專(zhuān)題：全球屏息以待美國(guó)大選 市場(chǎng)將如何應(yīng)對(duì)？

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　　中金點(diǎn)睛

　　Abstract

　　摘要

　　2024年美國(guó)大選即將塵埃落定，RCP全國(guó)民調(diào)數(shù)據(jù)顯示，10月下旬以來(lái)特朗普支持率反超哈里斯，截至10月28日，特朗普與哈里斯支持率分別為48.4%和48%。此次美國(guó)大選最關(guān)鍵的搖擺州有7個(gè)，分別是賓夕法尼亞、威斯康星、密歇根、北卡羅來(lái)納、佐治亞、內(nèi)華達(dá)和亞利桑那州，合計(jì)有93張選舉人票，目前特朗普在7個(gè)搖擺州的支持率均在不同程度上領(lǐng)先哈里斯，表明特朗普勝選的概率正在上升。

　　往前看，美國(guó)大選進(jìn)程中的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)包括大選日、選舉人團(tuán)投票、公布選舉人團(tuán)投票結(jié)果、總統(tǒng)宣誓就職典禮等，對(duì)應(yīng)日期分別為2024年11月5日、2024年12月17日、2025年1月6日和2025年1月20日。

　　隨著特朗普當(dāng)選總統(tǒng)的概率越來(lái)越高，近期全球主要市場(chǎng)“特朗普交易”正在升溫。與前一次參與總統(tǒng)競(jìng)選并擔(dān)任總統(tǒng)期間表達(dá)的政策主張相似，特朗普仍然堅(jiān)持“美國(guó)優(yōu)先”理念，重視美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與制造業(yè)繁榮。其實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的核心抓手包括：放松監(jiān)管、減稅、貿(mào)易保護(hù)與供應(yīng)鏈回流、增加低成本能源供給、提倡創(chuàng)新等。特朗普的執(zhí)政主張將對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)帶來(lái)一定影響，我們認(rèn)為可能主要表現(xiàn)為“美元偏強(qiáng)、黃金中性、利率上行”等。相比之下，哈里斯同樣重視經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，認(rèn)為應(yīng)該通過(guò)政府干預(yù)促進(jìn)社會(huì)公平、降低中產(chǎn)階級(jí)生活成本、提高社會(huì)保障等，對(duì)全球資產(chǎn)的表現(xiàn)可能為“美元偏弱、黃金偏強(qiáng)、利率下行”。

　　美國(guó)大選影響A股市場(chǎng)表現(xiàn)的渠道有幾方面：

　　第一，若特朗普當(dāng)選，貿(mào)易保護(hù)措施可能影響中國(guó)制造企業(yè)出口與盈利。貿(mào)易政策通過(guò)影響中國(guó)商品的出口規(guī)模及利潤(rùn)，進(jìn)而影響相關(guān)的出口行業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈。大幅提高關(guān)稅不是哈里斯采取的主要經(jīng)濟(jì)政策，她認(rèn)為加征關(guān)稅的負(fù)擔(dān)最終由美國(guó)消費(fèi)者承擔(dān)，需要進(jìn)一步控制通脹。第二，大選結(jié)果可能一定程度影響中國(guó)的政策力度和空間。國(guó)內(nèi)貨幣政策空間也會(huì)考量外部條件變化，低利率是特朗普經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要觀點(diǎn)，因?yàn)榈屠视欣谔岣呔用裢顿Y與購(gòu)房的意愿，促進(jìn)企業(yè)增加資本開(kāi)支，進(jìn)而提振經(jīng)濟(jì)增速。同時(shí)，特朗普認(rèn)為應(yīng)該加強(qiáng)總統(tǒng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)。哈里斯則表示“不會(huì)干預(yù)美聯(lián)儲(chǔ)決策”。第三，大選結(jié)果可能影響國(guó)際資金風(fēng)險(xiǎn)偏好及流動(dòng)方向。

