孫彬彬：“母弱子強”型集團怎么看？

2020年07月26日23:45 作者:孫彬彬

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家孫彬彬

　　摘要：

　　母弱子強，即集團主要資產來自下屬子公司，且優質資產集中在某一子公司。這類集團是如何產生的？又有何特征？轉型與擺脫困境的方向在何方？從上述角度出發，在當前信用債市場上的此類發行人中，哪些具有配置價值？

　　“母弱子強”型集團可分為兩類，一類是源于國企聯合重組的國企集團，多集中于公用事業、房地產、化工、有色和采掘行業等帶有一點行政色彩的行業；另一類則是采取杠桿擴張策略，而降優質資源集中于子公司的民企集團，多集中于醫藥生物和化工行業。

　　其共同特征為，上市子公司集中優質資源，母公司經營非主營業務或新業務，進而導致母子公司出現資質差異，即經營主體與融資主體的分離以及控制力的差異造成了母子公司的資質差異。

　　“母弱子強”型集團存在一定程度的先天不足，但并不意味著這類集團就必然走向解體，沒有配置價值，其存在與發展符合一定的歷史條件與制度基礎，關鍵還是看企業的后續發展與基本面變化。

　　經過篩選，我們重點對華菱集團、北方電力兩家“母弱子強”型集團公司的信用降級后又增級的經歷，以及近三年“母弱子強”型集團發債主體中經歷了信用增級的發行人進行了挖掘，以尋找“母弱子強”型集團信用增級與發展的關鍵因素。

　　從華菱集團與北方電力兩家“母弱子強”型集團的脫困經歷中我們發現，行業景氣度回暖與地方政府實控人的大力支持是必不可少的條件。而怎樣保持集團公司的融資暢通則需要實控人各顯神通，湖南省國資委在華菱集團的重大資產重整中發行了債轉股，而北方電力則在控股股東華能電力的協助下將高成本到期債務置換為了低成本的到期債務。在此基礎上，集團企業基本面的改善，才宣告了以上集團企業的脫困完成。

　　而從其他“母弱子強”型集團的信用增級中，我們還發現了更多關鍵因素。當然，最重要的仍是行業景氣度的回暖與企業基本面的改善。

　　對于民企而言，股權結構與產業結構的優化是關鍵，民企背后沒有地方政府與特大型國企那么強力的政策支持和救助能力，提升自身抗風險能力、增強對子公司的控制力以加強集團的一體化水平就顯得尤為重要。所有四家民企在信用增級過程中都完成了從單一主業到多元化、甚至是全產業鏈的布局。對于地方國企而言，所有四家地方國企在信用增級過程中都得到了區域政策與產業政策的大力支持，這是國有企業相對于民企的絕對優勢。

　　而區位優勢對于民企與地方國企同樣關鍵。上述公司除三一重工外均位于沿海經濟發達的省份，湖南長沙也是融資環境較為健康的省會城市，這為集團企業的發展提供了廣闊的市場和較好的地方支持力度。

　　最后，針對“母弱子強”型的股權結構，我們還提醒投資者注意以下“母弱子強”型集團中的母子公司間資金互相占用風險、母公司對子公司控制力減弱風險、以及母公司質押子公司股權融資過多導致的再融資風險。

　　綜上，針對“母弱子強”型集團，我們建議投資者在配置此類債券時首先要關注行業景氣度的變化與企業基本面的改善情況，再在此基礎上進行選擇。如果選擇配置民營企業，建議考慮多元化、全產業布局，地處優勢區位，集團一體化程度較高的集團公司；如果考慮配置國企，則一定要仔細甄別背后地方政府的支持意愿，選擇優勢區位，業務較多元化、政策支持較多的集團企業。

　　“母弱子強”型集團怎么看？

　　母弱子強，即集團主要資產來自下屬子公司，且優質資產集中在某一子公司。這類集團是如何產生的？又有何特征？會有哪些問題？在當前信用債市場上的此類發行人中，哪些具有配置價值？

　　1、“母弱子強”型集團的產生與特征

　　1.1、“母弱子強”型集團的產生

　　關于“母弱子強”型集團的產生有兩種情況，一種是“聯合重組”，認為“母弱子強”型集團起源于國有企業聯合重組，有相當一批集團公司是由行政性公司通過行政劃撥方式形成的，或是在多家企業聯合之后再組建母公司，即所謂“先有兒子后有老子”的集團公司，或是政府機構轉型成為集團公司，帶有濃厚的行政管理色彩。

