近期，公募基金格局迎來了拐點性變化。史上首次，A股被動基金持倉規模超越了主動基金。看過了歐美成熟市場的劇本，大家都知道A股早晚也會有這一天，只是沒想到來得這么快。網上甚至傳出了“主動權益基金要被拋棄了！”的聲音。

　　木爺對此也談談自己的看法。

　　1、情理之中，大勢所趨

　　“被動基金規模超過主動基金”確實是情理之中，大勢所趨。費率優勢、政策支持、資金偏好等均是核心驅動力。更重要的是，整體來看，主動基金已經越來越難跑贏被動指數。

　　從費率角度來看，中國被動基金持有期間費率大約是0.2%-0.6%，比主動基金低了20-70bps。雖然從絕對值看，幾十個bps的費率差距似乎算不上多，但對于長期投資者而言意義重大：50個bps的費率差額攢個10年，將創造5%的收益差距。

　　從政策角度來看，新“國九條”中明確提出建立ETF快速審批通道，推動指數化投資發展。證監會也放寬指數基金的注冊條件，旨在提高指數基金發行效率。以近期刷屏的中證A500ETF為例，首批及第二批基金產品都是正式申報后僅一天就飛速獲批。資產管理機構和財富管理機構最近的工作重點無疑都是圍繞A500展開，為了規模激戰正酣，“卷”出天際。

　　從資金需求來看，養老業務的發展也是推動被動投資增長的主要動力。這類資金偏好低費率、透明度高的指數基金。以美國為例，自1996年以來，美國指數基金的持有人中， 個人退休賬戶（IRA）和以401K為主的企業年金DC計劃持有占比始終超過80%。

　　從業績角度來看，主動管理的超額收益已經越來越難獲取。根據晨星的一項研究，過去十年間（2014.07-2024.06），美國市場只有大約29%的主動基金能夠跑贏被動基金。如果聚焦到大盤股這個競爭激烈的細分賽道，這一比例進一步縮小至20%。類似的現象這兩年在A股市場同樣存在。

　　發展方向符合預期，發展速度更有“中國特色”。回看歷史，海外市場被動基金對主動基金的超越從90年代起歷經30余年。而在我國的公募市場，被動基金的超越主要在過去3年間迅速達成。

　　如此迅猛的增長，確實又有些出乎意料。國內基金行業偏好銷售新發基金，產品競爭趨向白熱化。最近幾年市場比較低迷，之前的“大神”明星基金業績表現差強人意，新發主動基金無人問津。而被動指數基金卻越來越受歡迎。以權益基金為例，2024年來每季度指數基金產品的發行數量和發行規模都超過了主動基金，前三季度共發行了290只指數基金。各家公司ETF賽道中百花齊放，除了在寬基領域競爭，各細分行業、風格同樣是爭奪熱點，賽道深入至“新創產業”、“綠色能源”、 “大灣區概念”等等，全市場ETF產品數量達到了1000多只。另一方面， “國家隊”的力量加速助推了被動投資的熱度。在前三季度相對低迷的市況下，國家隊掏出了真金白銀通過ETF支持股市。據統計，今年上半年國家隊累計增持ETF金額超過3000多億。在頭部滬深300 ETF中，國家隊的持倉更是占到了60%以上。

　　2、非此即彼？各有千秋

　　那么，主動權益基金真的面臨諸神黃昏了嗎？也許不必過于悲觀。

　　被動基金和主動基金并不是非此即彼的關系。兩者的投資目標不同，適應的客戶群體、資金屬性也有差異。

　　對于被動基金而言，追求的是獲取市場beta，超越市場從來不是它的目標。而主動基金的努力方向，則是超越市場，獲取alpha。盡管平均來看，主動基金的收益很難超越被動基金，但仍不乏優秀的主動基金能夠實現超越市場的投資業績。對于追求超額收益的投資者而言，挖掘這些出色的基金本身也是投資樂趣的一部分。全球排名前20的資管公司中，既有Blackrock、Vanguard、State Street、Amundi（其旗下的Lyxor）等以被動基金為主的機構，也有如UBS、Morgan Stanley、T.Rowe Price、PIMCO等機構持續聚焦于主動管理。以T.Rowe Price為例，2023年，其旗下有64%的基金跑贏了被動基金；而以10年期維度考量，這一比例依然可以達到53%。

