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　　反做空信息中心  研究為尚

　　作者|劉工昌

　　2021年9月3日，根據中國羽絨協會及上海服裝行業協會專家介紹，加拿大鵝一直借“Hutterite”產地宣稱保暖效果實無事實依據。上海市市場監督管理局檢測顯示，加拿大鵝店鋪中190款產品符合宣傳使用鵝絨的僅有16.8%。最終加拿大鵝因虛假宣傳，被判處罰45萬元。

　　加拿大鵝曾被傳為羽絨服行業的頂級貴族，結果在中國出了這樣的事，其主要競爭對手波司登應該是最大的贏家，當時有人甚至喊出“羽絨服只相信波司登”的口號。

　　沒想到不久之后它的主要對手波司登也出了問題。

　　2022年3月，有媒體報道，河北的王女士在2020年11月花上千元買了件波司登羽絨服，剛好趕上疫情居家隔離，所以一直沒穿。直到2021年冬才穿上了這件衣服，卻感覺背部發冷。經檢查后發現，原來衣服背部沒有充絨，只有兩層布。隨后她聯系客服投訴，對方卻以過了一年質保期為由拒絕了她。經多次交涉未果，王女士只好投訴到12315，但這次的回復更是令人匪夷所思。

　　（1）

　　關于處理過程第一點，簡單來說就是你買的波司登保不保暖跟我賣的衣服沒關系，主要是你這個人體質耐冷不耐冷的問題。體質不耐冷，多穿衣服，不要怪我賣的波司登。可正是體質不耐冷才買衣服來保暖，耐冷花這么多錢買你干嘛？

　　而第二點就更有意思了，關于波司登宣傳中的零下30度抗寒，是說零下30度我那衣服的面料還保存完好，不是說能不能抗寒的問題。但如果這樣的話，那直接做麻布就好了，零下30度麻布不還是麻布嗎？

　　當天微博話題#波司登羽絨服背部未充絨只有兩層布#的閱讀量就達7530萬，沖上了熱搜榜，討論量也將近2500次。有意思的是，在波司登的微博評論中基本都是好評。

　　有財經媒體發現，有的網友在發布相關評論后，遭到了波司登的刪除和拉黑，并被停止評論3-15天。

　　波司登兩次“生死劫”

　　1976年24歲的高德康帶著11個村民創辦了山涇村服裝廠。8年后在此基礎上正式成立了白茆羽絨服裝廠，后來又開始以每年15萬元的品牌使用費開始為天工服裝廠加工秀士登牌羽絨服。直到1990年才正式注冊了“波司登”這一品牌。

　　此時的中國服裝市場一直處于賣方市場，做多少銷多少，波司登的服裝也自是如此。他們被自己火熱的銷量沖昏了頭腦，于是瘋狂購進大量衣料，一口氣生產了23萬件成品。可進入1994年后中國市場發生了變化，服裝開始由賣方市場變成買方市場，波司登全年拼命吆喝也只賣出了8萬件，還有15萬件栽在了自己手里。

　　波司登的第一次“生死劫”就這么來了。

　　800萬元馬上到期的銀行貸款，倉庫里15萬件無人問津的衣服，波司登要想活下去只能虧本大甩賣，還清貸款，但這卻是一夜回到解放前。

　　不過波司登沒有因此垮下，而是一步一個腳印。終于在2007年，波司登在香港上市，成為“羽絨服第一股”。在這之后，它開始走上擴張的道路。通過收購或入股的方式，波司登逐步進入高端女裝、童裝、商務男裝、家居等多個業務領域。2009年到2012年，波司登的營收從57.38億人民幣增長到93.25億元。

　　理論上講，波司登如此擴張，營收應大幅增長。但從波司登財報看，從2012年的90多億到2021年的135億左右，歷經10年，營收漲了45億，這就是國貨之光波司登真實的經營狀況。

