地產政策預期如何影響大勢研判？

　　地產政策預期主要通過企業盈利的邏輯影響市場走勢。（1）目前中國的經濟結構中，地產依然是總需求的閥門，本輪國內經濟有效需求不足、量價分化的原因，主要是地產去杠桿連帶的地方政府去杠桿，表現為地產與基建的景氣度偏低。（2）對于上市公司而言，量價分化會直接反映到業績上。“量價”因子在上市公司業績構成中的權重是有區別的，價格的權重往往會高一些。歷史上看，GDP 平減指數的增速與全A 非金融石油石化的業績相關性確實更高。

　　5 月下旬以來市場有所調整，主因對新一輪地產政策的效果預期偏謹慎。5 月17 日政策發布前后，A 股地產鏈從領漲轉為領跌，這既可以理解為“靴子落地”之后的獲利了結，也可以認為是對政策效果預期偏謹慎，市場風險偏好的回落。結合近期十年和三十年期債券利率重新走低來看，市場對政策效果預期偏謹慎可能是主因。

　　我們對地產政策效果的判斷

　　首先，地產政策態度確實發生了積極的轉變。（1）4 月30 日政治局會議提出地產去庫存，標志著地產政策方向從供給側轉向需求側。（2）政策態度從地方政府加杠桿轉變為居民部門加杠桿。（3）此外，近期包括企業家座談會等事件也有在態度上超出市場預期的表現。

　　其次，強刺激政策出臺的可能性較低，漸進式、試探式的政策更符合預期。（1）我們傾向于本輪地產政策的目標可能不是“救地產”而是“化解風險”，這里的風險既包括房價持續下跌，也包括地方政府的債務壓力。因此，地方政策需要在“防止房價過快下跌”與“防止房價重新大幅上漲”之間尋求平衡。（2）這意味著強刺激手段基本不在本輪政策工具箱里，漸進式、試探式的政策可能更符合預期。

　　后續每一輪地產政策的出臺，都意味著我們離地產景氣預期的底部更近了，但預期修復的過程是非線性的，期間存在階段性不及預期的可能。

　　基于對地產政策的判斷，6 月我們延續A 股“有頂有底，區間波動加大的判斷”。

　　（1）“有底”是因為經濟結構的風險點得到政策關注，經濟失速的概率是下降的。

　　（2）“有頂”是因為短期來看，本輪地產政策效果可能是不及預期的，這一方面弱化了市場風險偏好，另一方面也在中期視角下限制了企業盈利的觸底反彈。

　　配置建議：謹慎轉向

　　圍繞“泛紅利”、有自身行業邏輯的低估值品種、外需展開，謹慎轉向。（1）市場風險偏好的修復是波動的，拐點出現在地產數據得到持續驗證之后，在此之前，我們認為紅利資產依然有較強的配置需求。考慮到目前高股息紅利的估值水平并不算低，我們建議降低股息率要求，尋找“股息率+穩定ROE”的“泛紅利資產”，包括公用事業、電力、紡服、家電、航運等龍頭，部分港股低估值銀行。傳統高股息資產（煤炭、銀行）建議逢調整介入。（2）一些具備自身行業邏輯的低估值品種也值得關注，包括基礎化工、藥房和旅游景區等。（3）全球定價的大宗商品和出口品估值不低，短期內可能會面臨一定的回調。不過需要重點說明的是，外向型品種依然是我們看好的全年主線，逢回調可以介入。

　　風險提示

　　經濟超預期回落，政策超預期收縮

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責任編輯：何俊熹