繼藥明康德（603259.SH/02359.HK）和康龍化成（300759.SZ/03759.HK）之后，CRO（藥物研發外包服務）領域又一家龍頭企業選擇A+H股上市。

　　近日，杭州泰格醫藥科技股份有限公司（泰格醫藥，300347.SZ）通過港交所上市聆訊，計劃募資10億至15億美元，將于7月中下旬開始招股。

　　今年以來，泰格醫藥股價持續上漲，漲幅高達78.32%。截至7月22日下午收盤，泰格醫藥報112.44元/股，市值達841.04億元。

圖源：雪球

　　高禾投資管理合伙人劉盛宇7月22日對時代財經表示，“在A股、港股同時擁有上市平臺將更有利于公司打造品牌、業務獲取、人員激勵等。泰格醫藥正好借港股上市契機，不斷深化全球布局。”

　　不過，泰格醫藥在國內CRO市場中仍處于第二梯隊，離市值超2000億美元的藥明康德、藥明生物所在第一梯隊還有一定的距離。

　　A+H股上市

　　醫藥從研發到上市，是一個非常漫長的過程。由于臨床試驗流程繁瑣，業務相對簡單，很多藥企將這一部分業務外包，尤其是外資醫藥公司進入中國市場時，需要在中國進行臨床試驗，“代工”臨床試驗的業務就是CRO。

　　2017至2019年，泰格醫藥完成了400多項臨床研發外包項目。如果按2019年收入計算，泰格醫藥算得上全球臨床CRO前十強。

　　2012年泰格醫藥在深交所上市，主要為醫藥產品研發提供I-IV期臨床試驗、數據管理與生物統計、注冊申報等服務。2019年12月13日，泰格醫藥董事會審議通過H股上市計劃，并于7月19日通過了港交所聆訊，有望成為國內CRO領域第三家“A+H”公司。

　　對于泰格醫藥為何多在A股的基礎上選擇加碼H股，私募基金經理、凡德投資總經理陳尊德7月22日對時代財經表示，泰格醫藥選擇在港股上市一方面是增加融資渠道，另一方面 CRO 業務也需要朝著國際化路線發展，港股上市有助于其獲得更多海外投資機構、大型醫藥企業的關注。

　　根據招股書中，此次泰格醫藥赴港 IPO 所籌措的資金主要用來增強運營產能，滿足海外市場不斷增加的需求；為日后潛在收購或者投資提供資金，補充現有業務等等。

　　目前，我國CRO市場呈加速增長趨勢，年復合增長率達到29.5%，預計至2023年市場規模將達到214億美元。

　　劉盛宇對時代財經表示，“受國內醫藥創新、帶量采購、一致性評價等政策紅利影響，國內CRO、CDMO（合同研發生產服務）等醫藥外包領域整體景氣度較高，包括藥明康德、泰格醫藥等企業都是受益的產業鏈，甚至在未來幾年將持續受益?！?/p>

　　頻繁并購下的商譽危機隱現

　　時代財經注意到，包括泰格醫藥、藥明康德、康龍化成在內的多家CRO企業過去三年均保持了25%~35%的較高復合增速。

　　其中，泰格醫藥過去三年營收從16.83億元增長至28.03億元，不過增速在逐年放緩，2019年同比增長21.91%，而2018年這個數字為36.67%。

圖源：泰格醫藥招股書

　　在營收增長放緩的同時，2019年，泰格醫藥的歸母凈利潤同比增長78.24%。究其原因，泰格醫藥凈利潤近一半來自于經營之外，其中公允價值變動損益 1.85 億，投資收益 1.8 億，這兩項收益都歸功于泰格醫藥在倒騰子公司股權買賣過程中產生的的評估收益。

　　事實上，泰格醫藥自上市以來頻繁并購，2015年至2019年，泰格醫藥分別收購了方達醫藥、北醫仁智、韓國Dream CIS、捷通泰瑞等數十家公司，

　　僅2019年，泰格醫藥就收購了北京雅信誠、方達蘇州、RMI、BRI四家公司，分別花費1.19億元、4170萬元、3195萬元和2026萬元。

　　2015年，公司商譽為4.7億元，截至2020年一季度末，其賬面商譽漲至13.63億元，占總資產的比例為16.54%。這意味著，一旦并購標的無法完成業績對賭，很可能造成商譽的減值。