　　很難想象，這樣一個做了46年，集萬千寵愛于一身，橫跨服裝各領域，號稱國內領先，暢銷72個國家的企業，其營收增長之慢令人矚目，難道真是為了質量的精益求精？

　　這不由令人想到90年代初的那個跟斗。那次激進幾乎斷送了波司登，也給波司登管理層埋下了濃重的陰影，寧可走得慢點，龜步前行，也不要急躁冒進。這大概也是這些年來波司登總營收一直進步不快的原因吧。

　　但到2013年，波司登又迎來一次大考驗。

　　那一年羽絨、布料等原料瘋漲，同時剛好趕上暖冬，這對羽絨服廠家來說可謂度日如年，大批產品只能堆在家里。另一方面，國外ZARA、優衣庫等快消品牌扎堆進入中國，而線上電商渠道方興未艾，這使得主要依靠傳統線下店鋪經營的波司登銷售雪上加霜。

　　一般的品牌走下坡路時，通常都是凈利下滑，營收還是上升的，而波司登則是營收也直線下滑。2013年至2015年，波司登年營收分別是82.4億元、62.9億元、57.9億元，可謂斷崖式下滑。

　　波司登為此做出的努力是清庫存，調業務，關店鋪。僅2015年波司登就關閉了5000家門店，其門店數量從2012年的14000余家，銳減至2015年的6000家左右，三年間關店過半。2020-2021年，這兩年波司登又關了54家自營店和662家第三方經銷門店。截至2021年9月末，波司登羽絨服業務的零售網點數量為4001家，半年時間減少149家。這樣大規模關店的目的在于降成本，提高流動性。

　　在渠道管理上，波司登增加了自營的比重，自營零售網點增加至1809家，占比提升至45.2%，第三方經銷商門店減至2192家，占比降至54.8%。這樣做的目的在于精準營銷和優化供應鏈。

　　波司登還積極擁抱電商，入駐抖音、快手等短視頻平臺和小紅書。波司登的走紅離不開直播和社區種草。這使得波司登能夠線上線下同時開戰，

　　另外波司登在收縮線下渠道的同時，將鋪設線下渠道的重心放在主品牌身上，到城市的核心商圈開設大店和形象店，增強了城區消費者對產品的認知度。

　　經過一系列努力，波司登終于在2016年盈利，總營收重新實現增長。

　　盈利是盈利了，但波司登在消費者心中低檔老土的形象卻還未消除，對做服裝的來說，如此形象是不可能真正吃得開的，所以波司登要想再邁上一個臺階，必須完成從老土到時尚的蛻變。

　　“土雞”變“鳳凰”，波司登趕上加拿大鵝

　　針對品牌熱度不高的特點，波司登做了兩個調整，一是在啟動話題公關的前幾個月就開始加強分眾傳媒等中心化媒體的硬廣投放，提升消費者對波司登品牌的關注度；二是在話題公關節點，除了門店信息調整之外，波司登還同步配備了不少線上、線下的硬廣資源，內容上也基于公關主題進行匹配，強化顧客接觸品牌信息的頻次。

　　從后續消費者調研的反饋來看，話題公關觸達的情況比過往有質的提升。從媒介受眾、接收狀態、觸達頻次三個要素多層次廣告布局，分眾傳媒電梯媒體發揮主要力量，基于上述考慮，波司登這幾年的硬廣主力重點選擇了具有強效引爆力的中心化媒體——分眾傳媒電梯媒體。（2）

　　經過一系列的洗禮，波司登對品牌、產品、渠道、零售和供應鏈的全方位升級已經初見成效，搖身一變成為國潮品牌，陸續登陸了紐約、米蘭、倫敦時裝周，還與美國、意大利、法國三大國際設計師發布聯名系列，兩度合作愛馬仕前設計總監JeanPaul Gaultier發布新系列，并榮獲Outside2019年度戶外裝備大獎。

