意見領(lǐng)袖丨夏春

　　今天，我們迎來了7月最后一周，也迎來了恒生科技指數(shù)，也就是“港版納指”正式推出的日子。相信大家都注意到了，全球主要的股票市場包括A股，港股，美股以及歐洲市場在最近兩周先漲后跌，基本回到了7月第一周的點(diǎn)位。

　　美元則維持下跌趨勢，一方面，其他主要貨幣相對美元升值，另一方面，黃金突破了每盎司1900美元的點(diǎn)位，現(xiàn)在離2011年9月創(chuàng)下的記錄只有20美元的距離。相信大家都非常關(guān)心股票市場是否出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)的態(tài)勢，而黃金會否保持上漲的趨勢。我們先和大家聊聊近期影響市場的因素，并分析市場接下來可能的走勢。

　　上周對國內(nèi)股票市場影響的經(jīng)濟(jì)因素很多，首先25家科創(chuàng)板公司在7月22日迎來限售股解禁。總解禁規(guī)模為31.6億股，對應(yīng)解禁市值約為1824億元，其中8家公司發(fā)布了股東減持公告，剩余的17家公司接下來也可能公布減持計劃。

　　其次，7月下旬中央政治局將召開會議，分析研究經(jīng)濟(jì)形勢，部署下半年經(jīng)濟(jì)工作。市場高度關(guān)注貨幣政策是否會出現(xiàn)微調(diào)。7月16日市場大跌正是來源于二季度GDP數(shù)據(jù)好于預(yù)期，隨著更多數(shù)據(jù)顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)邊際改善的跡象，下半年寬松節(jié)奏將明顯放緩，降準(zhǔn)降息操作將更趨謹(jǐn)慎。

　　但是毫無疑問，造成市場避險情緒急劇升溫的最大因素就是美國再一次主動挑起針對中國的外交沖突。美中相繼關(guān)閉休斯頓和成都領(lǐng)事館的消息，使得港股在周三及周五分別下跌超過500點(diǎn)。A股滬深指數(shù)在周五分別大跌3.86%及5.31%。繼貿(mào)易戰(zhàn)之后，股民再次成為中美角力的受害者。

　　在美國11月大選前，特朗普政府有可能再加大對中國的打壓，未來數(shù)月政治因素仍會不時刺激股市的神經(jīng)，加上環(huán)球疫情未見改善，重現(xiàn)二季度牛市的可能性極小。

　　不過我們相信，未來三個月，大家不需要為中美關(guān)系繼續(xù)惡化而過度擔(dān)心，兩國“斗而不破”是最可能的結(jié)果，資本市場大跌的可能性并不大，這背后有四個重要的原因。

　　第一，現(xiàn)在中美關(guān)系雖然是20年來最差的階段，但是回顧歷史，美國帶領(lǐng)西方國家在1989到1992年對中國在經(jīng)貿(mào)和外交關(guān)系上的制裁和打壓，1996年圍繞臺灣大選的中美沖突，1998年美軍轟炸中國駐南斯拉夫聯(lián)盟大使館，以及2000年中美南海撞機(jī)事件，這些都比目前的局勢更為嚴(yán)重，但中國都采取了理性與和平的方式進(jìn)行化解，最終迎來了黃金發(fā)展期。我們認(rèn)為，目前雙方的外交沖突均處于可控階段，聯(lián)合國的國際爭端調(diào)節(jié)機(jī)制仍將發(fā)揮作用。參考?xì)v史，軍事沖突的可能性極小。

　　第二，只要目前的矛盾不繼續(xù)升級，中國副總理劉鶴將與美國貿(mào)易代表萊特希澤將在8月舉行會晤，以評估第一階段貿(mào)易協(xié)議履行情況，有助于中美關(guān)系緩和。

　　特朗普政府有三派勢力，一是以財政部長姆努欽和商務(wù)部長羅斯代表的經(jīng)貿(mào)合作派，二是以萊特希澤和納瓦羅代表的貿(mào)易鷹派，三是以國務(wù)卿蓬皮奧、國家安全顧問博爾頓，以及副總統(tǒng)彭斯代表的軍事和意識形態(tài)鷹派。

　　在中美第一階段貿(mào)易協(xié)議達(dá)成后，貿(mào)易鷹派轉(zhuǎn)向經(jīng)貿(mào)合作派，萊特希澤認(rèn)為要從美國內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革來解決貧富差距擴(kuò)大，創(chuàng)造制造業(yè)工作崗位以及提高勞工待遇等問題。

