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專題：2024券商龍年熱點行業投資機會大掃描

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　　國盛證券首席經濟學家，熊園博士

　　國盛證券宏觀分析師，楊濤（金麒麟分析師）

　　事件：2023年四季度GDP同比5.2%（前值4．9%），全年GDP同比5.2%（2022年3.0%），兩年復合增速4.1%；2023年12月工業增加值同比6.8%（前值6.6%），社零同比7.4%（前值10.1%）；1-12月固投同比3.0%（前值2.9%），其中，地產投資累計同比-9.6%（前值-9.4%），狹義基建投資5.9%（前值5.8%），制造業投資6.5%（前值6.3%）。

　　核心觀點：2023年經濟曲折修復、壓力較大，四季度表現進一步凸顯了需求不足、內生動力不強，尤其是12月地產跌幅進一步擴大、消費再度低于預期、物價持續為負、信貸結構欠佳等。展望2024年，制約因素仍多，穩信心、穩增長亟待政策加碼，中央加杠桿、“三大工程”等是主要抓手。具體看，12月特征如下：

　　>消費端：仍然較弱，金銀珠寶、化妝品、餐飲、服裝消費增速提升較多；

　　>投資端：基建、制造業小升，地產跌幅擴大（累計-9.6%、單月-12.5%）；

　　>供給端：服務業回落；工業增加值增速提升，醫藥、通用設備、有色生產增速提升較多；

　　>就業端：總體失業率小幅上升；本月統計局開始發布不包括在校學生的16-24歲失業率。

　　摘要如下：

　　1、整體看，2023年經濟曲折修復，壓力較大。回顧全年，2023年經濟曲折修復，一季度經濟“脈沖式”反彈后，二季度超預期下行，三季度再度修復，年底再度回踩，具體看：低基數下，全年GDP增速5.2%，略高于年初5%左右的目標增速，兩年復合增速4.1%、高于2022年3%；受物價拖累，名義GDP增速較實際增速低0.6個百分點至4.6%；四季度GDP增速小升0.3個點至5.2%、略低于Wind一致預期的5.4%，兩年平均增速和季調環比增速均較三季度回落，指向四季度經濟實際有所走弱。

　　2、單月看，2023年12月經濟景氣小幅震蕩，需求仍弱。2023年12月經濟數據漲跌互現，但兩年平均增速多數回落，環比增速仍低；結合此前公布的2023年12月信貸數據低于季節性、結構也未有改善，CPI、PPI維持低位，PMI連續三個月超季節性回落等，均指向目前經濟景氣持續偏弱，核心是內需不足的問題愈發突出。

　　3、結構看，2023年12月各分項表現有喜有憂：喜在，基建、制造業投資發力；憂在，地產跌幅進一步擴大，消費再度低于預期，出口、物價仍弱。一方面，2023年12月基建、制造業投資增速回升，應是和前期增發國債、PSL等支持政策落地有關。另一方面，2023年12月地產投資跌幅進一步擴大，新房銷售再創新低；消費增速在基數影響下回落，再度低于預期；出口增速在基數影響下提升，環比仍弱；物價也維持低位。

　　4、往后看，2024年經濟下行壓力仍大，穩信心、穩增長、穩地產等各種“穩”尚需政策加碼，中央加杠桿、“三大工程”等是主要抓手。維持此前判斷：中央經濟工作會議要求穩中求進、以進促穩、先立后破，著力穩信心、穩增長等各種“穩”，2024年政策大方向將偏擴張、偏積極、偏刺激，2024年GDP目標大概率定為5%左右的偏高水平，中央加杠桿是關鍵，“三大工程”也有望成為穩投資的主抓手。

　　5、具體看，2023年12月經濟數據有如下特征：

　　1）消費端：低于預期、仍然較弱。2023年12月社零同比7.4%，較前值回落2.7個點，低于Wind一致預期的8.2%；季調環比0.42%，較前值0.09%微升，低于疫情前同期平均的0.68%；兩年平均增速2.7%，高于前值的1.8%，指向消費實際有所修復，增速回落主因基數提升。結構看，金銀珠寶、化妝品、餐飲、服裝消費增速提升最多。高頻看，1月上旬人員流動回落、汽車消費增速提升。

　　2）投資端：增速微升，地產跌幅擴大，基建、制造業小升。2023年1-12月固定資產投資同比3.0%，較前值微升0.1個點，符合預期，季調環比0.09%，較前值0.21%回落，仍低于疫情前同期平均的0.42%。結構看，地產跌幅擴大，基建、制造業小升。

　　>地產跌幅進一步擴大。2023年1-12月商品房銷售面積、銷售額同比分別為-8.5%、-6.5%，分別較前值回落0.5、1.3個百分點。地產投資跌幅仍大，1-12月地產投資累計同比-9.6%，較前值回落0.2個點；12月地產投資當月同比-12.5%，跌幅較前值小幅擴大。新開工增速微升，施工穩定，竣工增速回落。高頻看，1月以來新房銷售創新低。