　　復(fù)盤(pán)前一次特朗普任期的A股市場(chǎng)走勢(shì)，針對(duì)中國(guó)的貿(mào)易保護(hù)及技術(shù)限制措施雖在短期對(duì)市場(chǎng)造成一定擾動(dòng)，但中長(zhǎng)期A股市場(chǎng)表現(xiàn)仍主要由國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面與政策應(yīng)對(duì)決定。2018年美國(guó)開(kāi)始實(shí)施加征對(duì)華關(guān)稅政策，疊加國(guó)內(nèi)金融去杠桿，A股表現(xiàn)偏弱，但后續(xù)在2019~2020年伴隨政策應(yīng)對(duì)和經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，市場(chǎng)重拾升勢(shì)。從當(dāng)時(shí)行業(yè)結(jié)構(gòu)的角度看，貿(mào)易政策出臺(tái)后，家電、輕工、電子、機(jī)械、汽車(chē)等出口占比較高的行業(yè)股價(jià)受到了不同程度的沖擊。但同時(shí)，美國(guó)對(duì)我國(guó)半導(dǎo)體等領(lǐng)域的政策促進(jìn)政策制定部門(mén)提升對(duì)技術(shù)進(jìn)步的重視程度，并使得市場(chǎng)投資者更加關(guān)注半導(dǎo)體、技術(shù)硬件等國(guó)產(chǎn)替代概念。銀行等板塊受貿(mào)易摩擦的影響較小，且在股市中起到一定穩(wěn)定指數(shù)作用。

　　如何看待美國(guó)大選對(duì)A股投資風(fēng)格的可能影響？

　　我們認(rèn)為2024年美國(guó)大選對(duì)市場(chǎng)及行業(yè)的影響包括，第一，貿(mào)易政策若變化可能影響我國(guó)企業(yè)出口出海，中國(guó)促內(nèi)需緊迫性提升。除了美國(guó)提高關(guān)稅，更重要的還有中美貿(mào)易的不確定性所帶來(lái)的收入不確定性。哈里斯所采取的主要經(jīng)濟(jì)政策不是大幅提高關(guān)稅，她認(rèn)為加征關(guān)稅的負(fù)擔(dān)最終由美國(guó)消費(fèi)者承擔(dān)，需要進(jìn)一步控制日常用品的價(jià)格。第二，若出口美國(guó)面臨更高關(guān)稅，我國(guó)企業(yè)可能選擇在其他地區(qū)拓展市場(chǎng)，隨著出海戰(zhàn)略推進(jìn)，我國(guó)產(chǎn)品已經(jīng)在發(fā)展中國(guó)家獲得更高的市場(chǎng)份額。第三，不論從提升全要素生產(chǎn)率進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度，還是增強(qiáng)國(guó)產(chǎn)替代能力的角度，創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步都有望受到政策支持，培育布局新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)是重頭戲。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)包括新一代信息技術(shù)、新能源、新材料、先進(jìn)制造、航空航天、醫(yī)藥生物等，其中包括較多具體的細(xì)分領(lǐng)域。第四，能源價(jià)格波動(dòng)的影響。特朗普的2024競(jìng)選政策中強(qiáng)調(diào)對(duì)于能源價(jià)格的管控，希望采取提高能源支出，提高石化能源投資的方式降低能源價(jià)格，這一行為可能造成煤炭，石油等資源類(lèi)企業(yè)價(jià)格及利潤(rùn)下降。但上游的能源價(jià)格下降可能降低下游企業(yè)的能源使用成本，進(jìn)而提高盈利能力，投入產(chǎn)出表顯示基礎(chǔ)化學(xué)原料，水泥，公共事業(yè)等行業(yè)收益最多。

　　11月行業(yè)配置建議。主要超配行業(yè)：有色金屬貴金屬、電氣設(shè)備、半導(dǎo)體、消費(fèi)電子、保險(xiǎn)；主要低配行業(yè)： 環(huán)保與水務(wù)、電商、建筑裝飾及工程、建材、醫(yī)療服務(wù)。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　美國(guó)大選結(jié)果不確定性、后續(xù)美國(guó)新總統(tǒng)政策與競(jìng)選表述的不確定性、我國(guó)政策及企業(yè)應(yīng)對(duì)不確定性。

　　Text

　　正文

　　美國(guó)大選將塵埃落定，特朗普支持率反超

　　2024年美國(guó)大選即將塵埃落定，RCP全國(guó)民調(diào)數(shù)據(jù)顯示，10月下旬以來(lái)特朗普支持率反超哈里斯，截至10月28日，特朗普與哈里斯支持率分別為48.4%和48%。此次美國(guó)大選最關(guān)鍵的搖擺州有7個(gè)，分別是賓夕法尼亞、威斯康星、密歇根、北卡羅來(lái)納、佐治亞、內(nèi)華達(dá)和亞利桑那州，合計(jì)有93張選舉人票，目前特朗普在7個(gè)搖擺州的支持率均在不同程度上領(lǐng)先哈里斯，表明特朗普勝選的概率正在上升。

