專題：中金2024年展望

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　　來(lái)源：中金點(diǎn)睛

　　中金研究

　　當(dāng)周期性問(wèn)題成為跨周期現(xiàn)象時(shí)，經(jīng)濟(jì)周期可能不會(huì)簡(jiǎn)單的重復(fù)。跳出線性思維、研究共識(shí)之外的變數(shù)尤顯重要。

　　Abstract

　　摘要

　　2023年11月以來(lái)，伴隨經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)降溫和美聯(lián)儲(chǔ)較鴿派信號(hào)，海外市場(chǎng)再次開(kāi)啟“轉(zhuǎn)向交易”。未來(lái)幾個(gè)月，我們預(yù)計(jì)受超額儲(chǔ)蓄趨于耗盡、居民非房利息負(fù)擔(dān)陡升、勞動(dòng)力市場(chǎng)趨松、財(cái)政邊際退坡等因素影響，美國(guó)消費(fèi)進(jìn)而經(jīng)濟(jì)增速將趨勢(shì)放緩；當(dāng)失業(yè)率持續(xù)明顯高于4.0%，可能觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向。而在美聯(lián)儲(chǔ)真正轉(zhuǎn)向前，我們預(yù)計(jì)“轉(zhuǎn)向交易”或?qū)㈤g歇性發(fā)生。自2022年初美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息以來(lái)，降息預(yù)期與經(jīng)濟(jì)和政策現(xiàn)實(shí)極限拉扯，雖然預(yù)期總被證偽，但在2024年或有望終將兌現(xiàn)。

　　2024年美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)轉(zhuǎn)向么？我們認(rèn)為概率較高。考慮兩種可能的情形：其一，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸冷卻，美聯(lián)儲(chǔ)為實(shí)現(xiàn)“軟著陸”很可能開(kāi)啟“預(yù)防式降息”；其二，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性持續(xù)超預(yù)期，維持較高增速擴(kuò)張，導(dǎo)致利率高位橫盤更久，進(jìn)而加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。即實(shí)體越有韌性，金融越有脆性（請(qǐng)參見(jiàn)《美國(guó)金融裂縫2：從對(duì)沖基金到企業(yè)債》）。這將倒逼美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向，很可能重啟QE。疊加歷史上大選年貨幣政策往往更鴿派，2024年美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向是我們的基準(zhǔn)判斷。

　　2024年美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向也正在成為市場(chǎng)的共識(shí)與期待。我們認(rèn)為轉(zhuǎn)向前的市場(chǎng)邏輯較為確定，而轉(zhuǎn)向后的變數(shù)更值得研究。一個(gè)更具體的問(wèn)題：轉(zhuǎn)向后美元流動(dòng)性更可能流向哪里？很大程度上取決于轉(zhuǎn)向后的通脹和利率，更本質(zhì)來(lái)說(shuō)，取決于轉(zhuǎn)向后美國(guó)的供需關(guān)系到底如何演繹。

　　正如我們?cè)?022年5月《宏觀范式大變局下的資產(chǎn)定價(jià)》中指出，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)疊加宏觀范式更迭，僅基于過(guò)去二三十年總結(jié)出來(lái)的周期規(guī)律去對(duì)未來(lái)線性外推，難免刻舟求劍。簡(jiǎn)單來(lái)講，我們認(rèn)為在新的宏觀范式下，疊加金融周期上半場(chǎng)，美國(guó)的需求有韌性而供給不足，進(jìn)而通脹、利率和名義增長(zhǎng)中樞維持較高位，很可能是跨周期的現(xiàn)象。

　　自上而下來(lái)看，美國(guó)趨勢(shì)性重啟“大財(cái)政”，為提振消費(fèi)和投資提供了政策土壤。我們發(fā)現(xiàn)相較于貨幣政策，財(cái)政對(duì)疫情以來(lái)美國(guó)需求和通脹的起落貢獻(xiàn)了更顯著的力量。往前看，我們認(rèn)為，無(wú)論從公共政策大周期、還是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的應(yīng)對(duì)，美國(guó)政府將大概率趨勢(shì)性做大財(cái)政，有助于提振中長(zhǎng)期需求。

　　自下而上來(lái)看，我們認(rèn)為家庭內(nèi)生韌性和制造業(yè)外生加持可能跨越一般的經(jīng)濟(jì)周期。雖然我們判斷未來(lái)幾個(gè)月家庭部門增量韌性將趨勢(shì)削弱，但存量韌性可能被市場(chǎng)低估。三個(gè)因素支撐了家庭存量韌性：首先，家庭部門享有過(guò)去三十多年來(lái)最為健康的資產(chǎn)負(fù)債表和金融狀況；通過(guò)“直升機(jī)撒錢”和金融讓利兩個(gè)渠道實(shí)現(xiàn)了政府向私人部門的財(cái)富轉(zhuǎn)移，進(jìn)一步夯實(shí)其資產(chǎn)負(fù)債表。其次，我們發(fā)現(xiàn)具有更高邊際消費(fèi)傾向的“藍(lán)領(lǐng)階層”疫情之后正在崛起。最后，美國(guó)正在并將處于金融周期上半場(chǎng)：意味著當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期下行時(shí)，調(diào)整幅度往往有限；當(dāng)政策刺激時(shí)，經(jīng)濟(jì)傾向較快反彈甚至有過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)。

　　家庭之外，我們預(yù)計(jì)2024年美國(guó)開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)和制造業(yè)周期。周期性角度，我們預(yù)計(jì)明年金融條件大概率趨松，有助于庫(kù)存和制造業(yè)周期開(kāi)啟。此外，一些領(lǐng)先指標(biāo)顯示庫(kù)存和制造業(yè)正在觸底反彈。從趨勢(shì)性角度，以產(chǎn)業(yè)政策和“投資美國(guó)”為核心的“現(xiàn)代供給側(cè)經(jīng)濟(jì)學(xué)”正在成為兩黨共識(shí)。特朗普政府以來(lái)，在FDI流入美國(guó)產(chǎn)生的就業(yè)和資本開(kāi)支中，制造業(yè)尤其高端制造占比趨勢(shì)抬升，拜登政府以來(lái)該占比加速上升。在全球綠色轉(zhuǎn)型和未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)區(qū)域化加速形成背景下，全球正在迎來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)和再工業(yè)化，有助于推進(jìn)美國(guó)制造業(yè)的回岸、近岸及友岸進(jìn)程（詳見(jiàn)《從新宏觀范式看“中特估”》）。