　　另一種是“控股股權設計”，認為“母弱子強”型集團情況起源于企業的杠桿擴張策略，母公司的存在一方面可以防止上市公司股份被過度稀釋，提升決策效率，另一方面還可以承接部分未上市的業務，以及發展新業務。由于上市公司集中的是相對優質的資源，利潤、現金流等表現較好，因此部分母公司與上市子公司在經營和財務上存在較大差異。

　　后者可以解釋為何處于穩定發展階段的國內民營上市公司均普遍采用類似“子強母弱”的控股公司股權結構，前者則可以解釋為何部分地方國企也存在顯著的“子強母弱”的控股公司股權結構。這些地方國有企業通常集中于有色、鋼鐵等產能過剩產業，或是公用事業、城投等帶有明顯行政色彩的行業。

　　而根據以下條件：（1）子公司為上市公司、同時母公司為非上市公司（報告期為 2019/12/31，上市子公司取合并報表口徑、母公司取母公司口徑，下調）；（2）子公司的營業收入高于母公司；（3）子公司的凈利潤高于母公司；（4）子公司的資產總計高于母公司；（5）子公司的資產負債率低于母公司，在 2018 年后發行過信用債、且債券余額不為零的發行人中可以初步篩選出 47 家“子強母弱”型集團公司。

　　按公司屬性分，數量最多的是地方國有企業與民營企業，分別為 22 家和 16 家，呈現地方國企與民企平分秋色的局面；從主體評級分布看，這些集團公司主要集中為 AAA 與 AA+評級，分別有 23 家和 20 家，而在 4 家 AA 集團公司中，三家為地方國有企業、一家為民營企業；行業分布方面，地方國有企業主要集中于公用事業、房地產、化工、有色和采掘行業，央企主要集中在公用事業行業，而民營企業則主要集中在醫藥生物和化工行業。

　　1.2、“母弱子強”型集團的特征：母、子公司的資質差異

　　需要明確的是，母子公司是具有獨立法人地位的公司之間由于控制與被控制而形成的一種公司結構，其特征不僅包含經濟特征，也包含法律特征與歷史遺留問題。

　　從法律角度看，法律支持母公司作為股東依據出資比例對子公司行使股東權利，但受法定隔離保護的影響，在不考慮法律擔保關系下，母、子公司均以其獨立法人層面的全部資產對各自的債務承擔償付義務。從經濟角度看，一方面在“母弱子強”型集團中，上市子公司往往集中于優勢主業，而由母公司經營的未上市業務通常是在上市過程中被剝離出來的業務，可能面臨一些經營和財務上的問題，如政策限制較大、易受經營環境影響、盈利能力不穩定等；另一方面，在融資過程中，母子公司之間還會進行資金拆借，以發揮杠桿優勢，降低融資成本，因此母公司可能成為集團主要的融資主體，甚至承擔上市子公司部分融資需求，從而出現母公司盈利能力差但負債水平高，償債主要依賴子公司的情況。在此情況下，母公司的償債能力高度依賴于對上市子公司的控制力，一旦母公司不能再依賴于子公司償還債務，則可能造成母公司資金鏈的斷裂。而考慮企業重組的歷史遺留，行政指令重組下母、子公司易產生利益糾葛和歷史包袱，可能形成下屬子公司、或母子公司間業務重合與內部競爭的局面，導致母公司對子公司的控制力減弱，很難行使集團職能和作用。

　　因此，實務中，“母弱子強”型集團在經營主體與融資主體的分離以及控制力的差異造成了母子公司的資質差異，而這正是“母弱子強”型集團的最典型特征。

　　2、“母弱子強”型集團如何實現信用增級？

　　雖然“母弱子強”型集團存在一定程度的先天不足，但并不意味著這類集團沒有配置價值，其存在與發展符合一定的歷史條件與制度基礎，關鍵還是看企業的后續發展與基本面變化。我們聚焦樣本企業中，從 2018 年 1 月 1 日至 2020 年 7 月 24 日母公司主體評級上調的集團公司。經過篩選，其中共有兩家集團公司的主體評級從 AA 上調至 AA+，分別為恒逸集團和亨通光電，還有八家集團公司的主體評級從 AA+上調至 AAA，分別為榮盛集團、國貿集團、市北集團、北方電力、三一集團、閩西星航、華菱集團和福建省電子信息集團。此外我們還重點關注華菱集團與北方電力，這三家集團公司均經歷了主體信用評級的先下調后上調，他們擺脫困境的方法值得關注。我們關注主體信用評級的變化，根據的是一種底線思維，如果企業外部評級出現變化，說明企業已經遇到了較大的信用風險。

