉，可能會對存款投資規模與占比進行約束、壓降存續存款配置規模；3）定期存款利率已迎來較為積極的調降，理財投資存款的收益降低。
展望2024年，由于部分商業銀行暫未進一步調降定期存款利率，我們預計部分理財機構或在年初增配存款類資產、把握僅存的高收益機遇；但從全年維度來看，我們預計理財的存款資產倉位或有所壓降，為增配信用債、同業存單帶來空間。
圖表12：理財存款類資產倉位有所提升
注：各家理財子披露口徑不一致，此處選取各家理財子機構公布的理財年報的可比口徑作為樣本加權
資料來源：銀行業理財登記托管中心，各理財機構的理財業務年度報告，中金公司研究部
圖表13：保險資管在理財委外需求中的市場份額提升
注：1）結構未穿透；2）基于重倉樣本；3）基金公司包含公募基金產品、私募基金以及基金公司資產管理計劃；4）未考慮期貨資管、私募基金公司
資料來源：銀行業理財登記托管中心，中金公司研究部
圖表14：各類理財機構產品期限結構
注：數據截至2023年12月15日
資料來源：銀行業理財登記托管中心，中金公司研究部
信用債、同業存單倉位有望較低點提升
理財3Q23債券倉位處于較低水平。債市負反饋后，由于存款類資產規模的高增，理財整體債券倉位呈現下行趨勢。截至3Q23末，理財配置債券、同業存單的比例為46.8%、10.9%，對應13.3萬億元、3.1萬億元，占比相較2Q22分別降低6.5pct、3.7pct。分機構來看，區域行理財機構債券倉位最高，截至1H23末國有行、股份行、區域行理財子投資債券的比例分別為38.9%、47.0%、54.3%；國有行理財子同業存單倉位最高，1H23末國有行、股份行、區域行理財子投資同業存單的比例分別為17.7%、9.6%、11.2%。
圖表15：樣本銀行理財子資產配置結構
注：由于各家理財子披露口徑不一致，此處選取各家理財子機構公布的理財年報的可比口徑作為樣本加權計算，其他口徑包括QDII及金融衍生品投資
資料來源：公司公告，中金公司研究部
分債券品種來看：截至3Q23末，理財配置信用債、利率債規模分別為12.3萬億元、1.0萬億元，對應43.4%、3.4%的倉位，與2Q22末相比，理財的信用債、利率債倉位分別下降4.7pct、1.8pct。理財配置債券資產中，我們測算金融機構次級債、其他金融機構債、企業信用債、資產支持證券的配置比例為12%、13%、62%、6%，分別對應1.6萬億元、1.7萬億元、8.2萬億元、0.8萬億元；3Q23理財主要加倉企業信用債。
預計信用債、同業存單倉位有望實現提升。我們認為，在存款利率走低、存款配置規模或受到監管約束的背景下，理財信用債、同業存單倉位有望觸底回升，以保障產品收益表現。
? 假設2024年信用債倉位提升1.6個百分點至45%，則明年理財機構信用債加倉規模約為1.31萬億元，我們預計商業銀行二級資本債、城投債可能是理財關注的品種，主要由于：1）2024年商業銀行資本新規落地，商業銀行二級資本債風險權重由100%提升至150%，銀行表內互持的資本壓力提升，在銀行營收承壓的背景下，部分配置需求或通過理財子公司實現；2）隨著城投債信用利差壓降，短期限城投債的確定性得到提升，同時城投債配置也復合銀行服務實體經濟的定位。
? 假設2024年同業存單倉位提升1.1個百分點至12.0%，則明年理財機構同業存單加倉規模約為0.56萬億元。從增配需求來看，我們認為：1）理財產品短期化趨勢下，對高流動性資產關注度提升。2）銀行資本新規落地，提升了商業銀行持有同業存單與貨幣基金的資本壓力，在銀行的減持趨勢下，同業存單的價格有望維持相對高位、并在季末等時點擁有結構性交易機遇；我們預計理財機構或擇機入場、把握同業存單的交易機會，同時存單價格走高也推升了現金管理類理財的市場需求。
圖表16：理財產品固收類資產配置規模與倉位情況
資料來源：銀行業理財登記托管中心，中金公司研究部
圖表17：3Q23理財債券投資結構
注：商業銀行債券配置絕對量較小未納入統計
資料來源：銀行業理財登記托管中心，中金公司研究部
圖表18：我們預計2024年理財機構有望加倉信用債、同業存單1.31萬億元、0.56萬億元