　　家庭和制造業(yè)跨周期的韌性意味著，2024年貨幣政策一旦轉(zhuǎn)向，經(jīng)濟(jì)增速有可能迎來(lái)反彈，在勞動(dòng)力、能源、供應(yīng)鏈等供給約束長(zhǎng)期存在的情況下，加劇二次通脹風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)分析2008年、2019年及2020年的貨幣轉(zhuǎn)向與下一輪轉(zhuǎn)向的異同，我們預(yù)計(jì)美元或?qū)⒏_定性走弱，大宗商品和新興市場(chǎng)或?qū)⒏_定性走強(qiáng)，價(jià)值風(fēng)格有望確認(rèn)回歸，能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的標(biāo)的將進(jìn)一步打開(kāi)估值重估空間。

　　最后，我們重申在2022年5月《宏觀范式大變局下的資產(chǎn)定價(jià)》和2023年5月《從新宏觀范式看“中特估”》的觀點(diǎn)，新宏觀范式趨勢(shì)利好一端實(shí)物資產(chǎn)和穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)，另一端高效的生產(chǎn)性資產(chǎn)的啞鈴型配置。而2024年，貨幣政策有待轉(zhuǎn)向后，市場(chǎng)將可能感受到新宏觀范式和定價(jià)邏輯的真正確立。

　　目錄

• “大財(cái)政”時(shí)代，培育需求土壤

• 需求的成色

• 家庭部門：存量韌性，增量降溫

• 制造業(yè)部門：政策加持，有待發(fā)力

• 實(shí)體韌性vs金融脆性：貨幣轉(zhuǎn)向后的二次通脹風(fēng)險(xiǎn)

• 美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向后，實(shí)物資產(chǎn)和價(jià)值風(fēng)格有望確認(rèn)回歸

　　Text

　　正文

　　“大財(cái)政”時(shí)代，培育需求土壤

　　在“大財(cái)政”回歸的大背景下，貨幣政策對(duì)通脹的抑制作用可能減弱。在之前報(bào)告中（如《“大財(cái)政”重啟，低通脹一去不回》），我們指出，美國(guó)政府支出的功能性開(kāi)始體現(xiàn)，財(cái)政政策重要性上升。 2023年美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)占GDP的比重為120%，較2020年二季度的峰值有所回落，但仍遠(yuǎn)高于疫情前100%的水平。美國(guó)財(cái)政規(guī)模的系統(tǒng)性抬升，弱化了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮對(duì)通脹的抑制作用。在美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期內(nèi)，居民部門和勞動(dòng)力市場(chǎng)都保持了顯著的韌性。通過(guò)梳理90年代以來(lái)的5輪加息周期，我們分別從居民部門、企業(yè)和住房投資、以及勞動(dòng)力市場(chǎng)來(lái)考察本輪貨幣緊縮對(duì)總需求的影響。根據(jù)5輪加息周期末期指標(biāo)所處百分位構(gòu)建的貨幣政策抑制作用打分卡顯示（圖表1），本輪加息對(duì)企業(yè)投資的抑制效果略高于此前加息周期平均水平、對(duì)房地產(chǎn)投資的抑制效果與此前加息周期基本持平。但對(duì)居民消費(fèi)和勞動(dòng)力市場(chǎng)的抑制作用有限，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)整體保持較高韌性，居民消費(fèi)增速、職位空缺率以及產(chǎn)出缺口均處于歷次加息周期的80%分位數(shù)以上水平。本輪貨幣緊縮政策邊際上抑制了非住宅和住宅投資的進(jìn)一步擴(kuò)張，對(duì)通脹回落起到了一定的助力作用，但基于上述量化分析，“大財(cái)政”背景下，本輪貨幣緊縮對(duì)總需求的抑制作用較為有限。

　　圖表1：大財(cái)政背景下，貨幣政策的緊縮效果減弱

　　注：居民消費(fèi)、非住宅與住宅投資為同比數(shù)據(jù)，職位空缺率為水平數(shù)據(jù)，產(chǎn)出缺口為實(shí)際GDP同比與潛在GDP同比之差。打分卡得分基于歷次加息周期末期的指標(biāo)數(shù)據(jù)位于5輪加息周期的逆序百分位，并按照0-0.2、0.2-0.4、0.4-0.6、0.6-0.8和0.8-1的區(qū)間從1至5打分。得分越高表示緊縮貨幣政策對(duì)該指標(biāo)的抑制作用越強(qiáng)。

　　資料來(lái)源：FRED，Haver，中金公司研究部

　　2023年美國(guó)抗通脹取得階段性成果，但貨幣緊縮政策只是助力之一，供給端改善和2022年財(cái)政邊際緊縮可能更是主導(dǎo)因素。回顧始于2021年的本輪通脹，其驅(qū)動(dòng)因素包括了受疫情擾動(dòng)帶來(lái)的全球供應(yīng)鏈和勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張、大規(guī)模財(cái)政刺激以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策空前寬松。供應(yīng)鏈擾動(dòng)和勞動(dòng)力不足造成供給緊張，而刺激性的財(cái)政和貨幣政策催生強(qiáng)勁內(nèi)需，供需失衡是本輪通脹的核心原因。

　　疫情期間大規(guī)模的財(cái)政政策刺激可能是推升全球通脹的主要推手。疫情期間創(chuàng)戰(zhàn)后紀(jì)錄的財(cái)政擴(kuò)張主要面向家庭部門，拉動(dòng)居民消費(fèi)，帶動(dòng)通脹上行。從全球視角看，疫情期間發(fā)達(dá)國(guó)家政府債務(wù)擴(kuò)張與通脹存在較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系（圖表2），相比之下，貨幣政策寬松下流動(dòng)性擴(kuò)張對(duì)于通脹的抬升作用并不明顯（圖表3）。同時(shí)，本輪去通脹過(guò)程中除了主要央行的緊縮貨幣政策外（圖表4），主要發(fā)達(dá)國(guó)家2022年財(cái)政相較前兩年的邊際退坡也是重要因素（圖表5）。