　　2.1、華菱集團：多元化發展+實控人支持+行業景氣度回升+債轉股

　　華菱集團成立于 1997 年 11 月，經湖南省人民政府辦公廳湘政辦批準，由湘潭鋼鐵集團有限公司、漣源鋼鐵集團有限公司及衡陽鋼管廠合并成立，初始注冊資本為 20.00 億元，湖南省國資委為公司唯一股東。在成立之初具有典型的“國企聯合重組”帶來的“母弱子強”特征。主要從事鋼鐵冶煉、加工和銷售業務，兼營貿易和物流等業務，控股股東為華菱控股集團有限責任公司（以下簡稱“華菱控股”），實際控制人為湖南省人民政府國有資產監督管理委員會（以下簡稱“湖南省國資委”），是湖南省鋼鐵生產的龍頭企業。

　　2008 年 5 月 20 日，大公國際給予華菱集團首次主體信用 AA+評級。但由于華菱集團的鋼鐵主業經營不善，導致公司盈利下滑，累計了較重的債務負擔，被大公國際于 2013 年 6月 27 日將主體信用評級調低至 AA 評級。隨后，其控股上市子公司“華菱鋼鐵”亦被給予退市風險警示，股票簡稱被變更為“*ST 華菱”。

　　為救助上市子公司，在湖南省國資委的主持下，華菱鋼鐵于 2016 年 4 月 19 日進入重大資產重組程序，主要內容為：以除湘潭節能 100%股權外的全部資產及負債與華菱集團持有的華菱節能、財富證券等股權置換，以實現公司業務結構的多元化發展，從而對景氣度較低的鋼鐵主業形成支撐。此外，2017 年 11 月 24 日，湖南省國資委決定通過無償劃轉方式，由華菱集團下屬全資子公司湘潭鋼鐵集團有限公司持有陽春新鋼鐵的 83.5%股權。此舉進一步提升了華菱鋼鐵的規模優勢和盈利能力，鞏固了其區域鋼鐵龍頭企業的地位，也順應了國家淘汰落后產能，提高行業集中度的發展趨勢。其后，隨著華菱鋼鐵的盈利能力提升與負債水平下降，大公國際于 2018 年 1 月 11 日調高了公司的主體信用評級至 AA+，意味著華菱集團的信用危機基本接觸。

　　2018 年，隨著鋼鐵行業景氣度的繼續回升，公司營業總收入受鋼鐵主業帶動保持增長，利潤總額大幅增加至 69.95 億元，且在 2019 年繼續維持了接近 68.68 億元的凈利潤，盈利能力顯著提升，經營獲現能力很強。而得益于受益于經營積累、資本公積增加以及子公司市場化債轉股，公司所有者權益顯著增長，同時債務結構和債務水平均顯著優化，債務合計從 2016 年的 990.45 億元快速降至 2018 年的 657.05 億元，且流動比率、速動比率等代表償債能力的指標也快速提升。基于此，聯合資信于 2019 年 4 月 4 日再次調高華菱集團的主體信用評級至 AAA，并將評級展望維持為穩定。至此，華菱集團不僅擺脫了信用危機，還一躍發展成為了鋼鐵行業優質的區域龍頭企業。

　　2.2、北方電力：高成本債務置換+實控人支持+行業景氣度回升+融資渠道暢通

　　北方電力是由內蒙古電力投資有限責任公司、中國華能集團公司（以下簡稱“華能集團”）、神華集團有限責任公司、中信泰富有限公司，于 2004 年 1 月 8 日共同出資組建的是中央國有企業。主營電力的開發、投資、建設、運營電力、熱力、煤炭資源、鐵路及其配套基礎設施項目；電力和熱力的生產供應。公司電力主要供應自治區及京津唐地區，控股子公司“內蒙華電”為內蒙古第一家上市公司。

　　2016 年以來，國家加強對煤電建設的調控力度，同時地產調控政策的出臺也使得全社會的用電量持續低增長，加之 2013 年以來國家發改委多次下調全國范圍內煤電上網電價，使得公司盈利能力大幅下降。2015 年起，公司持續虧損且呈現虧損擴大趨勢，2015 年、2016年的凈利潤分別為-7.28 億元與-17.68 億元。在公司財務杠桿持續提升，負債規模不斷增大的情況下，中誠信國際將公司的主體信用評級由 AAA 調低至 AA+。