　　圖表1：美國(guó)2024年大選全國(guó)民調(diào)數(shù)據(jù)

　　資料來(lái)源：RCP，中金公司研究部

　　圖表2：特朗普與哈里斯在搖擺州支持率的差距

　　資料來(lái)源：RCP，中金公司研究部

　　往前看，美國(guó)大選進(jìn)程中的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)包括大選日、選舉人團(tuán)投票、公布選舉人團(tuán)投票結(jié)果、總統(tǒng)宣誓就職典禮等，對(duì)應(yīng)日期分別為2024年11月5日、2024年12月17日、2025年1月6日和2025年1月20日。

　　圖表3：美國(guó)大選日后的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)

　　資料來(lái)源：華爾街見(jiàn)聞，中金公司研究部

　　隨著特朗普當(dāng)選總統(tǒng)的概率越來(lái)越高，全球主要市場(chǎng)“特朗普交易”正在升溫。與前一次參與總統(tǒng)競(jìng)選并擔(dān)任總統(tǒng)期間表達(dá)的政策主張相似，特朗普仍然堅(jiān)持“美國(guó)優(yōu)先”理念，重視美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與制造業(yè)繁榮。其實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的核心抓手包括：放松監(jiān)管、減稅、貿(mào)易保護(hù)與供應(yīng)鏈回流、增加低成本能源供給、提倡創(chuàng)新等。

　　特朗普的執(zhí)政主張將對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)帶來(lái)一定影響，表現(xiàn)為“美元偏強(qiáng)、黃金中性、利率上行”，具體而言[1]：特朗普主張?jiān)谛枨髠?cè)大規(guī)模減稅提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但大幅加關(guān)稅、限制移民也可能造成供給側(cè)的通脹風(fēng)險(xiǎn)。在特朗普勝選情境下，“共和黨全勝”對(duì)增長(zhǎng)和通脹提振最大；“特朗普+民主黨眾議院”可能是“最差”情形，即需求刺激受阻，但通脹擾動(dòng)增加。對(duì)資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，無(wú)論是“共和黨全勝”還是“特朗普+民主黨眾議院”的情境下，都更可能導(dǎo)致美債利率上升，美元走強(qiáng)（但需要關(guān)注行政干預(yù)推動(dòng)美元競(jìng)爭(zhēng)性貶值），且即便由于高利率壓制，黃金也會(huì)因?yàn)楸茈U(xiǎn)顯示出配置價(jià)值。差異在于，“共和黨全勝”情境下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更好，美股盈利提振幅度更大，美債利率上升的幅度可能也會(huì)更高。

　　圖表4：特朗普與哈里斯政策主張對(duì)比

　　資料來(lái)源：《彭博新聞周刊》專(zhuān)訪，Joe Rogan采訪，共和黨2024年黨章，華爾街日?qǐng)?bào)，財(cái)聯(lián)社，美國(guó)大使館官網(wǎng)，第一財(cái)經(jīng)，NBC，中金公司研究部

　　圖表5：特朗普經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)及政策主張

　　資料來(lái)源：《金融時(shí)報(bào)》，新浪財(cái)經(jīng)，澎湃新聞，中金公司研究部

　　圖表6：哈里斯經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)及政策主張

　　資料來(lái)源：Politico，中金公司研究部

　　美國(guó)大選影響A股市場(chǎng)及行業(yè)表現(xiàn)的幾條線(xiàn)索

　　美國(guó)大選影響A股市場(chǎng)走勢(shì)的渠道有幾方面，第一，若特朗普當(dāng)選，貿(mào)易保護(hù)措施可能影響中國(guó)企業(yè)盈利。貿(mào)易政策通過(guò)影響中國(guó)商品的出口規(guī)模及利潤(rùn)，進(jìn)而影響相關(guān)的出口行業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈。大幅提高關(guān)稅不是哈里斯采取的主要經(jīng)濟(jì)政策，她認(rèn)為加征關(guān)稅的負(fù)擔(dān)最終由美國(guó)消費(fèi)者承擔(dān)，需要進(jìn)一步控制通脹。第二，大選結(jié)果可能影響中國(guó)的政策力度。一方面，國(guó)內(nèi)貨幣政策空間受美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏約束，低利率是特朗普經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要觀點(diǎn)，因?yàn)榈屠视欣谔岣呔用裢顿Y與購(gòu)房的意愿，促進(jìn)企業(yè)增加資本開(kāi)支，進(jìn)而提振經(jīng)濟(jì)增速。同時(shí)，特朗普認(rèn)為應(yīng)該加強(qiáng)總統(tǒng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)。哈里斯則表示“不會(huì)干預(yù)美聯(lián)儲(chǔ)決策”[2]。第三，大選結(jié)果可能影響國(guó)際資金風(fēng)險(xiǎn)偏好及流動(dòng)方向。