　　圖表2：疫后通脹加速上行與財(cái)政擴(kuò)張強(qiáng)相關(guān)…

　　注：縱軸為CPI 2019Q4至2022Q4累計(jì)增長(zhǎng)，橫軸為政府債務(wù)和基礎(chǔ)貨幣2019Q4至2021Q4累計(jì)增長(zhǎng)

　　資料來(lái)源：Haver，OECD，Eurostat，中金公司研究部

　　圖表3：…而與貨幣擴(kuò)張弱相關(guān)

　　注：縱軸為CPI 2019Q4至2022Q4累計(jì)增長(zhǎng)，橫軸為政府債務(wù)和基礎(chǔ)貨幣2019Q4至2021Q4累計(jì)增長(zhǎng)資料來(lái)源：Haver，OECD，Eurostat，中金公司研究部

　　圖表4：2022年貨幣收緊，助力通脹回落

　　注：縱軸為CPI同比 2023Q3至2022Q4的變化，橫軸為基礎(chǔ)貨幣2023Q3至2021Q4的累計(jì)變化，和政府債務(wù)/GDP 2023Q2至2021Q4的變化     

　　資料來(lái)源：Haver，OECD，Eurostat，中金公司研究部  

　　圖表5：2022年財(cái)政緊縮，助力通脹回落

　　注：縱軸為CPI同比 2023Q3至2022Q4的變化，橫軸為基礎(chǔ)貨幣2023Q3至2021Q4的累計(jì)變化，和政府債務(wù)/GDP 2023Q2至2021Q4的變化     

　　資料來(lái)源：Haver，OECD，Eurostat，中金公司研究部  

　　一般而言，貨幣擴(kuò)張比較易推升資產(chǎn)價(jià)格，而財(cái)政擴(kuò)張更傾向于帶來(lái)實(shí)體通脹。財(cái)政政策思維轉(zhuǎn)變?cè)诿绹?guó)兩黨中已積累起共識(shí)，財(cái)政主導(dǎo)趨勢(shì)不斷強(qiáng)化，功能性支出增加，長(zhǎng)期來(lái)看美國(guó)財(cái)政赤字和債務(wù)或趨勢(shì)性易升難降（《三論美債利率的頂：自然利率視角》）。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，較高的財(cái)政赤字和缺乏獨(dú)立性的貨幣政策隱含著較大的通脹風(fēng)險(xiǎn)，由財(cái)政主導(dǎo)的政策框架往往有推升通脹的傾向。美國(guó)財(cái)政政策的重要性系統(tǒng)性提升，大財(cái)政時(shí)代重啟，低通脹一去不返。

　　向前看，大財(cái)政的持續(xù)性如何呢？宏觀視角來(lái)看，名義GDP增速（g）與國(guó)債利率（r）是分析可持續(xù)性的關(guān)鍵，前者影響政府收入（稅基）增速，即做大財(cái)政的邊際收益，后者為融資成本，即做大財(cái)政的邊際成本。如果g>r，則財(cái)政擴(kuò)張可持續(xù)。按此標(biāo)準(zhǔn)，美國(guó)財(cái)政赤字?jǐn)U張趨勢(shì)當(dāng)前基本可持續(xù)（圖表6中金融危機(jī)后趨勢(shì)性g>r，疫情后更為顯著）。在公共債務(wù)/GDP比例不上升的情況下[1]，美國(guó)理論上可維持的最大基本赤字率在金融危機(jī)后呈上升態(tài)勢(shì)，意味著擴(kuò)張財(cái)政的空間有所擴(kuò)大，而美國(guó)政府實(shí)際的基本赤字率也的確在趨勢(shì)性走闊（圖表7）。

　　圖表6：金融危機(jī)后名義GDP增速趨勢(shì)高于國(guó)債利率

　　注：橫軸為財(cái)年，國(guó)債利率與經(jīng)濟(jì)增速均為取財(cái)年末（9月）值計(jì)算資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表7：理論和實(shí)際基本赤字率均趨勢(shì)上行

　　注：橫軸為財(cái)年，數(shù)據(jù)均為對(duì)應(yīng)財(cái)年值資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　做大財(cái)政有緊迫的現(xiàn)實(shí)意義，1980年代以來(lái)美國(guó)維持小政府，重生產(chǎn)輕分配，使得美國(guó)當(dāng)前收入不平等處二戰(zhàn)后的歷史高位，勞動(dòng)力報(bào)酬處歷史低位（圖表8）。而大財(cái)政一方面通過(guò)增加二次分配直接提升中低階層收入，另一方面通過(guò)通脹作用推升利率中樞，可抑制富有階層的金融資產(chǎn)估值。除此以外，當(dāng)前的逆全球化、地緣政治沖突、綠色轉(zhuǎn)型和科技競(jìng)爭(zhēng)等問(wèn)題，均需要財(cái)政發(fā)力來(lái)解決。我們預(yù)計(jì)美國(guó)政府嚴(yán)守財(cái)政紀(jì)律的門檻較高，功能性財(cái)政支出或趨勢(shì)性加碼，將跨周期提振消費(fèi)和投資需求。

　　當(dāng)更高的通脹中樞遇上更高的名義工資增速，進(jìn)而帶來(lái)更高的名義增長(zhǎng)時(shí)，這可能是美國(guó)政府、美聯(lián)儲(chǔ)和勞動(dòng)者都更愿意看到的新均衡：較高通脹和名義增速既降低了政府債務(wù)的實(shí)際負(fù)擔(dān)、又提高了通脹容忍度進(jìn)而降低美聯(lián)儲(chǔ)“過(guò)度緊縮”的風(fēng)險(xiǎn)、而且貨幣幻覺(jué)帶來(lái)名義財(cái)富的累積。

　　圖表8：全球嚴(yán)峻的貧富分化呼喚重啟“大財(cái)政”

　　資料來(lái)源：World Inequality Database，  FRED，中金公司研究部

　　需求的成色

　　“大財(cái)政”背景下，私人部門中家庭和制造業(yè)的表現(xiàn)或是決定2024年需求成色的關(guān)鍵。整體來(lái)看，家庭部門存量韌性較強(qiáng)，但邊際可能降溫。在政策持續(xù)發(fā)力、金融條件趨松和補(bǔ)庫(kù)周期的影響下，我們預(yù)計(jì)制造業(yè)周期有望開(kāi)啟。鑒于消費(fèi)占比高，整體來(lái)看，我們預(yù)計(jì)明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大概率下行，引導(dǎo)美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向。但同樣要提醒的是，在大財(cái)政的呵護(hù)與家庭存量韌性的加持下，本輪下行的程度或較淺，貨幣政策轉(zhuǎn)向后，不排除二次通脹。

