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　　來源：中信建投證券研究

　　白銀金融屬性與商品屬性兼?zhèn)洌?dāng)前宏觀、商品屬性共振向上。美聯(lián)儲(chǔ)降息實(shí)際利率向下、美元信用體系弱化、地緣政治等因素構(gòu)成貴金屬價(jià)格向上驅(qū)動(dòng)力，當(dāng)前金價(jià)、銅價(jià)已經(jīng)創(chuàng)歷史新高，而同樣以美元計(jì)價(jià)的白銀尚處于歷史高位的60%分位，打開銀價(jià)想象空間，且金銀比在高位水平，比值下修將推動(dòng)白銀更大向上彈性。同時(shí)白銀需求較好，工業(yè)需求旺盛，光伏銀漿領(lǐng)域需求高增，預(yù)計(jì)2024年白銀需求增速2.0%；但供給端難以形成增量，過去十年供給CAGR為負(fù)，預(yù)計(jì)2024年供給繼續(xù)下降0.7%，白銀有望連續(xù)四年供給短缺，且缺口較2023年擴(kuò)大。白銀金融屬性和商品屬性雙擊，銀價(jià)有望走出新一輪牛市。

　　中信建投金屬和金屬新材料首席王介超團(tuán)隊(duì)推出【白銀投資機(jī)遇】，持續(xù)更新相關(guān)研究成果：

　　雙重屬性共振向上，白銀正處于新一輪牛市

　　通脹放緩碰撞低庫存，白銀奮起修復(fù)金銀比

　　01雙重屬性共振向上，白銀正處于新一輪牛市

　　核心觀點(diǎn)

　　摘要

　　供給：過去十年CAGR為負(fù)，預(yù)計(jì)2024年繼續(xù)下降0.7%

　　白銀近十年產(chǎn)量下滑明顯，CAGR為-0.5%，其中礦產(chǎn)白銀CAGR為-0.7%。雖然白銀回收量連續(xù)增加，但難以彌補(bǔ)礦產(chǎn)端的產(chǎn)量下降。礦產(chǎn)白銀多來自銅鉛鋅礦伴生，高銀礦品位下滑、海外供給擾動(dòng)等因素限制了產(chǎn)出，預(yù)計(jì)2024年白銀總供給較2023年繼續(xù)下降0.7%。

　　需求：工業(yè)需求旺盛，總需求增速2%，有望連續(xù)四年供給短缺

　　綠色經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)白銀的工業(yè)需求快速增長，光伏用銀增長強(qiáng)勁，在工業(yè)需求領(lǐng)域占比已達(dá)到29.6%。此外，新能源汽車中用銀量較傳統(tǒng)汽車明顯提高，白銀也是AI算力中是不可或缺的金屬。預(yù)計(jì)2024年白銀飾品銀器需求恢復(fù)增長，投資需求仍被抑制，工業(yè)需求的強(qiáng)勁拉動(dòng)總需求2.0%，供給缺口較2023年擴(kuò)大至215.3Moz，白銀有望連續(xù)四年供給短缺。

　　價(jià)格：金融、工業(yè)屬性雙擊，銀價(jià)上行且具備更大彈性

　　白銀兼具金融和商品雙重屬性，當(dāng)前商品、宏觀共振向上。商品屬性層面，供需連續(xù)四年短缺推動(dòng)銀價(jià)具備較強(qiáng)上行基礎(chǔ)；金融屬性層面，美聯(lián)儲(chǔ)降息構(gòu)成銀價(jià)上行基礎(chǔ)，美元信用弱化金價(jià)定價(jià)模型重構(gòu)，黃金價(jià)格長期樂觀，白銀作為黃金影子具備更大上行彈性。

　　投資建議：當(dāng)前白銀金融、商品屬性雙擊，具備較大向上彈性，標(biāo)的建議選擇白銀業(yè)務(wù)占比較高，價(jià)格上漲能夠帶來較大利潤彈性的企業(yè)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)降息不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；工業(yè)需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；黃金價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　02通脹放緩碰撞低庫存，白銀奮起修復(fù)金銀比

　　核心觀點(diǎn)

