原標(biāo)題：高瓴資本再次加倉的泰格醫(yī)藥，是一家什么樣的企業(yè)？ 來源：富途資訊

　　在A股打拼了近8年、高瓴資本熱捧的泰格醫(yī)藥于7月19日通過了港交所聆訊，據(jù)傳本周將開始招股。大家都說泰格醫(yī)藥是國內(nèi)CRO（藥物研發(fā)外包服務(wù)）龍頭企業(yè)，但我們似乎已經(jīng)知道國內(nèi)的CRO龍頭企業(yè)是藥明康德、康龍化成，但為什么還稱泰格為國內(nèi)CRO龍頭企業(yè)呢？另外，泰格醫(yī)藥又有什么過人之處讓高瓴資本兩次購買其股份呢？

　　截至2020年一季度，高瓴資本持有泰格醫(yī)藥750萬股份，占比總股本1%，截至7月22日收市高瓴持倉市值達8.41億元。實際上早在2018年6月高瓴資本就首次買入500萬股泰格醫(yī)藥，可以說這筆交易至今收益頗豐。

　　根據(jù)不完全統(tǒng)計，在CRO/CMO行業(yè)，高瓴資本不僅只投資了泰格醫(yī)藥一家，還投資了藥明康德、方達控股、藥明生物、凱萊英等同賽道公司。光在CRO/CMO行業(yè)，高瓴資本至今累計持倉市值就已經(jīng)超過150億港元。

數(shù)據(jù)來源：新浪財經(jīng)，富途證券整理

　　為了更加清晰地了解泰格醫(yī)藥到底是一家什么樣的企業(yè)，我們可以先從醫(yī)藥外包行業(yè)開始。接下來我們將了解醫(yī)藥外包行業(yè)誕生的背景、行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈和產(chǎn)業(yè)價值鏈，這樣我們便可以了解到泰格醫(yī)藥所處的行業(yè)賽道是否值得我們關(guān)注和投資。最后，我們再詳細地分析泰格醫(yī)藥的情況。

　　醫(yī)藥外包行業(yè)

　　1）醫(yī)藥外包行業(yè)定義

　　通過合同形式為制藥企業(yè)、醫(yī)療機構(gòu)、中小醫(yī)藥醫(yī)療器械研發(fā)的企業(yè)，以協(xié)助制藥及生物科技公司設(shè)計、執(zhí)行及管理其研發(fā)項目，減低其營運風(fēng)險，并加速安全有效藥物及醫(yī)療器械的開發(fā)。

　　2）醫(yī)藥外包行業(yè)解決行業(yè)痛點

　　新藥研發(fā)主要分早期探索-臨床前研究-臨床前試驗階段-審批上市等四個主要階段，過去傳統(tǒng)的醫(yī)藥企業(yè)必須從頭到尾把這四個階段全部完成，走完這一套流程大概需要10年和10億美元以上。

數(shù)據(jù)來源：動脈網(wǎng)，富途證券整理

　　但是，隨著全球新藥研發(fā)及銷售市場競爭的日益激烈、新藥研發(fā)時間成本及支出不斷提高、仿制藥對原研藥的沖擊，大型藥企開始難以獲得高額利潤。根據(jù)德勤《2019醫(yī)藥創(chuàng)新藥回報評價》，新藥的研發(fā)回報率從2019年的10%直線下降到2019年的1.8%，但研發(fā)成本從2010年的11.9%上升到19.8%。

　　國內(nèi)外大型制藥企業(yè)為了縮短研發(fā)周期、控制成本、同時降低研發(fā)風(fēng)險，他們把更多的精力投到疾病機理研究、新藥靶點發(fā)現(xiàn)等早期階段，后續(xù)的研發(fā)等相關(guān)服務(wù)便由醫(yī)藥外包公司負責(zé)。

　　CRO機構(gòu)主要服務(wù)包括研發(fā)中晚期及開發(fā)階段涉及的藥物化合物篩選及研發(fā)、數(shù)據(jù)采集分析、臨床、委托生產(chǎn)或加工等產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)委托給醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)企業(yè)。