　　2018 年以來，受益于區域內工業企業產能的釋放，內蒙古自治區用電需求保持高增速，同時市場化交易下上網電價有所回升，使得公司盈利能力持續提高，從 2018 年起公司扭虧為盈，實現凈利潤 5.18 億元。而在公司面臨信用風險暴露時，公司控股股東的支持力度增強與暢通的融資渠道亦是北方電力脫困的重要原因，在華能集團的協助下，公司得以將部分高成本到期債務置換為低成本債務，極大的緩解了公司的債務壓力。2019 年，北方電力負債雖有增長，利潤也有所下滑，但波動幅度有限，并未重復 2016 年左右的大幅虧損。

　　2.3． “母弱子強”型集團主體信用增進分析

　　而從其他“母弱子強”型集團的主題信用增進情況中，我們也能夠總結出有利于此類集團公司發展和配置價值提升的共性特征。

　　最重要的仍是公司基本面，包括所處行業的景氣度與企業自身的盈利與償債能力。觀察可見，行業景氣度提升是下列集團公司主體信用增級的最主要原因，特別是對于周期性行業與經營主業較為單一的公司而言。但最終推動集團公司主體信用增級的落腳點還是集團公司基本面的變化，盈利與獲現能力提高、以及償債能力增強最終決定了公司信用質量。

　　對于民企來說，股權結構與產業結構的優化是關鍵。不同于國企形式的“母弱子強”結構，民企背后沒有地方政府與特大型國企那么強力的政策支持和救助能力，提升自身抗風險能力、增強對子公司的控制力以加強集團的一體化水平就顯得尤為重要。所有四家民企在信用增級過程中都完成了從單一主業到多元化、甚至是全產業鏈的布局，抗風險能力大大提升，有利于集團分散由于過度依賴子公司帶來的股權結構風險。

　　對于地方國企來說，政策支持更為重要。所有四家地方國企在信用增級過程中都得到了區域政策與產業政策的大力支持，這是國有企業相對于民企的絕對優勢，但這也與“母弱子強”型的地方國企集團的歷史遺留問題有關因此對于“母弱子強”型的地方國企集團而言，考察地方政府的支持意愿最為重要。

　　最后，區位優勢與融資暢通則對于民企與地方國企同樣關鍵。下列八家集團公司除三一重工外均位于沿海經濟發達的省份，湖南長沙也是融資環境較為健康的省會城市，這為集團企業的發展提供了廣闊的市場和較好的地方支持力度。而在企業面臨信用風險時，特別是周期性的行業波動時，暢通的融資環境也有利于企業渡過難關。

　　3、“母弱子強”型集團信用債還需規避哪些風險？

　　配置“母弱子強”型集團信用債，針對“母弱子強”型的股權結構，我們還提醒投資者注意以下幾方面風險。

　　3.1、母、子公司間資金相互占用風險

　　在母弱子強的集團股權結構中，有些控股母公司會將主要的生產經營下放到子公司，而在融資時為降低融資成本，母公司通常以整個集團的名義進行融資，甚至通過母子公司資金拆借的方式，承擔子公司部分融資需求。在這種情況下，就可能出現母公司盈利能力差但負債水平高，償債主要依賴子公司的情況，而當母公司對合并范圍內子公司控制力偏弱時，采用合并口徑償債能力可能無法完全、真實反映母公司實際償債水平，需要在合并范圍基礎上補充考察母公司的償債能力和風險，并根據母公司實際償債水平，對原有合并口徑的信用水平評價結果進行一定程度的調整。可以根據母公司貨幣資金占合并口徑貨幣資金的比例，以及比較母公司與合并報表口徑的其他應收款進行檢查。

　　3.2、母公司對子公司控制力減弱的風險

　　在國內的監管環境下，大部分民營企業下屬的上市子公司相對于母公司較為獨立，且普遍未設立財務公司，因此在資金往來方面受到較多限制，從而形成了類似于分權式的資金管控模式。而當母公司持股比例較低或是表決權份額較小，則可能出現控制力不足，難以調配資源，甚至發生股權之爭。當母公司對子公司持股比例和表決權均低于 50%，且除母公司外前五大股東持股比例之和接近甚至超過第一大股東即母公司時，則可認為時母公司在持股比例或表決權比例要素上的控制力表現較弱，且母公司持股比例越低，越可能出現其他大股東聯合制約母公司的情形。

