東方財富Choice金融終端顯示，通策醫(yī)療（維權(quán)）（600763）2024年三季度實現(xiàn)營業(yè)收入8.22億元，同比增長0.04%；歸母凈利潤1.88億元，同比下滑9.1%；扣非凈利潤1.89億元，同比下降7.4%。

可以看到，公司2024年第三季度業(yè)績并不好，營收接近0增長，扣非凈利潤同比減少7.4%，上半年相對好一些。前三季度的ROE為12.49%，仍然較高。

然而，公司歷史上是比較賺錢的，其2019年ROE高達29.87%。

為什么這樣一家非常賺錢的大牛股會淪落到今天的情況？

從損益表分析出發(fā)，首先是營收增長速度放緩。2015-2021年公司營收增長普遍很不錯，只有2020年因為疫情僅實現(xiàn)8.12%增長，但次年恢復到33.19%。2022-2023年及2024年前三季度公司營收增速降至-2.23%、4.7%、2.21%。

其次是毛利率下滑。一般認為這跟種植牙集采、民營牙科診所競爭加劇有關(guān)。2019-2021年，公司毛利率約為45-46%，2023年只有38.53%，2024年前三季度41.82%，回到2016-2018年的水平。

從上圖可知，放在更長遠的期間來比較，公司毛利率、營收凈利潤率其實還是在相對高位，關(guān)鍵的問題是營收增長慢了。

通策醫(yī)療主要依靠杭州口腔醫(yī)院的口碑、品牌，所以在浙江省內(nèi)知名度高，攬客容易，出省后就難度大增，目前主要營收也在浙江省內(nèi)。截至2024年上半年，杭州口腔醫(yī)院、寧波口腔醫(yī)院在浙江省內(nèi)開業(yè)機構(gòu)已有63家，另有10余家正在籌建中，每年全省患者門診量近300萬人次。上市公司旗下共有84家醫(yī)療機構(gòu)，2024年上半年，公司口腔醫(yī)療門診量達171萬人次。顯然，公司的醫(yī)療分支機構(gòu)有8成左右在浙江省內(nèi)，門診量與營業(yè)收入的9成左右在省內(nèi)。隨著在浙江省外的擴張，公司的盈利能力會下降（品牌、口碑比不上），據(jù)說在成渝已經(jīng)停業(yè)，武漢、西安一直虧損，昆明微利；但一直在省內(nèi)擴張，會面臨著網(wǎng)點飽和度、老店分流的問題。

牙科業(yè)務中，兒科、正畸（青少年為主）營收占比約為35%，2024年上半年均出現(xiàn)小幅下滑；而且，未來生育率下降對這兩項業(yè)務的影響較大。種植牙（占營收的19.4%）主要是老年人需求，倒是同比增長11.3%。

未來怎么看？

通策醫(yī)療負債率低、現(xiàn)金流好、ROE高，因此應該盡一切可能收購成熟的、管理規(guī)范的省外牙科診所，實現(xiàn)更好的省外擴張，但公司目前還沒有這樣做，甚至一度想收購醫(yī)療信息化公司，以實現(xiàn)多元化發(fā)展，但這樣做的效果不見得好，公司應該專注口腔業(yè)務。近日，上市公司又花費五千多萬元從控股股東手里收了一個地塊，計劃建設(shè)口腔醫(yī)院及直播基地，似乎也沒有什么必要。

如果浙江省內(nèi)口腔市場慢慢飽和，增長速度在2-5%，則公司未來內(nèi)生增長的速度也很難有多快。倘若沒有并購，或許公司很難重現(xiàn)高成長。從北京近年來的口腔醫(yī)療市場來看，競爭越來越激烈，攬客營銷已經(jīng)發(fā)展到每天派人進駐超市的地步。這門生意能賺錢，ROE高，但需要有好的口碑、品牌、醫(yī)生培養(yǎng)梯次團隊，能夠以較低成本獲得穩(wěn)定客源。上市公司這幾年在省外的機構(gòu)估計盈利能力一般，所以對省外擴張比較謹慎。

僅就目前的發(fā)展態(tài)勢來看，如果不對外并購，考慮到生育率下滑，通策醫(yī)療目前33倍的動態(tài)市盈率（PE）偏高。

當然，如果公司能有好的并購，未來業(yè)績增長每年5-10%左右，33倍PE不高。

（文章來源：財中社）

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