　　現(xiàn)在，雖然蓬皮奧等軍事和意識形態(tài)鷹派大張旗鼓，咄咄逼人，特朗普也希望把疫情控制不力，經(jīng)濟(jì)衰退等困境“甩鍋”給中國。但仔細(xì)分析就會明白，政府內(nèi)閣另外兩派并不希望中美經(jīng)貿(mào)合作關(guān)系被蓬皮奧等勢力破壞，特朗普也在權(quán)衡為了恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，爭取連任，是與中國繼續(xù)交惡，還是采取合作更加有效。

　　第三，從今天開始，距離美國大選只有99天。我們相信，特朗普很快就會發(fā)現(xiàn)，繼續(xù)轉(zhuǎn)嫁矛盾，制造與中國的外交麻煩，并采取軍事施壓手段，不會為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來任何好處。美國人并不會那么容易被忽悠，他與拜登的民調(diào)差距也不會縮小。

　　相反，進(jìn)入到大選最后三個月，股市將開始對大選可能結(jié)果進(jìn)行定價。我們在2020下半年投資策略報告里展示了歷史數(shù)據(jù)，大選結(jié)果與股市最后三個月的表現(xiàn)密切相關(guān)。股市下跌，意味著特朗普無法連任。而要維持股市的升幅，特朗普就需要集中精力控制疫情和恢復(fù)經(jīng)濟(jì)。

　　特朗普反復(fù)無常的性格，可能在大選階段再一次表現(xiàn)得淋漓盡致。他可能會以中美第一階段貿(mào)易協(xié)議進(jìn)展順利，主動與中國修好，作為扭轉(zhuǎn)選情，爭取連任的“妙招”。

　　第四，盡管A股和港股對美中相繼關(guān)閉休斯頓和成都領(lǐng)事館反應(yīng)強(qiáng)烈，但是美股對于這樣的外交沖突顯得有點(diǎn)無動于衷，雖然上周最后兩個交易日也有所下跌，但主要的原因還是經(jīng)濟(jì)基本面上的。

　　上周四，美國宣布上周新申領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)近4個月來首次上升，投資者擔(dān)心新一輪疫情進(jìn)一步打擊就業(yè)市場及經(jīng)濟(jì)，拖累美股市場氣氛。上周五，特朗普簽署四項行政令，旨在降低美國藥品價格，醫(yī)藥板塊下跌拖累大盤表現(xiàn)。

　　仔細(xì)分析就會發(fā)現(xiàn)，美股對中美關(guān)系緊張并不太在乎，實(shí)際是市場成熟度高的一種表現(xiàn)。歷史上，政治，外交，軍事上的大新聞，對資本市場的影響都非常短暫。成熟的投資者最關(guān)心的依然是宏觀利率水平和企業(yè)的盈利。

　　另外一個解釋就是，資本市場覺得特朗普連任的可能性不大，他和蓬皮奧對中國采取的行動，都只有短暫的影響，不必大驚小怪。

　　上述兩點(diǎn)既體現(xiàn)在“港區(qū)國安法”推出以來，資本市場的走勢與反對者的想象截然不同，也表現(xiàn)在蓬皮奧近期發(fā)表的極端言論，并沒有受到美國主流媒體的重視。相比之下，中國投資者就比較容易受到自媒體充滿情緒性的觀點(diǎn)影響。

　　總結(jié)一下，我們認(rèn)為未來資本市場的不確定性會明顯加大，三季度股票市場的表現(xiàn)幾乎不可能重復(fù)二季度的“奇跡”，但是在歐美維持貨幣寬松，繼續(xù)新一輪財政刺激的背景下，大跌的可能性很小。受益于疫情持續(xù)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的行業(yè)仍然將維持上行，同時，避險資產(chǎn)會繼續(xù)受到追捧。

　　諾亞研究多次強(qiáng)調(diào)A股在3400點(diǎn)面臨阻力位，美股也比較難以突破2月中旬的高點(diǎn)，需要繼續(xù)在行業(yè)層面尋找投資機(jī)會。而黃金突破歷史記錄只是時間問題，一方面，美元震蕩下行是一個大趨勢，另一方面，以美元之外的一些貨幣計價，黃金早已經(jīng)突破2011年9月的高點(diǎn)。

　　我們在7月20日的文章《全球政經(jīng)動蕩，大家族在布局什么投資？》中提醒大家，一部分全球最富有的大家族，正在把二季度從股票市場獲得的利潤轉(zhuǎn)向住宅投資，以及科技，醫(yī)療等新經(jīng)濟(jì)板塊的私募股權(quán)投資。