　　3.3、母公司質押融資過多導致的再融資風險

　　當母公司融資困難時，利用優質子公司的上市股權質押融資的現象非常普遍。但如果母公司質押的比例過高，一來會限制未來的融資空間，使得母公司失去融資的便利性，加大母公司的違約風險；二來過高比例的質押上市公司，也可能面臨上市子公司控制權的易主風險，使得整個集團的財務狀況明顯下滑。而當母公司面臨嚴重的債務危機時，變賣優質子公司則幾乎成為了母公司自救的最后手段。因此，對母公司所持子公司股權質押與凍結的訴訟往往會成為加速母公司的債券違約。

　　4、小結

　　母弱子強，即集團主要資產來自下屬子公司，且優質資產集中在某一子公司。這類集團是如何產生的？又有何特征？轉型與擺脫困境的方向在何方？從上述角度出發，在當前信用債市場上的此類發行人中，哪些具有配置價值？

　　“母弱子強”型集團可分為兩類，一類是源于國企聯合重組的國企集團，多集中于公用事業、房地產、化工、有色和采掘行業等帶有一定行政色彩的行業；另一類則是采取杠桿擴張策略，而將優質資源集中于子公司的民企集團，多集中于醫藥生物和化工行業。

　　其共同特征為，上市子公司集中優質資源，母公司經營非主營業務或新業務，進而導致母子公司出現資質差異，即經營主體與融資主體的分離以及控制力的差異造成了母子公司的資質差異。考慮國企重組的歷史遺留問題，則還可能存在子公司、或母子公司間業務重合與內部競爭，進而減弱母公司對子公司控制力的問題。

　　“母弱子強”型集團存在一定程度的先天不足，但并不意味著這類集團就必然走向解體，沒有配置價值，其存在與發展符合一定的歷史條件與制度基礎，關鍵還是看企業的后續發展與基本面變化。

　　經過篩選，我們重點對華菱集團、北方電力兩家“母弱子強”型集團公司的信用降級后又增級的經歷，以及近三年“母弱子強”型集團發債主體中經歷了信用增級的發行人進行了挖掘，以尋找“母弱子強”型集團信用增級與發展的關鍵因素。

　　從華菱集團、北方電力兩家“母弱子強”型集團的脫困經歷中我們發現，行業景氣度回暖與地方政府實控人的大力支持是必不可少的條件。而怎樣保持集團公司的融資暢通則需要實控人各顯神通，湖南省國資委在華菱集團的重大資產重整中發行了債轉股，而北方電力則在控股股東華能電力的協助下降高成本到期債務置換為了低成本的到期債務。在此基礎上，集團企業基本面的改善，才最終宣告以上集團企業的脫困完成。

　　而從其他“母弱子強”型集團的信用增級中，我們還發現了更多關鍵因素。當然，最重要的仍是行業景氣度的回暖與企業基本面的改善。

　　對于民企而言，股權結構與產業結構的優化是關鍵，民企背后沒有地方政府與特大型國企那么強力的政策支持和救助能力，提升自身抗風險能力、增強對子公司的控制力以加強集團的一體化水平就顯得尤為重要。所有四家民企在信用增級過程中都完成了從單一主業到多元化、甚至是全產業鏈的布局。

　　對于地方國企而言，所有四家地方國企在信用增級過程中都得到了區域政策與產業政策的大力支持，這是國有企業相對于民企的絕對優勢。而區位優勢對于民企與地方國企同樣關鍵。上述公司除三一重工外均位于沿海經濟發達的省份，湖南長沙也是融資環境較為健康的省會城市，這為集團企業的發展提供了廣闊的市場和較好的地方支持力度。

　　最后，針對“母弱子強”型的股權結構，我們還提醒投資者注意以下“母弱子強”型集團中母子公司間資金想換占用、母公司對子公司控制力減弱、母公司質押子公司股權融資過多導致的再融資風險。

　　綜上，針對“母弱子強”型集團，我們建議投資者在配置此類債券時首先要關注行業景氣度的變化與企業基本面的改善情況，再在此基礎上進行選擇。如果選擇配置民營企業，建議考慮多元化、全產業布局，地處優勢區位，集團一體化程度較高的集團公司；如果考慮配置國企，則一定要仔細甄別背后地方政府的支持意愿，選擇優勢區位，業務較多元化、政策支持較多的集團企業。

