原標(biāo)題：要做茅臺鎮(zhèn)第二股，國臺酒業(yè)IPO的“兩高一低”難題 來源：德林社

有人說，中國只有兩種酒企：一種是茅臺，另一種想做下一個茅臺。這句話有兩層意思，一是茅臺酒在白酒行業(yè)是珠穆朗瑪峰般的存在，任憑風(fēng)吹雨打，我自巋然不動。另一層意思是茅臺沒有后浪，或者說，中國白酒還鮮有后浪。

前浪奔涌，后浪稀缺，外浪涌入。近幾年，中國白酒的結(jié)構(gòu)競爭力在喪失，總銷量下滑四成，釀酒企業(yè)消失了萬家，烈酒進(jìn)口額卻不斷攀升。印證了那句話，任何一個行業(yè)，沒有后浪的推動，都或?qū)⑹ドΑ?/p>

后浪在哪里？2016年 金徽酒 上市之后，A股白酒軍團(tuán)4年沒有再擴(kuò)容，反而“西北茅臺”皇臺酒業(yè)走到了退市邊緣。近日，國臺酒業(yè)披露招股書，引發(fā)業(yè)內(nèi)熱議：后浪來了？能成為第二個茅臺嗎？

來源：攝圖網(wǎng)

國臺和茅臺是老鄉(xiāng)，出身茅臺鎮(zhèn)，近年來業(yè)績增速迅猛。但從公開資料看，國臺仍面臨業(yè)績規(guī)模較小，庫存過高、經(jīng)銷商亂象、缺乏品牌認(rèn)知等阻礙，和老鄉(xiāng)茅臺不在一個量級。

目前來看，國臺酒業(yè)仍舊面臨低營收、高庫存、高負(fù)債的“兩高一低”難題，這也為其IPO之路增加了更多變數(shù)。當(dāng)下的隱憂，也會對投資者信心造成影響。茅臺的后浪，或者中國白酒的后浪，不是那么好當(dāng)?shù)摹?/p>

一、年入19億，和茅臺差46個國臺

5月22日，國臺在證監(jiān)會官網(wǎng)披露招股書，擬在上交所主板上市，募集25億擴(kuò)產(chǎn)能和補(bǔ)充流動資金，保薦券商是 華西證券 。

這意味著，如果一切順利，國臺或?qū)⒃?020年登陸資本市場，距離傳出上市計劃已經(jīng)等了9年。據(jù)悉，早在2011年，國臺銷售額超過10億元，宣布開啟上市計劃。2018年啟動IPO股改，2019年6月披露輔導(dǎo)備案材料。

國臺上市備受矚目，至少有三點(diǎn)原因。一、A股白酒軍團(tuán)4年未擴(kuò)容。二、醬香型白酒小分隊僅有茅臺一員，“醬酒第二股”依舊成謎。三、作為茅臺20年的鄰居，國臺被寄望于“茅臺第二”。

白酒界流傳這樣一句話：中國白酒看貴州,貴州白酒看仁懷。這里的仁懷指的是仁懷茅臺鎮(zhèn)，茅臺鎮(zhèn)的美酒有“三臺”，茅臺、國臺、釣魚臺。茅臺的老大地位自不必說，茅臺鎮(zhèn)老二被國臺摘得。

數(shù)據(jù)顯示，截至2018年，仁懷市酒類企業(yè)共1700多家，獲證企業(yè)300多家；在獲證企業(yè)中，規(guī)模以上企業(yè)有88家。如此激烈的競爭中，國臺脫穎而出，得益于一個實力強(qiáng)勁的股東。1999年， 天士力 集團(tuán)入駐茅臺鎮(zhèn)收購一家老字號酒企，國臺酒在此基礎(chǔ)上誕生。天士力是 中國醫(yī)藥 50強(qiáng)企業(yè)之一、中藥四強(qiáng)之一。

即便位列茅臺鎮(zhèn)老二，但從營收數(shù)據(jù)上，國臺和茅臺老大差距可謂巨大。2017-2019年，國臺營收分別是5.73億元、11.76億元、18.88億元。拿2019年為例，茅臺的營收是888.54億元，是國臺的47倍，國臺占比茅臺約為2.12%。放眼A股19家酒企，國臺排行第15位，僅次其后的是金徽酒，營收16.34億元。

在白酒行業(yè)，酒企根據(jù)營收不同劃分出一線酒企、區(qū)域強(qiáng)勢酒企以及區(qū)域中小酒企，而這道分界嶺分別為100億元以及30-50億元。從2019年營收來看，國臺酒業(yè)依舊屬于區(qū)域中小型酒企。

