意見領(lǐng)袖 | 管濤

　　9月份，在海外美聯(lián)儲首次降息如期而至、國內(nèi)一攬子超預(yù)期金融支持政策舉措出臺的背景下，人民幣匯率（如非特指，本文均指人民幣對美元匯率）延續(xù)了7月底以來的反彈行情。到9月底，境內(nèi)中間價及境內(nèi)外交易價都收復(fù)年內(nèi)跌幅，且均升至7.0比1附近，境外人民幣交易價（CNH）還多次升破7.0。然而，進入10月份以來，人民幣未能延續(xù)反彈走勢。到10月底，境內(nèi)中間價和即期匯率（指銀行間外匯市場下午四點半的交易價）分別收在7.1250和7.1160，較上月底分別下跌1.65%和1.41%，分別錄得2023年7月和8月以來最大跌幅；CNH收在7.1217，下跌1.62%，錄得2023年9月以來最大跌幅。筆者之前關(guān)于當(dāng)前人民幣匯率是雙向波動而非單邊升值的判斷被證實。

　　有些企業(yè)可能低估了人民幣回撤的風(fēng)險

　　本輪人民幣反彈始于7月25日，但當(dāng)月外匯供求失衡依然嚴重。7月份，反映境內(nèi)主要外匯供求關(guān)系的銀行即遠期（含期權(quán)）結(jié)售匯（下稱“銀行結(jié)售匯”）累計逆差653億美元，環(huán)比增長36.5%，延續(xù)了2023年7月以來持續(xù)逆差的局面。同期，剔除遠期履約的收匯結(jié)匯率為53.7%，環(huán)比小幅上升2.5個百分點；付匯購匯率69.7%，環(huán)比小幅上升2.4個百分點（見圖1）。

　　7月份，市場結(jié)售匯意愿環(huán)比變動不大，或是因為人民幣反彈來得比較突然，時間也比較靠后。當(dāng)月22日，中國人民銀行（下稱“央行”）下調(diào)7天逆回購利率及1年和5年期貸款市場報價利率（LPR），24日即期匯率還創(chuàng)下7.2760的年內(nèi)新低。25日，央行下調(diào)1年期中期借貸便利（MLF）利率，本以為人民幣將進一步承壓，沒想到卻不跌反漲。不過，到月底反彈也僅有5個交易日。全月，中間價和即期匯率分別下跌0.11%、上漲0.55%，月均中間價和即期匯率分別環(huán)比下跌0.22%、0.10%。

　　顯然，企業(yè)對于人民幣升值都有點措手不及，難免將信將疑，僅試探性地調(diào)整了交易策略。部分持匯企業(yè)逢高結(jié)匯和部分用匯企業(yè)逢低購匯的操作，導(dǎo)致市場結(jié)售匯意愿同向變化，付匯購匯率仍高出收匯結(jié)匯率16.0個百分點，差值為2013年1月以來的第95.6百分位。同期，銀行結(jié)售匯依然呈現(xiàn)較大逆差，排名史上第六，為2022年本輪人民幣匯率調(diào)整以來次高，僅次于2024年4月的669億美元（見圖1）。

　　8月份，人民幣繼續(xù)反彈，境內(nèi)外匯供求關(guān)系也進一步好轉(zhuǎn)。全月，中間價和即期匯率分別上漲0.31%、1.95%，月均中間價和即期匯率分別環(huán)比下跌0.04%、上漲1.54%。當(dāng)月，銀行結(jié)售匯由逆差轉(zhuǎn)為順差132億美元，終結(jié)了連續(xù)13個月的逆差格局。同期，收匯結(jié)匯率為55.4%，環(huán)比小幅上升1.8個百分點；付匯購匯率59.6%，環(huán)比大幅回落10.1個百分點（見圖1）。

　　由上可見，8月份，境內(nèi)人民幣交易價走得比較強，而中間價繼續(xù)弱勢整理，甚至當(dāng)月13日還創(chuàng)下7.1479的年內(nèi)新低。由于中間價持穩(wěn)，持匯企業(yè)對于人民幣升值仍有些半信半疑，結(jié)匯意愿環(huán)比小幅增強；交易價走強，用匯企業(yè)更加相信人民幣反轉(zhuǎn)的故事，采取了持幣觀望的態(tài)度，購匯動機大幅減弱。這導(dǎo)致付匯購匯率僅高出收匯結(jié)匯率4.1個百分點，差值環(huán)比大幅收斂11.9個百分點，降至2023年3月以來新低，推動銀行結(jié)售匯差額逆轉(zhuǎn)（見圖1）。