　　3）醫(yī)藥外包行業(yè)特點

　　a）CRO偏向于勞動密集型行業(yè)。產(chǎn)能和成本是衡量CRO企業(yè)經(jīng)營能力的重要指標(biāo)。近年來，源于CRO/ CDMO 市場的繁榮，頭部企業(yè)訂單均處于溢出狀態(tài)，因此產(chǎn)能成為制約公司發(fā)展的重要因素。其員工數(shù)量作為CRO/CDMO產(chǎn)能的間接指標(biāo)，增速往往和公司收入增長呈現(xiàn)較強的正相關(guān)關(guān)系。

　　b）與創(chuàng)新藥、仿制藥、生物仿制藥市場的發(fā)展密切相關(guān)。美國是全球第一大制藥市場，中國是第二大市場。近幾年中國醫(yī)藥市場快速發(fā)展，另外中國擁有相對充足的高素質(zhì)醫(yī)學(xué)專業(yè)技術(shù)人才，兩者的結(jié)合使中國的醫(yī)藥外包行業(yè)得以快速發(fā)展。

　　4）醫(yī)藥外包產(chǎn)業(yè)鏈&產(chǎn)業(yè)價值鏈

　　境外外包概況：全球銷售額排名靠前的外包服務(wù)公司主要有IQVIA（原昆泰）、Covance（科文斯）等。IQVIA（昆泰）是世界上最大的CRO 組織，Charles River（查爾斯河實驗室）是安全性評價龍頭公司。

　　本土外包概況：國內(nèi)知名外包公司有藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥、博濟醫(yī)藥等。其中康龍化成和藥明康德具備大規(guī)模的實驗室化學(xué)服務(wù)能力，泰格醫(yī)藥和博濟醫(yī)藥業(yè)務(wù)專注于臨床期藥物開發(fā)服務(wù)，凱萊英和博騰股份業(yè)務(wù)專注于CDMO藥物開發(fā)階段的工藝研發(fā)及生產(chǎn)業(yè)務(wù)（CDMO簡單理解，就是外包生產(chǎn)）。

　　根據(jù)新藥研發(fā)領(lǐng)域中客戶服務(wù)階段的不同，醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)一般分為合同研發(fā)服務(wù)（CRO）、合同生產(chǎn)業(yè)務(wù)/合同生產(chǎn)研發(fā)業(yè)務(wù)（CMO/CDMO）。根據(jù)下圖，CRO又可以細分為藥物篩選、藥物研究、藥物評價、臨床I-III期CRO，其中臨床階段CRO是最為關(guān)鍵的階段，占新藥研發(fā)費用的約70%。

數(shù)據(jù)來源：昭衍新藥公司公告，富途證券整理

　　4）醫(yī)藥外包行業(yè)規(guī)模

　　2019年，臨床合同CRO研究機構(gòu)市場占藥品合同研究機構(gòu)市場最大部分，占全球藥品合同研究機構(gòu)市場總額64.9%。同樣，在中國臨床合同CRO研究機構(gòu)市場占了中國藥品合同研究機構(gòu)市場總額 54.4%。

數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文報告，富途證券整理

　　根據(jù)以上的行業(yè)分析，我們大概了解醫(yī)藥外包行業(yè)的產(chǎn)生是解決控制新藥研發(fā)成本、縮短研發(fā)周期等問題。我們知道在醫(yī)藥外包的細分領(lǐng)域里，產(chǎn)業(yè)鏈價值最高的是臨床CRO（泰格醫(yī)藥所處領(lǐng)域），接下來我們?yōu)榇蠹以敿毥榻B泰格醫(yī)藥這家公司。

　　泰格醫(yī)藥

　　一、公司概況

　　公司是一家專注于為新藥研發(fā)提供臨床試驗全過程專業(yè)服務(wù)的合同研究組織（CRO），為全球醫(yī)藥和醫(yī)療器械創(chuàng)新企業(yè)提供綜合全面的臨床研究服務(wù)與解決方案，目的是協(xié)助全球藥企和醫(yī)療器械企業(yè)降低研發(fā)風(fēng)險、縮短研發(fā)周期、節(jié)約研發(fā)經(jīng)費，推進產(chǎn)品市場化進程。（與藥企不是競爭關(guān)系，而是合作共贏關(guān)系）

　　二、發(fā)展歷程

　　泰格醫(yī)藥在2004年開始成立，2012年在A股的創(chuàng)業(yè)板上市，2020年7月在香港上市。2014年收購方達控股Frontage Labs（提供醫(yī)藥和農(nóng)藥實驗室相關(guān)服務(wù)），2015年方達控股在港上市。2015年收購韓國最大的合同研究機構(gòu)Dream CIS，2020年5月Dream CIS在韓國證券交易所上市。

　　在過去的16年里，泰格醫(yī)藥通過不斷收購和成立相關(guān)的子公司完善其臨床CRO業(yè)務(wù)。截至2019年年報，泰格醫(yī)藥共有66家子公司，重要子公司均占絕對控股權(quán)。