　　美國4月物價(jià)報(bào)告顯示通脹溫和回落，美聯(lián)儲(chǔ)官員表示對(duì)通脹進(jìn)程滿意，夯實(shí)了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)啟動(dòng)降息的可能性，弱美元預(yù)期利于貴金屬價(jià)格。白銀自2021年以來持續(xù)短缺，金銀比在過去50年來的高位，供需缺口利于金銀比修復(fù)；另外，金價(jià)、銅價(jià)已突破歷史新高，同樣以美元計(jì)價(jià)的銀價(jià)剛突破30美元/盎司關(guān)鍵阻力位， 49.5美元/盎司的歷史高位記錄打開銀價(jià)想象空間。

　　基本金屬：白銀奮起修復(fù)金銀比

　　1）美國4月CPI同環(huán)比增幅均回落，夯實(shí)美聯(lián)儲(chǔ)9月降息預(yù)期。美國4月CPI環(huán)比上漲0.3%，同比漲幅3.4%；核心CPI環(huán)比上漲0.3%，同比攀升3.6%，為2021年4月以來的最低增幅。物價(jià)降溫，市場(chǎng)加大對(duì)9月降息的押注。另外，美聯(lián)儲(chǔ)多位官員表示對(duì)通脹回落進(jìn)展?jié)M意，年底前降息可能是合適的，讓投資者更愿意參與弱美元的頭寸交易，貴金屬因此受益。

　　2）白銀供不應(yīng)求，缺口放大價(jià)格彈性。根據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，自2021年起，白銀工業(yè)需求與凈實(shí)物投資需求持續(xù)好轉(zhuǎn)，推動(dòng)白銀總需求量超過1000百萬盎司（Moz）。供應(yīng)缺乏增量，總供應(yīng)量維持在1000 Moz，2021-2023年全球白銀缺口分別為51.1 Moz、237.7 Moz、142.1 Moz，即1589噸、7393噸、4420噸。全球白銀庫存得以連續(xù)去化，COMEX銀最新庫存為298Moz。

　　3）品種比價(jià)與技術(shù)形態(tài)，打開白銀價(jià)格想象空間。2021年以來，金銀比價(jià)持續(xù)維持在80以上，金/銀顯著偏離過去50年40-80的比價(jià)區(qū)間，如今白銀的基本面并不差，具備修復(fù)比價(jià)的動(dòng)能；從技術(shù)形態(tài)看，金價(jià)、銅價(jià)已經(jīng)突破歷史新高，同樣以美元計(jì)價(jià)的白銀價(jià)格剛突破30美元/盎司關(guān)鍵阻力位， 49.5美元/盎司的歷史高位記錄打開白銀價(jià)格想象空間；另外，CFTC非商業(yè)多頭有增倉動(dòng)作，為白銀有加速上漲的注入動(dòng)力。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　1、全球經(jīng)濟(jì)大幅度衰退，消費(fèi)斷崖式萎縮。世界銀行在最新發(fā)布的《全球經(jīng)濟(jì)展望》中預(yù)計(jì)2024年全球GDP增速為3.1%，2025年為3.2%。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，隨著通脹放緩和增長平穩(wěn)，全球經(jīng)濟(jì)正在通往軟著陸的道路上，但風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。歐美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)下降趨勢(shì)，若陷入深度衰退對(duì)有色金屬的消費(fèi)沖擊是巨大的。2、美國通脹失控，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收緊超預(yù)期，強(qiáng)勢(shì)美元壓制權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格。美國無法有效控制通脹，持續(xù)加息。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)進(jìn)行了大幅度的連續(xù)加息，但是服務(wù)類特別是租金、工資都顯得有粘性制約了通脹的回落。美聯(lián)儲(chǔ)若維持高強(qiáng)度加息，對(duì)以美元計(jì)價(jià)的有色金屬是不利的。3、國內(nèi)新能源板塊消費(fèi)增速不及預(yù)期，地產(chǎn)板塊繼續(xù)消費(fèi)持續(xù)低迷。盡管地產(chǎn)銷售端的政策已經(jīng)不同程度放開，但是居民購買意愿不足，地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解進(jìn)展不順利。若銷售持續(xù)未有改善，后期地產(chǎn)竣工端會(huì)面臨失速風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)國內(nèi)部分有色金屬消費(fèi)不利。

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