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　　瑞·達利歐在47年前創辦的橋水是全球業績表現出色的資產管理公司——目前管理的基金規模超過1500億美元，其旗下惟一一家全資子公司——橋水中國也躋身中國“百億私募”。他成功預測2008年金融危機、歐債危機、英國脫歐等，帶領橋水逆勢盈利的過往一直為大眾津津樂道。

　　6月23日，達利歐和紅杉全球執行合伙人沈南鵬開展深度對談，他分享了對歷史周期、投資趨勢、金融風險、中國情況等多個方面的真知灼見。本文為對談內容精編（有刪節），希望對你有啟發。

　　從歷史周期觀察當下形勢

　　沈南鵬：你在《原則：應對變化中的世界秩序》分析了歷史上最風云變化的經濟周期，并討論了我們應當如何對待當前的形勢。

　　達利歐：我是一名全球宏觀投資者，我通過研究歷史來掌握信息，以確定如何應對當前的形勢。在我50年的投資經歷中，我發現了驅動當前形勢形成的三大因素，這三件事在歷史上多次發生：

　　第一，巨額債務的產生，以及世界各主要儲備貨幣國通過印鈔來將債務貨幣化。第二，因巨大的貧富差距和價值觀鴻溝而出現的各國內部沖突，這導致了右翼和左翼的民粹主義，加劇了當前美國和其他一些國家的政治和社會沖突。第三，大國競爭，一方是美國主導的始于1945年的世界秩序，另一方是中國和其他強國的崛起，這些強國與美國分庭抗禮。

　　為了考察這些因素，我研究了過去500年的歷史，并決定將其寫成一本書，向大家分享我的所得。

　　沈南鵬：你剛剛講到全球貧富差距的擴大，從歷史角度看，當前的形勢有多嚴峻？

　　達利歐：當前的全球貧富差距達到了自1930-1945年以來的最大值。從比例來看，前10%的人擁有的財富大致相當于余下90%的人。巨大的貧富差距也導致了機會差距，富人不僅自己的機會多，而且他們的子女也會受益更多，這就為民粹主義提供了基礎。傳統上，為國民而戰的這種民粹主義者，是在巨大的貧富差距和價值觀鴻溝的背景下出現的，這就是我們所見的情況，這種情況很典型。

　　沈南鵬：就大規模印鈔而言，與歷史上存在流動性過剩的時期相比，當前的情況如何？

　　達利歐：我將通過解釋大周期的概念來解釋當前的情況。

　　美國在二戰結束的1945年，建立了大部分的世界秩序，因為美國擁有全世界90%的黃金和一半的GDP，擁有軍事霸權與全球主導貨幣。當新的世界秩序發展起來以后，我們迎來了一段和平與繁榮的時期。在這段時期內，個人和企業會變得更樂意借債，押注于未來。我們會看到債務相對于GDP增長，這是一個自然的循環。

　　但財富積累的規模是不均衡的，這是經濟系統的特征之一，因此在財富積累的同時，貧富差距上升，進而挑戰當前的社會秩序。與此同時，其他國家在經歷了戰后恢復與增強之后，與世界領先經濟體之間的實力差距逐漸縮小。在這個時期，債務逐漸增多，但并不存在同樣多的硬通貨（如黃金），因此國家的內部沖突便會發生。這種內部沖突和貨幣問題變成了一個政治問題，國際競爭由此出現。

　　傳統上，當這樣的國際競爭變得更為激烈時，就會出現經濟戰爭激化的情況。經濟、貨幣和資本制裁并不是新事物，而是在整個歷史上不斷發生的。例如，二戰前夕，美國凍結了日本的資產，并限制日本的石油進口，日本遭受的這種經濟痛苦導致其轟炸珍珠港。因為并不存在國際法庭來解決這些沖突導致的分歧，所以經濟戰爭很有可能會導致軍事戰爭再次出現，戰后世界主導國設定規則，新的循環開始。這個模式貫穿整個歷史。