　　家庭部門：存量韌性，增量降溫

　　我們?cè)凇缎潞暧^范式下的非典型衰退》中指出，家庭部門相對(duì)穩(wěn)健將舒緩本輪加息的影響。時(shí)至今日，受益于過(guò)去三十年來(lái)最強(qiáng)勁資產(chǎn)負(fù)債表、疫情以來(lái)結(jié)構(gòu)性均貧富（richcession）和金融周期上升期的托舉，家庭部門存量韌性不可忽視。

　　首先，強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表為家庭韌性打下了基礎(chǔ)。圖表9和圖表10可見(jiàn)，在去除周期性因素后，家庭當(dāng)前可支配現(xiàn)金與凈資產(chǎn)均遠(yuǎn)高于歷史趨勢(shì)，消費(fèi)擴(kuò)張的基礎(chǔ)較好。且與2008年前地產(chǎn)泡沫和高杠桿支撐的景氣不同，本輪家庭部門債務(wù)水平低，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。2008年金融危機(jī)后，家庭部門長(zhǎng)期去杠桿，總負(fù)債/總凈資產(chǎn) 比例下行至13%，家庭廣義債務(wù)支出占可支配收入的14%，除疫情期間外，杠桿率與債務(wù)負(fù)擔(dān)均為40年以來(lái)最低[2]。受益于長(zhǎng)期去杠桿，家庭部門“輕裝上陣”迎接本輪經(jīng)濟(jì)周期下行；疫后通過(guò)“直升機(jī)撒錢”和“金融讓利”（疫情爆發(fā)初期業(yè)主通過(guò)再融資鎖定低利率）兩個(gè)渠道的財(cái)富轉(zhuǎn)移進(jìn)一步夯實(shí)了家庭資產(chǎn)負(fù)債表。

　　圖表9：當(dāng)前美國(guó)家庭可支配現(xiàn)金顯著高于歷史趨勢(shì)

　　資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

　　圖表10：家庭凈資產(chǎn)亦明顯高于歷史趨勢(shì)

　　資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

　　圖表11：家庭杠桿率與廣義債務(wù)支出負(fù)擔(dān)處歷史低位

　　資料來(lái)源：FRED，中金公司研究部

　　具體來(lái)看，家庭房地產(chǎn)可抵押房產(chǎn)凈值（home equity value）自2012年持續(xù)上漲，意味著業(yè)主“大號(hào)信用卡”的信貸額度水漲船高，但家庭真正使用的房地產(chǎn)凈值貸款（HELOC）額度卻長(zhǎng)期下行（圖表12），意味著業(yè)主積累了大量的貸款空間，為他們提供了較厚實(shí)的消費(fèi)緩沖墊。往前看，我們判斷住房?jī)糁涤型永m(xù)趨勢(shì)上行。與2008年前地產(chǎn)市場(chǎng)嚴(yán)重泡沫不同，當(dāng)前的地產(chǎn)市場(chǎng)相對(duì)健康，出租和自住住房空置率處于歷史低位（圖表14），房屋供給不足，可供出售住宅總量與成屋供給月數(shù)均處歷史低位（圖表15）。同時(shí)，隨著占比較大的千禧一代人群逐漸步入買房年齡，額外的剛需疊加居家辦公背景下的改善型住房需求有望繼續(xù)托舉房?jī)r(jià)[3]。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，家庭房產(chǎn)凈值的上升往往與真實(shí)消費(fèi)同步（圖表13），繼續(xù)攀升的房?jī)r(jià)或?qū)榧彝ゲ块T持續(xù)注入韌性。

　　圖表12：家庭負(fù)債/凈資產(chǎn)比率低

　　資料來(lái)源：FRED，中金公司研究部

　　圖表13： 房產(chǎn)凈值與真實(shí)消費(fèi)同步變化

　　資料來(lái)源：FRED，中金公司研究部

　　圖表14：房地產(chǎn)空置率較低

　　資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

　　圖表15：可供出售住宅總量和成屋供給月數(shù)較低

　　資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

　　其次，我們預(yù)計(jì)廣義藍(lán)領(lǐng)階層的再崛起將使家庭消費(fèi)潛力有望更充分釋放。疫情加速嬰兒潮人群退休，勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性供給不足。而激進(jìn)的貨幣緊縮抑制了利率敏感的金融、科技等行業(yè)的就業(yè)擴(kuò)張，藍(lán)領(lǐng)階層的就業(yè)（如酒店、餐飲旅游、制造業(yè)等）則相對(duì)表現(xiàn)更好。鑒于市場(chǎng)普遍認(rèn)為本輪加息周期基本結(jié)束，圖表16中，我們對(duì)比歷史上加息達(dá)峰值前12個(gè)月內(nèi)藍(lán)領(lǐng)與白領(lǐng)就業(yè)變化。我們看到，歷史時(shí)期白領(lǐng)就業(yè)增速均快于藍(lán)領(lǐng)，而本輪則出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。據(jù)David Autor等測(cè)算[4]，低收入（10百分位）人群在疫情后真實(shí)工資上漲8.1%，而高收入人群（90百分位）下降了1.5%。從家庭凈資產(chǎn)的角度來(lái)看，以2015年為基準(zhǔn)，20%收入最低人群的家庭凈資產(chǎn)周期表現(xiàn)（周期部分/趨勢(shì)）最佳（圖表18），表明這部分人群積累的超額財(cái)富相對(duì)更多。研究表明，低收入人群的儲(chǔ)蓄率相對(duì)較低[5]，邊際消費(fèi)傾向更高[6]，因此財(cái)富分配向低收入人群傾斜將帶來(lái)額外的總消費(fèi)支出，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)韌性。

　　圖表16：本輪加息期藍(lán)領(lǐng)就業(yè)明顯好于白領(lǐng)