　　9月份，在內(nèi)外部利好共振的作用下，人民幣加速升值。全月，中間價和即期匯率分別上漲1.50%、1.03%，月均中間價和即期匯率分別環(huán)比上漲0.78%、1.05%。當(dāng)月，銀行結(jié)售匯順差增至731億美元，排名史上第三（僅次于2020年12月的984億美元和2014年1月的803億美元）。同期，收匯結(jié)匯率為62.2%，環(huán)比大幅上升6.8個百分點；付匯購匯率61.8%，環(huán)比小幅上升2.2個百分點（見圖1）。

　　9月份中間價快速走強一定程度上加劇了持匯企業(yè)的升值恐慌，這些企業(yè)明顯加大了外匯拋售的力度。而用匯企業(yè)則在即期匯率連漲三個月后選擇了落袋為安，小幅增加了逢低購匯。尤其是9月25日以來，CNH多次升破7.0，而境內(nèi)人民幣交易價（CNY）緊守在7.01上方，或強化了市場結(jié)售匯動機。9月25至9月30日，境內(nèi)銀行間外匯市場日均即期詢價成交量為513億美元，較9月初至9月24日日均成交增長23.5%（見圖2）。這導(dǎo)致付匯購匯率2022年10月以來首次低于收匯結(jié)匯率，二者差值為-0.5個百分點，推動結(jié)售匯順差進一步擴大（見圖1）。

　　外圍因素是人民幣繼續(xù)反彈的主要拖累

　　9月底，筆者曾在一個論壇上明確提出，“不要妄言新周期，而要適應(yīng)新常態(tài)”。由于內(nèi)外部還有很多不確定性，人民幣匯率更多是從過去的單邊轉(zhuǎn)向了雙向波動。其中，從外部看，盡管9月份美聯(lián)儲啟動了首次降息，且是超常規(guī)的50個基點，但美聯(lián)儲主席鮑威爾也告訴大家不要將其視為新常態(tài)，未來美聯(lián)儲降息可能加快、放慢甚至?xí)和＝迪ⅰ?/p>

　　當(dāng)時，筆者表示，這輪降息周期啟動后，美國經(jīng)濟會有“軟著陸”“硬著陸”和“不著陸”三種情形。在“軟著陸”的情況下，美聯(lián)儲是漸進、間歇式降息，小幅地降息。在“不著陸”的情況下，美聯(lián)儲有可能暫停降息，甚至有可能像20世紀90年代中期格林斯潘一樣重啟加息。只有在“硬著陸”的情況下，美聯(lián)儲才可能大幅降息，當(dāng)市場避險情緒消退后，美元才會趨勢性走弱（詳見《管濤：本輪人民幣匯率反彈由市場驅(qū)動，并非有關(guān)方面故意引導(dǎo)》）。

　　現(xiàn)在來看，10月份以來發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟正在轉(zhuǎn)向第二種情形，即“不著陸”的概率上升。

　　一方面，7月份失業(yè)率飆升引發(fā)的衰退擔(dān)憂進一步消退。8、9月份，美國職位空缺數(shù)與失業(yè)人數(shù)之比分別為1.10和1.09倍，繼續(xù)低于疫情前2019年月均1.19倍的水平。9、10月份，美國失業(yè)率分別為4.1%和4.1%，從7月份的高點4.3%回落。10月份，美國新增ADP就業(yè)23.3萬人，遠高于前9個月平均15.2萬人的水平（見圖3）。

　　另一方面，美聯(lián)儲抱有較大信心的通脹回落趨勢受阻。9月份，美國個人消費支出物價指數(shù)（PCE）同比增長2.1%，持平預(yù)期，為2021年初以來最低；最受美聯(lián)儲青睞的核心PCE增長2.7%，持平前值，但超過預(yù)期值2.6%。同期，美國消費者物價指數(shù)（CPI）讀數(shù)全面超預(yù)期：CPI同比增長2.4%，低于前值2.5%，但高于預(yù)期值2.3%；核心CPI增長3.3%，高于前值和預(yù)期值3.2%（見圖4）。

　　2020年，受新冠疫情沖擊，美國實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）下降2.2%。2021年，受低基數(shù)影響，美國實際GDP增長6.1%，為1985年以來新高。此后，2022年增長2.5%，2023年增長2.9%，遠高于官方估算的潛在增速1.8%（美聯(lián)儲）~2.0%（美國國會預(yù)算辦公室，CBO）。2024年三季度，美國實際GDP環(huán)比折年率增長2.8%，略低于市場預(yù)期及前值2.8%。最近，國際貨幣基金組織（IMF）將2024年美國實際GDP增速預(yù)測值上調(diào)0.2個百分點至2.8%。果真如此，美國這哪里是通脹持續(xù)回落、失業(yè)小幅上升、經(jīng)濟增速放緩的“軟著陸”，分明是“不著陸”。美國官方將其定調(diào)為“軟著陸”，或是出于官宣“不著陸”可能會刺激市場通脹預(yù)期的擔(dān)心。