　　回顧歷史，2018~2019年中美貿(mào)易摩擦主要分為三輪，分別對(duì)應(yīng)500億美元、2000億美元和3000億美元清單：1）500億美元清單，加征25%關(guān)稅，涉及行業(yè)包括電子、通信、機(jī)械、航空航天、材料和汽車(chē)。2）2000億美元清單，起初加征10%關(guān)稅，2019年5月后提高至25%，涉及行業(yè)包括機(jī)械、輕工、家電、化工、汽車(chē)。3）3000億美元清單，其中第一部分加征15%關(guān)稅，2020年2月后降低到7.5%，第二部分并未啟動(dòng)暫停加征，涉及行業(yè)包括機(jī)械、輕工、紡服、家電。

　　復(fù)盤(pán)前一次特朗普任期的A股市場(chǎng)走勢(shì)，歷史數(shù)據(jù)顯示，針對(duì)中國(guó)的貿(mào)易保護(hù)及技術(shù)措施會(huì)在短期對(duì)市場(chǎng)造成沖擊，中長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)仍由國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面與政策應(yīng)對(duì)決定，也與市場(chǎng)是否已經(jīng)充分預(yù)期等因素有關(guān)。2018年美國(guó)加關(guān)稅政策開(kāi)始實(shí)施，疊加國(guó)內(nèi)金融去杠桿，A 股轉(zhuǎn)為下跌，但2019~2021年A股市場(chǎng)出現(xiàn)反彈與結(jié)構(gòu)性行情。

　　從行業(yè)結(jié)構(gòu)上看，家電、輕工、電子、機(jī)械、汽車(chē)等出口占比較高的行業(yè)股價(jià)在貿(mào)易措施出臺(tái)后會(huì)受到不同程度的沖擊。美國(guó)對(duì)中國(guó)半導(dǎo)體等領(lǐng)域的政策會(huì)促進(jìn)中國(guó)政策部門(mén)對(duì)技術(shù)進(jìn)步的重視程度，并使得市場(chǎng)更加關(guān)注半導(dǎo)體、技術(shù)硬件等國(guó)產(chǎn)替代概念。銀行等板塊受貿(mào)易摩擦的影響較小，且銀行板塊在股市中能夠起到穩(wěn)定指數(shù)的作用。

　　圖表7：特朗普貿(mào)易政策發(fā)布前后A股市場(chǎng)走勢(shì)及對(duì)美出口表現(xiàn)

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　圖表8：特朗普貿(mào)易政策后A股各行業(yè)漲跌幅（單位：%）

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　一、特朗普貿(mào)易政策可能影響中國(guó)企業(yè)出口，中國(guó)促內(nèi)需緊迫性提升

　　中美貿(mào)易沖突給中國(guó)企業(yè)帶來(lái)最直接的影響是出口。學(xué)術(shù)研究表明[3]，受到影響的不僅僅是企業(yè)利潤(rùn)，還有對(duì)美出口企業(yè)所在地的就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。造成這種現(xiàn)象的原因除了美國(guó)提高關(guān)稅，更重要的還有中美貿(mào)易的不確定性所帶來(lái)的收入不確定性。哈里斯所采取的主要經(jīng)濟(jì)政策不是大幅提高關(guān)稅，她認(rèn)為加征關(guān)稅的負(fù)擔(dān)最終由美國(guó)消費(fèi)者承擔(dān)，需要進(jìn)一步控制日常用品的價(jià)格，因此如果哈里斯上臺(tái)，美國(guó)大選對(duì)于相關(guān)出口企業(yè)的沖擊將有望得到控制。

