原標題：負債高企經銷商入股 國臺酒業恐難復制茅臺神話 來源：投資者網

　　貴州茅臺無疑是白酒界難以企及的高峰，近日同在仁懷市茅臺鎮的國臺酒業提交了招股書，擬主板上市，力爭成為醬香型白酒第二股

　　貴州茅臺（600519.SH）市值超過“宇宙行”已成為近期熱議的話題，茅臺以獨特口味的醬香型白酒與多年積累的口碑成為國內白酒企業無法企及的高峰，醬香型白酒也成為貴州白酒品種的代表。近日，與貴州茅臺毗鄰的國臺酒業提交了招股書，擬主板上市，力爭成為醬香型白酒第二股。

　　營收、利潤快速增長，欲復制茅臺神話的國臺酒業卻面臨流動性緊張、負債率居高不下的難題。此外，為了降低負債率，引入經銷商作為實控人持股平臺的出資人，或會增加國臺酒業過會的不確定性。5月11日，申報前分配1.87億元利潤，又讓流動性緊張的國臺酒業更加缺錢，募集5億元用以補充流動資金的需求變得日益急迫。

　　經銷商入股

　　2001年成立，2019完成股份制改革，與A股其他有深厚積累的酒企相比，國臺酒業的發展異常迅速，2019年國臺酒業以18.88億元的營收斬獲了4.11億元凈利潤。單就凈利潤來說，2019年國臺酒業的凈利潤已超過老白干酒（600559.SH）和酒鬼酒（000799.SZ），與伊力特（600197.SH）的4.58億元凈利潤相比僅差幾千萬，在申萬白酒行業19家公司中能排在第16位。當然，若國臺酒業能繼續保持營收年81.53%的復合率增長，舍得酒業（600702.SH）、順鑫農業（000860.SZ）很快也會被其超越。

　　在快速發展的同時，自2004年至2018年國臺酒業也進行了7次增資，除了2019年增資擴充股本外，其他增資均引入了外部投資人。到2019年完成股份制改革，國臺酒業股東中已有包括中央企業貧困地區產業基金在內的十幾名機構股東。

　　值得注意的是，國臺酒業前十大股東中的金創合伙、共創合伙和合創合伙，其普通合伙人（GP）均是國臺酒業的大股東國臺酒業集團，因此金創合伙、共創合伙和合創合伙也是國臺酒業實控人的關聯方。同時，國臺酒業實控人閆希軍、吳迺峰、閆凱境和李畇慧通過國臺集團、天士力大健康及華金天馬合計控制了國臺酒業發行前84.00%的股權。

　　金創合伙、共創合伙和合創合伙的有限合伙人（LP）中存在多名國臺酒業下游經銷商的關聯方。

　　金創合伙、共創合伙和合創合伙的LP中，共計有102人與國臺酒業的下游經銷商存在關聯。2017年、2018年、2019年金創合伙、共創合伙和合創合伙LP中的關聯經銷商與國臺酒業之間的交易額在當期總營收中的占比高達48.36%、46.84%與32.35%，雖然占比有所減少，但國臺酒業收入中的很大一部分仍來自于關聯方。實控人與經銷商存在關聯關系，經銷商通過出資入股國臺酒業，這無疑會增加國臺酒業過會的不確定性。

　　負債率高關聯擔保待解

　　營收利潤大漲、多輪融資后的國臺酒業，其資產負債率依舊居高難下。2017年-2019年，國臺酒業的資產負債率分別為86.71%、58.30%與61.10%，遠高于其所處白酒行業可比公司的均值，其流動性指標流動比率與速動比率也低于白酒行業可比公司的均值。值得一說的是，在2018年國臺酒業經歷了2輪增資，引入了多名投資者，公司整體估值也已達到40億元，但國臺酒業的資產負債率依舊居高難下，2019年因收購懷酒酒業又使得其資產負債率出現反彈。

　　高負債率下，國臺酒業融資手段比較有限，不得不讓關聯公司為其融資提供擔保。截至招股書披露日，國臺酒業大股東及關聯公司為國臺酒業及其子公司提供了高達13.42億元擔保，同時，國臺酒業又以自身的定期存款為其中部分擔保提供反擔保。

　　據《投資者網》了解，一般情況下擔保融資的利息支出會高于定期存款的利息收入。針對定期存款擔保問題，《投資者網》也咨詢了國臺酒業董秘辦，不過對方未予回復。另一方面，國臺酒業與大股東國臺集團之間的資金拆借與委托貸款交易在2016年、2017年、2018年也較為頻繁。

　　負債率居高不下，也使得國臺酒業的財務費用高企。2017年-2019年國臺酒業的財務費用高達1.04億元、0.67億元以及0.95億元，而同期國臺酒業的管理費用僅有0.35億元、0.45億元以及0.77億元，財務費用已成為國臺酒業的主要成本之一。

　　估值暴漲募資計劃或難實現

　　公司資產負債率居高不下，國臺酒業的募投計劃卻異常龐大。此次IPO，國臺酒業擬募集20億元用于產能擴建，同時募集5億元用于補充流動性資金，合計募集金額達25億元。在擬發行計劃中，國臺酒業欲發行不超過4282.10 萬股，占發行后總股本的比例不低于10%且不高于10.50%。

　　若按照此發行計劃來算，發行后國臺酒業的總市值將在238億元到250億元之間，其公司總市值將一舉超過迎駕貢酒（603198.SH），與水井坊（600779.SH）的240億元市值接近，在申萬白酒行業中排名12位。不過，水井坊2019年的營收為35.39億元，凈利潤高達8.26億元，遠高于2019年國臺酒業營收與凈利潤水平。

　　2019年國臺酒業的凈利潤為4.11億元，以此來算，國臺酒業擬發行時的市盈率將接近60倍。截至6月初，申萬19家白酒企業中，順鑫農業（000860.SZ）的PE（TTM）最高，不過也僅有54.48倍。申萬19家白酒企業的平均市盈率為24.76倍，中位數是30.58倍。以白酒行業平均市盈率來算，國臺酒業若想通過IPO募集足額資金，2020年或2021年的凈利潤需要達到9億元以上，較2019年翻一番。而在2018年11月國臺酒業最后一次股權轉讓時，其公司的整體估值僅有40億元。

　　按此計算，國臺酒業擬發行的市值是其最后一次股權變動時估值的6倍，而時間僅相隔一年多。

　　其實，此次募投項目投資巨大，除了IPO募集的25億元資金外，國臺酒業還要另行募集5.22億元的資金才能滿足項目計劃的資金需求。為了滿足產能需求，國臺酒業擬興建年產6500噸醬香型白酒的產能，總投資達25.22億元，另外募集5億元用于補充流動性資金。不過，2019年國臺酒業的凈資產僅有18.87億元，新建項目已超過國臺酒業的凈資產。

　　結合國臺酒業的高負債情況，若在IPO時國臺酒業不能順利募集到足額資金，其募投的年產6500噸醬香型白酒技改擴建工程項目將存在巨大的資金缺口。在多個關聯方擔保下才能融資的國臺酒業，又難以通過其他的形式募集到足額資金。此外，2020年實施的1.87億元分紅計劃無疑讓國臺酒業的流動性雪上加霜，國臺酒業2019年度的分紅額在當期凈資產中的占比已接近10%。

　　雖然營收、凈利潤、公司估值均出現大漲，但在白酒這個成熟的市場中，茅臺的神話國臺酒業恐難以復制。

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