或許是想摘掉區(qū)域中小酒企的帽子，國臺2020年銷售目標(biāo)定為30億元，需要的增速是58.90%。國臺能如愿嗎？根據(jù)招股書，2018-2019年，國臺營收增速分別是105.24%、60.54%，要實現(xiàn)58.90%的增速并非沒有可能。

值得注意的是，國臺2019年60.54%的增速已經(jīng)以讓酒企同行望其項背，排在19家酒企的第2位，僅次于皇臺酒業(yè)，是茅臺增速的4倍、 五糧液 的2.4倍，是營收規(guī)模相近的金徽酒的5.15倍。

國臺營收的迅猛增長，一方面源于茅臺崛起帶起的醬香酒熱，另一方面還和國臺營銷策略直接相關(guān)。2016年，國臺啟動“股權(quán)激勵計劃”，此后連年銷售業(yè)績大增，硬幣總有兩面，“股權(quán)激勵計劃”又給國臺留下哪些隱患？

二、存貨占比流動資產(chǎn)過半，周轉(zhuǎn)率排行倒數(shù)

2016年,在茅臺的帶動下，白酒行業(yè)迎來“醬香熱”，一個重要的表現(xiàn)，茅臺酒價格再度站上千元，股價從170元開始起飛，飆漲到如今的1300多元。到2019年，醬酒以全行業(yè)4%的產(chǎn)能，占據(jù)全行業(yè)20%的收入和35%的利潤。

在醬酒熱初期的2016年，國臺推出“股權(quán)激勵計劃”，為上市鋪路。激勵計劃核心就兩句話：今天是合作伙伴，明天是股東一員；不建酒廠，擁有酒廠。具體的激勵模式是：年度銷售一定數(shù)量的五年及以上的國臺酒且連續(xù)三年增長，即獎勵國臺上市主體一定比例的原始股優(yōu)惠認(rèn)購權(quán)。

在巨大財富空間的誘惑下，蘇糖公司、粵強(qiáng)酒業(yè)、酒仙網(wǎng)、1919、名品世家等在內(nèi)的大經(jīng)銷商紛紛入局，這種酒廠和經(jīng)銷商在合作模式上的創(chuàng)新，激活了大經(jīng)銷商的積極性。效果立桿見影，在2016年，國臺銷售收入逆勢增長68%，近兩年增速也都在60%以上。

業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，依靠醬香品類增長和全國性招商，沒有經(jīng)過市場檢測，其庫存過高可能正是產(chǎn)品動銷率較低的表現(xiàn)。而且國臺無論是企業(yè)規(guī)模還是品牌影響力，都是典型的區(qū)域酒企，缺乏品牌認(rèn)知與核心主導(dǎo)產(chǎn)品，短期內(nèi)難以形成差異化競爭優(yōu)勢。

這點(diǎn)出國臺兩大痛點(diǎn)：存貨高企且周轉(zhuǎn)率較低、未來業(yè)績增長受制于品牌影響力。

從招股書中看，國臺營收猛增的同時，確實伴隨著存貨高企、周轉(zhuǎn)次數(shù)低于同行的情況。2017-2019年，國臺的存貨分別是11.00億元、12.13億元和13.85億元。拿2019年來說，存貨占比流動資產(chǎn)高達(dá)52.28%，在19家酒企中排行第6，同行平均數(shù)據(jù)是41%；周轉(zhuǎn)次數(shù)0.36，排行第17，行業(yè)平均0.69。

國臺方面表示，一方面，醬香型白酒陳化老熟期等工藝特殊，導(dǎo)致同等規(guī)模下的存貨水平相對較高，如 貴州茅臺 存貨周轉(zhuǎn)率（0.30）也較低；另一方面，公司前期銷售規(guī)模總體較小，導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)率也較低。此前，國臺也回應(yīng)庫存高是因為基酒（半成品）占比高。

高庫存情況或許短時間仍是常態(tài)。從招股書中看，國臺對擴(kuò)充基酒產(chǎn)能有較大需求。國臺的基酒由國臺酒業(yè)和國臺酒莊2個基地負(fù)責(zé)組織生產(chǎn)，產(chǎn)能利用率近3年快速飽和，2019年產(chǎn)能利用率高達(dá)111.33%、113.45%，屬于滿負(fù)荷狀態(tài)，難以滿足銷售的持續(xù)擴(kuò)張。