　　據時代財經統計，2015年至2019年間，北醫仁智、韓國Dream CIS、捷通泰瑞等均出現了未完成承諾業績的情況。其中，泰格捷通2016-2018年分別實現凈利潤3027萬元、2103萬元、2493萬元，僅實現業績承諾的75.67%、43.81%和43.28%。

　　針對頻繁收購業績表現不達預期，以及商譽過高等問題，時代財經7月22日致電泰格醫藥，其證券負責人并未明確解釋，稱“只是潛在風險。”

　　值得一提的是，在新冠疫情影響下，泰格醫藥也受到一定沖擊。2020年一季度泰格醫藥實現6.5億營收，同比增6.77%，增速放緩。

　　劉盛宇表示，“疫情對CRO行業的影響非常大，很多臨床試驗無法正常進行，醫院門診量也大幅下降?！?/p>

　　不過，上述證券辦負責人對時代財經表示，“疫情對公司總體業務影響有限，早在今年2月份公司已經復工目前經營正常?！?/p>

　　泰格醫藥仍處第二梯隊

　　根據公開數據，截至目前，國內 CRO 企業總量超過 525 家，其中臨床前 CRO 企業 262 家，占比為 50%，包括藥明康德、康龍化成和昭衍新藥等；臨床 CRO 企業為 248 家，占比為 47%，包括泰格醫藥和博濟醫藥（SZ：300404）等。

　　其中藥明康德（21.81%）、泰格醫藥（7.26%）、康龍化成（7.09%）三足鼎立，大約占據國內市場 36% 的份額。

　　在劉盛宇看來，雖然國內 CRO 企業數量眾多，但各企業涉及的主要業務覆蓋面不同，競爭也相對較小。

　　時代財經梳理發現，藥明康德主要從事化藥研究及藥物生產制造，藥明生物主要涉及大分子CDMO，方達控股側重于臨床試驗研究和生物制劑，康龍化成則更偏向臨床前藥物生產制造等，與泰格醫藥涉及的臨床前及臨床試驗研究并不存在明顯的競爭關系。

　　除此之外，泰格生物布局多達66家子公司，幾乎涵蓋了臨床CRO上的所有業務。

　　不過，臨床CRO業務布局完善，并不等于醫藥外包領域布局完整。

　　在整個藥物研發中，除了臨床前CRO、臨床CRO之外，還有后續的CMO/CDMO的工藝開發。目前，醫藥外包領域處于一超多強的格局。以藥明康德和藥明生物為代表的“藥明系”，基本涵蓋了臨床前CRO、臨床CRO以及化藥生產制造等業務，成為CRO領域的第一梯隊。而泰格醫藥僅占據臨床CRO的臨床研究I-IV期的業務，其他部分業務基本沒有涉及。

　　這一點也體現在人員結構和研發投入上。2019年，藥明康德的研發人員為17872人，泰格醫藥為468人，藥明康德是泰格醫藥的37倍。而在研發投入方面，藥明康德2019年的研發總投入為5.9億元，占營收4.59%；泰格醫藥的研發投入是1.24億元，占營收4.43%，投入絕對值上仍然遠不及藥明康德。

　　對于營收構成來看，目前藥明康德2019年營收中99.07億元都來自海外，占比達到76.96%。主要客戶為全球大型跨國藥企和初創的生物科技公司。相比之下，泰格醫藥的客戶集中于國內，2019年境外收入占比僅為42.92%，且呈現逐年下降的趨勢（2016年至2019年分別為62.66%、57.22%、46.35%、42.92%）。

　　這也意味著，想要追趕藥明康德，成為CRO領域的絕對龍頭，港股上市融資、打開海外市場對于泰格醫藥是關鍵的一步。

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