　　同時，波司登還選擇具有時尚氣質的影視明星代言，簽約陳偉霆、楊冪、肖戰等，通過他們拉近與消費者的距離。另外還與知名IP如迪士尼、漫威推出聯名款。

　　所有這些極大顛覆了消費者對波司登的原有認知，波司登開始了土雞變鳳凰的轉變。而轉變的標志是波司登價格飛漲，開始貴族化。

　　據國金證券的研報數據，2018年，波司登主品牌提價幅度為30%-40%。2017-2018年，波司登品牌1000-1800元價位段產品占比由47.6%提升至63.8%，1800元以上的羽絨服由4.8%提升至24.1%，1000元以下產品占比則由47.5%下降至12.5%。2019年底，波司登推出登峰系列，以“保暖黑科技”為賣點，布局高端產品線。

　　“土味”脫去、價格貴族化的波司登在這兩年的單價從11900元增到14900元。數據顯示，2021財年，波司登的羽絨服業務總營收為108.89億元，其中主品牌波司登帶來收入99.93億元，占比達到91.8%。2021年上半年，這個比例進一步達到93.5%。

　　2021年雙11期間，波司登的羽絨服線上銷售額大幅提升，較上一個財年同比增長50%以上，其中主品牌的銷售額增長超45%。與之相比，定位中端市場的雪中飛和冰潔對營收貢獻相對較低，加起來僅占5%左右。

　　（3）

　　但據其2021/22財年上半年財報，公司羽絨服業務的總零售網點約有31%位于一、二線城市（即北上廣深及省會城市），約有69%位于三線及以下的城市。這表明波司登價格飛漲主要針對的卻是窮人，因為其主要市場在下沉市場。

　　國內消費者對高端羽絨服的認知，主要來自于加拿大鵝。在加拿大鵝的品牌官方旗艦店中，上萬元的羽絨服多達幾十款，最貴的接近1.9萬元。

　　這些年為與加拿大鵝爭高端，波司登把主要精力投向了高端產品線，并先后開發出包含高端戶外、極寒、滑雪等多個系列，基本都在千元價位，其中波司登戶外系列價格價格更高。

　　為了擺脫季節的限制，波司登也嘗試走向休閑化和商務化，不過尚未打贏優衣庫這些快時尚玩家。（3）

　　那么波司登與加拿大鵝的最終比拼如何呢？

　　從營收上看，2022年2月10日，加拿大鵝（CanadaGoose）發布2022財年第三季度財報。截至2022年1月2日的第三財季內，加拿大鵝實現營收5.86億加元（約合人民幣29.2億元），兩個季度大概是58-60億元。而上述波司登公布的2021年半年報的數據是53.9億元，全年約135億，兩者相比基本差不多。

　　而加拿大鵝與波司登在市值上則差異顯著。截至2021年底，加拿大鵝總市值40.07億美元（約為255億人民幣），波司登為552.56億人民幣，波司登是加拿大鵝的兩倍不止。但后來波司登股價大幅下挫，截止2022年3月30日，波司登股價為411.47(港股)億港元，約合人民幣334.79億，仍大幅領先加拿大鵝。

　　在毛利方面，波司登的整體毛利率從2017財年的46.4%上漲至2021財年的58.6%，不斷縮小與加拿大鵝的差距；同期波司登羽絨服產品的毛利率也從51.1%增長至63.7%。 

　　注：波司登和加拿大鵝財年截至當年3月31日 數據來源：公司年報，制圖：《巴倫周刊》中文版（4）

　　在2021年一直微弱落后的波司登毛利實現了對加拿大鵝的整體超越。

　　我們看到，波司登在與主要競爭對手加拿大鵝的比拼中，在營收、毛利市值等主要指標上實現了后來居上。主要的原因當然與波司登背后14億人的龐大市場有關。當然兩者差距并未拉開，基本處于同一水平線上，但在服裝市場，能與國外最頂級對手基本處于同一水平線上，至少波司登是做的不錯的。