　　此外，晨星的研究發現，被動基金也不是常勝將軍。2023年，在海外債基領域，主動基金就戰勝了被動基金。這些基金通常持有更短的久期，承擔了更多的信用暴露，顯示了投資經理能夠在信用分析方面創造出超額業績。此外，在REITs基金和小盤股基金領域同樣有類似現象。而且，雖然在美國市場主動基金較難長期擊敗被動基金，但在歐盟、英國、亞太等地區市場，主動基金卻可以長期擊敗被動基金。這些現象都表明：在定價效率相對較低、信息不那么易得的市場中，主動基金有更多的機會找到定價錯誤的投資機會。

　　所以說，被動基金在A股市場壯大是好事，說明A股市場正在變得高效了。但同時，這也不會完全抹殺主動基金在一些細分領域的投資優勢。

　　從競爭策略而言，被動基金的賽道也注定不適合所有人。它高度強調規模效應，80%的市場注定被不到20%的基金公司瓜分。放眼國內市場，華夏、易方達、華泰柏瑞、南方、嘉實這幾家的股票ETF規模已然占了總規模近7成。同時，非頭部的ETF產品由于市場競爭激烈面臨著迷你化的風險。大多數中小基金公司與其在被動基金賽道中內卷，倒不如退一步在主動基金領域發力。更何況，還有一個顯而易見的道理：“規模是業績的敵人”。當越來越多的資金配置于被動基金時，主動基金的獲取超額業績的難度也在降低，此時正是打造主動投研能力和口碑的好時機。

　　3、貼近客戶，向前一步

　　伴隨著近期股票市場的猛烈反彈，不少基民的基金賬戶終于逐步浮出水面。但如何長期贏得老百姓的信任，依舊任重道遠。

　　產品層面，無論是被動基金還是主動基金，都需要持續精進。

　　過去幾年中，我國的被動投資經歷了“跑馬圈地”的1.0時代。下一步，基金公司需要推動產品創新以抓住被動投資加速換擋的機遇。參考全球經驗，通過引入主動管理策略產品、提升定制能力、布局新興賽道，實現主動化、定制化、差異化的被動產品創新2.0。

　　而對于傳統的主動管理型基金而言，更核心的，是堅定向“長期主義”的投資模式轉型。隊伍管理上，“去明星化”是大勢所趨。海外基金已走過這條路，“彼得林奇”、 “安東尼波頓”式的公募大佬時代已經翻篇，國內也正在經歷這一過程。基金公司需要通過團隊化管理和長期考核激勵，以獲得長期穩定的業績表現。在投資策略上，主動基金更需要聚焦長期主題方向、以及長期恒定的策略，做到風格不漂移、言行一致，讓投資者更清晰地了解產品，以便于長期持有。在投資標的的選擇上，投資經理更需要關注上市公司基本面和長期業績潛力，這才是穩定的 alpha 來源，也是超越被動基金業績的方向。

　　行業層面，“以客戶為中心”是基石。基金公司要踐行金融的人民性，需要“向前一步”，真正地貼近客戶。

　　無論是之前大熱的明星基金經理的產品，還是現在大賣的指數基金產品，如果不是從客戶真實需求出發，而是從銷售視角出發，哪個賺錢發哪個，哪個好賣賣哪個，那么依舊是在舊的“以產品銷售為中心”思維中打轉。資管機構應當與財富管理機構攜起手來，在深度理解客戶需求的基礎上，以終為始地規劃業務流程、產品設計、渠道合作模式等，真正向“以客戶為中心”轉型。

　　主動也好，被動也罷，都是為了讓老百姓生活更美好。這是真正的戰略控制點，也是大財富管理行業的價值和意義所在。

　　做不好這一點，那才是諸神的黃昏。

　　(本文作者介紹：金融資深人士)