　　由此我們可以看到周期的大軌跡。我認為存在著一種典型的秩序，當我們了解這個秩序的軌跡，再仔細觀察當下形勢的發展，我們就可以將二者相匹配。這不一定是必然的，但能夠為我們提供很好的參考。例如，歷史上發生的事情可以幫助我們理解在今天，經濟制裁將導致什么樣的后果。

　　滯脹當前，資產如何有效配置？

　　沈南鵬：美聯儲的資產負債表已經大大擴張，2008年是1萬億美元，2020年是4萬億美元，2021年是9萬億美元，短短一年內就創造了5萬億美元。歐美地區幾乎所有的央行，都在急劇地提高利率。同時還發生了地緣政治沖突和新冠肺炎疫情。

　　所有這些情況都同時以史無前例的規模發生。瑞，你認為金融市場上會出現什么樣的風險？

　　達利歐：我喜歡以機制化的方式來解釋這個問題。已經發生的情況是貨幣不夠，印鈔增加，這導致貨幣的價值相對于商品和服務下降，通脹率上升。通脹率上升導致民眾購買力下降，民眾擁有的實際財富減少。在我們思考什么是安全的投資時，人們認為持有現金是安全的投資，也許是持有安全的政府債券。

　　不再如此了。為了避免通脹帶來的經濟損失，政府會拿走一些他們曾經給予的購買力，如美聯儲出售1.1萬億美元的債券，同時讓利率上升，這就導致民眾購買力下降，出現一種滯脹的環境，而停滯和通脹都會導致民眾購買力受損。這就是我們當前在周期中所處的位置，這是很典型的情況。

　　提高生活水平的惟一途徑是擴大生產，通過印錢和提供信貸是不能提高生活水平的，因為信貸總是要償還的。一個人的債務就是另一個人的資產，所以必須設定好二者的平衡，否則就會出問題。我們曾經處于這樣的形勢中，目前依然處于其中，那些持有債務工具的貸款人將會遭受很嚴重的損失。因此人們無法把利率提高到足以遏制通脹的程度，也無法使那些受通脹影響的資產的持有者獲得償還，硬要把利率提到那么高的話就必然對經濟活動產生負面影響。因此滯脹機制將會造成其必然的影響。

　　沈南鵬：基于我們剛剛討論的經濟趨勢和條件，你對未來的投資策略有何建議？

　　達利歐：這取決于人們投資于什么方面，可以投資于什么方面。但一般而言，在全球來說，現金投資，換言之，短期或更長期的政府債券和一般債券，將帶來負的實際收益，即經通脹調整后的收益。因此這些資產不適合持有。

　　因此很重要的是擁有多元化的投資組合，即平衡的投資組合。我們有一種策略，稱為“全天候策略”，其基礎是平衡不同的資產類別，因為財富會在一些地方縮水，在另一些地方增長。例如，在通脹環境中，你持有大宗商品、黃金等抗通脹資產，這將抵消其他資產的負收益。因此，一開始就持有平衡的投資組合是很重要的。一旦你實現有效的多元化，你就能以很低的風險維持良好的收益。

　　所以，第一，不要只持有現金等資產；第二，進行合理的多元化，以創造出平衡的局面；第三，如果你像我一樣是全球投資者，要在不同的地方、國家和產業之間進行多元化投資。

　　沈南鵬：具體就不同資產類別而言，有什么主要類別，全球投資者應當持有？

　　達利歐：我思考這一點的方式是，這就像是四個象限，有兩個主要變量。這兩個主要變量是通貨膨脹和增長率，會上升，也會下降。給每一個象限分配25%的風險，然后聯想在每個象限，你希望擁有什么資產。

　　例如，假如增長率比預計的快，即第一象限，你應該要擁有股權和信用差價，因為當這種條件存在時，信用差價下跌，股權上漲，這將是你想要看到的情況。如果在另一個象限，增長率下降，這時你應該擁有抗通脹的資產，通常是債券，高質量的債券。如果你在右上方的象限，如果通貨膨脹高于預期，這時你應該擁有經通脹調整后的資產，比如大宗商品、黃金、通脹掛鉤債券等。在通脹較低的象限，你要進行同樣的權衡。