　　三、核心業(yè)務(wù)

　　根據(jù)下圖，我們可以知道泰格醫(yī)藥的定位是細分領(lǐng)域規(guī)模最大的“臨床CRO”。

數(shù)據(jù)來源：東莞證券研究所，富途證券整理

　　泰格醫(yī)藥的臨床CRO業(yè)務(wù)又進一步細分為 臨床試驗技術(shù)服務(wù) 和 臨床試驗相關(guān)服務(wù)及實驗室服務(wù)。

數(shù)據(jù)來源：泰格醫(yī)藥招股說明書，富途證券整理

　　這兩項業(yè)務(wù)的增速均比較快。公司2019年臨床研究相關(guān)服務(wù)和臨床試驗技術(shù)服務(wù)營收占比分別為51%和48%。從2017年至2019年，臨床研究相關(guān)服務(wù)營收從8.2億元上升到14.46億元，CAGR為32%。技術(shù)服務(wù)營收從8.2億元上升到13.47億元，CAGR為28%。

數(shù)據(jù)來源：wind，富途證券整理

　　1）臨床試驗相關(guān)咨詢服務(wù)

　　主要包括數(shù)據(jù)管理及統(tǒng)計分析、臨床試驗現(xiàn)場管理SMO及受試者招募、醫(yī)學(xué)影像以及子公司方達控股提供的實驗室服務(wù)。從2014年至2019年，相關(guān)咨詢服務(wù)營收從3.34億元上升到14.46億元，CAGR為34.06%，近幾年臨床試驗相關(guān)咨詢服務(wù)毛利率維持48%附近水平。

　　未來隨著臨床階段訂單上升，分析數(shù)據(jù)量增加和SMO管理需求產(chǎn)能上升影響，相關(guān)咨詢服務(wù)有望繼續(xù)維持30%以上增長率。

　　2）臨床技術(shù)服務(wù)

　　臨床試驗技術(shù)服務(wù)包括I到IV期臨床試驗、醫(yī)療器械臨床研究、醫(yī)學(xué)注冊、BE等。從2014年至2019年，技術(shù)服務(wù)營收從2.77億元上升到13.47億元，CAGR為37.21%，2019年臨床試驗技術(shù)毛利率為43.80%，同比提升5.23%，為近幾年首次突破40%水平線。（毛利率是公司核心壁壘的重要參考指標(biāo)）

　　泰格醫(yī)藥的技術(shù)服務(wù)增速高于臨床CRO行業(yè)增速，未來隨著一致性評價推進和創(chuàng)新藥臨床試驗數(shù)量提升等利好因素影響，技術(shù)服務(wù)有望繼續(xù)保持高增長。

　　四、財務(wù)分析

　　公司營收和凈利潤快速增長。2019年公司營業(yè)總收入28.03億元，同比增長22%，從2010年至2019年，公司營收從1.23億元增長至28.03億元，CAGR為41.53%，營收增長長期跑贏CRO行業(yè)增速。

　　2019年公司歸母凈利潤8.42億元，同比增長78.24%；從2010年至2019年，公司歸母凈利潤從0.32億元增長至8.42億元，獲得了數(shù)十倍的利潤增幅。

　　國內(nèi)收入占比提升，國內(nèi)一致性評價帶來大量臨床試驗需求的訂單，公司國內(nèi)營收和利潤占比近年來快速提升。從營收角度看，2019年，國內(nèi)營收16億元，同比+29.66%；國外營收12億元，同比+12.85%，國內(nèi)增速明顯高于國外增速。從利潤角度看，2019年國內(nèi)和國外分別實現(xiàn)利潤12.34億元和10.66億元，分別同比+70.91%和+10.47%。

　　由于國內(nèi)BE試驗和創(chuàng)新藥臨床需求大增，未來國內(nèi)業(yè)務(wù)增量有望維持高增長，而國外業(yè)務(wù)有望維持穩(wěn)定增長。從2014年至2019年，國內(nèi)營收占比從35.41%提升至57.08%，利潤占比從29.76%提升至53.65%，整體來看國內(nèi)業(yè)務(wù)業(yè)績占比已超過半數(shù)。

　　（注：一致性評價是指對已批準(zhǔn)上市的仿制藥，仿制藥與原研藥品質(zhì)量和療效一致的原則）

　　盈利能力穩(wěn)步提升，三費控制得當(dāng)。2019年公司毛利率達到46.48%，同比+3.37%；2019年凈利率達到34.79%，同比+12.76%，毛利率和凈利率提升主要是由于營收大增和投資收益上升。