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表17：疫情以來(lái)低收入人群工資上漲幅度大

　　資料來(lái)源：Autor， D．， Dube， A．， & McGrew， A． （2023）． The unexpected   compression： Competition at work in the low wage labor market （No． w31010）．   National Bureau of Economic Research．，中金公司研究部

　　圖表18：低收入人群凈資產(chǎn)周期表現(xiàn)更佳

　　注：周期部分為剔除歷史趨勢(shì)后的波動(dòng)部分除以趨勢(shì)水平，2020年1月數(shù)據(jù)被標(biāo)準(zhǔn)化為1資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

　　最后，金融周期上行助推家庭韌性。根據(jù)BIS研究，處于金融周期上半場(chǎng)的國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期上行時(shí)，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張久期和擴(kuò)張力度往往大于處在金融周期下半場(chǎng)時(shí)；當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期下行時(shí)，調(diào)整幅度往往有限[7]。當(dāng)政策刺激時(shí)，經(jīng)濟(jì)傾向較快反彈甚至有過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)。

　　雖然歷史上的加息往往引致衰退，但衰退幅度在金融周期的上、下行期間存在差異。圖表19顯示，在1980年代以來(lái)的歷次衰退中，三次軟著陸/淺衰退（分別為1980和1990年代中期的軟著陸與互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后的淺衰退）均發(fā)生在金融周期上行期間，而金融周期下行期間的衰退往往更深。這主要是由于上行期房地產(chǎn)價(jià)格上漲疊加信貸擴(kuò)張，對(duì)總需求存在一定的兜底作用。2020年初新冠疫情沖擊之所以能夠較快得到遏制并迅速反彈也得益于其處于本輪金融周期上升期。從本輪周期的特性來(lái)看，2012年至今的周期上半場(chǎng)中，受次貸危機(jī)余波影響，家庭整體偏保守，凈儲(chǔ)蓄/GDP的持續(xù)增加對(duì)應(yīng)持續(xù)去杠桿，而政府是加杠桿的主力軍（圖表20）。受私人消費(fèi)擴(kuò)張慢的影響，本輪周期上半場(chǎng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也較慢，但這也意味著家庭需求繼續(xù)擴(kuò)張的潛力較大。往前看，我們判斷，如果家庭去杠桿積累的存量財(cái)富釋放，疊加金融周期上行較寬松的環(huán)境，有望鞏固需求韌性。

　　圖表19：金融周期上半場(chǎng)，軟著陸和淺衰退概率更高

　　資料來(lái)源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

　　圖表20：家庭部門“輕裝上陣”，助力金融周期上半場(chǎng)，鞏固需求韌性

　　資料來(lái)源：Bloomberg，Haver，F(xiàn)RED，中金公司研究部

　　事實(shí)上，在加息已經(jīng)一年多后，美國(guó)今年3季度GDP環(huán)比折年增速仍達(dá)5.2%，其中家庭消費(fèi)貢獻(xiàn)2.4個(gè)百分點(diǎn)。但在美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)緊縮的背景下，家庭韌性雖強(qiáng)卻很難維持該強(qiáng)度。展望明年，高利率的影響或?qū)⒅鸩秸宫F(xiàn)，隨著收入增速趨緩、財(cái)富效應(yīng)減弱和信貸收緊，家庭增量或流量韌性將大概率趨勢(shì)削弱。事實(shí)上，近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已展露經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能開(kāi)始放緩。從推動(dòng)消費(fèi)的因素來(lái)看，儲(chǔ)蓄減少（dissaving）是三季度美國(guó)家庭消費(fèi)增加的主要推力，去除通脹影響后，家庭真實(shí)可支配收入在6-9月持續(xù)低于真實(shí)消費(fèi)支出的增加，但通過(guò)減少儲(chǔ)蓄支撐的較高速消費(fèi)不可持續(xù)。10月數(shù)據(jù)表明，消費(fèi)增速明顯下滑，雖然仍好于預(yù)期。

　　圖表21：10月消費(fèi)增速下滑，儲(chǔ)蓄減少的影響減弱

　　注：數(shù)據(jù)為環(huán)比折年增速資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表22：個(gè)人儲(chǔ)蓄率下行后開(kāi)始回升

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　往前看，我們認(rèn)為支撐家庭消費(fèi)的多重因素均指向韌性邊際轉(zhuǎn)弱。從可支配收入角度來(lái)看，隨著勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張程度逐漸緩解，工資高速增長(zhǎng)或已結(jié)束，ECI、平均時(shí)薪和亞特蘭大工資指標(biāo)均表明，家庭收入同比正邊際下行（圖表23）。利率上行正推動(dòng)消費(fèi)貸支出壓力提升（圖表24），同時(shí)今年10月起學(xué)生貸付款重啟，我們估算在2024財(cái)年或消耗家庭可支配收入的0.36%，約相當(dāng)于減少家庭消費(fèi)的0.39%。稅務(wù)支出也或?qū)⒃黾樱贑PI增速回落后，稅級(jí)提升帶來(lái)的減負(fù)效應(yīng)變?nèi)酰行Ф惵蚀蟾怕侍嵘蚴沟媒衲曦?cái)政減支對(duì)家庭部門的支撐在明年較難持續(xù)[8]。

　　圖表23：工資增速趨緩  

　　注：數(shù)據(jù)為環(huán)比折年增速資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表24：非房貸（消費(fèi)貸款）利息支出壓力增加

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　信貸收縮亦指向消費(fèi)增速趨緩。自1Q2022以來(lái)收緊消費(fèi)貸標(biāo)準(zhǔn)的銀行凈比例趨勢(shì)性上升（4Q2023信用卡為28.9%，車貸為14.6%），分期消費(fèi)貸需求增加的銀行凈比例下行，意味著個(gè)人支出增速的下行（圖表26）。在消費(fèi)貸快速增加的情況下，家庭信貸質(zhì)量已經(jīng)出現(xiàn)裂痕，根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)家庭債務(wù)與信貸季度報(bào)告[9]，除學(xué)生貸和HELOC外，各類債務(wù)的新增嚴(yán)重拖欠比例[10]均開(kāi)啟上行，其中信用卡嚴(yán)重拖欠比例已達(dá)9.43%，接近新冠疫情后的高點(diǎn)。

　　圖表25：銀行收緊消費(fèi)貸標(biāo)準(zhǔn)