　　這樣的象限是一種對如何實現平衡的指引。投資人應該對這些因素進行風險平衡。這只是開始，一旦你擁有平衡，你要經營這種平衡。這意味著不管發生什么，你的風險是受控的，這是由平衡的性質決定的。然后你根據環境變化采取戰術行動。這種情況在全世界都適用。

　　沈南鵬：如果想要進行很好的多元化投資，除中美之外，你會選擇的第三個國家或地區是什么？

　　達利歐：我會考察三個因素，這也許與我一開始提到的三件事有關。第一，這個國家是否財政穩定，即收入多于支出、擁有很好的收入和資產負債表？第二，這個國家是否存在可能導致混亂或失序的內部沖突？第三，這個國家是否存在外部戰爭風險或者類似的混亂因素？

　　通常我要選擇的國家符合這些條件，比如在發展技術等方面。東盟國家，即東南亞的一些國家，印度，中東也有一些很有意思的發展，特別是沙特阿拉伯和阿布扎比等地，因為它們擁有財政資源，在內部沖突方面它們的情況也在改變。所以這些地方我會感興趣。

　　新形勢下，如何看待中國的投資環境和潛在機會

　　達利歐：你是否發現，當存在大量流動性時，購買資產是代價高昂的？你是否認為流動性的減少正在產生一定的影響，就像對世界各地的其他科技公司的影響一樣？

　　沈南鵬：事實上，在過去五年里，大多數時候我們都能看到大量的流動性，不僅僅在中國市場，也在世界各地，尤其在科技領域。因為這一點，投資者發現企業估值變得越來越昂貴，同時企業也得到了更多的資金，甚至多于其本來需要的資金，這也讓競爭變得更激烈了。

　　最近的6-9個月里，全球科技行業趨向平和。我們首次看到，投資者在實際投資私人企業時能得到更合理的估值。坦率地說，科技公司自身之間的競爭因此變得更理性了。我希望這能帶來更健康的環境，不僅有利于科技創新，而且有利于投資者。

　　你曾多次來中國。20年前，你對中國的印象是什么？上次你來中國似乎是在3年前？

　　達利歐：1984年，我受到中國國際信托投資公司的邀請來到中國講金融市場。那時的中國與現在完全不同，當時中國國際信托投資公司是惟一一家與外界打交道的“窗口公司”。街上沒有汽車，人們騎自行車，大多數人住在胡同里，狀況很落后。但中國人總是很聰明，有著不像發展中國家民眾的心態，有很大的潛力。

　　現在，無論在人工智能還是云計算方面，中國都有長足的發展，中國還擁有世界上第二大股票市場。自我首次來中國以來，中國的人均收入提高了26倍，人均壽命提高了10年，貧困率從88%降到了1%以下。我和你們一樣看到全國范圍內的蓬勃發展。中國現在在各方面都是一個可觀的大國，我不僅目睹了這一點，還在一段時間里親身經歷中國的進化。我認為這是有史以來發生過的最大規模的經濟進化，13億人的生活發生了巨變。

　　但我認為有些遺憾的是，沒有目睹這一切的年輕人，也許尚未能完全領悟這場巨變的意義，中國為實現這一切付出了很多努力。這就是我看到的情況。

　　如何管理好一家頂尖投資機構？

　　達利歐：投資最重要的事情之一是打造投資團隊，領導力和團隊建設最關鍵的方面是什么？

　　沈南鵬：我認為以下這些對公司管理者來說很重要：

　　第一，他本人要有強烈的愿望成為一個好的投資人，這很關鍵。

　　第二，投資需要整個團隊共同學習，而且最重要的是，要和團隊分享你的經驗，尤其包括那些失敗的經歷，因為我們從失敗中能學到很多東西。

　　第三，要在內部建立強大的數據IT能力，強大的分析和研究能力背后會運用到很多技術和工具，讓投資人能最好地利用這些資源。

　　最后，我們作為一個平臺，應該很好地鼓勵年輕投資人基于自身興趣發展技能，這就像藝術家需要做自己真正感興趣、有靈感的事；如果迫使一個人去做事，或者訓練他做自己認為無聊的事，他是不會成功的。