　　存貨危機引發做空，“暢銷72國”或成幌子

　　但波司登不是沒有問題，接下來要面對的是周轉周期越來愈長引來的存貨問題，這可能將導致波司登面臨第三次危機。

　　下面是波司登近年來存貨周期年度變化表

　　來源：波司登2020/21年度報告

　　我們看到，隨著波司登規模越做越大，其存貨周期時間竟然越拉越長。

　　與時尚潮牌李寧、安踏相比，三者的產品生命周期具有很多相似性。而在庫存周轉方面，波司登明顯處于劣勢。據財視傳媒統計，李寧2020/2021財年存貨周轉天數僅為66.1天；前四個財年分別為84.5天、78.3天、79.9天、69天。安踏的2020/2021財年存貨周轉天數為118.1天；前四年財年分別為63.1天、73天、82.2天、88天。從數據看，高下立見。（5）

　　當然，由于波司登主要生產的是季節性明顯的羽絨服，相比李寧安踏全年皆宜的鞋品服裝，其周轉自然慢些，但如此差距還是讓人吃驚。因為它將很大程度上拖累波司登的資金周轉效率。

　　周轉周期的變長意味著產品銷售時間的延長，也就是效率越來越低。由此帶來的第一個顯而易見的后果是存貨的增加。

　　據財視傳媒統計，自2018年3月31日至2021年3月31日財年，波司登每6個月的存貨（人民幣）呈現出高位遞增態勢：分別為18.48億，19.31億，27.73億，27.26億，26.05億，26.46億。值得注意的是，截止2019年3月31日至9月30日期間，波司登的存貨由19.31億增至27.73億，陡然增加了8.42億。

　　波司登在2019/2020年財報中稱，“受疫情影響，庫存管理也受到了一定的挑戰”。如今已經兩年時間過去了，27.73億的存貨僅僅削減了1.27億，存貨周轉天數已經拉高至175天。

　　這個數字意味著一年有近一半的時間這些貨就堆在自家倉庫里，對極其講究時新的服裝行業來說，它幾乎是致命的問題。因為這一年流行的貨到了第二年很快就成了淘汰貨，要想賣出去，必須折價，這肯定對利潤產生直接影響。

　　同時，大量的貨超期積壓必將導致貨款不能及時回歸，將對企業錢款的流動性產生極大的影響。而流動性不夠，對未來的產品研發以及廣告渠道投入都將帶來消極因素。

　　前面講過，波司登曾遭遇兩次大的波折，這兩次波折主要都與存貨有關。第一次是在1994年冬末17萬件壓倉庫，最后打折變賣還了800萬銀行貸款；第二次在2013年左右，由于原料、氣候、外來產品競爭等各種外部環境的擠壓導致。

　　自2019年以來波司登存貨大量增加，到2021年其周轉周期已到175天，這已經是波司登第三次遇到存貨問題了。

　　而波司登存貨問題也曾引來了做空機構的兩次做空。

　　2018年6月24日，沽空機構博力達思給了波司登一記重擊。該機構直指波司登賬目造假，指其股價只值0元，并列出了波司登四宗罪：1．虛報獲得盈利8.07億元人民幣。2．波司登以高達20億元人民幣進行多項收購，而賣家身份為沒有披露身份的內幕人士。3．以相宜的5600萬元人民幣，向主席高德康出售物業資產。4．往績顯示，公司曾向持股65%的大股東支付相當金額的股息。（5）

　　僅隔一天，波司登發布澄清公告，但在波司登對虛構盈利問題的澄清中，并未列舉出有關的財務數據來否認夸大盈利的問題。同時，對于子公司未披露的應收賬款余額不合理的指控，波司登只是表明波司登的附屬公司之間的交易不可避免，并未披露子公司的財務數據和子公司交易往來的明細。這也被專業人士懷疑與波司登處在發布年度財報前的緘默期有關。（6）

