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　　作者 | 蒼之濤

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　　北京時間今日19點(diǎn)30分，阿里巴巴（09988.HK，BABA.US）發(fā)布了2020財(cái)年第三季度（2019自然年第四季度，為方便閱讀，下文統(tǒng)一采用“2019年Q4”表述）財(cái)報(bào)。

　　自從去年11月26日在港交所掛牌二次上市之后，阿里的股價上升勢頭就一發(fā)不可收拾。若以港元計(jì)價，2月13日收盤217港元，較發(fā)行價已經(jīng)上漲了23%。在美股，阿里昨天市值已經(jīng)達(dá)到6018億美元，超越Facebook，成為僅次于蘋果，微軟，亞馬遜，谷歌之后全球市值最高的科技公司。

　　今天這個財(cái)報(bào)可謂萬眾矚目。這是阿里回歸港股之后的第一個財(cái)報(bào)，美國投資者之前一直對阿里的好業(yè)績都反應(yīng)平平，即使是多么亮眼的財(cái)報(bào)，每次股價都高開低走。這次就不一樣了，華人投資者對阿里財(cái)報(bào)反應(yīng)如何，值得期待。

　　其次，阿里是疫情發(fā)生以來第一個中國互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)布財(cái)報(bào)，阿里準(zhǔn)時公布財(cái)報(bào)，沒有推遲，本身也是對自己業(yè)務(wù)的自信，以及出于行業(yè)示范作用的責(zé)任感。雖然Q4的業(yè)績并不反應(yīng)疫情的影響，但公司對2020年Q1的指引將是所有投資者所關(guān)心的。

　　數(shù)據(jù)證明阿里不負(fù)所望，Q4財(cái)報(bào)全面超越市場預(yù)期。財(cái)報(bào)透露的兩個比較重要信息是，淘寶直播正在作為新的購物場景帶動用戶和GMV增長，云計(jì)算收入首次突破100億元，增長速度保持60%以上。

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　　營收、盈利雙雙超市場預(yù)期

　　為了方便閱讀，我們在以下文章中都統(tǒng)一使用自然年作為時間軸，即2019年四季度，除非有提別提示。

　　阿里核心業(yè)務(wù)包括四部分：核心電商，云計(jì)算，數(shù)字媒體與娛樂以及創(chuàng)新與其他。

　　阿里2019年Q4 營收1614億元人民幣，市場預(yù)期1592.09億元人民幣，同比增長38%。

　　其中，核心電商的營收占比88%，而云計(jì)算，大文娛，創(chuàng)新業(yè)務(wù)的占比分別為7%，5%和1%

　　阿里在19Q4實(shí)現(xiàn)GAAP凈利潤523億元，市場一致預(yù)期是303.35億元。經(jīng)過股權(quán)激勵費(fèi)用調(diào)整后，Q4阿里Non-GAAP凈利潤為464.94億元，同比增長56%。Non-GAAP利潤率為29%。

　　對于阿里這個體量的公司來說，38%營收的增長，56%的Non-GAAP凈利潤增長，可以說是十分的優(yōu)秀。

　　這個季度的亮點(diǎn)在于淘寶直播，截至2019年12月，觀看淘寶直播的月活躍用戶和淘寶直播帶動的GMV，都同比增長超過一倍。天貓實(shí)物商品支付GMV同比增長24%，得益于快速消費(fèi)品以及消費(fèi)電子產(chǎn)品的強(qiáng)勁增長。

　　菜鳥收入增長67%至75億元，消費(fèi)者服務(wù)（包括餓了么和口碑）收入增長47%至75.84億元，增長速度均比上季度要快。

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　　疫情成了新業(yè)務(wù)催化劑

　　Q4的業(yè)績只能代表過去，展望未來，最令人擔(dān)心的是1月份疫情的爆發(fā)對阿里的影響。

　　經(jīng)過了多年來的發(fā)展，阿里已經(jīng)是一個巨無霸企業(yè)，經(jīng)營眾多業(yè)務(wù)。所以很難考量疫情對阿里短期的沖擊具體有多大。從表面上看，阿里的電商，外賣業(yè)務(wù)會受影響較大，但疫情同樣成了新業(yè)務(wù)的催化劑，云計(jì)算，新零售，大文娛，釘釘?shù)葮I(yè)務(wù)的重要性和有效性凸顯，成為客觀上的最大得益者。

　　云計(jì)算有望成為最順勢增長的業(yè)務(wù)。阿里云Q4 同比增長62%至107.21億元，主要由公有云以及混合云推動。增速進(jìn)一步放緩，但并不明顯，上季度增速為64%。調(diào)整后的EBITA虧損為3.56億元，虧損率為-3%，虧損率進(jìn)一步縮小。

