第三季度收入下降17%，非經項收益增加致凈利潤增加。公司主營業務包括戶外產品的自主品牌業務與OEM/ODM 業務兩大板塊。2024 第三季度收入同比下降16.8%至2.5 億元，主要受自有品牌業務下滑，尤其是大牧品牌業務影響。毛利率同比小幅提升0.2 百分店至28.3%。費用率合計增加8.0 百分點至27.9%，主要系公司為提升產品力、品牌力、渠道力、運營力及組織力加大投入，以及銷售下滑剛性費用占比提升，銷售/管理/研發費用率分別同比上升2.1/3.7/1.9 百分點至11.5%/11.8%/3.7%。主要受費用率提升影響，剔除非經項影響后凈虧損0.06 億元，同比下降151.6%；扣非歸母凈利率同比-6.9 百分點至-2.6%。由于期內政府補貼、處置固定資產、以及理財產品和遠期合約等非經項收益增加，歸母凈利潤實現同比增長2.1%至0.13 億元，凈利率同比+1.0 百分點至5.4%。庫存方面，存貨金額同比-5.6%至5.3 億元，庫存周轉效率略提升，存貨周轉天數同比-8 天至196 天。經營性現金流凈額同比+114.2%至0.8 億元。

前三季度品牌與代工業務收入均有下滑，品牌業務跌幅更深。1）自主品牌業務：隨著國內露營市場回歸理性，整體消費環境相對疲軟，公司自有品牌收入下滑幅度加深，前三季度收入同比-8.9%，單三季度-17.9%至2.0 億元。

分品牌看，大牧主要經營戶外裝備業務，第三季度收入下滑18%至1.8 億元，其中線上/線下渠道收入分別同比下降16%/20%至0.6/1.2 億元。小牧經營戶外鞋服業務，第三季度收入下滑13%至0.2 億元，其中直營/加盟渠道收入分別同比-27%/-12%，直營較年初凈關8 家門店，加盟渠道仍保持凈開店19 家。

2）OEM/ODM 業務：代工業務以海外客戶為主，受海外市場環境需求較弱影響，前三季度收入同比下降3.1%，單三季度收入同比-11.8%至0.5 億元。

風險提示：品牌形象受損；海外市場波動；市場競爭加劇。

投資建議：代工業務預期表現穩健，品牌業務收入及盈利短期承壓。代工業務第三季度預計有出貨節奏影響，全年預計表現相對穩健；品牌業務受國內整體消費需求疲軟、行業競爭激烈影響，收入增長和盈利水平短期承壓。但公司持續為提升綜合競爭實力加大投入，看好公司作為戶外產品龍頭的中長期競爭力。主要由于收入下滑以及費用投放增加，我們下調盈利預測，預計2024-2026 年歸母凈利潤分別為0.9/1.1/1.3 億元（前值為1.3/1.5/1.7 億元）。基于盈利預測下調，下調合理估值區間至23.4-24.6 元（前值為34.7-36.6 元），對應2025 年19-20x PE，下調至“中性”評級。

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