　　從出口產(chǎn)品類(lèi)別來(lái)看，2023年中國(guó)對(duì)美國(guó)出口商品金額占比最大的行業(yè)依次是機(jī)電、音像設(shè)備及其零件附件、雜項(xiàng)制品、紡織原料及制品等，若未來(lái)關(guān)稅進(jìn)一步上升，這些行業(yè)可能受到貿(mào)易政策沖擊。從A股上市公司維度看，2023年美國(guó)收入占總收入比例最高的行業(yè)依次為電子（15%）、紡織服飾（11%）、傳媒（10%）、家用電器（9%）和汽車(chē)（8%）。

　　美國(guó)的貿(mào)易政策成為全球供應(yīng)鏈布局的重要影響因素。2017~2021年特朗普擔(dān)任美國(guó)總統(tǒng)時(shí)期，選擇利用高關(guān)稅、脫鉤等手段保護(hù)本國(guó)制造業(yè)。拜登政府不主張脫鉤，但更加強(qiáng)調(diào)去風(fēng)險(xiǎn)，陸續(xù)提出“小院高墻”、“彈性遏制”、“友岸外包”等策略。近年來(lái)中國(guó)企業(yè)積極出海，很大程度上是受到經(jīng)濟(jì)國(guó)家主義影響。例如要在美國(guó)享受銷(xiāo)售電動(dòng)汽車(chē)優(yōu)惠政策，需要有75%的組件產(chǎn)自北美，因此特斯拉需要?jiǎng)訂T中國(guó)配套供應(yīng)商前往墨西哥生產(chǎn)。但特朗普曾經(jīng)在選舉過(guò)程中提到“可能對(duì)中國(guó)企業(yè)在墨西哥生產(chǎn)的汽車(chē)征收100%的關(guān)稅”，屆時(shí)是否有針對(duì)性政策有待觀察。

　　從過(guò)去的情況看，盡管承擔(dān)著美國(guó)加征的高關(guān)稅，中國(guó)制造業(yè)仍然表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，制成品出口競(jìng)爭(zhēng)力在全球范圍占據(jù)領(lǐng)先地位。截至2022年，中國(guó)制造業(yè)增加值占全球的比重基本維持在約30%，相比2017年的26%有進(jìn)一步提升。美國(guó)進(jìn)口情況顯示，2017年后，美國(guó)從各個(gè)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口商品的份額發(fā)生了顯著變化，主要表現(xiàn)為中國(guó)占比下降，2022年起中國(guó)不再是美國(guó)第一大進(jìn)口國(guó)，而與此同時(shí)墨西哥、越南、印度、韓國(guó)等國(guó)家占比上升。不過(guò)，在份額上替代中國(guó)的國(guó)家，從中國(guó)進(jìn)口的金額出現(xiàn)增長(zhǎng)，可能意味著這些第三方國(guó)家正在逐漸融入中國(guó)的供應(yīng)鏈體系。

　　圖表9：2023年中國(guó)對(duì)美國(guó)出口金額行業(yè)分布

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　圖表10：2023年A股市場(chǎng)各行業(yè)美國(guó)收入占總收入比重

　　資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

　　圖表11：中國(guó)制造業(yè)增加值及全球占比

　　資料來(lái)源：世界銀行，中金公司研究部

　　圖表12：美國(guó)進(jìn)口國(guó)別結(jié)構(gòu)的變遷

　　注：圖中簡(jiǎn)稱(chēng)CHN、MEX、CAN、JPN、DEU、VNM、KOR、IND、IRL、ITA、GBR、CHE、FRA、MYS分別代表中國(guó)、墨西哥、加拿大、日本、德國(guó)、越南、韓國(guó)、印度、愛(ài)爾蘭、意大利、英國(guó)、瑞士、法國(guó)、馬來(lái)西亞

　　資料來(lái)源：Haver，NBER，中金公司研究部

　　圖表13：2017-2022年越南進(jìn)口金額變動(dòng)

　　資料來(lái)源：Haver，NBER，中金公司研究部

　　圖表14：2017-2022年墨西哥進(jìn)口金額變動(dòng)