資料來源：銀行業理財登記托管中心，中金公司研究部
通過非標資產觀測理財債券配置偏好。理財產品在季末會披露前十大重倉資產明細。分析重倉債券的特征一定程度可以還原理財債券配置的特征，但由于樣本代表性不足、容易存在一定偏差。但在重倉資產中，非標資產的占比相對較高，3Q23理財重倉非標規模為6428億元，占理財配置非標總規模的35%，其樣本代表性更高。
從機構配置偏好看，各類機構配置風格有所不同。我們認為其配置風格差異主要體現于城投債、企業債配比。區域行系理財機構超配城投債，其配置比例高達68%，高于行業平均配置比例22%；股份行、國有行系理財機構更偏向企業債，其較全行業超配幅度分別達到8%、11%。我們認為，當前監管規定下區域行非標資產可選投資企業僅限于其展業區域內，無法在全國范圍內遴選投資標的，故企業債配置占比較低；而區域行與本地客戶及城投平臺合作更加深入，在當地城投類非標方面的資產發現能力強于全國性銀行，促使其城投類非標配置占比較高。
收益率或表明信用資質并未過分下沉。截至3Q23城投類非標加權平均收益率為4.82%，企業類非標加權平均收益率為4.64%。各類非標資產相較年初均有不同程度收益率下行。
圖表19：非標資產配置總體偏好結構
注：基于理財重倉非標資產計算 資料來源：普益標準金融數據平臺，中金公司研究部
圖表20：關鍵類別理財非標資產收益率分布結構與平均收益率情況
注：收益率均為規模加權平均收益率；數據截至3Q23 資料來源：普益標準金融數據平臺，中金公司研究部
分機構觀察，各類機構風險偏好分層特征仍然顯著。從加權平均收益率觀察，總體呈現未獲理財牌照商業銀行>區域行理財子>股份行理財子>國有行理財子的特征，區域行理財機構較為依賴非標資產貢獻超額收益。具體到各樣本機構內部，國有行理財子中中郵理財風險偏好較高；股份行理財子中廣銀理財、渤銀理財風險偏好較高；區域行系機構總體風偏均較高，僅北銀理財非標投資較為審慎。
從重倉敞口規模看，股份行理財子敞口較大，其中信銀理財、光大理財、華夏理財、民生理財重倉城投類非標資產規模均超百億元，信銀理財、民生理財企業類非標資產規模接近300億元；國有行理財子中工銀理財各類非標資產規模均高于同業，但從加權收益率推斷，其風險偏好也最為審慎；區域行理財子受限于其AUM，總體非標資產投放規模相對較小，其中北銀理財（88.7億元）、青銀理財（74.7億元）城投類非標敞口較大。
圖表21：各機構城投類非標資產規模、加權剩余期限與加權平均收益率
資料來源：普益標準金融數據平臺，中金公司研究部
圖表22：各機構企業類非標資產規模、加權剩余期限與加權平均收益率
資料來源：普益標準金融數據平臺，中金公司研究部
總結而言，我們預計理財機構2024年并不會通過較為激進的信用下沉方式以增厚產品收益，整體仍強調明確的安全邊際。對于區域行理財機構，由于其母行存款利率更高，為實現具有競爭力的業績表現，理財子或充分發揮本地城投資產、非標資產優勢以增厚收益，我們預計江浙地區理財機構風險更為可控。
理財權益布局有希望嗎？
理財機構是否有意愿布局權益類資產，根源問題在于理財機構的定位，即各家機構是仍以服務商業銀行客戶穩健低波投資需求為主、還是希冀豐富產品貨架并定位全能型資管機構。而理財機構能否順利布局權益資產，主要面臨兩大挑戰：一是負債端資金預期高、投資者教育工作任重道遠，相對收益資產難以滿足投資者對絕對收益的訴求；二是理財機構投研機制建設面臨公司文化、組織架構、激勵機制等約束。
部分市場化理財子或已開始嘗試發現中高風險含權產品。根據普益標準金融數據平臺的統計數據，部分理財子機構在中高風險權益產品方面已有布局，但在絕對收益體系下，權益資產投資難度提升。參照海外銀行系資管的成功經驗，例如摩根大通資管、東方匯理資管、紐約梅隆銀行資管等，其能夠成為頂尖的資管機構，均有著完備的產品譜系支撐。拓展權益資產、豐富產品貨架本身無可厚非。但中國理財機構面臨的矛盾主要在于，理財過去15年的發展，讓絕大部分投資者是基于商業銀行信譽以及安全性選擇理財產品的投資，這一觀念讓投資者、甚至銀行渠道都對理財產品的絕對收益有著較高的預期；但二級市場股票作為高波動資產，參考股混類公募基金/私募基金產品，其考核模式主要是基于相對收益表現。所以理財發行含權產品，目前的痛點在于投資者與渠道或認為“理財”背后隱射的安全性、可以與“權益”進行兼容，用絕對收益要求去考核相對收益產品，自然讓理財機構對權益資產布局難度提升。