　　>制造業增速小升。2023年1-12月制造業投資累計同比6.5%，較前值微升0.2個點，可能與政策支持加碼、產能利用率回升有關，企業預期仍弱。結構看，食品制造、有色、汽車投資增速提升較多，電氣機械、醫藥等行業投資增速回落較多。

　　>基建增速明顯提升。2023年1-12月廣義、狹義基建投資同比分別為8.2%、5.9%，分別較前值提升0.3、0.1個百分點，應是與前期增發萬億國債項目落地有關。高頻看，1月瀝青開工率回落，水泥發運率小升，整體基建實物工作量仍待提升。

　　3）供給端：工業增速提升，服務業回落。2023年12月工業增加值同比6.8%，較前值提升0.2個點，略高于市場預期的6.6%；兩年平均增速4.0%，低于前值的4.3%；季調環比0.52%，較前值0.87%回落，基本持平疫情前平均的0.54%，指向工業生產基本穩定，小幅震蕩。服務業增速小幅回落。分行業看，醫藥、通用設備、有色生產增速提升較多，運輸設備、電熱生產供應、黑色等行業回落較多。

　　4）就業端：總體失業率小幅上升。2023年12月城鎮調查失業率5.1%，較前值提升0.1個點。本月統計局開始發布不包括在校學生的16-24歲勞動力失業率，12月不包含在校生的16-24歲、25-29歲、30-59歲勞動力調查失業率分別為14.9%、6.1%、3.9%。

　　風險提示：政策力度、海外經濟環境、地緣沖突等超預期變化。

　　正文如下：

　　回顧2023年：經濟曲折修復，整體壓力較大

　　2023年，我國經濟開始逐步修復，但受制于海外經濟走弱、地產調整等，修復過程較為波折，經濟整體壓力較大。全年GDP增長5.2%，經濟總量超126萬億元。

　　總體看，2023年全年GDP增速5.2%，略高于年初5%左右的目標增速；兩年復合增速4.1%、高于2022年3%。名義GDP達126.1萬億元，同比增長4.6%；人均GDP達89358元，比上年增長5.4%。

　　節奏看，一季度經濟“脈沖式”反彈后，二季度超預期下行，三季度再度修復，年底再度回踩，全年GDP目標應可超額完成。具體來看：一季度我國經濟社會生活逐步回歸正常，春節后積壓需求釋放，經濟迅速反彈，一季度GDP增速升至4.5%。但二季度以來，隨著積壓需求釋放完畢，經濟壓力明顯加大，二季度GDP增速在低基數下升至6.3%、明顯低于市場預期。7月政治局會議定調政策寬松，穩增長政策陸續出臺，經濟逐步好轉，三季度GDP增速4.9%超預期。四季度，受外需走弱、地產下行、居民消費緩慢等影響，經濟修復再度放緩，有所走弱。

　　四季度，GDP增速小幅提升，略低于市場預期，經濟實際有所走弱。

　　>從市場預期看，2023年四季度實際GDP當季同比5.2%，較三季度的同比4.9%小幅回升，略低于Wind一致預期5.4%。

　　>從平均增速看，四季度GDP兩年平均增長4.0%，較三季度平均增速4.4%回落，反映四季度增速提升主要與基數走低有關。

　　>從環比增速看，四季度GDP季調環比1%，較三季度的環比增速1.5%明顯回落，指向四季度經濟實際上有所走弱。

　　二產、三產增速均回升。第二、三產業GDP同比分別為5.5%、5.3%，分別較三季度提升0.9、0.1個點，兩年平均增速則分別下跌0.5、0.4個點。

　　展望2024年：中長期約束短期化，政策發力是關鍵

　　2024年經濟下行壓力仍大，穩信心、穩增長、穩地產等各種“穩”尚需政策加碼，中央加杠桿、“三大工程”等是主要抓手。如我們年度報告《向波動要收益—2024年宏觀經濟與資產展望》中分析：中央經濟工作會議要求穩中求進、以進促穩、先立后破，著力穩信心、穩增長等各種“穩”，2024年政策大方向將偏擴張、偏積極、偏刺激，2024年GDP目標大概率定為5%左右的偏高水平，中央加杠桿是關鍵，“三大工程”也有望成為穩投資的主抓手。預計2024年經濟增速小降至5%左右，Q1應是全年同比低點，Q2高點。綜合供需端分析和基數效應，預計：2024全年GDP實際增速5%左右，Q1-Q4當季增速分別為4.3%、5.5%、5.0%、5.2%，對應累計增速為4.3%、4.9%、4.9%、5.0%。

　　結構看，消費修復、出口好轉，基建、制造業韌性，地產不確定性大。消費更多是自然修復、關注居民去杠桿，基建、制造業將保持韌性；出口受美國補庫、基數、價格回升影響可能回升；地產景氣可能仍低，受益于“三大工程”政策發力，地產投資跌幅有望收窄。