　　云計(jì)算有望在這個季度爆發(fā)，具體原因我在《國內(nèi)云計(jì)算的春天到了？》一文中有闡述，簡單概括就是疫情將加快IT產(chǎn)業(yè)向云端遷移。

　　目前阿里云計(jì)算市場份額全國第一，世界第三。目前策略仍然是降價來吸引更多用戶。參考國外頭部云計(jì)算公司達(dá)到25%的盈業(yè)利潤率，這個商業(yè)模式已經(jīng)被證明可以盈利的。而規(guī)模效應(yīng)是云計(jì)算業(yè)務(wù)中最主要的指標(biāo)，隨著企業(yè)用戶的增加，有望加速云計(jì)算的盈利時間表。

　　在云計(jì)算業(yè)務(wù)中，作為辦公在線或解決方案的釘釘也得到了高速發(fā)展。2月6日，阿里巴巴旗下移動辦公應(yīng)用“釘釘”首次超過微信，在蘋果手機(jī)端應(yīng)用商店和MAC電腦端應(yīng)用商店中，下載量均躍居免費(fèi)排行榜總榜第一名。

　　除了云計(jì)算，阿里的生鮮業(yè)務(wù)也同樣得到了高速的發(fā)展。根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，盒馬App在春節(jié)期間日均DAU為295萬，同比增長127.5%。日均DAU在眾多生鮮電商APP中排名第一，增長率屏幕第二。

　　根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，生鮮市場規(guī)模接近5萬億元，但滲透率卻十分低，擁有巨大的市場空間。但之前這個行業(yè)一直不溫不火，主要是因?yàn)閮蓚€原因：一、生鮮供應(yīng)難度很大，二、前端用戶習(xí)慣難以培養(yǎng)。這次疫情可以說實(shí)現(xiàn)了用戶習(xí)慣的快速培養(yǎng)，很多以前不習(xí)慣用手機(jī)的大媽也開始線上買菜。

　　阿里近幾年一直在投資新零售行業(yè)，入股的高鑫零售擁有485家大賣場，配合上阿里旗下的菜鳥物流，所以在配送運(yùn)力以及供應(yīng)鏈上擁有國內(nèi)頂尖的實(shí)力。隨著生鮮電商行業(yè)穩(wěn)步前進(jìn)，未來有望成為阿里營收增長之一。

　　截止2019年12月盒馬鮮生在全國已有門店197家，環(huán)比增長27家。生鮮電商一直是個很燒錢的行業(yè)，然而得益于阿里出眾的配送運(yùn)力以及供應(yīng)鏈，經(jīng)營滿全年的門店已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了EBITDA轉(zhuǎn)正。

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　　抗疫舉措對阿里財(cái)務(wù)有何影響？

　　“讓天下沒有難做的生意”一直是阿里的使命。春節(jié)期間，受疫情影響，商家們的生意都受到不同程度影響，阿里巴巴在6大領(lǐng)域出臺了20項(xiàng)措施扶助措施來幫助商家們度過難關(guān)，這些措施包括16項(xiàng)免費(fèi)補(bǔ)貼和6項(xiàng)重大補(bǔ)貼。

　　這些措施包括：

　　減免平臺商家經(jīng)營費(fèi)用，比如，對所有天貓商家，免去2020上半年的平臺服務(wù)年費(fèi)；

　　提供資金支持，為商家提供低息免息貸款；

　　聯(lián)合菜鳥設(shè)立10億元專項(xiàng)基金，用于補(bǔ)貼供應(yīng)鏈和物流

　　為餐館以及線下零售行業(yè)員工提供工作機(jī)會，盒馬今日宣布開啟新一輪招聘，面向社會，包括2020屆應(yīng)屆生開放3萬個崗位；

　　免費(fèi)幫助商家建立數(shù)字化運(yùn)營，比如免費(fèi)幫助線下商家開設(shè)淘寶直播等‘

　　幫助企業(yè)進(jìn)行遠(yuǎn)程通信， 比如開放阿里云資源以及釘釘免費(fèi)功能。

　　其中，免去平臺服務(wù)年費(fèi)對核心電商收入有一定的影響。我們知道，阿里主要盈利的業(yè)務(wù)是天貓?zhí)詫殻渲惺杖雭碓从谔熵執(zhí)詫毧蛻艄芾恚ㄖ饕菑V告收入）以及天貓傭金。2019年Q4客戶管理+天貓傭金收入為846.4億美元，同比增長21%，其中客戶管理收入612.35億元，天貓傭金收入234億元。