　　但在波司登被做空事件發酵的第三天，做空機構博力達思再次出手，發布第二份做空報告。在第二份做空報告中，博力達思提供了一部分新的證據，并且主要提出了三個針對性的質疑：1.波司登謊稱從獨立第三方收購邦寶品牌，Bonitas稱周美和當時已經是邦寶品牌的供應商，并以1750萬收購了邦寶品牌。2.波司登謊稱周美和1998年創立杰西品牌。3.在收購杰西品牌后，波司登對其實際收入貢獻夸大。

　　針對博力達思的第二份做空報告，波司登回應稱，公司對所有指控都否認，并表示該報告包含具有誤導性、偏見性、選擇性、不準確及不完整之陳述以及毫無根據之指控及不負責任之猜測，且不排除啟動法律訴訟程序追究。

　　復盤這一做空事件可以發現：一是做空機構顯然是做了充分的準備，對波司登的財務情況進行了深度解剖，二是選擇了波司登即將公布財報時發布，做空獲利，三是正如高德康所說，波司登在經營管理上可能確實存在的一定問題。四是信息披露方面，波司登有些問題確實沒有講清楚，讓投資者有疑問。（5）

　　做空機構還在做空報告中指出，波司登官網稱在全球累計銷售超2億件，暢銷美國、法國、意大利等72個國家。但在波司登長達200多頁的年報中，波司登的銷售網絡均在境內，業務主要發生在境內，且并沒有單列出港澳臺和海外國家的銷售收入，也沒有任何“暢銷72國”的數據。號稱暢銷72個國家，財報中卻沒有海外銷售數據，這能不讓投資者生疑嗎？這不難怪有媒體評論所謂的“暢銷72國”或許就是個幌子。

　　但波司登的確是想往海外發展的。

　　2012年，波司登創始人高德康受邀前往牛津大學三一學院參訪，發表了主題為“投資英國：波司登的國際化拓展之路”的演講。在寸土寸金的倫敦南莫爾頓街18號，波司登花了三億多人民幣買下一棟7層大樓，開設首家海外高端品牌旗艦店。但隨后不久波司登與英國本地設計師及制造商分道揚鑣，選擇與中國供應商合作。2017年2月13日，波司登英國旗艦店也是海外唯一一家旗艦店低調關店。

　　這意味著波司登海外探尋的失敗，時至今日，誰也不清其暢銷72國的情況究竟如何。

　　與此同時波司登還存在產品單一且爆款缺失的問題。據波司登2020年財報，按品牌劃分，波司登品牌占羽絨服銷售額的占比達到了91.8%，雪中飛占比5.1%，冰潔占比1.3%。波司登品牌的營收幾乎撐起了全年羽絨服銷售的收入。（1）

　　這意味著目前的波司登仍然主打的就是主要品牌波司登，卡在中端價位的雪中飛和冰潔對其總體銷售的貢獻仍是十分微弱。其中雪中飛售價2000元以上的新款，幾乎完全賣不動。

　　而目前國內羽絨服中高端市場依然掌握在歐美和韓牌手中，行業龍頭波司登自2018年推出中高端產品至今，依舊沒有打出一款真正意義上的爆款。但關于羽絨服概念，波司登品牌在消費者認知度方面是做得不錯的。

　　參照觀研天下數據，2020年波司登蟬聯中國羽絨服/棉衣品牌力指數第一。在羽絨服品牌認知度方面，波司登遠超其后的阿迪雅鹿等品牌。

　　前面說過，波司登與加拿大鵝的競爭已處于同一水平線上。但波司登的對手遠不止是加拿大鵝。

　　就國外競爭對手來說，Moncler被稱為“羽絨服界的LV”。而國內直播電商開始孕育大批新的時尚品牌，鴨鴨、雅鹿等都在借助直播快速崛起。 

　　（羽絨服淘寶銷量）

　　新生對手虎視眈眈，本土玩家奮起直追，這一切都意味著壓力正逼近波司登。找到高端之外的故事已刻不容緩。（7）

　　家族企業還能走多遠

　　時至今日，波司登依是一家典型的家族企業。截止2021年7月，波司登的前五大股東持股比例為71.53%。公司創始人、董事長高德康和董事梅冬夫婦二人直接持有公司0.03%的股權，不過他們通過盈新國際、康博投資、豪威、康博發展間接持股70.89%，合計持股70.92%，是公司實際控制人。