　　2023年12月經濟小幅震蕩，內生動能仍弱

　　整體看，2023年12月經濟景氣小幅震蕩，需求仍弱。2023年12月經濟數據漲跌互現，但兩年平均增速多數回落，環比增速仍低；結合此前公布的2023年12月信貸數據低于季節性、結構也未有改善，CPI、PPI維持低位，PMI連續三個月超季節性回落等，均指向目前經濟景氣持續偏弱，核心是內需不足的問題愈發突出。

　　結構看，2023年12月各分項表現有喜有憂：喜在，基建、制造業投資發力；憂在，地產跌幅進一步擴大，消費再度低于預期，出口、物價仍弱。一方面，2023年12月基建、制造業投資增速回升，應是和前期增發國債、PSL等支持政策落地有關。但另一方面，2023年12月地產投資跌幅進一步擴大，新房銷售再創新低；消費增速在基數影響下回落，再度低于預期；出口增速在基數影響下提升，環比仍弱于季節性；物價也維持低位。

　　消費端：低于預期、仍然較弱

　　2023年12月消費增速低于預期。2023年12月社零同比7.4%，較前值回落2.7個點，低于Wind一致預期的8.2%；季調環比0.42%，高于前值的0.09%，低于疫情前同期平均的0.68%；兩年平均增速2.7%，高于前值的1.8%，指向消費實際有所修復，增速回落主因基數提升。

　　結構看，多數消費增速回落，金銀珠寶、化妝品、餐飲、服裝消費增速提升最多。

　　>商品消費方面，2023年12月商品零售同比4.8%，較前值回落3.2個點。金銀珠寶、化妝品、餐飲、服裝消費增速提升最多，藥品、汽車消費增速回落最多。

　　>服務消費方面，2023年12月餐飲收入同比30%，較前值提升4.2個點。2023年1-12月份，服務零售額同比增長20%，比1-11月份加快0.5個百分點。

　　從近期高頻數據看，人員流動回落、汽車消費增速提升。從高頻數據看，2024年1月上旬，百城擁堵延時指數小幅回落；1月第二周乘用車零售同比15%，較12月增速回升。

　　投資端：地產跌幅擴大，基建、制造業小升

　　固定資產投資增速微升。2023年1-12月固定資產投資同比3.0%，較前值微升0.1個點，符合預期，季調環比0.09%，較前值0.21%回落，仍低于疫情前同期平均的0.42%。

　　結構看，地產跌幅擴大，基建、制造業小升。其中地產投資累計同比-9.6%（前值-9.4%），廣義基建投資8.2%（前值8.0%），制造業投資6.5%（前值6.3%）；地產略低于預期，基建、制造業略高于預期，應是前期增發萬億國債等政策陸續落地。

　　地產投資跌幅進一步擴大

　　地產景氣繼續回落。2023年1-12月商品房銷售面積、銷售額同比分別為-8.5%、-6.5%，分別較前值回落0.5、1.3個百分點，土地成交也仍在低位，指向房企信心仍然低迷。

　　高頻看，1月新房銷售高頻數據創新低，指向地產市場仍未真正企穩。

　　地產投資跌幅擴大，新開工增速微升，施工穩定，竣工增速回落。

　　2023年1-12月地產投資累計同比-9.6%，較前值回落0.2個點；2023年12月地產投資當月同比-12.5%，跌幅較前值小幅擴大。2023年1-12月房屋新開工、施工、竣工面積累計同比分別為-20.4%、-7.2%、17.0%，新開工增速微升，施工穩定，竣工增速回落。

　　制造業投資增速小升

　　制造業投資增速小升。

　　根據統計局，2023年1-12月制造業投資累計同比6.5%，較前值微升0.2個點；根據我們測算，2023年12月制造業投資當月同比8.2%，較前值提升1.1個點。制造業增速回升，可能與政策支持加碼、產能利用率回升有關（四季度制造業產能利用率回升0.2個點至76%）。

　　企業預期仍弱。2023年12月企業投資前瞻指數53.3%，較前值回落1.6個點；2023年12月PMI生產經營活動預期回升0.1個點至55.9%。

　　從分行業制造業投資增速變化看，食品制造、有色、汽車投資增速提升較多，電氣機械、醫藥等行業增速回落較多。

　　基建增速明顯提升

　　基建投資增速明顯提升。根據統計局數據，2023年1-12月廣義、狹義基建投資同比分別為8.2%、5.9%，分別較前值提升0.3、0.1個百分點。根據我們測算，2023年12月廣義、狹義基建投資當月同比分別為10.7%、6.8%，分別較前值增速變動5.4、1.9個點。這應是與前期增發萬億國債項目落地有關，2023年12月下旬，發改委下達2023年增發國債第二批項目清單，前兩批項目涉及安排增發國債金額超8000億元。