　　瑞，你把橋水建成了世界頂級的投資公司，你是如何做到這一點的？

　　達利歐：我先說一些和你有同感的東西，我覺得最重要的是塑造卓越和人與人之間的聯結。其真正的意思是，有意義的工作和有意義的人際關系，這二者是相輔相成的。

　　我有一個長句來形容這一點：我希望有一個理想的創意擇優制度，我希望最好的想法勝出，不管這想法來自誰，不管是高層還是基層，最好的想法要勝出。

　　通過極度求真和極度透明，以完全真實的方式討論一切事，包括優勢、劣勢和你之前提到的錯誤，大家要能說出誰在哪方面很好，誰不怎么好，也許那是錯誤，等等。隨著組織發生變化，就需要管控組織內的交流及連續性。當組織從一個階段發展到另一個階段時，為了保持共同追求使命的連續性，我發現寫下原則是很重要的。每當我做決定時，我都寫下做決定的原則，無論是投資原則還是管理原則，這就像配方一樣，可以閱讀。這是我做出這個決定的配方，我發現我們都可以同時依照這種方法寫下自己做出決定的配方。這樣交流能確定什么是最好的、有效的，因為企業文化就是我們的使命。換言之，要熟悉你的員工，他們是不同的，應對這些不同，讓員工能互補。你的員工是怎么樣的，你們彼此如何相處，將決定成功的程度。我發現這些因素是最重要的。

　　我學到了另一個原則：痛苦+反思=進步。進行有質量的反思，并寫下原則，現實是如何運行的，把這作為原則寫下來，讓你能對此進行更深刻的思考，讓你能使這個過程自動運行，讓你能有效地與合作伙伴溝通。這些配方很重要。想想你引入人才的決策標準，如果不把這些標準寫下來，你就不會一直使用這些標準，不會對其進行壓力測試，不會總體地看待你使用的標準。我發現把原則寫下來很有幫助，我建議每個人都這么做。

　　沈南鵬：我覺得創意擇優也是我需要掌握的第一技能。你談到了溝通，這是打造企業內部文化的關鍵要素。考慮到過去兩年半里的新冠肺炎疫情，我們的業務也發生了一些變化，目前主要是通過像現在這樣的視頻溝通，而不是當面會議。你覺得這樣的變化產生了哪些影響？

　　達利歐：有好有壞。好處是溝通不再受形式的局限，有一定的自由，一定的效率等；壞處是沒有了那種溫暖的人際互動。我們應對這一點的做法是，我們要求每周兩天員工進入辦公室，這兩天聚焦于員工之間的互動。

　　換言之，有兩種工作，一種是不需要員工親自做的工作，另一種是特別需要親自做的工作，這也許不局限于工作，而關乎交流的質量。所以我們在辦公室的兩天里，會特別強調第一種工作，它能拉近人與人的距離，在其余三天，我們關注其他事情。

　　如何適應技術和市場的新變化？

　　達利歐：科技變化以太快的速度發生，當你不了解一個新技術時，你如何做出投資？如何在技術發生巨大變化的情況下遴選最好的技術？

　　沈南鵬：這也是一個我們每天自問的問題。回答是，我們必須讓自己適應快速變化的技術市場。我們需要經歷陡峭的學習曲線，學習如何理解新的科技。我們必須以最快的速度這么做，以在競爭中保持優勢。