　　資料來(lái)源：FRED，中金公司研究部

　　圖表26：消費(fèi)貸需求減少，個(gè)人支出增速或下行

　　資料來(lái)源：FRED，中金公司研究部

　　制造業(yè)部門：政策加持，有待發(fā)力

　　與家庭部門的存量韌性不同，制造業(yè)部門在加息以來(lái)的表現(xiàn)相對(duì)較差，從2022年11月起，ISM制造業(yè)PMI連續(xù)13個(gè)月處于榮枯線以下。但往前看，我們認(rèn)為，在以“投資美國(guó)”為內(nèi)核的“現(xiàn)代供給側(cè)經(jīng)濟(jì)學(xué)”大框架下，隨著中期產(chǎn)業(yè)政策支持的繼續(xù)落地，疊加短期補(bǔ)庫(kù)周期開(kāi)啟和金融條件放松，明年美國(guó)制造業(yè)有望企穩(wěn)回暖。

　　從長(zhǎng)期來(lái)看，把握制造業(yè)趨勢(shì)，首先需要理解美國(guó)政府的“現(xiàn)代供給側(cè)經(jīng)濟(jì)學(xué)”。今年4月，美國(guó)國(guó)家安全顧問(wèn)沙利文在布魯金斯學(xué)會(huì)的演講中提出，美國(guó)的“工業(yè)基礎(chǔ)被掏空”是拜登政府上臺(tái)來(lái)面對(duì)的首要問(wèn)題[11]。11月30日，耶倫在北卡羅萊納州的演講中再次重申，拜登政府“正在推行適合美國(guó)21世紀(jì)的經(jīng)濟(jì)政策”，即“投資制造業(yè)的未來(lái)”[12]。通過(guò)政策加碼重啟制造業(yè)將是本輪大財(cái)政在供給端的顯著特征，這背后的原因包括抹平國(guó)內(nèi)貧富差距的切實(shí)需求、逆全球化時(shí)代地緣政治危機(jī)下的產(chǎn)業(yè)鏈安全性考量，以及綠色轉(zhuǎn)型與新科技競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的政策壓力，具有顯著的長(zhǎng)期性、結(jié)構(gòu)性特征[13]。扶持制造業(yè)回歸逐漸成為美國(guó)國(guó)會(huì)兩黨共識(shí)，自?shī)W巴馬政府以來(lái)，制造業(yè)回流持續(xù)為美國(guó)創(chuàng)造就業(yè)，且這一趨勢(shì)在拜登政府上臺(tái)后迅速加強(qiáng)（圖表27）。制造業(yè)相關(guān)的FDI流入也在近幾年出現(xiàn)明顯上漲，創(chuàng)造的就業(yè)與資本開(kāi)支量在2000年后陡增（圖表28）。從比例上來(lái)看，產(chǎn)業(yè)政策所支持的高端制造投資正引領(lǐng)資本開(kāi)支和就業(yè)創(chuàng)造，過(guò)去五年尤其疫情以來(lái)，美國(guó)高端制造相關(guān)行業(yè)在所有FDI流入帶來(lái)的資本開(kāi)支和就業(yè)中占比趨勢(shì)性上升（圖表29，圖表30）。

　　圖表27：制造業(yè)產(chǎn)業(yè)回流持續(xù)為美國(guó)創(chuàng)造就業(yè)

　　資料來(lái)源：FRED，中金公司研究部

　　圖表28：制造業(yè)FDI流入帶來(lái)的就業(yè)與資本開(kāi)支增加

　　資料來(lái)源：fDiMarkets，中金公司研究部

　　圖表29：高端制造業(yè)FDI流入創(chuàng)造就業(yè)占比增加

　　資料來(lái)源：fDiMarkets，中金公司研究部

　　圖表30： FDI流入的資本開(kāi)支中高端制造業(yè)占比增加

　　資料來(lái)源：fDiMarkets，中金公司研究部

　　中期來(lái)看，長(zhǎng)期政策指導(dǎo)正逐步照進(jìn)現(xiàn)實(shí)，對(duì)高端制造的實(shí)際政策支持支持力度在未來(lái)幾年可能持續(xù)增強(qiáng)，引導(dǎo)新一輪制造業(yè)投資熱。2024財(cái)年將是拜登政府《基建法案》《通脹削減法案》和《芯片法案》落地的重要年份，根據(jù)CBO估算，通過(guò)增加支出和提供財(cái)政減免，三大法案對(duì)赤字?jǐn)U張的影響在2024年將增至438億美元，且上升趨勢(shì)將在之后幾年持續(xù)（圖表34）。政策引導(dǎo)下，2022年以來(lái)，制造業(yè)建造支出上升明顯，占固定資產(chǎn)投資比例走高，引領(lǐng)制造業(yè)整體投資以及設(shè)備投資占比增高（圖表31和32）。雖然2024年美國(guó)大選依然存在不確定性，但美國(guó)兩黨的分歧僅在于行業(yè)支持細(xì)節(jié)（如共和黨支持傳統(tǒng)能源，民主黨支持新能源），而在重啟大財(cái)政與重振制造業(yè)上存在共識(shí)。同時(shí)，拜登政府上臺(tái)以來(lái)制造業(yè)建造支出增速明顯的山地區(qū)和中部東南區(qū)是共和黨傳統(tǒng)票倉(cāng)，即使共和黨在明年大選中獲勝，也大概率不會(huì)減弱這些地區(qū)的政策支持。因此，我們預(yù)計(jì)政策托底制造業(yè)的預(yù)期可能并不會(huì)因大選而出現(xiàn)明顯變化。

　　圖表31：制造業(yè)建造支出占固定資產(chǎn)投資比例上升

　　資料來(lái)源：Haver，F(xiàn)RED，BEA，中金公司研究部

　　圖表32：非住宅（設(shè)備）投資或迎來(lái)新一輪上升周期

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表33：制造業(yè)建造支出增長(zhǎng)明顯地區(qū)包含共和黨重要票倉(cāng)

　　注：南部、中部、山地多支持共和黨，太平洋、新英格蘭地區(qū)多支持民主黨[14] 資料來(lái)源：US Census，中金公司研究部

　　圖表34：三大法案對(duì)赤字?jǐn)U張的影響逐步顯現(xiàn)