為此，國臺在招股書中擬募集資金25億元，其中20億要投向“年產(chǎn)6500噸醬酒技改擴(kuò)建工程項目”，另外5億用于補(bǔ)充流動資金。2019年中，國臺還收購了同在茅臺鎮(zhèn)的懷酒，為上市增加砝碼。

國臺方面表示，并購獲得懷酒稀缺土地資源110畝、庫存老酒5000余噸，其中90年代老酒200余噸等。外界也普遍認(rèn)為，國臺看重的是懷酒的土地儲備和原酒生產(chǎn)能力。這對于國臺上市解決產(chǎn)能、品質(zhì)問題形成利好。

三、資產(chǎn)負(fù)債率接近同行平均2倍，品牌力不足

也正因生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和并購，國臺資產(chǎn)負(fù)債率長期居高不下，近兩年維持在60%高位，為同行第一高，接近行業(yè)平均值的兩倍。衡量償債能力的流動比率和速動利率，國臺2019年分別是1.48和0.70，而同行平均分別是2.55和1.61。

招股書中資產(chǎn)負(fù)債率同行對比

即便有較大償債壓力，國臺仍表示償債能力總體良好，未出現(xiàn)過延期還本付息的情形。業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，醬酒風(fēng)口來臨，儲存產(chǎn)能是企業(yè)競爭的方式之一。但如果高端白酒需求不及預(yù)期，未來消費(fèi)形勢出現(xiàn)下滑，這種模式將受到嚴(yán)重的打擊。

換句話說，國臺酒銷售端能持續(xù)發(fā)力，存貨和負(fù)債問題都不是大問題，反之，國臺財務(wù)壓力也會越來越大。當(dāng)下醬酒高端市場由茅臺絕對占領(lǐng)，郎酒、習(xí)酒爭當(dāng)“醬酒第二”，這對國臺的品牌力提出挑戰(zhàn)。

當(dāng)下，國臺產(chǎn)品主要定位于高端客戶群體，形成了以國臺主產(chǎn)品和系列酒為主體、定制酒和封壇珍藏酒并舉的“一體兩翼”產(chǎn)品線布局。面向高端市場的產(chǎn)品主要是國臺國標(biāo)酒、國臺十五年和國臺龍酒。

和其他醬酒品牌“碰瓷”茅臺的策略一樣，國臺也打出“學(xué)習(xí)茅臺，做好國臺”的口號，還在官網(wǎng)引述外界“超高端看茅臺，次高端看國臺”的觀點(diǎn)，為自己造勢。價格上，去年7月，國臺核心產(chǎn)品國臺15年售價提升至1499元。不難看出，對標(biāo)的是飛天茅臺1499元。

近幾年，白酒漲價的消息不絕于耳，伴隨價格的提升，產(chǎn)品品質(zhì)是否得到同步提升、漲價背后的產(chǎn)品有哪些增值，則讓消費(fèi)者摸不著頭腦。從品牌力來看，國臺不僅夠不上茅臺，與五糧液、國窖1573等也有不小差距。

國臺雖然定位在高端產(chǎn)品價格帶，但相比之下缺乏品牌認(rèn)知，需要經(jīng)過一段時間的消費(fèi)者培育與品牌培養(yǎng)，其市場銷量與品牌勢能才能真正得以釋放。近日，國臺整頓經(jīng)銷商團(tuán)隊，對低價銷售、跨區(qū)低價銷售等影響市場秩序的經(jīng)銷商進(jìn)行處罰，側(cè)面也反映了品牌力的不足。

整體來看，國臺發(fā)展較快，但規(guī)模和品牌力方面實力仍較弱。不僅相比已上市酒企，同爭“醬酒第二股”的郎酒和習(xí)酒，銷售規(guī)模已經(jīng)分別是120億元、80億元，而且郎酒也計劃2020年上市，國臺的競爭壓力不小。

說來也奇怪，茅臺在2001年就已經(jīng)上市，國臺、郎酒、習(xí)酒，早在2011年、2007年、2012年就傳出IPO計劃，至今“醬酒第二股”仍未誕生，茅臺把“大樹之下，寸草不生”的魔咒演繹得淋漓盡致，即便“醬酒第二股”誕生，也免不了“茅臺吃肉我們喝湯”的尷尬。

這也值得白酒行業(yè)警惕，任何一個行業(yè)，沒有后浪的推動，都會失去生命力。白酒行業(yè)后浪稀缺的同時，外浪卻不斷搶灘本土白酒份額。目前來看，白酒后浪的崛起，既需要外界給予耐心和信心，也需要后浪們根據(jù)時代消費(fèi)需求做出差異化產(chǎn)品。

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