另外，近2-3年權益市場波動調整，也降低了渠道端對于權益理財產品的信任度。大部分理財機構于2021年、2022年開始涉獵權益型理財產品，部分市場化機構發行意愿較為積極、銀行渠道也有一定程度配合。但2022年開始國內股市較大幅度的波動以及持續的調整，讓權益理財產品業績表現欠佳；投資的虧損讓銀行渠道端承受了一定客戶流失的壓力，也導致投資者和客戶經理對權益理財的信任度降低，渠道對含權產品的推動意愿有所減弱。
對于理財機構而言，參與右側機遇的性價比高于左側布局。我們認為，由于理財投資者對于風險容忍度較低，左側布局易導致凈值回撤超出投資者承受范圍，所以理財機構更傾向于在右側布局權益市場、以增厚產品收益。截至3Q23末，理財配置權益類資產規模為0.88萬億元、占總資產的比例為3.1%，均處于歷史低位。我們觀測在2022年11-12月的股市反彈中，部分理財機構進行了較為積極的加倉，增配二級市場股票與股混型公募基金；但隨著2023年市場走弱，一定體量的理財產品選擇止損保收益，權益倉位與股混型基金配置倉位走低。向前看，我們預計明年理財資金加倉權益資產規模或較為有限，除非資本市場走出連續的復蘇趨勢。
理財布局權益本質取決于負債端變革與戰略定力。我們認為，從投資者的角度來看，完善投資者教育是解決相對收益與絕對收益沖突的核心要義；而從理財機構與商業銀行經營的角度來看，能否將理財子定位為全能型資管機構、并給予適配的資源投入，是呵護理財權益發展的關鍵。對于短期業績過于嚴厲的考核，可能阻礙理財機構實現多元資產布局。
圖表23：理財產品權益類資產配置規模（含一級和二級）
資料來源：銀行業理財登記托管中心，中金公司研究部
公募基金配置展望：交易盤與配置盤并存
回溯2019-3Q22，理財負債端資金保持平穩，流動性管理壓力較為有限。所以在資產端，理財機構公募基金的持倉更偏向配置盤，即聚焦基金產品的綜合業績表現。這一階段理財公募基金的投資較為平穩，其中中長期純債基金、混合二級債基持倉量相對較高。但去年四季度的債市負反饋讓理財機構流動性管理壓力提升，投資者對于凈值波動更為敏感、并對短期業績的確定性有更高要求；所以理財產品公募基金持倉中交易盤的占比增加，即體現為短期純債基金的持倉量快速擴容。在負債端約束下，理財機構為應對（潛在的）贖回壓力與債市調整，目前更傾向于通過交易公募基金以完成調倉，從配置盤到交易盤的變化一定程度放大了市場波動。向前看，我們認為在投資者預期沒有顯著變化的前提下，理財機構對于短期業績的確定性仍會保持較高要求，在委外合作方面也將持續聚焦低波動的債券型產品，交易盤與配置盤并存；權益型產品布局仍需等待右側機遇。
目前理財機構重倉公募基金特征核心結論：1）理財機構對業績比較基準完全掛鉤定期存款利率的基金產品重倉幅度較大；2）2023年以來混合估值基金受到關注；3）對于短期純債基金，理財機構對其回撤控制的要求更高；4）對于中長期純債基金，理財機構風險容忍度較高，并聚焦收益與風險的綜合表現；5）股混型基金方面，理財更偏好寬基指數基金。
更多內容可以參考我們最新的深度報告《理財公募基金配置3Q23追蹤：從配置盤到交易盤》
圖表24：理財公募基金配置規模時間序列
注：穿透各類資產管理計劃，計算理財直投和間接投資的公募基金產品
資料來源：銀行業理財登記托管中心，中金公司研究部
圖表25：理財公募基金配置結構（二級分類）
注：根據理財產品十大重倉資產基金配置結構測算，股混類產品真實配置規模可能被低估
資料來源：普益標準，銀行業理財登記托管中心，中金公司研究部
圖表26：基于理財重倉公募基金結構線性外推，我們得到3Q23理財配置公募基金產品的全景視圖