　　根據(jù)中信建投的報(bào)告指出，天貓平臺的軟件服務(wù)費(fèi)年費(fèi)分為3萬元或者6萬元兩檔，按照GMV總額進(jìn)行50%或者100%返還。

　　根據(jù)華興資本的測算，如果按平均商家平均年費(fèi)為3.5萬，天貓25萬商家，這項(xiàng)措施將令阿里上半年損失43.75億元人民幣。

　　可以看出，阿里的這些措施，不僅會減少收入，而且會增加費(fèi)用，從而使得利潤減少。若是下個季度業(yè)績沒有達(dá)到華爾街預(yù)期，股價可能面臨較大的波動。

　　即使這樣，阿里還是義無反顧地幫助小商家們一起度過難關(guān)，承擔(dān)起社會責(zé)任。在電話會議上，阿里巴巴集團(tuán)董事會主席兼首席執(zhí)行官張勇表示，截至目前，阿里巴巴已采購超過4000萬件醫(yī)療物資，送往武漢和其它受疫情影響的地區(qū)，菜鳥“綠色通道”已向武漢等地累計(jì)運(yùn)送2600萬件來自海內(nèi)外捐贈的醫(yī)療物資。

　　這也是我們將阿里評選為中國十大核心資產(chǎn)之一的原因。從08年金融危機(jī)到如今的疫情，阿里在財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)之外考慮社會責(zé)任，跟中小企業(yè)共渡難關(guān)，也必會分享得到中小企業(yè)復(fù)蘇后的增長空間。

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　　充裕的現(xiàn)金流是阿里抵御風(fēng)險(xiǎn)的后盾

　　為什么阿里可以在艱難的時刻替身而出，除了阿里業(yè)務(wù)縱橫交織形成的穩(wěn)定性，也是因?yàn)榘⒗飺碛蟹€(wěn)健的利潤和健康的現(xiàn)金流。

　　作為一個長期投資者，我們喜歡抗風(fēng)險(xiǎn)能力高的企業(yè)，運(yùn)營現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流是目前評估一家企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力很好指標(biāo)。

　　下圖是阿里巴巴在過去幾個財(cái)年經(jīng)營性現(xiàn)金流和Non-GAAP自由現(xiàn)金流的情況。Q4阿里經(jīng)營性現(xiàn)金流達(dá)到965億元，Non-GAAP自由現(xiàn)金流達(dá)到782.79億元。

　　穩(wěn)定的盈利以及健康的現(xiàn)金流保證了阿里即使遭遇黑天鵝也能從容地面對。同時，具備自我輸血的能力令阿里可以有足夠的資本投資新興技術(shù)和產(chǎn)業(yè)，而不是通過融資手段，這讓阿里具備成長性的同時具備安全性。

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　　2020年，阿里長期邏輯是否改變？

　　按照最新的財(cái)報(bào)算，阿里過去12個月攤薄后Non-GAAP每股收益為7.54美元，當(dāng)前美股盤前股價218.88，阿里PE（TTM）=29x。對于阿里目前的營收和利潤增速來看，這個估值并不算貴。

　　短期來來看，這次疫情可能會對阿里2020年一季度的營收和盈利有所影響，但從從長期來看，這次疫情事件只不過是2020中的一只黑天鵝，并不影響阿里的長期邏輯。

　　阿里長期邏輯仍然是核心電商基本盤穩(wěn)固，云計(jì)算是未來增長動力。在To C端，淘寶天貓目前信息流流量已經(jīng)超過搜索，具有非常大的貨幣化潛力，但阿里目前并不急于貨幣化這些流量。淘寶直播的亮點(diǎn)表現(xiàn)也值得注意。業(yè)界容易忽視的是，快手等直播因其娛樂性更奪人眼球，但淘寶直播才是更有商業(yè)價值的，對產(chǎn)業(yè)鏈更有深遠(yuǎn)影響。在To B端，疫情的發(fā)生反而加速了云計(jì)算，釘釘，新零售等業(yè)務(wù)的增長。

　　2020年另外一個看點(diǎn)是港股阿里是否能被納入港股通。阿里回歸港股后明顯被更加熟悉公司業(yè)務(wù)的香港資金喜愛。最近有報(bào)道稱，阿里巴巴將被排除在3月港股通之外，這也在情理之中，因?yàn)閱渭兛紤]“同股不同權(quán)”公司，也需要上市滿6個月及20個港股交易日后方可納入港股通。

　　港交所期待未來就第二上市的同股不同權(quán)公司納入港股通范圍進(jìn)行協(xié)商。一旦港交所為阿里打開港股通的大門，未來有望獲得南下資金，可能對價值進(jìn)行重估。

責(zé)任編輯：馬婕