　　數據來源：《波司登：羽絨國貨龍頭品牌力提升下全渠道穩健成長(28頁).pdf》

　　而在波司登的5位執行董事中，有三位是“高家人”——除高德康的兒子高曉東外，高德康妻子梅冬也擔任董事兼總裁，負責公司全面運營管理工作，高德康的表妹高妙琴為波司登董事兼副總裁。

　　與高德康口口聲聲要對標的華為相比，華為創始人任正非的股權一直在稀釋，從1.14%到0.94%，再降至0.88%。（8）

　　70.92%對0.88%，這就是波司登創始人對標華為創始人的股權對比。

　　一位曾經在波司登工作過的管理人員告訴《中國經營報》記者，高德康對自己始終充滿自信，很難聽進去別人的意見，在和高德康面對面談話時很容易發展成他個人的長篇大論，同時公司管理上也存在著各種漏洞。（9）

　　財經網上一篇文章也寫到，“波司登集團開會是要預演的，一般開會都要先說尊敬的高總、尊敬的梅總，在其領導下取得了多大成績如何如何這樣的套話，連腔調都要預先排練。”

　　虎嗅一位記者在參加波司登發布會時發現，不少上場的高管或嘉賓對高德康都會有諸如“高人”、“王者歸來”、“傳奇”的形容。而整場發布會氣氛沉悶，即使是在圓桌討論環節，嘉賓也要不停地瞄手中的紙片。（10）

　　2014年5月，高德康聘請了有國際背景的職業經理人梁旭輝擔任波司登行政總裁，但僅僅一年后即分道揚鑣。時至今日，波司登仍是一家徹頭徹尾的家族企業。

　　憑借46年來在羽絨服上建立的護城河，波司登暫時為下一步的發展爭取了更多資本和時間，但不可忽視的風險依舊存在。羽絨服保暖屬性正在降低，時尚屬性正在加強，產品單一、營收單一的波司登，在面對快時尚、潮牌跨界競爭時如何抵抗？（11）

　　注釋：

　　（1）波司登315被噴上熱搜：千元羽絨服背部只有兩層布，號稱高端國貨原來“就這”？新浪財經 發布時間:2022-03-15 來源：易簡財經

　　（2）分眾傳媒助力波司登再度崛起，譜寫國牌新篇章 齊魯壹點  發布時間:2021-10-20 

　　（3）波司登“大戰”加拿大鵝 未來消費發布時間:2021-12-04 

　　（4）波司登對標加拿大鵝，面臨哪些難題？本文來自微信公眾號：巴倫周刊（ID：barronschina），作者：林一丹，編輯：蘇昊，原文標題：《五年漲700%，波司登又一個暖冬將至？》

　　（5）波司登面臨第三次“存貨危機”？新浪財經發布時間:2021-08-06 來源：財視傳媒

　　（6）波司登四大疑點澄而不清 缺乏具體財務數據讓人生疑藍朝暉2019年06月26日08:14| 來源：北京商報

　　（7）鵝被罰，鳥抄襲，波司登有護城河嗎？陸玖財經2021-12-14

　　（8）波司登：還能溫暖誰？華祥名文 |James：ss197532發布于2020-07-29

　　（9）《四處出擊，不如穩扎穩打》，中國經營報，2016年6月27日

　　（10）《“碰瓷”加拿大鵝，波司登為何仍難流行？》，虎嗅，2019年3月9日

　　（11）暢銷全球72國”的波司登，怎么90％的收入還是來自中國內地？螳螂觀察2020-12-07

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責任編輯：陳悠然