　　既然說到科技板塊，大家肯定非常關(guān)心今天香港正式推出被市場稱為“港版納指”的恒生科技指數(shù)，新指數(shù)將追蹤以云端、數(shù)碼、電子商貿(mào)、金融科技、和網(wǎng)絡(luò)等業(yè)務(wù)為主的30家市值最大的科技企業(yè)，前五大成分股分別是阿里巴巴、騰訊、美團(tuán)、小米和舜宇光學(xué)。他們占指數(shù)比重超過40%，前十大成分股占比66%。

　　市場普遍認(rèn)為“港版納指”有助提升投資者對在香港上市科技股的興趣，并預(yù)期有更多相關(guān)的ETF、期貨及衍生工具等投資產(chǎn)品會陸續(xù)推出，利好港股未來的發(fā)展，提高香港作為內(nèi)地科技企業(yè)第一及第二上市的吸引力，鞏固香港作為國際金融中心的地位。

　　不過相信大家也注意到了，上周一，“港版納指”宣布推出日期，螞蟻集團(tuán)宣布將在香港和科創(chuàng)板同步上市。兩大利好消息推動恒生指數(shù)在上周二大漲到25636點(diǎn)，但隨后三天恒生指數(shù)都以下跌收盤，被納入到“港股納指”的科技公司跌幅顯著。

　　除了我們前面分析的科創(chuàng)板解禁，貨幣政策調(diào)整，以及中美關(guān)系緊張的三大原因之外，這樣的回調(diào)也符合我們之前揭示的一個重要知識點(diǎn)，就是中國優(yōu)質(zhì)的科技公司，早已經(jīng)被納入到各種指數(shù)里面，新增一個指數(shù)，雖然是“錦上添花”，但單靠這一點(diǎn)是無法支撐價格持續(xù)上漲的。

　　從過去經(jīng)驗(yàn)可見，恒生指數(shù)的改組，甚至推出新指數(shù)等舉動，對市場的作用通常比較短暫，主要影響香港本地的機(jī)構(gòu)投資者，比如香港的ETF、強(qiáng)基金或金管局的外匯基金等，對國際投資者的作用其實(shí)不大。

　　國際投資者多以MSCI或者FTSE等編制的指數(shù)作為基準(zhǔn)，MSCI指數(shù)變動對市場資金走向更具影響力和指示性，而MSCI科技指數(shù)早已納入大部分優(yōu)質(zhì)的中國科技公司。

　　即使沒有前面說的三大原因之外，港股上周二的大漲也只是市場短期的情緒反應(yīng)。首先，市場傳了一段時間的“港版納指”確定推出的時間，好消息落地，往往成為投機(jī)資金賣出受益股的良機(jī)。其次，在香港上市的公司在8月將陸續(xù)公布財報，需要經(jīng)受市場的考驗(yàn)。第三，即使經(jīng)歷了上周的價格回調(diào)，預(yù)計“港版納指”的市盈率大約在41倍左右，遠(yuǎn)高于美國“納斯達(dá)克100指數(shù)”的33倍，前者在短期內(nèi)自然有回調(diào)壓力。

　　當(dāng)然，再換一個角度，我們發(fā)現(xiàn)，2020年以來美股的表現(xiàn)，估值和1998年科技股繁榮引發(fā)的走勢高度相似。美股在2000年泡沫破滅，主要原因是美聯(lián)儲調(diào)高利率應(yīng)對通脹，以及美國司法部對微軟開始反壟斷調(diào)查。

　　目前來看，出現(xiàn)類似情形的可能性極小，股票市場將繼續(xù)受益于低利率環(huán)境，科技行業(yè)仍然有很大的增長空間。即使拜登當(dāng)選后，計劃將美國企業(yè)平均所得稅從21%提升到28%，他依然獲得了科技公司大比例的捐款支持。市場認(rèn)為只有在經(jīng)濟(jì)站穩(wěn)之后，才可能推進(jìn)稅制改革。

　　悲觀的人會看到特朗普政府對中國科技企業(yè)的打壓，樂觀的人會看到，相比美版納斯達(dá)克100指數(shù)高達(dá)14萬億美元的總市值，“港版納指”的總市值約1.3萬億美元，不及前者的十分之一。理性的投資者不必太在意市場的短期波動，只要做好資產(chǎn)配置，選擇高增長的行業(yè)和優(yōu)秀的公司，就能享受到時間帶來的復(fù)利。

　　(本文作者介紹：諾亞控股首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)