注：1）3Q23末我們獲得理財重倉基金規模1834億元，樣本占比約為23.2%（理財基金整體配置規模7909億元）；2）我們根據理財重倉基金的結構，線性外推（除以樣本覆蓋率）得到理財配置公募基金的整體情況，由于僅考慮理財重倉直投的基金產品，可能導致債基、中低波基金占比偏高，因為其更容易進入十大重倉（下同）
資料來源：普益標準，銀行業理財登記托管中心，中金公司研究部
圖表27：3Q23理財重倉公募基金產品清單Top80一覽
注：1）僅計算理財直接重倉投資的公募基金產品，不包括理財通過資管計劃持有公募基金；2）對于同一款產品的不同份額進行合并，以A類份額為準
資料來源：普益標準，Wind，中金公司研究部
理財營收、利潤貢獻預測
我們預計2024年理財業務手續費同比增長4%左右。理財費率方面，我們認為理財加權平均費率或穩中有降。一方面，在產品結構端，理財短期內難以大范圍布局中高波固收+、股混型等費率較高的產品。另一方面，跨行代銷競爭加劇，在規模增長壓力下部分理財機構或選擇在關鍵時點降費促銷；另外，在市場波動下部分理財機構也會通過減費讓利的方式穩定負債端資金。綜合考慮2024年理財市場6%的規模增長，我們預計理財相關業務營收有望同比增長4%；其中銷售費收入的占比或有提升，主要由于在跨行代銷合作下銷售費率剛性較強。分機構來看，我們預計規模增長更快的理財機構，理財業務整體營收增速將更快。
理財子利潤貢獻主要聚焦成本投入力度。在商業銀行整體營收承壓、強調降本增效的背景下，我們預計理財業務端資源投入力度短期內較難實現大幅提升。我們認為，資管業務具有早期高投入、長期高收益的特征，隨著投研能力與管理規模的增長，其成本收入比亦呈現前高后低的趨勢；所以，在早期不亦過分關注理財業務的利潤指標，我們認為早期較充分的人力資源投入有利于在中長期構建業務壁壘、實現規模效應。但考慮到商業銀行對業績穩定性的要求、以及目前理財業務營收貢獻相對有限，我們預計理財機構實現市場化機制轉型任重道遠。
圖表28：截至目前，理財產品綜合費率較成立之初壓降5bp至0.37%
注：1）各類產品平均管理費率計算方式為算數平均，整體管理費率計算方式為各類產品費率加權平均；2）最新費率數據截至2023年11月末；3）未考慮申購、認購、贖回費用，以及超額收益帶來的管理費收入（占比較小）
資料來源：普益標準，中金公司研究部
風險因素
債市波動超出市場預期，理財短期化趨勢延續。2023年債市整體波動趨于緩和，且信用債市場修復超出市場預期，理財產品凈值波動有所降低，同時破凈率得到快速改善。但理財產品今年以來的短期化的趨勢，可能造成在極端行情下進一步放大債市的波動；如果后續由于流動性收緊、信用風險事件暴露等因素導致債市再次出現大幅波動，我們認為理財行業有可能面臨較大的規模回撤和贖回。
理財投資者教育推進緩慢。理財機構資產端的擺布受到負債端資金的需求約束，而理財投資者教育推進較為緩慢。倘若這一現象無法得到有效改善，我們預計理財機構仍將面臨較強的負債端壓力，從而導致理財機構潛在的贖回壓力、投訴壓力持續，限制行業的可持續發展。
[1]https：//www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2021-01/04/5576917/files/c983b90b88ee464b85ce5883e184e15a.pdf
[2]https：//www.gov.cn/lianbo/bumen/202311/content_6917407.htm
[3]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4975644/2023062915251589195.pdf
[4]http://paper.ce.cn/pc/content/202312/10/content_285806.html
Source
文章來源
本文摘自：2023年12月25日已經發布的《理財2024年資產配置展望：迎接貨幣政策新格局，債券/存單倉位有望提升》
責任編輯：韋子蓉
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