　　資料來(lái)源：CBO，中金公司研究部

　　圖表35：名義庫(kù)存增速處于低位

　　資料來(lái)源：FRED，中金公司研究部

　　短期來(lái)看，補(bǔ)庫(kù)周期的重啟和金融條件的邊際放松將是支撐制造業(yè)明年回暖的關(guān)鍵因素。美國(guó)商業(yè)總庫(kù)存自2022年6月開(kāi)啟下滑，當(dāng)前制造商、批發(fā)商與零售商庫(kù)存同比增速較低（圖表35），細(xì)分行業(yè)來(lái)看，除汽車與機(jī)械設(shè)備外，主要的耐用與非耐用品庫(kù)存均處歷史低位（圖表36）。9月起，制造商和批發(fā)商庫(kù)存名義值開(kāi)始重新上升，庫(kù)存去化周期出現(xiàn)觸底跡象。我們認(rèn)為，補(bǔ)庫(kù)周期或?qū)⒊掷m(xù)。由于批發(fā)商銷售量上升速度較快，庫(kù)銷比繼續(xù)下行，引領(lǐng)庫(kù)存同比回升（圖表37），帶動(dòng)上游制造商增庫(kù)存。ISM制造業(yè)PMI新訂單分項(xiàng)自今年5月觸底回暖，一般來(lái)說(shuō)，該分項(xiàng)領(lǐng)先庫(kù)存指標(biāo)5個(gè)月，對(duì)應(yīng)新一輪補(bǔ)庫(kù)周期已于今年10月開(kāi)啟。3季度增長(zhǎng)數(shù)據(jù)表明，庫(kù)存回暖已經(jīng)開(kāi)始帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在GDP增速中，存貨增加提供了1.4個(gè)百分點(diǎn)，占私人投資貢獻(xiàn)的77%[15]。往前看，隨著勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張狀況緩解，消費(fèi)韌性邊際退坡，通脹或?qū)⒗^續(xù)回落，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息已經(jīng)結(jié)束，或在明年帶動(dòng)金融條件趨于寬松和美元指數(shù)趨勢(shì)下行，這將緩解高利率和緊美元流動(dòng)性對(duì)企業(yè)帶來(lái)的短期融資壓力[16]，助力制造業(yè)擴(kuò)張（圖表39、圖表40）。

　　圖表36：大部分耐用與非耐用品庫(kù)存增速處歷史低位

　　注：由于10月細(xì)分行業(yè)數(shù)據(jù)未公布，這里用8、9兩月進(jìn)行對(duì)比

　　資料來(lái)源：Bloomberg，Haver，F(xiàn)RED，中金公司研究部

　　圖表37：批發(fā)商庫(kù)銷比下降引導(dǎo)補(bǔ)庫(kù)

　　資料來(lái)源：FRED，中金公司研究部

　　圖表38：PMI新訂單引領(lǐng)庫(kù)存增加

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表39：金融條件放松往往對(duì)應(yīng)制造業(yè)回暖

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表40：美元指數(shù)下行多伴隨制造業(yè)回暖

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　實(shí)體韌性vs金融脆性：貨幣轉(zhuǎn)向后的二次通脹風(fēng)險(xiǎn)

　　整體來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)去年以來(lái)消費(fèi)暖而制造業(yè)冷的狀況或在明年出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，貨幣政策也大概率將迎來(lái)轉(zhuǎn)向。基準(zhǔn)路徑下，家庭部門韌性的邊際削弱將帶來(lái)消費(fèi)增速下滑，而制造業(yè)在政策加持、補(bǔ)庫(kù)存和金融條件趨松的情況下可能邊際轉(zhuǎn)暖。由于私人消費(fèi)占美國(guó)GDP的68%，具有主導(dǎo)作用，因此我們判斷明年經(jīng)增速或?qū)⒋蟾怕授厔?shì)回落。在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)可能在失業(yè)率溫和攀升后開(kāi)啟降息。但值得關(guān)注的是，在金融周期上半場(chǎng)和家庭部門存量韌性的情況下，經(jīng)濟(jì)走弱的程度可能較為溫和，因此降息幅度恐有限，利率中樞可能仍較高。而一旦美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息，很可能重新釋放本不弱的家庭部門需求潛力[17]，制造業(yè)和（住宅）房地產(chǎn)等利率敏感部門也將逢趨松的金融條件而反彈，甚至有誘發(fā)二次通脹的風(fēng)險(xiǎn)。

　　另一種可能的路徑是，家庭部門的韌性過(guò)強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)增速降溫較慢，疊加制造業(yè)回暖，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)明年依舊較高速擴(kuò)張。在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)可能被迫繼續(xù)維持高利率，最終實(shí)質(zhì)性影響利率敏感的金融部門。在《美國(guó)金融裂縫2：從對(duì)沖基金到企業(yè)債》中，我們?cè)敿?xì)分析了潛在的對(duì)沖基金基差交易逆轉(zhuǎn)，透支交易商做市能力，最終引發(fā)企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)的危機(jī)鏈條，并提示一旦風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，或?qū)⑼{美債安全并引發(fā)系統(tǒng)性沖擊，進(jìn)而倒逼美聯(lián)儲(chǔ)迅速扭轉(zhuǎn)利率政策并重啟QE。但與2008年金融危機(jī)不同的是，上述金融風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有觸及美國(guó)家庭部門的核心資產(chǎn)---住宅地產(chǎn)，疊加上述家庭部門尤其廣義“藍(lán)領(lǐng)階層”在疫情以來(lái)的韌性得以強(qiáng)化，因此不太可能出現(xiàn)2008年危機(jī)后的資產(chǎn)負(fù)債表衰退與家庭持續(xù)去杠桿。從2020年3月新冠疫情危機(jī)和2023年3月銀行業(yè)危機(jī)的處理情況來(lái)看，在金融周期上行的情況下，市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期恢復(fù)較快，美聯(lián)儲(chǔ)大概率能夠迅速穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向后，實(shí)物資產(chǎn)和價(jià)值風(fēng)格有望確認(rèn)回歸