　　資料來(lái)源：Haver，NBER，中金公司研究部

　　今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)顯示，外需整體強(qiáng)于內(nèi)需，若特朗普再度當(dāng)選，對(duì)出口構(gòu)成壓力，中國(guó)內(nèi)部穩(wěn)增長(zhǎng)政策有望進(jìn)一步發(fā)力，擴(kuò)內(nèi)需相關(guān)板塊值得關(guān)注。年底主要經(jīng)濟(jì)部門(mén)將討論確定2025年的GDP與赤字率目標(biāo)，同時(shí)政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)明年的經(jīng)濟(jì)進(jìn)行定調(diào)，進(jìn)而決定2025年的宏觀經(jīng)濟(jì)與上市公司盈利預(yù)期。未來(lái)我國(guó)宏觀調(diào)控或逐步從傳統(tǒng)的重投資轉(zhuǎn)向重民生，以更貼合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)從基建、地產(chǎn)和傳統(tǒng)制造業(yè)向新基建、高端制造業(yè)、消費(fèi)和服務(wù)行業(yè)轉(zhuǎn)型的內(nèi)在要求。

　　二、非美出口企業(yè)出海戰(zhàn)略有望持續(xù)推進(jìn)

　　若出口美國(guó)面臨高關(guān)稅，中國(guó)企業(yè)可以選擇在其他地區(qū)拓展市場(chǎng)。事實(shí)上隨著出海戰(zhàn)略推進(jìn)，中國(guó)產(chǎn)品已經(jīng)在發(fā)展中國(guó)家獲得更高的市場(chǎng)份額。參考《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》文章，在厄瓜多爾，中國(guó)汽車(chē)品牌在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)占有率達(dá)到35%[4]。在墨西哥，中國(guó)品牌的知名度不斷提升，OPPO等手機(jī)制造商以及比亞迪等車(chē)企成為該國(guó)機(jī)場(chǎng)大型廣告牌的主要租戶(hù)。電子設(shè)備制造商傳音已占據(jù)非洲智能手機(jī)市場(chǎng)的半壁江山。醫(yī)療設(shè)備生產(chǎn)商邁瑞成為拉丁美洲領(lǐng)先的患者監(jiān)控系統(tǒng)供應(yīng)商。中國(guó)的電動(dòng)汽車(chē)和風(fēng)力發(fā)電機(jī)制造商也在發(fā)展中國(guó)家迅速擴(kuò)張。

　　近兩年“出海”概念股受到資本市場(chǎng)投資者的廣泛關(guān)注，將時(shí)間線(xiàn)拉長(zhǎng)來(lái)看，中國(guó)公司的國(guó)際化之路早已啟程。2000年，中國(guó)開(kāi)始推行“走出去”戰(zhàn)略并成功加入WTO，中國(guó)制造逐漸融入全球分工體系。2000年至2023年，中國(guó)OFDI存量與GDP之比由2.3%穩(wěn)步提升至16.3%，A股上市公司的海外營(yíng)業(yè)收入占比則由0.3%提升至11.7%。藥明康德、三一重工、京東方、海爾智家等行業(yè)內(nèi)龍頭公司，境外營(yíng)收占比都超過(guò)50%。不過(guò)，若簡(jiǎn)單與美國(guó)、日本相比，中國(guó)公司表現(xiàn)出的海外獲利能力還存在上升空間。2023年中證800指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)成分公司境外營(yíng)業(yè)收入占比分別為11%、39%、56%，中國(guó)、美國(guó)、日本OFDI存量與GDP之比分別為16%、31%、46%，與美國(guó)、日本相比，中國(guó)公司的國(guó)際化程度還存在差距。

　　圖表15：主要經(jīng)濟(jì)體上市公司境外業(yè)務(wù)收入占比

　　資料來(lái)源：FactSet，Wind，中金公司研究部

　　圖表16：主要經(jīng)濟(jì)體OFDI與GDP之比

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　A股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，元件、照明設(shè)備、消費(fèi)電子、光學(xué)光電子、小家電、工程機(jī)械等部分細(xì)分行業(yè)境外業(yè)務(wù)收入占比較高，截至2023年均在40%以上。從行業(yè)維度看，對(duì)非美國(guó)境外國(guó)家收入占比較高的行業(yè)包括電子（37%）、家用電器（29%）、傳媒（25%）、通信（21%）、汽車(chē)（20%）。

　　圖表17：2023年海外營(yíng)業(yè)收入占比超過(guò)20%的細(xì)分行業(yè)

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　圖表18：2023年A股上市公司各行業(yè)非美境外業(yè)務(wù)收入占比