　　如果想有效地適應環境，我們就應該擁有扁平化的組織結構，以及一種有效的決策機制。這與我們一些最成功的被投科技公司的組織架構很相似。

　　同時，我們需要采取一種始終如一的策略，對市場要有長遠視野。技術市場起起落落，正如我們在過去的一年里所看到的。但我們應該相信科技創新的潛力，比如新能源領域、合成生物學、生物科技等領域。在艱難時期，我們更要保持敏銳，保持信心繼續投資，繼續幫助創業者探索如何穿越障礙，幫助他們實現創造偉大企業的夢想。被投企業的CEO也會歡迎這樣的董事會成員和長期股東，具備這種始終如一的精神。

　　最后，需要熱愛自己所做的事情。我個人對科技新趨勢很感興趣，它們為人類創造出新的產品。當我閱讀團隊的行研報告和參加討論時，仿佛回到了我大學時代，研究一個新的科學或工程學課題。事實上一系列研究問題的方法論是類似的：為什么？是什么？怎么做？這兩者在方式方法上具有可比性。所以理工科訓練的背景，對我們的業務和投資是很有幫助的。我很喜歡這種學習的過程，也充滿好奇心地去尋找答案，就像你通過數據和事實來尋找答案一樣。

　　我們都在適應這種新環境。我們剛才談到挖掘和發現新的重要市場，你提及東南亞、印度等地區。當你考察這些市場及其機會時，你會親自拜訪這些國家嗎？你如何形成自己的觀點？你依賴什么樣的數據和信息來得出自己的結論？

　　達利歐：有三點：數據、親自拜訪以及與該領域最好的專家溝通。

　　我做全球宏觀投資者已有50多年了。當然，通過數據等因素，我能就一個地方怎么樣得到很多信息，但那還不夠，還有就是與像你這樣的，能去實地進行考察的人多溝通，這是了解當地情況的一個很快的途徑。此外，我們確實也需要直接考察。這三點都很重要。

　　沈南鵬：回到中國業務的問題上，我知道你正在打造一個在中國國內運行的團隊，而且在中國推出了產品。這些戰略與你的全球戰略有何不同？

　　達利歐：是的，我們在中國有兩個辦公室，一個在上海，一個在北京。在過去三年左右的時間里，我們為中國的投資者進行在岸投資。

　　我的戰略是這樣。首先，各國都存在一些永恒普適的規律，就像前面四個象限的例子。事物會按這樣的規律發展，因為在所有國家，投資是為了獲得未來現金流的一次性支付。用貼現率和未來的現金流可以計算出你想要的數值，這是一個永恒普適的真理。所以我們有這些永恒普適的規律，適用于所有國家，這是我們的出發點。

　　然后我們深入當地的事態。例如中國的一些政策變化會起到一些重要的作用，這個情況也可能在其他國家發生。所以如何把這一點納入考慮？金錢如何流動？誰在購買什么？為什么購買？這些問題都是很細節化的地方性問題。我們應對這些問題的方式是分析，分析標準依然是：管理者怎么樣，資產負債表和損益表怎么樣，等等。

　　事實是，對其中的大多數而言，永恒普適的規律是有幫助的。在你和紅杉合作之前，紅杉有一種投資理念，關于怎么把投資做好，你和紅杉合作之后，又把這種理念融入當地環境。是不是這樣？

　　沈南鵬：當我們考察美國、中國或歐洲的企業時，會發現最好的科技公司有一些共同的特征。甚至你會發現全球頂級的CEO有一些類似的氣質。通常成功的商業模式也具有一些共同的特征，同一種商業模式往往在全球各地都成立，例如在美國有大量成功的軟件SaaS公司，許多企業正在轉向“云端”，“軟件正在征服世界”。這種情況也發生在中國，也許比美國遲了3-5年，但整體發展趨勢是一樣的。當考察這些公司時，你會發現公司展現同樣的參數，可以按照大體相同的規則對這些公司進行估值，我發現這一點很有意思。

　　現在其中又出現了一個新現象：以前一些美國公司可以在歐盟或中國做得很成功，現在中國也有更多企業成功地將產品銷往美國和歐洲，因此是同樣的競爭力在驅動這些成功。如果一個中國SaaS公司要成功，你就必須在產品競爭力層面與美國的同行并駕齊驅。

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責任編輯：彭佳兵