　　家庭和制造業(yè)跨周期的韌性意味著，明年貨幣政策一旦轉(zhuǎn)向，經(jīng)濟(jì)增速有可能迎來(lái)反彈，在勞動(dòng)力、能源、供應(yīng)鏈等供給約束長(zhǎng)期存在的情況下，加劇二次通脹風(fēng)險(xiǎn)。這對(duì)資產(chǎn)有何含義？回顧2008年、2019年及2020年的貨幣轉(zhuǎn)向，彼時(shí)市場(chǎng)面臨低通脹低利率的宏觀環(huán)境，貨幣轉(zhuǎn)向后，通脹和利率可以較長(zhǎng)時(shí)間維持低位，長(zhǎng)久期資產(chǎn)顯著跑贏。2024年潛在的貨幣轉(zhuǎn)向可能帶來(lái)需求和通脹的快速反彈，中長(zhǎng)期通脹預(yù)期進(jìn)而長(zhǎng)端名義利率中樞可能更進(jìn)一步錨定在較高中樞，利好價(jià)值風(fēng)格（圖表41和圖表42）。相較于前三次貨幣轉(zhuǎn)向，在通脹抬升和流動(dòng)性釋放的雙重因素下，我們預(yù)計(jì)美元將更確定性走弱，大宗商品（工業(yè)金屬、貴金屬、能源）和新興市場(chǎng)將更確定性走強(qiáng)，而成長(zhǎng)風(fēng)格以往的一騎絕塵恐難再現(xiàn)，價(jià)值風(fēng)格有望確認(rèn)回歸，能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的標(biāo)的將進(jìn)一步打開(kāi)估值重估空間。值得一提的是，我們預(yù)計(jì)2024年政策和宏觀不確定性仍延續(xù)高位，這將同樣利好實(shí)物資產(chǎn)和價(jià)值風(fēng)格（圖表43和圖表44）。最后，我們重申在2022年5月《宏觀范式大變局下的資產(chǎn)定價(jià)》和2023年5月《從新宏觀范式看“中特估”》的觀點(diǎn)，新宏觀范式趨勢(shì)利好一端實(shí)物資產(chǎn)和穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)（圖表45），另一端高效的生產(chǎn)性資產(chǎn)的啞鈴型配置。而2024年，貨幣政策有待轉(zhuǎn)向后，市場(chǎng)將可能感受到新宏觀范式和定價(jià)邏輯的真正確立。

　　最后，關(guān)于對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的影響，建議弱化美債對(duì)分母的影響，強(qiáng)化外需對(duì)分子的影響。可能受益于全球需求的三個(gè)方向：

　　1．全球定價(jià)的商品：如銅金油等資源類板塊；

　　2．全球再工業(yè)化疊加2024年制造業(yè)和庫(kù)存周期重啟：如資本品、工業(yè)板塊；

　　3．全球廣義“藍(lán)領(lǐng)階層”再崛起背景下高性價(jià)比的商品。

　　圖表41：通脹中樞較高時(shí)，利好價(jià)值風(fēng)格

　　資料來(lái)源：Haver，https：//mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html，中金公司研究部

　　圖表42：利率中樞較高時(shí)，亦如此

　　資料來(lái)源：Haver，https：//mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html，中金公司研究部

　　圖表43：宏觀波動(dòng)較高時(shí)，利好實(shí)物資產(chǎn)和價(jià)值風(fēng)格

　　注：圖表基于1975年以來(lái)數(shù)據(jù)測(cè)算資料來(lái)源：Haver，彭博資訊，中金公司研究部

　　圖表44：宏觀波動(dòng)較高時(shí)，利好當(dāng)下相對(duì)估值仍處于歷史低位的價(jià)值風(fēng)格

　　資料來(lái)源：Haver，彭博資訊，中金公司研究部

　　圖表45：第五輪實(shí)物資產(chǎn)超級(jí)周期徐徐展開(kāi)

　　資料來(lái)源：https：//davidjacks.org/，http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm， 中金公司研究部

　　[1]在這種情況下，財(cái)政可以保證在清償債務(wù)利息后依然有基本赤字

　　[2]https：//fred.stlouisfed.org/series/FODSP

　　[3]https：//www.nar.realtor/newsroom/nar-report-shows-share-of-millennial-home-buyers-continues-to-rise

　　[4]Autor， D．， Dube， A．， & McGrew， A． （2023）． The unexpected compression： Competition at work in the low wage labor market （No． w31010）． National Bureau of Economic Research．

　　[5]https：//povertyandinequality.acoss.org.au/inequality/gross-household-saving-by-income-quintile/

　　[6]https：//budgetmodel.wharton.upenn.edu/issues/2021/2/3/background-mpc-in-2021-economy

　　[7]Drehman， M． （2012）． “Characterizing the financial cycle： Don‘t lose sight of the medium term！”， BIS Working Papers， no 380， June．

　　[8]詳見(jiàn)《財(cái)政與美債1：見(jiàn)微知著》

　　[9]https：//www.newyorkfed.org/microeconomics/hhdc

　　[10]即拖欠超過(guò)90天

　　[11]https：//www.whitehouse.gov/briefing-room/speeches-remarks/2023/04/27/remarks-by-national-security-advisor-jake-sullivan-on-renewing-american-economic-leadership-at-the-brookings-institution/

　　[12]https：//home.treasury.gov/news/press-releases/jy1937

　　[13]參見(jiàn)《從新宏觀范式看“中特估”》

　　[14]詳見(jiàn)Levendusky， M． S．， & Pope， J． C． （2011）． Red states vs． blue states： going beyond the mean． Public Opinion Quarterly， 75（2）， 227-248．

　　[15]https：//www.bea.gov/data/gdp

　　[16]2023年10月短期商業(yè)貸款定價(jià)的銀行優(yōu)先級(jí)貸款利率（bank prime loan rate）已升至8.5%，NFIB小企業(yè)實(shí)際支付的短期貸款利率達(dá)9.8%。

　　[17]例如，在市場(chǎng)逐步兌現(xiàn)降息預(yù)期的11月，素有恐怖數(shù)據(jù)之稱的零售銷售環(huán)比增速超預(yù)期上漲0.3%。

　　Source

　　文章來(lái)源

　　本文摘自：2023年12月12日已經(jīng)發(fā)布的《2024年破立之間：海外市場(chǎng)的共識(shí)與變數(shù)》

　　張峻棟 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570

　　于文博 聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080123080027

　　張文朗 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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責(zé)任編輯：韋子蓉