核心觀點：

2024 年新增2 萬億特殊再融資債發行完畢，部分地方隱債清零。根據Wind，化債資金落地以來，2024 年內發行特殊再融資債20688 億元。

分省份看，江蘇/山東/湖南發行規模達2511/1351/1288 億元。根據企業預警通，2024 年12 月23 至31 日，江蘇鹽城射陽縣債務風險等級進入綠色區間、遼寧錦州黑山縣實現隱性債務清零；安徽蚌埠懷遠縣、湖南永州江永縣、江西吉安遂川縣均有望超額完成全年化債目標。

江蘇省化債經驗豐富，已取得初步成果。江蘇省各地市積極出臺文件并落實，省一級層面建立政府性債務考核問責制，2021 年提及嚴禁新增政府隱性債務，并且進行分級管理。地市來看，以南京市為代表，提出要根據財力、風險水平以及財政可持續要求，合理確定政府債務規模。徐州市云龍區、連云港市東海縣、淮安市淮安區、鹽城市射陽縣、鎮江市京口區已經實現隱債清零；36 個區縣明確在預算執行報告或政府工作報告中表示完成全年隱債化解任務。從城投債發行利差角度看，江蘇省地域利差自21 年初232.15BP 下降至24 年底81.39BP。

建筑化債影響幾何？當前少量公司公告化債進展，預計市場需求及企業應收端均有改善。案例來看，①瀚藍環境：收到存量應收賬款回款約4.4 億元。②正和生態：太原晉陽湖納入山西省2024 年專項債券（十一期）支持范圍，24 年回款1.11 億元；③棕櫚股份（維權）：公司第一期被納入政府化債金額合計約3.2 億元。除此以外，部分上市公司表示①化債推進有利于公司應收賬款的回收；②隨著地方政府化債壓力的減輕，將有更多資金投向基礎設施建設及公共服務領域，未來需求有望回暖。

周度跟蹤：專項債25 年發行或加快，資金到位率下降。根據iFinD，①專項債：截至12 月31 日，2024 年新增專項債發行40032 億元，同比+1.5%，凈融資額26964 億元，同比-6.4%，②城投債：本周城投債發行量716 億元，同比+53.3%，環比+1.9%。③資金到位率：根據百年建筑網，截至12 月31 日，樣本建筑工地資金到位率為65.34%，周環比-0.37pct。其中，基建資金到位率為68.54%，周環比-0.51pct；房建項目資金到位率為49.40%，周環比+0.32pct。

投資建議：在地方政府財政寬松背景下，①建筑企業應收端或迎修復，各類應收計提壓力減小；②地方政府財政壓力緩解，投資需求或復蘇，政府發包情況改善。建議關注①位處政策或傾斜的優質區位的地方國企如山東路橋、安徽建工、隧道股份、浙江交科、陜建股份、四川路橋，這類企業或從需求端以及資產端率先受益；②化債持續推進，建筑工程企業資產負債表將普遍得到修復，建議關注低估值央國企如中國鐵建、中國中鐵、中國建筑、中國交建等；③過去有較多投資業務的上市公司新簽端獲得到修復，建議關注中國交建、四川路橋等。

風險提示：行業景氣度下降、海外訂單不及預期、資金到位不及預期。

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