　　三費方面，2019年銷售費用率為2.89%，管理費用率為12.49%，財務(wù)費用率為0.36%，三費總體水平比2018年下降了0.57%，主要是管理費用率的下降。（臨床CRO屬于勞動密集型行業(yè)，管理費用里的人力成本占比最高。2019年員工數(shù)量同比增加27%，但管理費用率下降，說明公司的人力管理水平明顯提高。）

　　五、泰格醫(yī)藥與同行業(yè)對比

　　根據(jù)下圖，以下境內(nèi)公司里有臨床CRO業(yè)務(wù)的公司為藥明康德、泰格醫(yī)藥和博濟醫(yī)藥，我們將對這三家公司進行相關(guān)行業(yè)數(shù)據(jù)對比。雖然這三家公司都有臨床CRO業(yè)務(wù)，但他們的公司的業(yè)務(wù)卻有所不同。

　　其中，藥明康德的業(yè)務(wù)從臨床前CRO到CDMO，提供全方位、一體化的新藥研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)。泰格醫(yī)藥只專注于臨床CRO業(yè)務(wù)，具有行業(yè)領(lǐng)先的強大質(zhì)量控制標(biāo)準(zhǔn)，質(zhì)量管理體系涵蓋項目的每個階段。博濟醫(yī)藥的業(yè)務(wù)有臨床前的安全性評價和臨床CRO。

　　從營業(yè)收入來看，藥明康德的營收規(guī)模是最大的（臨床前CRO增速明顯），泰格醫(yī)藥2019年的營收為28億元，同比增速為22%，博濟醫(yī)藥的營收規(guī)模現(xiàn)目前階段非常小，增速較快。從扣非凈利潤分析，泰格醫(yī)藥表現(xiàn)最優(yōu)，同比增速達56%，藥明康德和博濟醫(yī)藥的兩家增速為負值。

數(shù)據(jù)來源：wind，富途證券整理

　　泰格醫(yī)藥的毛利率和凈利率在三家公司中表現(xiàn)最優(yōu)，其提升主要是由于營收大增和投資收益上升。

數(shù)據(jù)來源：wind，富途證券整理

　　正如我們前文所提到的，CRO偏向于勞動密集型行業(yè)，因此產(chǎn)能和成本是衡量CRO企業(yè)經(jīng)營能力的重要指標(biāo)。其員工數(shù)量作為CRO/CDMO產(chǎn)能的間接指標(biāo)，其增速往往和公司收入增長呈現(xiàn)較強的正相關(guān)關(guān)系。

　　從下圖我們可以看出，泰格醫(yī)藥的員工增速是最快的，間接反映其公司在未來幾年訂單增長情況以及公司對未來的發(fā)展充滿信心。泰格醫(yī)藥2019年人均收入小幅下降（右圖），我們認(rèn)為主要源于過手費下降導(dǎo)致的收入結(jié)構(gòu)調(diào)整；

數(shù)據(jù)來源：wind，富途證券整理

　　總結(jié)

　　高瓴資本在這CRO/CMO黃金賽道累計持倉市值就已經(jīng)超過150億港元，醫(yī)藥外包行業(yè)的誕生是為了解決控制新藥研發(fā)成本、縮短研發(fā)周期等問題。中國是全球第二大制藥市場，同時也擁有相對充足的醫(yī)學(xué)專業(yè)人才，兩者的結(jié)合使得中國的醫(yī)藥外包行業(yè)快速發(fā)展。另外，醫(yī)藥外包行業(yè)主要分為臨床前CRO、臨床CRO、CDMO等，其中臨床階段CRO是最為關(guān)鍵的階段，占新藥研發(fā)費用的約70%。

　　了解整個醫(yī)藥外包產(chǎn)業(yè)鏈之后，我們知道泰格醫(yī)藥是國內(nèi)CRO（藥物研發(fā)外包服務(wù)）龍頭企業(yè)，但只是CRO里的一個細分領(lǐng)域的龍頭，且處于產(chǎn)業(yè)鏈價值最高的臨床CRO領(lǐng)域。泰格醫(yī)藥只專注于臨床CRO，通過不斷收購和成立相關(guān)的子公司完善其臨床CRO業(yè)務(wù)。這也是為什么我們會在同行業(yè)對比里看到其毛利率、凈利率、扣非凈利潤和員工增速均表現(xiàn)最優(yōu)。

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