　　由于就業(yè)市場依然強勁、通脹回落受阻，市場對于美聯(lián)儲的寬松預(yù)期迅速降溫。近期，越來越多的美聯(lián)儲官員出來放風(fēng)，要在降息問題上采取更加謹慎的態(tài)度。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，市場預(yù)期美聯(lián)儲11月份議息會議降息50個基點的概率為零，降息25個基點的概率為99.7%，不降息的概率為0.3%。

　　此外，10月份以來的民調(diào)結(jié)果顯示，特朗普勝選的概率上升，引發(fā)了“特朗普交易”的回歸。市場普遍認為，特朗普重返白宮后，將實施比哈里斯更具擴張性的財政政策。而且，特朗普偏好貿(mào)易摩擦，有可能對中國乃至全球進口加征關(guān)稅。這將推高美國通脹中樞，縮小美聯(lián)儲降息空間，甚至迫使美聯(lián)儲重啟加息，并增加中國經(jīng)濟復(fù)蘇前景的不確定性。

　　美聯(lián)儲寬松預(yù)期降溫疊加特朗普交易回歸，導(dǎo)致10月份美債收益率和美元指數(shù)止跌反彈。10月全月，2年期美債收益率上升50個基點，由3.66%升至4.16%，月均2年期中美國債收益率差負值環(huán)比擴大23個基點；10年期美債收益率上升47個基點，由3.81%升至4.28%，月均10年期中美國債收益率差負值環(huán)比擴大33個基點；美元指數(shù)（DXY）上漲3.11%，由100.76升至103.89（見圖5）。這令人民幣重新承壓，當(dāng)月隔夜美元指數(shù)與人民幣中間價為高度正相關(guān)0.934，遠高于前10個月二者正相關(guān)0.376的水平。

　　值得一提的是，11月1日，美國發(fā)布10月份新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，僅及市場預(yù)期的1/10，這強化了市場對于11月份議息會議降息的預(yù)期。但這僅引起盤間美元指數(shù)和美債收益率短暫下行，隨后市場焦點轉(zhuǎn)向下周美國總統(tǒng)大選的不確定性，美元指數(shù)和美債收益率最終依然收漲。

　　增量政策加碼支撐人民幣頂住外部逆風(fēng)

　　如前所述，10月份，美元指數(shù)上漲3.11%。這是2022年3月以來第三大的單月漲幅，僅次于2022年4月和9月份的4.94%和3.19%（見圖5）。2022年4月，人民幣中間價和即期匯率分別下跌4.07%、3.69%；2022年9月，分別下跌2.95%、2.86%；2024年10月，分別下跌1.65%、1.41%（見圖6）。可見，在“美元強、人民幣弱”的“蹺蹺板效應(yīng)”中，本次人民幣跌幅是三次中最小的。

　　2024年上半年，人民幣承壓時期，美元對人民幣即期匯率相對當(dāng)日中間價經(jīng)常正偏離1%以上（即美元對人民幣偏升值），個別交易日甚至在正偏離2%的漲停板位置附近。10月份，人民幣再度承壓，美元對人民幣即期匯率相對當(dāng)日中間價的偏離時正時負，其中9個交易日為負（即人民幣對美元偏升值），占到當(dāng)月交易日的50%；月均正偏離0.001%，略高于9月份月均負偏離0.016%，但小于三季度季均正偏離0.745%（即人民幣對美元偏貶值），更是遠小于上半年日均正偏離1.552%（見圖6）。

　　之所以在美元指數(shù)錄得2024年以來單月最大漲幅的情況下，人民幣調(diào)整壓力明顯小于上半年，主要緣于9月底以來一攬子增量金融和財政政策陸續(xù)出臺且逐步落地生效。盡管三季度中國實際GDP同比增速如期下行，但9月份一些經(jīng)濟指標(biāo)已出現(xiàn)了邊際好轉(zhuǎn)，10月份制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）更是時隔5個月重回50%的榮枯線以上。其實，境內(nèi)外人民幣交易價自9月13日起就曾升破7.10，早于9月24日出臺一攬子金融支持政策（見圖2和圖6）。這表明，彼時的人民幣匯率已經(jīng)較為充分地反映了穩(wěn)增長政策加碼之前的中國經(jīng)濟前景。前述政策宣示及其初步效果改善了市場對于中國經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期，進一步夯實了人民幣匯率穩(wěn)定的基礎(chǔ)。

　　10月份，月均境內(nèi)銀行間外匯市場即期詢價成交量為437億美元，與上月基本持平，為2015年8月以來的第96.5百分位；CNH相對當(dāng)日CNY的月均偏離由上月的-12個基點轉(zhuǎn)為+174個基點，顯示市場貶值壓力和預(yù)期轉(zhuǎn)強（見圖7）。這意味著當(dāng)月銀行結(jié)售匯差額或再度反轉(zhuǎn)。

　　來源：《第一財經(jīng)》

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家)