　　信用評級調整回顧

　　上周 11 家發行人及其發行債券發生跟蹤評級調整。9 家上調，2 家下調。上周評級一次性下調超過一級的發行主體有 1 家：中融新大集團有限公司。

　　一級市場

　　1、發行規模

　　本周非金融企業短融、中票、企業債和公司債合計發行約 2079.3 億元，總發行量較上周，小幅上升，償還規模約 1880.81 億元，凈融資額約 198.49 億元；其中，城投債（中債標準）未發行，償還規模約 45.74 億元，凈融資額約-45.74 億元。

　　信用債的單周發行量較上周小幅上升，總償還量小幅上升，凈融資額小幅上升。短融發行量較上周小幅上升，總償還量小幅下降，凈融資額小幅上升；中票發行量較上周小幅下降，總償還量小幅上升，凈融資額大幅下降；企業債發行量較上周小幅上升，總償還量較大幅上升，凈融資額較大幅下降；公司債發行量較上周小幅上升，總償還量小幅下降，凈融資額大幅上升。

　　具體來看，一般短融和超短融發行 1062.4 億元，償還 1013.6 億元，凈融資額 48.8 億元；中票發行280.9億元，償還475.7億元，凈融資額-194.8 億元。

　　上周企業債合計發行 62.5 億元，償還 154.127 億元，凈融資額-91.62 億元；公司債合計發行 673.5 億元，償還 237.39 億元，凈融資額 436.11 億元。

　　2、發行利率

　　從發行利率來看，交易商協會公布的發行指導利率整體下行，各等級變動幅度在-11-2BP。具體來看，1 年期各等級變動-5-1BP；3 年期各等級變動-3-2BP；5 年期各等級變動-6-2BP；7 年期各等級變動-6-2BP；10 年期及以上各等級下行 2-9BP。

　　二級市場

　　銀行間和交易所信用債合計成交 4955.05 億元，總成交量相比前期小幅下降。分類別看，銀行間短融、中票和企業債分別成交 1823.98 億元、2693.09 億元、303.05 億元，交易所公司債和企業債分別成交 151.98 億元和 5.16 億元。

　　1、銀行間市場

　　利率品現券收益率整體下行；各類信用債收益率整體下行；信用利差整體縮小；各類信用等級利差大部分擴大和不變，部分縮小。利率品現券收益率整體下行。

　　具體來看，國債收益率曲線 1 年期上行 1BP 至 2.24%水平，3年期下行 5BP 至 2.46%水平，5 年期下行 10BP 至 2.6%水平，7 年期下行 13BP 至 2.85%水平，10 年期下行 9BP 至 2.86%水平。國開債收益率曲線 1 年期上行 37BP 至 2.56%水平，3 年期上行 40BP 至 3.15%水平，5 年期上行 37BP 至 3.36%水平，7 年期上行 30BP 至 3.61%水平，10 年期上行 26BP 至 3.43%水平。

　　各類信用債收益率整體下行。具體來看，中短期票據收益率曲線 1 年期各等級收益率下行9-15BP，3 年期各等級收益率下行 17-19BP，5 年期各等級收益率下行 19-21BP；企業債收益率曲線 3 年期各等級收益率下行 11BP，5 年期各等級收益率下行 11-14BP，7 年期各等級收益率下行 11-13BP；城投債收益率曲線 3 年期各等級收益率下行 10-13BP，5 年期各等級收益率下行 16BP，7 年期各等級收益率下行 13BP。

　　信用利差整體縮小。具體來看，中短期票據收益率曲線 1 年期各等級信用利差縮小 3-7BP， 3 年期各等級信用利差縮小 10BP，5 年期各等級信用利差縮小 7-10BP；企業債收益率曲線3 年期各等級信用利差縮小 10BP，5 年期各等級信用利差縮小 7-10BP，7 年期各等級信用利差縮小 2-4BP；城投債收益率曲線 3 年期各等級信用利差縮小 9-12BP，5 年期各等級信用利差縮小 13BP，7 年期各等級信用利差縮小-4BP。

　　各類信用等級利差大部分擴大，部分縮小，部分不變。具體來看，中短期票據收益率曲線1 年期 AA+、AA 和 AA-較 AAA 等級利差縮小 1-4BP，3 年期等級利差不變，5 年期等級利差擴大 1-3BP；企業債收益率曲線 3 年期 AA+、AA 和 AA-較 AAA 等級利差維持不變，5年期等級利差擴大 1-3BP，7 年期等級利差擴大 0-2BP；城投債收益率曲線 3 年期 AA+、AA 和 AA-較 AAA 等級利差擴大 0-3BP，5 年期等級利差維持不變，7 年期等級利差維持不變。