　　資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

　　中國(guó)內(nèi)地OFDI規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。截至2022年，中國(guó)內(nèi)地OFDI存量規(guī)模2.75萬(wàn)億美元，在全球排名第三位，OFDI流量規(guī)模1631億美元，在全球排名第二位。從地域角度看，中國(guó)對(duì)外直接投資存量近九成分布在發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，截至2022年中國(guó)在發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的投資存量為2.46萬(wàn)億美元，占89%，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的OFDI存量為2983億美元，占11%。OFDI投向存量規(guī)模最高的地區(qū)分別是中國(guó)香港、英屬維爾京群島、開(kāi)曼群島、東盟、歐盟。2020年~2022年OFDI流量規(guī)模最高的地區(qū)分別是中國(guó)香港、東盟、英屬維爾京群島、開(kāi)曼群島、歐盟、美國(guó)。需要說(shuō)明的是，中國(guó)香港地區(qū)通常作為國(guó)際投資的中轉(zhuǎn)地，實(shí)際資金來(lái)源地及投資地往往是其他地區(qū)，所以中國(guó)香港地區(qū)的實(shí)際占比可能低于名義值。

　　圖表19：中國(guó)內(nèi)地OFDI存量地區(qū)分布

　　資料來(lái)源：商務(wù)部，中金公司研究部

　　圖表20：中國(guó)內(nèi)地OFDI流量地區(qū)分布

　　資料來(lái)源：商務(wù)部，中金公司研究部

　　三、技術(shù)進(jìn)步及國(guó)產(chǎn)替代有望受到政策支持

　　除施加關(guān)稅的手段外，美國(guó)可能采取技術(shù)控制的方式制約中國(guó)相關(guān)科技公司的發(fā)展，科技類(lèi)行業(yè)可能受到影響。經(jīng)濟(jì)學(xué)一般使用全要素生產(chǎn)率（TFP）衡量技術(shù)進(jìn)步等因素帶來(lái)的效率提升。與其他主要經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)全要素生產(chǎn)率仍然偏低。截至2019年，中國(guó)全要素生產(chǎn)率與美國(guó)之比約為0.4，相比之下，日本、德國(guó)與美國(guó)之比分別為0.7、0.9。回顧歷史，中國(guó)的全要素生產(chǎn)率曾經(jīng)實(shí)現(xiàn)過(guò)快速上升，中國(guó)加入WTO后，通過(guò)積極對(duì)外開(kāi)放、引入外資，國(guó)內(nèi)公司逐漸融入全球產(chǎn)業(yè)鏈，享受了發(fā)達(dá)國(guó)家的技術(shù)外溢。

　　過(guò)去全球化的核心是中國(guó)、美國(guó)兩個(gè)大國(guó)之間展開(kāi)的“G-2”合作模式。美國(guó)在發(fā)明和創(chuàng)新方面有優(yōu)勢(shì)，引領(lǐng)一些關(guān)鍵技術(shù)的發(fā)展，中國(guó)在生產(chǎn)和市場(chǎng)規(guī)模方面有優(yōu)勢(shì)，通過(guò)快速提升商業(yè)化應(yīng)用的規(guī)模降低成本，增加全球的供給能力，最終令全球消費(fèi)者受益。中國(guó)通過(guò)參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)業(yè)鏈上下游學(xué)習(xí)縮短與技術(shù)前沿的距離，同時(shí)中國(guó)市場(chǎng)帶來(lái)的利潤(rùn)支持了美國(guó)企業(yè)的創(chuàng)新能力，幫助其維持領(lǐng)先地位。2008年后，全球化的趨勢(shì)持續(xù)放緩，金融危機(jī)、新冠疫情、地緣政治沖突發(fā)生，使得全球主要經(jīng)濟(jì)體更加注重自身產(chǎn)業(yè)鏈的安全性。數(shù)據(jù)顯示，全球貿(mào)易與GDP之比從2008年的60%下降至2020年的57%。創(chuàng)新的“G-2”模式遭遇挑戰(zhàn)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國(guó)家之間的科技合作與競(jìng)爭(zhēng)的影響顯著增加。

　　在新的地緣政治形勢(shì)下，自主創(chuàng)新的重要性增加。學(xué)術(shù)文獻(xiàn)將美國(guó)的技術(shù)管制手段歸為四種[5]：第一，建立控制核心技術(shù)外流的體制框架；第二，貿(mào)易領(lǐng)域進(jìn)行管制并啟動(dòng)國(guó)家安全戰(zhàn)略；第三，限制美國(guó)企業(yè)對(duì)外投資；第四，力勸盟友制裁中國(guó)高科技企業(yè)。

　　特朗普擔(dān)任美國(guó)總統(tǒng)時(shí)期，曾經(jīng)加強(qiáng)對(duì)于中國(guó)高科技企業(yè)的干預(yù)、干涉中美科技交流等。拜登政府時(shí)期執(zhí)政的首要特點(diǎn)則是強(qiáng)調(diào)其盟友地位，善于利用盟友圈布局與中國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，重視集體行動(dòng)。往后看，不論特朗普還是哈里斯上臺(tái)，由于民主黨與共和黨都重視技術(shù)進(jìn)步、強(qiáng)化美國(guó)政府在關(guān)鍵領(lǐng)域的投資，難免影響中國(guó)的科技事業(yè)。我國(guó)應(yīng)著力“補(bǔ)齊短板”、突破先進(jìn)制程制造技術(shù)，實(shí)現(xiàn)科技產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)產(chǎn)替代，贏得發(fā)展主動(dòng)權(quán)。

　　不論從提升全要素生產(chǎn)率進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度，還是增強(qiáng)國(guó)產(chǎn)替代能力的角度，創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步都有望受到更大力度的政策支持，培育布局新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)是重頭戲。“十四五”規(guī)劃、相關(guān)政府部門(mén)對(duì)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)有劃分和定義，我們梳理主要包括幾個(gè)大的方向，包括新一代信息技術(shù)、新能源、新材料、先進(jìn)制造、航空航天、醫(yī)藥生物等，這其中包括較多具體的細(xì)分領(lǐng)域。新技術(shù)的發(fā)展需要經(jīng)歷從實(shí)驗(yàn)室、到商業(yè)化使用的漫長(zhǎng)階段，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)大多已經(jīng)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化應(yīng)用，并且中國(guó)在不少領(lǐng)域已經(jīng)擁有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，例如新能源汽車(chē)。但是未來(lái)產(chǎn)業(yè)相關(guān)的技術(shù)很多還處在研發(fā)階段，沒(méi)有進(jìn)行量產(chǎn)和商業(yè)化推廣。

　　圖表21：主要經(jīng)濟(jì)體全要素生產(chǎn)率

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　圖表22：政策支持發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)與未來(lái)產(chǎn)業(yè)

　　資料來(lái)源：《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》、《新產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化領(lǐng)航工程實(shí)施方案（2023~2035年）》、《工業(yè)和信息化部等七部門(mén)關(guān)于推動(dòng)未來(lái)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)》，中金公司研究部

　　四、能源價(jià)格波動(dòng)的影響

　　特朗普的2024年競(jìng)選政策中強(qiáng)調(diào)對(duì)于能源價(jià)格的管控，希望利用提高能源支出，提高石化能源投資等方式降低能源價(jià)格，這一行為可能對(duì)行業(yè)產(chǎn)生兩種影響。第一，對(duì)于煤炭，石油等資源類(lèi)企業(yè)，若全球能源價(jià)格下降，我們認(rèn)為這些企業(yè)的盈利能力可能會(huì)受到負(fù)面影響。第二，對(duì)于能源行業(yè)的下游企業(yè)來(lái)說(shuō)，上游的能源價(jià)格下降，可能幫助下游企業(yè)的降低能源端口的成本，進(jìn)而提高企業(yè)的盈利能力。

　　為了度量對(duì)能源行業(yè)的依賴(lài)程度，可以使用2020年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的I/O表進(jìn)行分析。將能源行業(yè)的投入占總投入的比重作為對(duì)能源行業(yè)依賴(lài)度的度量，可以看出基礎(chǔ)化學(xué)原料，水泥，公共事業(yè)等行業(yè)收益較多。

　　而若哈里斯上臺(tái)，考慮到民主黨一貫的清潔能源政策，可能削減石化能源的投資和產(chǎn)出。但是由于新能源可能無(wú)法彌補(bǔ)石化能源產(chǎn)量的減少，全球整體能源價(jià)格可能會(huì)上揚(yáng)，因此帶來(lái)的影響則相反，即對(duì)于資源類(lèi)行業(yè)利好而對(duì)于下游行業(yè)利空。

　　圖表23：中金A股行業(yè)配置11月觀點(diǎn)及細(xì)分小項(xiàng)

　　注：數(shù)據(jù)截至 2024 年 10 月 31 日

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